20190409-渤海证券-阳光电源-300274.SZ-年报点评：逆变器海外出货快速增长，储能业务进展迅速

公司年报点评 请务必阅读正 文之后的免 责 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 23 [Table_MainInfo] 逆变器海外出货 快速增长 ，储能业务 进展迅速 ―― 阳光电源（ 300274）年报点评 分析师： 张冬明 SAC NO： S1150517080002 2019年 04月 09日 [Table_Summary] 投资要点：  年报业绩符合预期，国内光伏政策影响 装机量 阳光电源发布 2018 年年报 ， 报告期内，公司实现营业收入、归母净利润和扣非 后归母净利润分别为 103.69 亿元、 8.10 亿元、 7.00 亿元，同比增速分别为 16.69%、 -20.95%、 -24.10%。 2018 年第四季度，公司实现营业收入、归母净 利润和扣非后归母净利润分别为 47.24 亿元、 2.02 亿元、 1.71 亿元，同比增速 分别为 110.49%、 -25.88%、 -30.90%。 此外 ， 阳光电源发布 2019 年第一季度 业绩预告 ， 公司归母净利润区间在 1.5 亿元至 1.8 亿元之间，同比下降约 26% 至 11%。 其中，非经常性损益主要系政府奖补资金，预计对净利润影响约 1100 万元。业绩变动原因主要是由于国内光伏新政未落地，新增光伏并网量同比下 降较大，公司国内业务受到一定影响。  逆变器海外出货量快速增长 ，有效支撑公司业绩 2018 年 ， 阳光电源逆变器全球出货量 16.7GW，同比增长 1.2%。其中国内出 货量 11.9GW，同比下跌 9.8%，国外出货量 4.8GW，同比增长 45.5%。 海外 市场方面 ， 阳光电源在印度的逆变器出货量超过 3GW， 在 越南市场 ， 阳光电源 逆变器发货量突破 1GW， 阳光电源逆变器在越南市场占有率已经达到 40%， 位居第一位。 在巴西 等 市场，阳光电源 逆变器 市场份额也位居前列。 随着 光伏 海外市场的快速增长 ， 我们预计 阳光电源逆变 器海外市场出货量在 2019 年将持 续 快速 增长 ，对公司业绩 形成 有效支撑 。  电站系统集成业务平稳增长，毛利率 处于历史较 高 水 平 2018 年，阳光电源电站系统集成业务 取得较 快 增长，收入 58.6 亿元，同比增 长 25.7%。 2018 年，电站系统集成业务 毛利率达到 19.04%。 根据年报 披露 的 光伏电站 数据 ， 2018 年，阳光电源在三个省份的光伏电站装机超过了 150MW， 分别是青海（ 550.4MW）、安徽（ 263.39MW，含在建的六安金寨 50MW 项目） 和广东（ 150MW）。 阳光电源作为全球 位居前列 的光伏 EPC 企业 ， 2019 年电 站系统集成业务有望持续 稳定 增长 。  储能业务 进入收获期 ，预计 2019 年仍将高速增长 2018 年，阳光电源储能业务实 现 销 售收入约 3.83 亿元， 同比实现近 5 倍增长。 目前公司储能产品及系统广泛应用在中国、美国、德国、日本、英国、澳大利 亚、加拿大、西班牙、印度、泰国、柬埔寨等 国家 。 公司储能 业务进入收获期 ， 预计 2019 年 仍将 维持高增长 。  盈利预测和投资建议 我们预计阳光电源 2019-2021 年的营业收入分别为 133.07/170.30/214.89 亿 元，同比增速分别为 28.34%/27.97%/26.19% ；归母净利润分别为 11.19/14.31/16.77 亿元，同比增速分别为 38.16%/27.95%/17.18%；对应 EPS [Table_Analysis] 电力设 备 —— 新能 源设备 证券分析师 张冬明 022-28451857 zhangdm@bhzq.com [Table_Author] 助理分析师 刘秀峰 SAC No： S1150117080012 liuxf@bhzq.com [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 最新收盘价： 12.00 [Table_Picture] 最近半年股价相对走势 -4 0 % 0% 4 0 % 8 0 % 1 2 0 % 2 0 1 8 /1 0 /8 2 0 1 8 /1 2 /8 2 0 1 9 /2 /8 阳光电源 沪深 300 [Table_Report] 相关研究报 告 公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 点 评 报 告 公司年报点评 请务必阅读正 文之后的免 责 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 23 分 别 为 0.77/0.98/1.15 元，给 予“增持”评级 。 风险提示 ： 国内光伏政策不及预期 ， 海外市场拓展不及预期 。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 8886.06 10368.93 13307.46 17029.52 21488.73 (+/-)% 48.01% 16.69% 28.34% 27.97% 26.19% 息税前利润（ EBIT） 1265.04 1067.66 1337.19 1657.24 2045.51 (+/-)% 73.53% -15.60% 25.24% 23.93% 23.43% 净利润 1024.20 809.63 1118.62 1431.24 1677.16 (+/-)% 85.00% -20.95% 38.16% 27.95% 17.18% 每股收益（元） 0.71 0.56 0.77 0.98 1.15 公司年报点评 请务必阅读正 文之后的免 责 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 23 表：三张表及主要财务指标 资产负债表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 2921 3176 4411 5042 6016 营业收入 8886 10369 13307 17030 21489 应收账款及应收票据 5935 7233 8240 10404 13011 营业成本 6464 7791 10146 13142 16721 预付账款 79 166 186 254 317 营业税金及附加 28 35 43 56 70 其他应收款 401 502 553 719 903 销售费用 518 698 865 1039 1246 存货 2373 2459 3069 4008 5085 管理费用 259 295 383 489 610 其他流动资产 1448 928 828 728 628 研发费用 352 482 532 647 795 流动资产合计 13172 14465 17286 21156 25961 财务费用 55 16 25 24 24 长期股权投资 65 124 161 198 235 资产减值损失 214 300 188 156 262 固定 资产 合计 1747 2409 3129 3795 4399 其他收益 106 94 94 94 94 无形资产 87 89 89 89 89 投资收益 42 66 40 40 40 商誉 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期待摊费用 32 19 19 19 19 资产处置收益 1 0 0 0 0 其他非流动资产 17 54 54 54 54 营业利润 1145 912 1258 1612 1894 资产总计 16248 18493 21981 26555 31972 营业外收支 16 10 10 10 10 短期借款 10 423 450 500 550 利润总额 1162 923 1268 1623 1904 应付票据及应付账款 6464 7055 8681 11296 14350 所得税费用 147 105 150 190 224 预收账款 790 617 923 1125 1443 净利润 1014 817 1118 1433 1680 应付职工薪酬 117 146 189 245 312 归属于母公司 的净利润 1024 810 1119 1431 1677 应交税费 213 318 378 496 621 少数股东损益 -10 8 -1 2 3 其他流动负债 51 129 129 129 129 基本每股收益 0.71 0.56 0.77 0.98 1.15 长期借款 1223 1255 1255 1255 1255 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 预计负债 0 0 0 0 0 营收增长率 48.01% 16.69% 28.34% 27.97% 26.19% 负债合计 9225 10698 12846 15988 19725 EBIT 增长率 73.53% -15.60% 25.24% 23.93% 23.43% 股东权益 7023 7795 9135 10567 12247 净利润增长率 85.00% -20.95% 38.16% 27.95% 17.18% 现金流量表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 销售毛利率 27.26% 24.86% 23.75% 22.83% 22.19% 净利润 1024 810 1119 1431 1677 销售净利率 11.41% 7.88% 8.40% 8.41% 7.82% 折旧与摊销 134 147 202 244 292 ROE 14.75% 10.51% 12.36% 13.66% 13.80% 经营活动现金流 855 181 1823 1501 1800 ROIC 23.16% 16.29% 20.62% 23.05% 26.23% 投资活动现金流 -170 -555 -818 -899 -854 BVPS 4.76 5.28 6.20 7.18 8.33 筹资活动现金流 544 615 230 29 27 资产负债率 56.78% 57.85% 58.44% 60.21% 61.69% 现金 净变 动 1230 241 1235 631 974 PE 26.74 16.07 15.94 12.46 10.63 期初现金余额 1697 2921 3176 4411 5042 PB 3.94 1.69 1.97 1.70 1.47 期末现金余额 2921 3176 4411 5042 6016 EV/EBITDA 18.22 9.68 9.96 7.76 5.92 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责 声明 4 of 23 目 录 1.年报业绩符合预期，国内光伏政策影响装机量 6 2.逆变器海外出货量快速增长 11 3.电站系统集成业务平稳增长，毛利率处于历史较高水平 14 4.储能业务迅猛增长，预计 19 年仍将高速增长 16 5.盈利预测和投资建议 . 19 6.风险提示 . 20 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责 声明 5 of 23 图 目 录 图 1：上市以来阳光电源营业收入（亿元）及同比趋势 . 6 图 2：上市以来阳光电源归母净利润（亿元）及同比趋势 . 6 图 3：上市以来阳光电源研发费用（亿元）及占营收比重 . 6 图 4：上市以来阳光电源毛利率和净利率变化趋势 . 6 图 5：阳光电源近五年第一季度归母净利润情况（亿元） . 8 图 6：阳光电源逆变器出货量（ GW） . 11 图 7： 2018年印度地面电站逆变器市场份额 13 图 8： 2018年巴西分布式电站逆变器市场份额 13 图 9：阳光电源电站系统集成业务销售收入（亿元） . 14 图 10：阳光电源电站系统集成业务毛利率趋势 . 14 图 11： 2018年公司集成电站区域分布（根据 2018年年报公布的电站数据整理） 15 图 12：阳光电源储能业务销售收入（亿元） . 17 图 13：阳光电源储能业务毛利率趋势 . 17 图 14： 2018年全球电化学储能中不同储能类型份额 18 图 15： 2018年全球新增投运电化学储能项目的地域分布 18 图 16：阳光电源 PE-Band 19 图 17：阳光电源 PB-Band 19 表 目 录 表 1：阳光电源业绩摘要 . 8 表 2：阳光电源分季度业绩摘要（比率计算为百分比的增减值） . 9 表 3：阳光电源分业务 销 售 收 入 （亿元）及 2018年同比增速 . 10 表 4：阳光电源 2018年销售费用发生额明细 . 10 表 5：阳光电源 2018年末应收票据及应收账款情况 . 10 表 6：按 信用 风险特征组合计提坏账准备的应收账款共约 63.02亿元 . 11 表 7： 阳光电源在 2018年 发布了 10多款新品 逆变器 . 12 表 8： 2017-2018年中国光伏逆变器出口地区排名 12 表 9： 2017年全球前十大光伏 EPC企业 14 表 10： 2018-2025年我 国地面光伏系统的初始投资变化趋势 15 表 11： 2018-2025年我国工商业分布式光伏系统的初始投资变化趋势 16 表 12： 阳光电源 2018年重点 储能 项目 . 16 表 13： 2018年全球储能市场规模情况（不完全统计） 17 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责 声明 6 of 23 1.年报 业绩 符合预期 ， 国内光伏 政策影响装机量 阳光电源 发布 2018 年年报 。 报告期 内 ，公司实现营业收入 、 归母 净利 润 和扣非 后 归母净利润分别为 103.69亿元 、 8.10亿元 、 7.00亿元 ，同比增速分别 为 16.69%、 -20.95%、 -24.10%。 2018 年第四季 度 ，公司实现 营业收入 、 归母净利润 和扣非 后 归母净利润分别为 47.24亿元 、 2.02亿元 、 1.71亿元 ，同比增速分别 为 110.49%、 -25.88%、 -30.90%。 阳光 电源 发布 2019 年 第 一季度业绩预告 。 报告期内 ， 公 司 归母 净利润 区间在 1.5 亿元 至 1.8 亿元 之间 ， 同 比 下降 约 26%至 11%。其中 ， 非经常性损益主要系政府 奖补资金，预计对净利润影响 约 1100 万元。 业 绩 变动原因 主要是 由于国内光伏 新政未落 地 ， 新 增 光伏并网量同 比下降较大，公 司国内业务受到一定影响。 图 1： 上市以来 阳光电源 营业 收入 （ 亿元 ） 及同比 趋势 图 2： 上市以来阳光电源 归母净利润 （ 亿元 ） 及同比 趋势 8 . 7 4 1 0 . 8 3 2 1 . 2 0 3 0 . 6 2 4 5 . 6 9 6 0 . 0 4 8 8 . 8 6 1 0 3 . 6 9 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 营业收入 营业收入同比 1 . 7 3 0 . 7 3 1 . 8 1 2 . 8 3 4 . 2 5 5 . 5 4 1 0 . 2 4 8 . 1 0 -1 0 0 % -5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 0 2 4 6 8 10 12 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 归母净利润 归母净利润同比 资料来源： 公司公告 ， 渤 海 证券 资料来源： 公司公告 ， 渤海 证券 图 3： 上市以来 阳光电源 研发费用 （ 亿元 ） 及 占营收比重 图 4： 上市以 来阳光 电源 毛利率 和净利率变化趋势 0 . 6 0 0 . 9 7 0 . 9 2 1 . 1 1 1 . 4 7 2 . 6 2 3 . 5 2 4 . 8 2 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1 0 % 0 1 2 3 4 5 6 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 研发费用 研发费用占比 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 5 0 % 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 销售毛利率 销售净利率 资料 来源 ： 公司公告 ， 渤海 证券 资料来源： 公司公告 ， 渤海 证券 业绩 符合预期 。 2018 年，海外光伏市场保 持增 长，国内光伏市场受政策变化影响 ， 装机规模下降， 公司 业务 规模 整体保持增长，但毛利率受到影响，利润较去年同 比下 降。 2019 年 Q1， 公司 归母净利润 同 比 下降约 26%至 11%，主要 是 国内 政策 尚未落地 ，影响 公司国内 业务 。 我 们 预计 2019 年光伏 补贴 政策 大概率 在二季度 落地 ， 2019 年下半年 国内 光伏装机规模有望快速增长 ，公司有望受益 。 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责 声明 7 of 23 2018 年 变化幅度 较大的指标及原因 ： 1） 销售费用约 6.98 亿元 ，同比增 加 34.68%。 销售费用增加较多 ， 主要原因系 本期为开拓业务，销售人员增加较多，销售人员相关的薪酬及办公费、运杂费、 差旅费 等增加 较多所致 。 2） 经营活动产生的现金流量净额比去年同期下降 78.85%，主要系本期购买商 品、接受劳务支付的现金，职工薪酬， 其他与经 营活动有关的现金增加所致 。 3） 投 资 活动 产生的现金流量净额比去年同期下降 226.98%，主要系本期购建固 定资产、无形资产 和其 他长期资产支付的现金， 取得子公司支付的现金增加所 致 。 4） 筹资活动现金流出 比去年同期下降 32.70%，主要系本期分配股利、利润或偿 付利 息 支 付 的 现金增加所致 。 5） 现金及现金等价物净增加额比去年同期下降 79.18%，主要系本期支付的现金 较多所致 。 公司 未来发展展望 ： 1） 公司 规划未来的 复合增长率 保持每年 25%； 2）公司预计 2019 全球光伏规模将突破 120GW； 3） 以技术创新推进平价上网 ， 推进 1500V 光伏逆变系统 应 用 ，助力平价上网 ； 4） 加速全球化，实现海外 业务高增长 等 。 从 2019 年 一季度业绩预告看 ： 公司预计 2019 年第一季度 实现归母净利润 在 1.5 亿至 1.8 亿元之间 ， 比上年同 期下降约 26%至 11%， 2018 年 第 一季度的 的归母净利润 基 数 较 高 是一个重要原 因 。如果看 2015-2019 五 年的 复合 增长率 ，则 分别为 21.43%（ 对应 2019 年 第 一季度 归母 净利 润为 1.5 亿元 ） 和 27.09%（ 对应 2019 年 第 一季度 归母净利润为 1.8 亿元 ） 。 公司的成长 性 依然良好 。 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责 声明 8 of 23 图 5： 阳光电源 近 五 年 第 一季度归母净利润 情况 （ 亿元 ） 0 . 6 9 1 . 2 1 1 . 2 9 2 . 0 3 1 . 5 0 . 3 0 0 . 5 1 1 . 5 2 2 . 5 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 6 Q 1 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 1 .4 3 % 2 7 .0 9 % 资 料 来 源： 公司 公告 ， 渤海 证券 表 1： 阳光电源业绩摘要 项目 （ 亿元 ） 2017 2018 同比 营业收入 88.86 103.69 16.69% 营业成本 64.64 77.91 20.53% 毛利润 24.22 25.78 6.44% 税金及附加 0.28 0.35 25.00% 毛利润（扣除税金及附加） 23.94 25.43 6.22% 销售费用 5.18 6.98 34.75% 管理费用 6.11 2.95 -51.72% 研 发 费用 3.52 4.82 36.93% 经营利润 9.13 10.68 16.98% 资产减值损失 2.14 3.00 40.19% 财务费用 0.55 0.16 -70.91% 投资收益 0.42 0.66 57.14% 其他收益 1.06 0.94 -11.32% 营业外收入 0.21 0.14 -33.33% 营业外支出 0.04 0.04 0.00% 利润总额 11.62 9.23 -20.57% 所得税 1.47 1.05 -28.57% 税后净利润 10.14 8.17 -19.43% 归属于母公司所有者的净利润 10.24 8.1 -20.90% 非经常性损益 1.02 1.1 7.84% 扣非后归属母公司股东 的 净 利 润 9.22 7 -24.08% 2017 2018 百分 点 增减 毛利率 27.26% 24.86% -2.40% 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责 声明 9 of 23 净利率 11.41% 7.88% -3.53% 资产负债率 56.78% 57.85% 1.07% 销售费用率 5.83% 6.73% 0.90% 管 理 费用 率 6.88% 2.85% -4.03% 财务 费用 率 0.62% 0.15% -0.46% 研发费用 率 3.96% 4.65% 0.69% 所得税率 1.65% 1.01% -0.64% 资料来源： 公司公告 ， 渤海 证 券 表 2： 阳光电源 分 季度 业绩摘 要 （ 比率计算为百分比的增减值 ） 项目 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q4同比 2018Q4环比 营 业 收入 2244.42 1705.53 2189.83 1749.2 4724.37 110.49% 170.09% 营业成本 1625.91 1180.33 1572.07 1198.95 3839.8 136.16% 220.26% 营业税金及附加 16.44 3.74 6.26 2.11 22.41 36.31% 962.09% 销售费用 189.74 105.6 183.28 144.36 264.6 39.45% 83.29% 管理费用 177.81 150.85 191.53 125.6 9.05 -94.91% -92.79% 财务费用 27.54 14.45 -11.18 -22.58 35.23 27.92% -256.02% 资产减值损 失 -32.51 46.99 78.58 2.12 172.58 -630.85% 8040.57% 其他收益 67.26 6.96 22.12 26.41 38.92 -42.13% 47.37% 投资净收益 13.22 12.38 16.83 18.57 18.55 40.32% -0.11% 营业利润 320.78 223.04 208.24 239.62 241.53 -24.71% 0.80% 营 业 外收入 -6.38 1.29 -1.2 4.76 9.58 -250.16% 101.26% 营业外支出 1.41 0.13 1.02 1.82 1.25 -11.35% -31.32% 利润总额 312.99 224.2 206.02 242.56 249.86 -20.17% 3.01% 所得税 43.51 21.83 26.28 11.86 45.38 4.30% 282.63% 少数股东损益 -3.66 -0.37 -0.48 6.5 2.02 -155.19% -68.92% 归 母 净利 润 273.14 202.75 180.23 224.2 202.45 -25.88% -9.70% 销售毛利率 27.56% 30.79% 28.21% 31.46% 18.72% -8.84% -12.74% 销售净利率 12.01% 11.87% 8.21% 13.19% 4.33% -7.68% -8.86% 销售费用率 8.45% 6.19% 8.37% 8.25% 5.60% -2.85% -2.65% 管理费用率 7.92% 8.84% 8.75% 7.18% 0.19% -7.73% -6.99% 财务费用率 1.23% 0.85% -0.51% -1.29% 0.75% -0.48% 2.04% 所得税率 1.94% 1.28% 1.20% 0.68% 0.96% -0.98% 0.28% 资料来源： 公司公告 ， 渤海 证券 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责 声明 10 of 23 表 3： 阳光电源 分 业务 销售收入 （ 亿元 ） 及 2018年同比增速 2015 2016 2017 2018 2018 同比 电站系 统集成 22.62 32.85 46.67 58.68 25.73% 光 伏 逆变器等电力 转换设备 23.02 26.07 38.04 36.85 -3.14% 储能系统 0.00 0.79 0.64 3.83 495.75% 光伏电站发电 0.02 0.25 2.49 1.99 -19.80% 其他 （ 浮体销售等 ） 0.03 0.08 1.02 2.34 129.37% 资料来源： 公司公告 ， 渤海 证券 表 4： 阳光电源 2018年销售 费用 发生 额 明细 项目 （ 亿元 ） 2018 年初 2018 年末 增减 职工薪酬 1.78 2.71 52.04% 运杂费 0.63 0.83 31.97% 差旅费 0.62 0.82 31.99% 招待费 0.37 0.46 24.27% 咨询服务费 0.33 0.45 34.72% 办公 费 0.28 0.40 45.40% 售后维修服务费 0.11 0.28 147.45% 展览费 0.21 0.24 15.81% 租赁费 0.16 0.21 35.60% 广告宣传费 0.20 0.19 -1.21% 会务费 0.07 0.07 1.15% 投标业务费 0.03 0.06 99.59% 低值易耗品摊销 0.18 0.06 -68.99% 保险费 0.06 0.04 -35.74% 其他费用 0.15 0.16 2.08% 合计 5.18 6.98 34.68% 资料来 源： 公司公告 ， 渤海 证券 表 5： 阳光 电 源 2018年末 应收票据及应收账款 情况 项目 金额 （ 亿元 ） 银行承 兑票据 9.19 商业承兑票据 0.01 单项金额重大并单独计提坏账 准备的应收账款 0.11 按信用风险特征组合计提坏账准备的应收账款 63.02 单项金额不重 大但单独计提 坏账准备的应收账款 0.00 合 计 72.33 资料来源： 公司公告 ， 渤海证券 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责 声明 11 of 23 表 6： 按信用风险特征组合计提坏账准备的应收账款 共约 63.02亿元 账龄 应收账款 （ 亿 元 ） 坏账准备 计提比例 账面价值 1 年以 内 小计 49.79 2.49 5.00% 47.30 1 至 2 年 12.85 1.29 10.00% 11.57 2 至 3 年 5.16 1.55 30.00% 3.61 3 至 4 年 0.88 0.44 50.00% 0.44 4 至 5 年 0.49 0.39 80.00% 0.10 5 年以上 0.27 0.27 100.00% 0.00 合计 69.44 6.42 9.25% 63.02 资料来源： 公司公告 ， 渤海证 券 2.逆变器 海外出货 量 快速 增 长 2018 年，阳光 电源逆变器 全 球 出货量 16.7GW， 同比增长 1.2%。 其中国内出货 量 11.9GW，同比下跌 9.8%， 国外 出货 量 4.8GW，同比增长 45.5%。 截至 2018 年底， 公司逆变设 备全球累计 发货超 79GW。 国内市占率 30%左右， 国外市占 率 15%左右 。 海外市场也同步发力，已批量销往德 国、意大利、澳大利亚、美 国、日本 、印度等 60 多个国家。 图 6： 阳光电源逆变器出货量 （ GW） 3 . 5 3 . 8 7 . 7 9 . 9 1 3 . 2 1 1 . 9 0 . 3 0 . 4 1 . 2 1 . 2 3 . 3 4 . 8 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 国内 国际 资料来 源： 公司 年报 ， 渤海 证券 2018 年 ，阳光 电 源 针对不同的应用市场 ，发布了 10 多款 新品逆变器 。 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责 声明 12 of 23 表 7： 阳光电源在 2018年 发布了 10多款新品 逆变器 针对 市场 逆变器类型 优势 扶贫和户用市场 阳光户用 逆 变器 SG7/8K-D 和组件关断器 SPS-2 组成 的户用逆变系统 ， 适用于 3kW-8kW 阳光户用逆变 器 不起火、自隔离、低 辐射 ， 最大转换效率98.5%， 重量轻 20%，体积减小 30% 领跑者市场 业界单机功率最大的 1000V 组串逆变器 SG136KTL-M 和 1500V 组串逆变器 SG166HV-M。两款新 品额定功率 分 别为 136kW 和 166kW 进 一 步简 化系统组网，显著降低系统成本， 被业界称为是平价上网 的加速器 大型工业屋顶、水面电 站和平坦地面电站 全球首款整机 IP65 防护的户外集中逆变器 在节省投资及运维成本方面 优 势显著 海外大型地 面电站 新一代 1500V 集中逆变器 SG3400HV， 额定功率为 3.4MW，两台逆变器可以组成 6.8MW 的方阵 在节省投资及运维成本方面优势显著 运维 市场 阳光智维 S3— 电站级托管式运维。以逆变 器为核心，依 托 智慧能源管理平台接入各类光伏电站 降低运维成本，提升发电量 3%以上 智慧能源 管理平台 发布智慧能源管理平台 7.0，打破传统扁平化的管理运维 模式，率先在业内推出并应用区域分级管理新模式 精确定位故障，灵活派单 资料来源： 公司 年 报 ， 渤海 证券 海外市场方面 ， 2018 年 ，美国 依然是中国光伏逆变器出口的第一大国 。荷兰 、印 度等国家紧 随其后 。 2019 年 ，预计印度等 国的 光伏市场增速较快 。 表 8： 2017-2018年 中国光伏逆变器出口地区排名 排名 2017 2018 地区 出口额占比 地区 出口额占比 1 美国 23.35% 美国 22.32% 2 荷兰 15.04% 荷兰 16.01% 3 印度 11.70% 印度 8.40% 4 澳大利亚 6.99% 澳大利亚 4.76% 5 墨西哥 5.43% 日本 4.63% 6 德国 5.05% 墨西哥 4.57% 7 日本 4.94% 德国 3.83% 8 中国香港 2.38% 巴西 2.97% 9 巴基斯坦 2.14% 中国香港 2.50% 10 英国 2.04% 中国台湾 2.32% 资料来 源： 世纪新能源网 ， 渤海 证券 印度市场方面 ， 印度专业咨询机构预测， 2019 年 印度的 可再生能源 装机将新增 15.86 GW，相 比 2018 年 将增长 50%，或将成为全球第二大光伏市场。 2018 年 7 月，阳光电源在印度班加罗尔投资建设的光伏逆变器制造基地正 式投产，年 产 能达 3GW。 阳光电源 在印度的逆变器出货量超过 3GW。 根据 BRIDGE TO INDIA 的数据 ， 2018 年阳光电源在印度 地面电站 逆变器的 市场份额约 17%， 排 名第一位 。 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责 声明 13 of 23 图 7： 2018年印度地面电站逆变器市场份额 17% 17% 15% 13% 7% 6% 6% 4% 3% 12% 阳光电源 ABB 华为 特变电工 东芝 日立 SMA 施耐德 GE 其余 资料 来 源： Bridge to india， 渤海 证券 在越南 市场 ， 继印度市场逆变器发货量突破 3GW 后，阳光电源越南市场 逆 变器 发货量突破 1GW。目前，阳光电源逆变器在越南市场占有率已经达到 40%，位 居第一位。 在巴西市场 ，阳光电源市场份额也位居前列 。 根据巴西 Greener的数据 ，截止 2018 年 12 月 31 日，巴西分 布式光伏累计装机 容量为 545.7MW（并网） 。 巴 西 分布式 市场中 ，逆变器 市场份额前五的 是： Fronius、阳光电源、 ABB、 WEG 和 PHB。 阳光电源的市场份额约为 15.10%。 图 8： 2018年 巴西分布 式 电站逆变器市场份额 3 1 . 7 0 % 1 5 . 1 0 % 1 1 . 4 0 % 8 . 6 0 % 6 . 2 0 % 2 7 . 0 0 % F ro n i u s 阳光电源 ABB W EG PH B 其它 资料来 源： Greener， 渤海 证券 公司年报点评 请务必阅读正文之后的免责 声明 14 of 23 3.电 站 系统 集成业务 平稳增长 ，毛利率 处于历史 较高 水平 2018 年 ，阳光电源 电站系 统集成业务 取得较 大增长，收入 58.6 亿元，同比增长 25.7%。 2018 年 ， 电站系统 集成业务的毛利率达到 19.04%。 图 9： 阳光电源 电站系统集成 业务 销售收入 （ 亿元 ） 图 10： 阳光电源 电站系统集成 业务毛利率趋势 6 . 6 1 1 5 . 1 8 2 2 . 6 2 3 2 . 8 5 4 6 . 6 7 5 8 . 6 8 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 0 10 20 30 40 50 60 70 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 1 0 . 2 4 % 1 6 . 7 1 % 1 4 . 9 0 % 1 7 . 3 7 % 1 5 . 8 4 % 1 9 . 0 4 %