20200521-新时代证券-亿纬锂能-300014.SZ-亿纬锂能深度报告：消费电池放量带动业绩，动力储能加速抬升估值

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 05 月 21 日 亿纬锂能（ 300014.SZ） 电新 /锂电 消费电池放量带动业绩，动力储能加速抬升估值 —— 亿纬锂能深度 报告 公司深度  公司概况： 锂原 +锂离子电池为主业，深度参与电子烟，收入净利润十年 复合增速均超 40% 亿纬锂能是一家以锂原电池和锂离子 电池生产和销售为主业的上市公司，同 时深度参与电子烟业务。 公司三大业务板块分别是锂原电池、锂离子电池、 电子烟。锂原电池下游主要是智能电表、 ETC、物联网等。锂离子电池板块 主要分为两类，消费锂电池和动力储能锂电池。电子烟板块目前主要是以麦 克韦尔投资收益的形式实现（持股比例 37.55%）。 从财务数据来看，公司近 十年收入和归母净利润复合增速分别为 41%、 44%。 2019 年营业收入 64 亿 元，同比 +47%，归母净利润 15 亿元，同比 +167%。  业务分析：锂原电池 +电子烟稳增长，消费锂电池有望业绩翻倍，动力储 能锂电池有望 收入翻倍 锂原电池： 需求稳步扩张，龙头稳增长。 电子烟： 大赛道，长期需求高增，参股麦克韦尔稳定贡献收益。 消费锂电池： 绑定三星 TWS，金豆电池有望带动板块业绩翻倍。 动力储能锂电池： 绑定戴姆勒、起亚电动车，动力三元软包电池有望带动板 块收入翻倍。  推荐逻辑： 业绩弹性看消费锂电，估值弹性看动力储能 1、业绩弹性： 消费锂电池业务，逻辑支点在于三星 TWS 电池放量； 2、估值弹性： 动力储能锂电池业务，逻辑第一支点是客户戴姆勒、起亚的 放量，第二支点是新能源汽车行业起量，第三支点是储能订单起量。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 98、 127、 163 亿元 ，归母净利润分 别为 20、 25、 32 亿元 ； 按照最新收盘价对应 PE 分别为 31、 25、 20 倍。 给 予 2020 年 PE 估值 40-45 倍，对应股价 82.68-93.02 元 /股。 维持 “推荐”评 级。  风险 提示 ： 锂原电池下游需求不及预期，消费电子行业需求不及预期，新 能源汽车行业需求不及预期，储能需求不及预期，电子烟需求不及预期，公 司管理经营风险。 财务摘要 和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 4,351 6,412 9,754 12,690 16,250 增长率 (%) 45.9 47.4 52.1 30.1 28.1 净利润 (百万元 ) 571 1,522 2,003 2,520 3,156 增长率 (%) 41.5 166.7 31.6 25.8 25.2 毛利率 (%) 23.7 29.7 27.9 27.0 26.5 净利率 (%) 13.1 23.7 20.5 19.9 19.4 ROE(%) 15.7 20.1 21.3 21.7 21.8 EPS(摊薄 /元 ) 0.59 1.57 2.07 2.60 3.26 P/E 109.9 41.2 31.3 24.9 19.9 P/B 17.6 8.3 6.7 5.4 4.3 资料来源： Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 5 月 20 日 推荐 （ 维持 评级 ） 开文明（分析师） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号： S0280517100002 赵勇臻（分析师） zhaoyongzhen@xsdzq.cn 证书编号： S0280520030001 市场数据 时间 2020.05.20 收盘价 (元 )： 64.74 一年最低 /最高 (元 )： 22.58/85.26 总股本 (亿股 )： 9.69 总市值 (亿元 )： 627.42 流通股本 (亿股 )： 9.35 流通市值 (亿元 )： 605.22 近 3 月换手率： 150.13% 股价一年 走势 相关 报 告 《麦克韦尔持续超预期，动力电池高端化 拓展顺利》 2019-04-28 《锂电业务迎拐点，电子烟投资收益贡献 超预期》 2019-02-27 《全年业绩预告略超预期，麦克韦尔电子 烟增长强劲》 2018-11-26 《 Q3 归母净利润同比增长 143%，多引擎 保障业绩增长》 2018-10-28 《发布非公开发行预案，产能扩张提速》 2018-10-08 -10% 23% 56% 89% 122% 155% 188% 221% 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 亿纬锂能 沪深 300 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测： 预计公司 2020-2022 年收入分别为 98、 127、 163 亿元，增速分 别为 52%、 30%、 28%，归母净利润分别为 20、 25、 32 亿元，增速分别为 32%、 26%、 25%； 2）估值指标： 我们 预计 公司 2020-2022 年 EPS 为 2.07、 2.60、 3.26 元 /股。我 们根据公司历史 PE 值和可比公司 PE 值，综合考虑行业景气向上趋势，盈利能力 变化，可比公司差异等等因素，给予 2020 年 PE 估值 40-45 倍 ； 3）目标价格： 82.68-93.02 元 /股； 4）投资评级： 维持 “推荐”评级。 关键假设 假设公司三大核心业务锂原电池、消费锂电池、动力储能锂电池均保持一定增 速，毛利率保持稳定，同时投资收益（主要是 麦克韦尔 电子烟）稳定增长。 推荐逻辑 1、业绩弹性 ： 消费锂电池 业务 ， 逻辑支点在于 三星 TWS 电池放量； 2、 估值弹性： 动力储能锂电池业务 ，逻辑 第一支点是客户戴姆勒、起亚的放 量，第二支点是 新能源汽车 行业起量，第三支点是储能订单起量。 投资风险 锂原电池下游需求不及预期，消费电子行业需求不及预期，新能源汽车行业需 求不及预期，储能需求不及预期，电子烟需求不及预期，公司管理经营风险。 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 公司概况：锂原 +锂离子电池为主业，深度参与电子烟，收入净利润十年复合增速均超 40% . 4 2、 业务分析：锂原电池 +电子烟稳增长，消费锂电池有望业绩翻倍，动力储能锂电池有望收入翻倍 . 7 2.1、 锂原电池：需求稳步扩张，龙头稳增长 . 7 2.2、 电子烟：大赛道，长期需求高增，参股麦克韦尔稳定贡献收益 8 2.3、 消费锂电池：绑定三星 TWS，金豆电池有望带动板块业绩翻倍 10 2.4、 动力储能锂电池：绑定戴姆勒、起亚电动车，动力三元软包电池有望带动板块收入翻倍 12 3、 推荐逻辑：业绩弹性看消费锂电，估值弹性看动力储能 . 13 4、 盈利预测：预计 2020 年归母净利润 20 亿元，同比 +32% . 14 5、 投资建议：给予 2020 年 40-45 倍估值，对应股价 82.68-93.02 元 /股，维持 “推荐 ”评级 14 6、 风险分析 15 附：财务预测摘要 . 16 图表目录 图 1： 公司业务板块时间线 4 图 2： 2019 各业务收入占比（ %） 6 图 3： 2019 各业务归母净利润占比（ %） 6 图 4： 公司收入及增速 6 图 5： 公司归母净利润及增速 6 图 6： 国网智能电表招标数量（万只） 7 图 7： ETC 用户数量和渗透率 . 7 图 8： 公司锂原电池收入及增速 8 图 9： 公司锂原电池毛利率 8 图 10： 全球烟草市场规模（亿美元） 8 图 11： 全球电子烟市场规模（亿美元） 9 图 12： 麦克韦尔收入及增速 9 图 13： 麦克韦尔净利润及增速 9 图 14： 全球电动工具市场规模（亿美元） 10 图 15： 中国电动自行车 保有量（亿辆） 11 表 1： 公司业务板块梳理 5 表 2： 公司锂离子电池产能及规划规划（ GWh） . 5 表 3： 公司 ROE 和杜邦拆分 6 表 4： 全球各地区电子烟政策 10 表 5： TWS 电池市场空间预测（亿元） . 11 表 6： 全球动力和储能电池市场空间预测 12 表 7： 国内市场三元电池市占率 12 表 8： 国内市场 LFP 电池市占率 错误 !未定义书签。 表 9： 公司推荐逻辑 13 表 10： 亿纬锂能关键假设 14 表 11： 亿纬锂能盈利预测 14 表 *：可比公司的 PE 比较 15 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 公司概况 ： 锂原 +锂离子电池为主业， 深度参与电子烟， 收入净 利润 十年复合增速 均超 40% 亿纬锂能是一家以锂原电池和锂离子电池生产和销售为主业的上市公司 ，同时深 度参与电子烟业务 。 公司的主业为锂原电池和锂离子电池的生产和销售。公司 总部位于广东惠州， 成 立于 2001 年， 以锂原电池业务起家， 于 2009 年上市 ，于 2014 年收购 麦克韦尔 51% 股权进入电子烟领域，于 2017 年收购金能电池拓展消费领域，于 2019 年扩建软包三 元和方形 LFP，拓展动力和储能领域。 图 1： 公司 业务板块时间线 资料来源： 公司公告 ，新时代证券研究所 公司 三大业务板块分别是锂原电池、锂离子电池、电子烟。 锂原电池 下游主要是 智能电表、 ETC、物联网等 。 公司在这一板块布局早， 各细 分领域普遍在几十亿市场空间， 公司 在部分细分领域具备龙头优势， 整体来看， 这一 板块毛利率较高，是公司目前的两大利基业务之一 。 锂离子电池板块主要分为两类，消费锂电池和动力储能锂电池。 消费锂电池 分为两类，一类是非标的小型软包电池，另一类是相对标准化的圆柱 电池。小型软包电池 的下游领域比较分散 ，包括智能音箱、智能手环、电子雾化器等 等， 目前最大的增长亮点在 TWS 耳机； 圆柱电池的下游领域主要是电动工具和两轮 电动车。 动力储能电池 分为三类，软包三元、方形三元、方形 LFP。软包三元是和 SKI 合 作，主要供给戴姆勒、现代起亚， 方形三元主要供给其他乘用车企业，方形 LFP 下游 主要是商用车、电动船舶、储能。 随着下游需求爆发，动力储能板块将快速增长。 电子烟板块目前主要是以麦克韦尔投资收益的形式实现（持股比例 37.55%） 。 目 前是 公司的另一大利基业务， 未来需求大，麦克韦尔是细分龙头，长期看将持续受益。 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 表 1： 公司业务板块梳理 板块 产品 下游 空间 格局 锂原电池 锂亚电池 工业领域（如智能电表等） 几十到百亿 公司是龙头 锂锰电池 汽车领域（如 ETC 等） 几十到百亿 公司是龙头 其他 物联网 长期空间较大但分散 无明显格局 锂离子电池 -消费锂电池 小型软包电池 TWS 耳机 几十到百亿 无明显格局 智能音箱 几十到百亿 无明显格局 智能手环 几十到百亿 无明显格局 电子雾化器 长期空间较大 无明显格局 圆柱电池 电动工具 几十到百亿 无明显格局 电动自行车 几十到百亿 无明显格局 -动力储能锂电池 软包三元 戴姆勒、现代起亚 几百亿 公司绑定 方形三元 乘用车 几千亿 CATL、比亚迪龙头 方形 LFP 商用车 几百亿 CATL、比亚迪龙头 电动船舶 几百亿 无明显格局 储能 几千亿 无明显格局 电子烟 电子烟 电子烟 空间大 麦克韦尔是龙头 资料来源： 公司公告， 新时代证券研究所 表 2： 公司锂离子电池产能及规划（ GWh） 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 圆柱三元 1.0 1.0 3.5 3.5 3.5 3.5 软包三元 1.5 3.0 9.0 方形三元 1.5 1.5 3.0 方形 LFP 2.5 2.5 2.5 2.5 6.0 合计 1.0 3.5 6.0 9.0 10.5 21.5 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 公司 目前利基业务主要是锂原电池和电子烟 ，预计未来锂离子电池业绩贡献占比 将扩大 。 2019 年从收入来看，锂原电池、消费锂电池、动力锂电池收入占比分别为 30%、 38%、 33%，从归母净利润来看，锂原电池、电子烟投资收益、消费锂电池、动力锂 电池占比分别为 31%、 51%、 11%、 6%。 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图 2： 2019 各业务收入占比 （ %） 图 3： 2019 各业务归母净利润占比 （ %） 资料来源： 公司公告， 新时代证券研究所 资料来源： 公司公告， 新时代证券研究所 从财务数据来看， 公司 近十年收入和归母净利润复合增速分别为 41%、 44%。 2019 年营业收入 64 亿元，同比 +47%，归母净利润 15 亿元，同比 +167%。 图 4： 公司收入及增速 图 5： 公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 公司 2019 年 ROE 为 27%，近几年 呈持续提升趋势 。 杜邦分析来看， 权益乘数 有所提升，周转率有所下降，归母净利率大幅提升，主要是公司依托电池领域技术、 工艺、供应链、产能、客户综合优势，以电池业务为核心，积极拓展新的业务增长点， 将产能有效转化为收益。 表 3： 公司 ROE 和杜邦 拆分 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ROE 12% 10% 14% 14% 20% 9% 11% 14% 16% 17% 27% 归母净利率 19.4% 18.5% 18.0% 16.2% 15.5% 7.0% 11.2% 10.8% 13.5% 13.1% 23.7% 资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 1.0 0.8 0.6 0.7 0.5 0.5 0.5 权益乘数 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.6 1.6 1.9 2.4 2.6 2.4 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 锂原电池 , 30% 消费锂电 池 , 38% 动力储能 锂电池 , 33% 锂原电 池 , 31% 电子烟投 资收益 , 51% 消费锂电 池 , 11% 动力储能 锂电池 , 6% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 收入（亿元） 增速（ %） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 归母净利润（亿元） 增速（ %） 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 2、 业务 分析 ： 锂原电池 +电子烟稳增长 ， 消费锂电池有望业 绩翻倍，动力储能锂电池有望收入翻倍 2.1、 锂原电池 ： 需求 稳步 扩张 ，龙头稳增长 公司锂原电池包括锂亚电池、锂锰电池 等 ，对应下游应用领域主要是工业领域、 汽车领域 等 ，近几年需求主要增量分别是智能电表、 ETC 等 。 图 6： 国网智能电表招标数量（万只） 资料来源：国网电子商务平台，新时代证券研究所 图 7： ETC 用户数量和渗透率 资料来源：中华人民共和国交通运输部，新时代证券研究所 公司 是 锂原电池 龙头， 近 10 年复合增速为 28%， 近年来毛利率持续提升， 2019 年为 44%。 4355 6766 7604 7637 10510 9916 7655 4559 5651 7652 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 国网智能电表招标数量（万只） 1.37 1.52 1.72 1.94 2.17 2.4 2.46 0.06 0.13 0.25 0.32 0.6 0.77 2.04 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 汽车保有量（亿辆） ETC用户数量（亿套） 渗透率（ %） 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 图 8： 公司 锂原电池收入及增速 图 9： 公司 锂原电池 毛利率 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 未来预计 随着下游需求的拉动，锂原电池市场仍整体保持增长，亿纬锂能作为国 内锂原电池龙头将受益，锂原电池板块将为公司提供稳定增长业绩。 2.2、 电子烟： 大赛道， 长期需求高增，参股 麦克韦尔 稳定贡献 收益 吸烟是 一种成瘾性消费，全球烟民和烟草市场规模一直比较稳定 ，全球烟民数 量大致在 13 亿人， 2019 年 烟草市场规模大致在 8593 亿美元。 图 10： 全球烟草市场规模（亿美元） 资料来源： 弗若斯特沙利文 ，新时代证券研究所 电子烟是一种新型烟草，近年来市场规模 在快速增长， 2019 年市场规模约 260 亿美元，渗透率 3%。 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 锂原电池收入（百万元） 增速（ %） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20092010201120122013201420152016201720182019 锂原电池毛利率（ %） 0 2000 4000 6000 8000 10000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球烟草市场规模（亿美元） 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图 11： 全球电子烟市场规模（亿美元） 资料来源：世界烟草发展报告，新时代证券研究所 从产业链来看， 目前需求主要在欧美，制造主要在中国 。 在中游制造端，电子 雾化器设备全球龙头是麦克维尔（市占率约 10%） ， 2019 年收入 76 亿元，同比 +122%， 净利润 22 亿元，同比 +178%。 净利率 29%。 图 12： 麦克韦尔 收入及增速 图 13： 麦克韦尔净利润及增速 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 从全球对电子烟的政策来看 ， 未来整体以良性发展为主 。 美国 监管主体是 FDA， FDA 主要通过 PMTA 上市许可 对电子烟进行监管，主 要目的在于控制青少年上瘾和电子烟减害。 欧洲各国差异较大， 其中 英国政策相对友好。 日本 禁售含尼古丁的电子烟，但允许加热不燃烧烟草流通 。 中国在电子烟销售上比较严格，目前禁止在线上销售，只能线下售卖，未来向 规范化趋势演变。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 250 300 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球电子烟市场规模（亿美元） 增速（ %） 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元） 增速（ %） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% -5 0 5 10 15 20 25 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润（亿元） 增速（ %） 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 表 4： 全球各地区电子烟政策 国家 /地区 政策态度 政策趋势 政策特点 美国 较严 存在放松可能 美国政策一直较为波动，预计未来一方面严格控制青少年上瘾，另一方面加强电子烟减害 欧洲 不一 存在放松可能 英国政策最宽松 ，预计未来整体呈现波动性放松趋势 日本 严格 严格 禁售含尼古丁的电子烟 ，但允许加热不燃烧烟草流通 中国 中性 规范化 目前主要是禁止线上售卖，预计未来一方面规范产品质量，另一方面整合流通渠道 资料来源：东方烟草报，新时代证券研究所 2.3、 消费 锂电池 ： 绑定三星 TWS，金豆电池有望带动板块业绩翻倍 公司消费电池主要包括两类，一类是 小型圆柱电池，主要用在电动工具、电动 自行车等领域，另一类是 非标的小型软包电池，用在 电子雾化器、 可穿戴等领域 。 电动工具市场规模 近年来持续提升， 2019 年约为 200 亿美元。 图 14： 全球电动工具市场规模（亿美元） 资料来源：产业信息网，新时代证券研究所 国内 电动自行车 保有量已达 2.5 亿辆，未来随着国标升级，更新需求 到来 ，锂 电池需求量将保持增长。 0 50 100 150 200 250 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球电动工具市场规模（亿美元） 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告 图 15： 中国电动自行车保有量（亿辆） 资料来源：产业信息网，新时代证券研究所 在小型软包电池的应用 领域比较分散，包括 电子雾化器市场 、 智能音箱市场 、 智能手环市场 等，目前最大的风口是 TWS 电池 ，未来随着行业需求爆发， TWS 电 池将放量。 表 5： TWS 电池 市场空间 预测 （亿元） 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E TWS 耳机出货量（亿副） 0.09 0.20 0.46 1.20 2.30 4.50 假设 1： 电池单价 15 元 /只 3 6 14 36 69 135 假设 2： 电池单价 20 元 /只 4 8 18 48 92 180 假设 3： 电池单价 25 元 /只 5 10 23 60 115 225 资料来源：前瞻产业研究院，新时代证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国电动自行车保有量（亿辆） 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告 2.4、 动力储能锂电池： 绑定 戴姆勒、起亚 电动车 ， 动力三元 软包 电池 有望带动板块收入翻倍 动力和储能锂电池市场空间大， 2019 年全球动力储能市场空间 1217 亿元，预 计 2025 年约为 6274 亿元，约为 2019 年的 5 倍。 表 6： 全球动力和储能电池市场空间预测 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国新能源乘用车销量（万辆） 56.7 103.2 104.5 127.1 166.3 218.6 287.4 380.5 504.3 中国新能源商用车销量（万辆） 19.8 20.2 14.2 15.6 17.1 18.8 20.7 22.7 24.9 海外新能源汽车销量（万辆） 54.0 81.7 95.6 118.3 166.2 236.9 342.5 502.5 744.1 单车带电量（ KWh/辆） 48 46 52 54 56 60 63 67 70 全球新能源汽车装机量（ GWh） 62.1 94.7 112.3 140.7 197.5 284.2 407.5 603.6 890.3 全球储能装机量（ GWh） 0.4 1.1 1.9 3.4 6.1 11.0 19.9 35.7 64.3 全球动力储能装机量（ GWh） 62.5 95.8 114.2 144.1 203.7 295.2 427.3 639.3 954.6 动力电池价格（元 /Wh） 1.5 1.3 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 储能电池价格（元 /Wh） 1.7 1.3 1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 全球动力电池市场空间（亿元） 957 1,207 1,199 1,351 1,708 2,261 2,982 4,197 5,881 全球储能电池市场空间（亿元） 7 14 19 30 49 81 134 230 393 全球动力储能电池市场空间（亿元） 964 1,221 1,217 1,382 1,757 2,342 3,116 4,427 6,274 资料来源： 真锂研究， 新时代证券研究所 从国内 动力 电池市场市占率来 看， 龙头集中不断提升，亿纬锂能从 2016 年市 占率 1%，不断提升， 2019 年首次跻身 TOP5，达到 3%。 公司绑定了戴姆勒和起亚现代，专供软包三元电池，未来会随着他们起量。 表 7： 国内市场 动力 电池市占率 2017 装机量（ GWh） 市占率（ %） 2018 装机量（ GWh） 市占率（ %） 2019 装机量（ GWh） 市占率（ %） 宁德时代 10.5 29% 宁德时代 23.5 41% 宁德时代 32.3 52% 比亚迪 5.6 16% 比亚迪 11.4 20% 比亚迪 10.8 17% 国轩高科 2.0 6% 国轩高科 3.1 5% 国轩高科 3.2 5% 比克电池 1.7 5% 力神 2.1 4% 力神 2.0 3% 孚能科技 1.1 3% 孚能科技 1.9 3% 亿纬锂能 1.8 3% 资料来源：真锂研究，新时代证券研究所 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告 3、 推荐逻辑 ： 业绩弹性 看消费锂电 ， 估值弹性 看动力储能 公司的推荐逻辑主要在于下游需求增长 ，从业务来看主要 分为三类 ： 1、 利基 业务 ： 锂原电池和电子烟板块 ，这两块是贡献业绩最大的两个板块，推 荐逻辑是业绩稳增，主要的逻辑支点是对应的下游需求稳增； 2、 消费 锂 电池业务 ： 这个板块推荐逻辑是业绩弹性， 逻辑支点首先是 最大的增 量在于 TWS 电池放量，同时需要保持电子雾化器、智能穿戴 （前面对应消费 软包电池） 、电动工具 （对应圆柱电池） 等需求稳定增长； 3、 动力储能锂电池业务 ： 这个板块推荐逻辑是估值弹性， 第一 逻辑 支点是客户 戴姆勒、起亚的放量 （对应动力三元软包电池） ，第二逻辑支点是行业下游整 体乘用车 （对应 动力方形三元电池 ） 和商用车 （对应动力方形 LFP 电池） 起 量 ，第三逻辑支点是储能订单起量（对应方形 LFP 电池）。 表 8： 公司推荐逻辑 各业务 2019 净利润 （亿元） 2020E 净利润 （亿元） 推荐逻辑 主要 逻辑支点 锂原电池 5 6.5 稳增 智能电表替换、 ETC、烟雾报警器等需求稳增 电子烟板块 8.2 9 稳增 海外需求稳增 消费锂电池 1.8 4.5 业绩弹性 TWS 电池放量 ，电子雾化器、 智能穿戴 、电动工具等需求稳增 动力储能锂电池 1 2 估值弹性 客户戴姆勒、起亚放量 ，整体乘用车、商用车放量 ，储能订单放量 合计 15 21 - - 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 注：合计值为减去非经常损益后 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -14- 证券研究报告 4、 盈利预测 ： 预计 2020 年归母净利润 20 亿元，同比 +32% 关键假设 ： 假设公司三大核心业务锂原电池、消费锂电池、动力储能锂电池均保持一定增 速，毛利率保持稳定，同时投资收益（主要是 麦克韦尔 电子烟）稳定增长。 表 9： 亿纬锂能关键假设 2019 2020E 2021E 2022E 业务 1：锂原电池 收入（百万元） 1,892 2,100 2,340 2,580 成本（百万元） 1,061 1,173 1,307 1,441 毛利率（ %） 44% 44% 44% 44% 业务 2：消费 锂电池 收入（百万元） 2,410.0 3,750 4,950 6,000 成本（百万元） 1,832 2,825 3,729 4,520 毛利率（ %） 24% 25% 25% 25% 业务 3：动力储能 锂电池 收入（百万元） 2,110 3,904 5,400 7,670 成本（百万元） 1,614 3,040 4,230 5,980 毛利率（ %） 23% 22% 22% 22% 投资收益 （百万元） 840 888 1,180 1,544 投资净收益 /营业收入（ %） 13% 9% 9% 10% 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 盈利预测： 预计公司 2020-2022 年收入分别为 98、 127、 163 亿 元，增速分别为 52%、 30%、 28%，归母净利润分别为 20、 25、 32 亿 元，增速分别为 32%、 26%、 25%。 表 10： 亿纬锂能盈利预测 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,412 9,754 12,690 16,250 增速（ %） 47% 52% 30% 28% 归母净利润（百万元） 1,522 2,003 2,520 3,156 增速（ %） 167% 32% 26% 25% 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 5、 投资建议 ：给予 2020年 40-45倍估值， 对应股价 82.68-93.02 元 /股， 维持 “推荐”评级 我们预测公司 2020-2022 年 EPS 为 2.07、 2.60、 3.26 元 /股。我们根据公司历史 PE 值和可比公司 PE 值，综合考虑行业景气向上趋势，盈利能力变化，可比公司差 异等等因素， 给予 2020 年 PE 估值 40-45 倍，对应股价 82.68-93.02 元 /股 。 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -15- 证券研究报告 表 *：可比公司的 PE 比较 公司名称 收盘价 EPS PE 市值 5.20 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 亿元 亿纬锂能 * 64.74 1.57 2.07 2.60 3.26 41 31 25 20 627 宁德时代 * 149.30 2.06 2.51 2.88 3.47 72 59 52 43 3,297 欣旺达 15.16 0.48 0.61 0.87 1.09 32 25 17 14 238 资料来源： 标注 *标的 采用新时代电新团队预测，其他公司使用 wind 一致预期。 6、 风险分析 锂原电池下游需求不及预期，消费电子行业需求不及预期，新能源汽车行业需 求不及预期，储能需求不及预期，电子烟需求不及预期 ，公司管理经营风险。 2020-05-21 亿纬锂能 敬请参阅最后一页免责声明 -16- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产 负债表 (百万元 ) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润 表 （百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 4585 8302 10397 11331 15563 营业收入 4351 6412 9754 12690 16250 现金 1122 2097 1470 1394 2293 营业成本 3318 4506 7038 9266 11941 应收票据及应收账款 合计 2095 3338 4616 5822 7459 营业税金及附加 19 47 71 92 118 其他应收款 50 51 102 97 158 营业费用 169 175 236 305 382 预付账款 33 76 90 125 150 管理费用 140 189 265 343 431 存货 1200 1130 2509 2282 3892 研发费用 315 459 698 908 1162 其他流动资产 85 1611 1611 1611 1611 财务费用 93 95 145 189 242 非流动资产 5447 7992 10128 11987 14344 资产减值损失 84 -86 49 76 146 长期投资 734 728 722 716 709 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 2486 4022 5646 7134 8975 其他收益 28 28 0 0 0 无形资产 351 425 448 467 491 投资净收益 365 840 888 1180 1544 其他非流动资产 1875 2817 3313 3671 4168 营业利润 605 1634 2141 2693 3372 资产总计 10032 16295 20525 23318 29906 营业外收入 2 0 0 0 0 流动负债 4186 6032 8317 8806 12421 营业外支出 1 8 0 0 0 短期借款 815 519 519 519 519 利润总额 606 1626 2141 2693 3372 应付票据及应付账款 合计 2862 3775 6571 7035 10500 所得税 23 77 102 128 161 其他流动负债 508 1738 1227 1252 1402 净利润 583 1549 2039 2565 3212 非流动负债 2144 2550 2623 2674 2749 少数股东损益 12 27 35 44 56 长期借款 586 134 206 258 333 归属母公司净利润 571 1522 2003 2520 3156 其他非流动负债 1559 2416 2416 2416 2416 EBITDA 897 1948 2553 3268 4121 负债合计 6330 8583 10940 11481 15170 EPS（元） 0.59 1.57 2.07 2.60 3.26 少数股东权益 140 159 194 238 294 股本 855 969 1841 1841 1841 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 1021 3376 2504 2504 2504 成长能力 留存收益 1686 3208 4980 7255 10184 营业收入 (%) 45.9 47.4 52.1 30.1 28.1 归属母公司股东权益 3562 7553 9392 11599 14442 营业利润 (%) 25.0 170.2 31.0 25.8 25.2 负债和股东权益 10032 16295 20525 23318 29906 归属于母公司净利润 (%) 41.5 166.7 31.6 25.8 25.2 获利能力 毛利率 (%) 23.7 29.7 27.9 27.0 26.5 净利率 (%) 13.1 23.7 20.5 19.9 19.4 现金流量表 (百万元 ) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 15.7 20.1 21.3 21.7 21.8 经营活动现金流 434 1139 1877 1591 2888 ROIC