202105 宏观视角下的碳中和（三）：货币政策视角下的碳中和

宏观经济与政策 2021 年 05 月 10 日 宏观视角下的碳中和（三） 货币政策视角下的碳中和 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏 观 深 度 宏 观 报 告 相关研究报告 《宏观深度报告 *财政视角下的碳中和》 2021-04-29 《宏观深度报告 *投资视角下的碳中和》 2021-04-08 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 zhongzhengsheng934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般从业资格编号 S1060120100009 zhanglu150@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。  本文是 我们 “宏观视角下的碳中和”系列报告的第三篇，聚焦于“碳中和” 目标下的货币政策框架展望。 1. “碳中和”目标下的转型风险。 本文简要阐释了“碳中和”对金融稳定的若 干潜在影响。 1）高碳资产搁浅。 根据国际能源署（ IEA）和国际可再生能源 署（ IERNA） 2017 年的测算，若从 2015 年开始，走可再生能源代替化石能 源的路线，那么 2015-2050 年全球将有 10 万亿美元的资产搁浅，若延迟采 取行动的时间至 2030 年，将有 20 万亿美元的资产搁浅。 2）化石能源领域 融资受阻。 根据 IRENA的测算 ，截至 2050 年，化石能源领域所需年投资额 需 较 2015-2018 年减少 七成 左右。 目前已有 30 多家全球性银行和保险机构 宣布将停止为煤电项目提供融资和保险服务 ， 金融资源的预先撤出蕴藏金融 风险。 3）能源供给和价格冲击。 暗藏“类滞胀”风险。 2. 中国低碳转型风险不容小觑 。 我国面临的资产搁浅问题更为严峻： 1） 2020 年我国煤电厂产能仍在净增加，而全球除中国外已经达 到负净增水平； 2） 煤电设备整体偏“年轻” ， 2020 年我国运行状态的煤电设备使用年限低于在 10 年以内的产能占比 46%， 20 年以内的产能占比 89%，全球除中国外， 20 年 以下的煤电设备产能占比仅为 45%； 3） 火电装机分散， 2017 年我国使用 火力发电设备的 2597 家企业中，有 647 家企业装机量不足 20MW， 1470 家企业装机量不足 100MW，发电产能置换涉及的领域更分散。 4） 我国火电 行业高杠杆运行的特征突出，容易在低碳转型过程中 承压并 带来金融风险。 3. 货币政策视角下的“碳中和”。 中国在推进碳中和过程中，货币政策将主要 在两个方面发挥积极作用： 一是，防范转型风险。 主要通过开展气候风 险压 力测试和完善宏观审慎管理框架，增强金融体系的风险管理能力。 二者需要 以完善信息披露机制、统一绿色金融标准、并向国际对标为前提。 二是 ， 调 动金融资源， 对于是否降低绿色资产的风险权重 仍有待研究（国际实践中 暂 无央行调降绿色信贷的风险权重的做法，但绿色权重因子、逆周期资本缓冲 工具等做法已进入探索研究阶段） ， 对于 建立有效运转的碳排放交易市场 、 强化碳市场的金融属性， 欧美国家 提供了不少可 资 借鉴的经验。 此外，“碳 中和” 推进 过 程中可能发生的供给冲击，将给货币政策应对通胀（尤其是“类 滞胀”）和经济增长（主要是结构分化）带来难度， 2016 年供给侧结构性改 革的情景可资对照 。 短期内有望推出的货币政策工具有二： 一是，再贷款、 再贴现政策的“绿色化”改进；二是，将更多优质绿色资产纳入央行合格抵 押品范畴 。 证 券 研 究 报 告 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 宏观· 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 23 正文目录 一、 “碳中和”目标下的转型风险 4 1.1 高碳资产搁浅 5 1.2 化石能源领域融资受阻 6 1.3 能源供给与价格冲击 7 二、 中国低碳转型风险不容小觑 7 2.1 我国面临的资产搁浅成本较高 8 2.2 高碳企业融资暗藏金融风险 9 三、 货币政策视角下的 “碳中和 ” 12 3.1 职能一：防范转型风险 . 13 3.2 职能二：调动金融资源 . 15 3.3 职能三：应对供给冲击？ . 20 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 宏观· 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 23 图表目录 图表 1 不同政策约束下的全球二氧化碳排放量 5 图表 2 全球化石燃料基础设施价值巨大 6 图表 3 高碳设施搁浅量巨大 6 图表 4 高碳煤炭储备搁浅量巨大 6 图表 5 未来化石能源投资量进一步减少 7 图表 6 能源转型风险中宏观经济与金融稳定的相互关系 7 图表 7 全球除中国外煤电厂净装机容量为负 . 8 图表 8 我国煤电设备整体偏“年轻” . 9 图表 9 中国火电装机分散，小容量发电设备多 9 图表 10 我国三行业碳排放量比重逐渐上升 . 10 图表 11 我国三行业获贷款比重逐渐下降 10 图表 12 我国上市火电企业资产负债率在 65%以上 10 图表 13 我国高碳行业资产负债水平较高 11 图表 14 我国电力和制造业资 产负债水平超过 90%的二级行业 . 11 图表 15 目前火电行业债券发行主体信用评级高 11 图表 16 但火电行业承压能力较弱 11 图表 17 在巴黎协定的 2℃要求下，我国煤电企业违约率到 2030 年最高可达 24%左右 12 图表 18 国际上将绿色因素纳入央行职能范畴的已有做法 . 13 图表 19 国际上将绿色因素纳入宏观审慎框架的研究成果 . 14 图表 20 新能源发电行业现金流不甚稳定 16 图表 21 火电行业现金流持续 稳定在千亿水平 16 图表 22 新能源发电企业与火电企业利润率有差距 . 16 图表 23 我国能源自给率趋于下降 17 图表 24 欧盟碳排放交易体系 . 17 图表 25 我国 7 个碳排放交易试点中，广东和湖北成交相对较活 . 18 图表 26 绿色金融产品的国际经验 19 图表 27 我国绿色概念基金规模只 有大约 1600 亿元 19 图表 28 2016 年去产能落实后 PPI大幅上涨 . 20 图表 29 2016 年去产能落实后大宗商品价格大幅上涨 20 图表 30 近 两次 PPI攀升时， CPI 都较为稳定 . 21 图表 31 原因是猪肉价格的拖累明显 . 21 图表 32 2016 年限产行业工业增加值增速大幅下滑 . 22 图表 33 2016 年货币政策呈 “紧信用、紧货币 ”组合 22 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 宏观· 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 23 碳达峰碳中和“ 30.60”目标是中国制定政策时的硬约束，对经济和市场都有深远影响，我们将通过 “宏观视角下的碳中和” 系列专题报告加以研究。本文是系列第 三 篇，聚焦于“碳中和”目标下的 货币 政策 框架展望。 本文 做了以下工作： 1） 简要阐释了 “碳中和” 对金融稳定的若干潜在影响。 包括 高碳资产搁浅 ， 化 石能源及其上下游行业融资受阻 ， 能源供给和价格冲击。 2） 聚焦中国实现“碳中和”过程中所面临 的潜在金融风险。 由于我国煤电装机容量仍在增加、煤电设备整体偏“年轻”、且火电装机分散，我 国面临的资产搁浅问题更为严峻。 且 我国火电行业 高杠杆运行的特征突出，容易在低碳转型过程中 带来金融风险。 3） 延续“碳中和”目标下转型风险的框架思路，并结合海外央行已有的研究实践， 我们认为中国在推进碳中和过程中，货币政策 将 主要在两个方面发挥积极作用： 一是 ， 防范转型风 险。 主要通过开展气候风险压力测试和完善宏观审慎管理框架，增强 中国 金融体系的风险管理能力。 而二者需要以完善信息披露机制、统一绿色金融标准 、并向国际对标为前提。 二是 ， 调动金融资源。 对于是否降低绿色资产的风险权重，如何建立有效运转的 碳排放交易市场，如何强化碳市场的金融 属性，仍然有待研究探索，国外央行对此提供了不少可资 借鉴的经验。 此外，“碳中和”过程中可能 发生的供给冲击，将给货币政策应对通胀（尤其是“类滞胀”）和经济增长（主要是结构分化）带来 难度， 2016年供给侧结构性改革的情景可资对照。 一、 “碳中和” 目标 下的 转型风险 气候变化给金融系统带来两大风险， 物理风险（ Physical risks） 和 转型风险（ Transition risks） 。 物理风险指异常天气事件损害企业、家庭、银行和保险公 司的资产负债表，进而造成金融和经济不 稳定 ； 转型风险指 经济体 在向低碳经济转型过程中，气候政策等发生变化 导致资产价格变动 甚至引 起 经济危机 。若 对碳排放问题不加以控制，虽然经济体不会受到低碳转型带来的资产价格冲击，但 极端天气、全球变暖等气候问题将会带来 更为严峻的物理风险（即 高碳场景下的高物理风险、低转 型风险 ）；而若 采用严格的低碳政策控制碳排放，则会降低物理风险的威胁，而增加经济转型过程的 风险（即 低碳场景下的低物理风险、高转型风险 ）。在不同严格程度的低碳政策约束下， 全球 碳排放 情况 会 有很大差异（ 0） 。 当前 ，采取低碳转型手段控制碳排放成为全球 共识，因此 转型风险成为社 会关注的重点 。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 宏观· 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 23 图表 1 不同政策约束下的 全球 二氧化碳排放量 资料来源： Global Coal Plant Tracker,平安证券研究所 目前对转型风险的研究多集中于“搁浅资产”（ Stranded Asset）， 即由于 碳排放监管趋紧和可再生 能源价格竞争激烈 ，相关基 础设施等大量高碳资产将人为加快折旧速度，或在使用周期中提前冲销。 这 正对应着约瑟夫·熊彼特所提出的“创造性破坏”这一概念。 资产搁浅将导致资产拥有者资本和 收入双重损失，同时提高了投资者和债权方的市场风险及信用风险 。 而且， 化石能源及其上下游的 大部分 企业 也都属于高碳类型，将搁浅资产从这类企业的资产负债表中冲销时，不仅 会 对实业造成 经济损失，提高失业率，还会影响其从金融体系进一步获得融资的能力 （ Olovsson， 2018） 1。 此外 ，政策的不稳定亦可能加剧转型风险。 Carney（ 2015） 2指出，若 环境政策较早规划，并 按 预 期路径前进，则有助于形成稳定的市场预期，降低金融市场不确定性；反之，若没有长期的规划安 排（例如未加大对新能源的投入时就收紧碳排放政策），可能导致碳密集资产无序重新定价，冲击化 石能源的价格，使得高碳企 业面临价值重估， 增加金融体系的风险，同时给下游行业带来通胀压力。 关于转型风险对金融稳定性的影响渠道，目前已有 观点可以归纳为： 1）高碳资产搁浅； 2）化石能 源及 其 上下游行业融资受阻； 3）能源供给和价格冲击。 1.1 高碳资产搁浅 能源领域拥有全球最大的建成资产基础设施，建设成本高达 25 万亿美元，包括开采（ 13.2 万亿）、 下游（ 4.5万亿）、发电（ 3.6万亿）和其他（ 3.6万亿）（ 图表 2）。 当可再生能源发电成本低于化石 能源时， 传统化石能源市场竞争力下降 ，关停化石燃料电厂即成合理行为 。 随着能源转型的不断推 进，现有能源领域将出现大量潜在搁浅资产。 根据国际能源署（ IEA）和国际可再生能源署（ IERNA） 2017 年的测算， 当仅考虑转型对 部分高耗能 行业的影响 时， 若从 2015年开始，走可再生能源代替 化石能源的路线，那么 2015-2050 年全球将有 10 万亿美元的资产搁浅； 若延迟采取行动的时间至 2030 年，将有 20 万亿美元的资产搁浅（ 图表 3）。 从原材料方面看， 根据 Financial Times 在 2020年的 测算， 若到 2100年将 升温目标控制在 2℃时， 全球将 有 59%左右的 煤炭 储备 成为搁浅资产 ；将 升温目标控制在 1.5℃时，这一比例达到 84%，即 仅有 16%的煤炭能够被开采使用（ 图表 4） 。 1 Olovsson, Conny, 2018, “Is Climate Change Relevant for Central Banks?” Sveriges Riksbank Economic Commentaries 13, November 14. 2 Carney, M. , 2015, “Breaking the Tragedy of the Horizon： Climate Change and Financial Stability,” Speech at Lloyd s of London. (20.0) 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060 2070 2080 2090 2100 Gt 当前政策 2℃ 目标 1.5℃ 目标 无干预 高碳场景：高物理风 险，低转型风险 低碳场景：低物理风险，高转型风险 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 宏观· 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 23 图表 2 全球 化石燃料基础设施价值巨大 资料来源： World Bank， 平安证券研究所 图表 3 高碳设施搁浅量巨大 图表 4 高碳煤炭 储备搁浅量巨大 资料来源 :IEA， 平安证券研究所 资料来源 :Financial Times， 平安证券研究所 1.2 化石能源领域融资 受阻 目前已有 30多家全球性银行和保险机构宣布将停止为煤电项目提供融资和保险服务 ，众多 机构投资 者承诺将从化石燃料领域撤资 。根据 IRENA 公布的 《 2020年全球可再生能源融资前景》 ，截至 2050 年，化石能源领域所需年投资额需降至 5500亿美元，而 2015-2018年形成的投资量分别为 11310、 9410、 9280 和 9330亿美元，投资减少量显著 （ 0）。考虑到 银行对这些企业融资 的 预防性 收紧， 那 么 该领域融资成本 将会 提高， 从而 影响该领域内企业的估值，并进一步给有权益关系 或 债务关系的 相关方带来资金压力，从而压低上下游行业的整体估值，扰乱金融市场价格信号。 同时，融资带来 的信用风险容易引发金融风险， 单个金融机构风险指标的变化会传导转化成系统性监管指标的变化。 因此，转型风险 有升级为 系统性金融风险 的可能性 。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 煤炭 天然气 石油 管道 炼油 煤炭 天然气 石油 其他 十亿美元 当前全球 25万亿化石燃料基础设施价值分布 其他 发电 下游 开采 0 5 10 15 20 25 工业 电力 上游能源 建筑 全部 万亿美元 2015-2050年全球各行业累计搁浅资产量 2030年采取措施 2015年采取措施 16% 41% 96% 84% 59% 4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1.5℃ 情形 2℃ 情形 3℃ 情形 煤炭可开采使用和搁浅的比例 搁浅的煤碳量 可以使用煤炭量 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 宏观· 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 23 图表 5 未来化石能源投资量进一步减少 资料来源： IRENA， 平安证券研究所 注： RE 表示可再生能源（ Renewable Energy）， FE表示化石能源（ Fossil Energy）。 1.3 能源供给与价格冲击 低碳政策对能源供给和价格的冲击可以从短期和长期分别 来看。在短期，低碳政策 刚性约束下，化 石能源限产产生供需缺口，推高 化石能源价格，并传导到下游形成通胀； 长期而言，预计供给和需 求均将逐渐收缩，能源价格可能进入下行通道。若 应对气候变化的政策措施未能实现平稳过渡，而 是引发了非线性调整， 则 经济产出的波动性和水平也会受到影响。 综上， 能源 转型风险对宏观经济和金融稳定的影响路径可以总结如 图表 6错误 !未找到引用源。 。 图表 6 能源 转型风险中宏观经济与金融稳定的相互关系 资料来源： Batten et al.（ 2020） 1， 平安证券研究所 二、 中国 低碳 转型风险 不容小觑 1 Batten, Sandra Rhiannon, Sowerbutts and Misa Tanaka, 2020, “Climate change: Macroeconomic impact and implications for monetary policy,” Ecological, Societal, and Technological Risks and the Financial Sector, June 11. 到 2050年，化石能 源所需的每年投资 量 , 550 到 2050年，可再生 能源所需的每年投 资量 , 797 0 200 400 600 800 1,000 1,200 RE2015 FE2015 RE2016 FE2016 RE2017 FE2017 RE2018 FE2018 十亿美元 全球各领域可再生能源和化石能源的投资量 煤炭开采和基础设施 石油和天然气（下游和基础设施） 石油和天然气（上游） 化石燃料发电 其他可再生能源 风能 太阳能 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 宏观· 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 23 2020 年 9 月 ， 中国首次提出碳达峰 、 碳中和的 “ 30.60” 目标。 在 政策约束下， 我国面临的 低碳转 型风险不容忽视。 本 节 重点关注 当前 我国面临的转型风险 问题 ， 按照上一节的逻辑顺序主要从资产 搁浅问题、高碳行业融资问题两个方面加以考察。 2.1 我国面临的资产搁浅 成本较高 根据国际能源署（ IEA）数据，我国碳排放的主力是煤（占 79.9%）。而煤消费中又以电热气水供应 业占半壁江山（占 48.7%），且电供应主要是煤电（占 49.1%）。 因此 ， 衡量我国面临的转型 风险问 题，首要是衡量煤电领域的转型风险 。 首先， 我国 煤电装机容量仍在增加。 2020 年 ， 我国煤电厂产能新增量和退出量分别为 38,390MW 和 8,628MW，新增量远大于退出量，净增加量为 29,762MW。 而全球除中国外已经达到负净增水平， 净退出量为 17,230MW（ 图表 7）。因此 ， 相较于全球其他国家，我国需要承担较高的高碳产能退出 的搁浅成本。 图表 7 全球除中国外煤电厂净装机容量为负 资料来源： Global Coal Plant Tracker,平安证券研究所 其次，我国煤电设备整体偏“年轻” 。 2020年 ，我国运行状态的煤电设备使用年限 在 10年以内的产 能为 475,805.5MW（占比 46%）， 20 年以内的产能为 1,331,632.24MW（占比 89%）。 全球除中国 外， 20 年 以下的煤电设备产能占比仅为 45%（ 0）。 (60,000) (40,000) (20,000) 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 兆瓦 煤电厂装机容量 退出：全球除中国外 退出：中国 新增：全球除中国外 新增：中国 新增 -退出：中国 新增 -退出：全球除中国外 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 宏观· 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 23 图表 8 我国煤电设备整体偏“年轻” 资料来源： Global Coal Plant Tracker,平安证券研究所 第三，火电装机分散。 根据 全国火电排放数据库（ CEAP） 数据， 2017年我国使用火力发电设备的 2597 家企业中，有 647 家企业装机量不足 20MW， 1470 家企业装机量不足 100MW。可见，我国 火电装机呈现分散化局面，发电产能置换涉及的领域更分散（ 图表 9）。 图表 9 中国 火电装机分散，小容量发电设备多 资料来源： CEAP,平安证券研究所 基于上述三个方面，我国 煤电领域面临的资产搁浅问题较全球其他国家更为严峻。 据牛津大学和华 北电力大学的估计，我国煤电搁浅资产规模或达到 30,860-72,010 亿元。此外，产能置换的转型成 本除了资产搁浅的成本之外，还需要新增大量低碳设备、清洁能源的投资。以制造业设备为例，根 据我们在报告《 投资视角下的碳中和 》中的测算 ，碳达峰 、 碳中和每年将产生 5500亿元 以上 的制造 业设备更新需求 。 因此 ，我国 产能置换的转型成本高昂，低碳政策下的资产搁浅问题严峻。 2.2 高碳企业融资暗藏 金融风险 在 低碳政策下，高碳行业的收入和成本水平发生改变， 把宏观经济 和行业 层面的影响 进一步 转化 到 微观企业 财务指标上，从而影响与其融资业务有关的金融机构的风险， 单个金融机构风险指标的变 化可能 传导转化成系 统性监管指标的变化 。 因此，转型风险 有 引发系统性金融风险 的可能性 。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 0-9年 10-19年 20-29年 30-39年 40-49年 兆瓦 运行状态煤电机组的产能 中国 全球（除中国外） 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 [0-20) [20-100) [100-500) [500-1000) 1000及以上 MW个 不同装机容量的企业数量 企业数量 各组总装机量（右轴） 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 宏观· 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 23 我国高碳行业的信贷 获取已趋势性下降 。 根据 IEA 数据，我国碳排放结构趋于集中， 2018年的碳排 放中有 89%来自 工业和 交通业 ，其中电力热力行业占据半壁江山（达 51.4%） ，比 1990 年高出 21 个百分点（ 图表 10） 。而 在我国的贷款结构中， 工业和交通业贷款获得量占比趋于下行， 2018年这 一比重为 43.4%，其中电热水行业总计占比仅为 7.2%（ 图表 11）。 图表 10 我国 三行业碳排放量比重逐渐 上升 图表 11 我国 三行业获贷款比重逐渐下 降 资料来源 :IEA， 平安证券研究所 资料来源 :中国人民银行， 平安证券研究所 ； 注： IEA与中国人民银行 对行业的分类口径存在一定差异。 高碳行业高杠杆运行 的特征 容易在低碳转型过程中带来金融风险。 碳排放占比最大、并持续上升的 电力行业 首当其冲 。 电力行业 具有重资产属性，资产负债率较高 。根据 Wind 数据， 2019年，我国 上市火电企业的总负债为 16310亿元，资产负债率达到 65.1%，虽已较 2012年下降超过 10个百分 点，但仍处于较高水平 。截至 2019年 末， 火电企业 流动负债占总负债比重为 56.1%，流动比率 0.58 倍， 显著低于 2 倍的一般标准， 存在一定短期流动 性 风险 （ 图表 12）。 图表 12 我国 上市火电企业资产负债率在 65%以上 资料来源： Wind,平安证券研究所 按照证监会行 业分类，电力所在一级行业（电力、热力、燃气及水生产和供应业）资产负债率为 63.9%， 仅次于金融业（ 91%）、房地产业（ 76.5%）、建筑业（ 73.4%）以及住宿和餐饮业（ 64.2%）， 属于 较高杠杆运营的行业 （ 错误 !未找到引用源。 ） 。 电力所在二级行业（电力、热力供应业）的资产负债 水平，在所有二级行业中的分位数达到 90.2%； 制造业的四大高耗能子行业（ 非金属矿物制品业、 有色金属冶炼及压延加工、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工 ） 也处于所有行 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2018 碳排放结构 其他 交通 工业和建筑业（不含电力和热力） 电力和热力供应 0% 20% 40% 60% 80% 100% 10 11 12 13 14 15 16 17 18 信贷结构 其他 交通运输、仓储和邮政业 工业和建筑业（不含电热气水供应业） 电力、燃气及水的生产和供应业 7,144 9,166 75.3 71.8 69.9 67.5 65.9 68.4 67.8 65.1 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 %亿元 上市火电企业负债情况 非流动负债合计 流动负债合计 资产负债率 (%) 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 宏观· 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 23 业的“上半区”。 但 2017年以来除有色行 业之外的三大高耗能制造业资产负债率均已趋于下降 ，而 电力行业去杠杆尚不明显 （ 错误 !未找到引用源。 ）。 图表 13 我国 高碳行业资产负债水平较高 图表 14 我国电力和制造业 资产负债水平超过 90%的 二 级行业 资料来源 :Wind， 平安证券研究所 资料来源 :Wind， 平安证券研究所 目前 我国 高碳行业信用等级尚且较高，但在低碳转型过程中或将 承压。 火电行业方面， 2019年进行 债券融资的火电 企业有 118家，发债主体均为 央企及地方国企 ， 主体信用级别 为 AAA的 占比 为 95%； 高耗能制造业方面， 2019年 化工原料、基本金属、贵金属、钢铁等高耗能行业的 106个债券融资记 录中，发行主体信用评级为 AAA 级占比为 61%、 AA+为 31%，信用等级也比较高（ 错误 !未找到引 用源。 ） 。 但 根据中国工商银行在 2016 年公布的《 环境因素对商业银行信用风险的影响 》（即气候风险压力测 试结果）， 对于火电行业， 轻度、中度、重度压力情景下 ， AA 级（含）以上的客户的信用等级向 下迁移率分别达到 68%、 75%、 81%。 工商银行在报告中同时指出 ， 环保标准提高将对火电行业产 生结构性影响，尤其是对中小型企业形成较为明显的财务压力。作为对 比 ， 水泥行业 在轻度、中度、 重度压力情景下 ， AA 级（含）以上的客户的信用等级向下迁移率分别为 48%、 62%、 81%（ 错误 ! 未找到引用源。 ）。也就是说， 火电行业承受气候风险压力的能力相对较弱。 图表 15 目前火电行业债券发行主体信用评级高 图表 16 但 火电行业承压能力较弱 资料来源 : Wind， 平安证券研究所 资料来源 : http://www.greenfinance.org.cn/upfile/file/20190418174616_68425 8.4 33.0 38.1 38.2 43.0 47.2 53.0 56.9 57.8 59.8 60.5 61.5 63.9 64.2 73.4 76.5 91.0 0 50 100 卫生和社会工作 农、林、牧、渔业 科学研究和技术服务业 文化、体育和娱乐业 信息传输、软件和信息技术 … 采矿业 制造业 交通运输、仓储和邮政业 综合 水利、环境和公共设施管理业 租赁和商务服务业 批发和零售业 电力、热力、燃气及水生产 … 住宿和餐饮业 建筑业 房地产业 金融业 % 2020年各一级行业资产负债率 0 20 40 60 80 100 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 % 部分二级行业资产负债率分位数 电力、热力生产和供应业 化学原料及化学制品制造业 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工 有色金属冶炼及压延加工 0 50 100 150 AAA AA+ AA 个 2019年 债券 发行主体信用评级分布 火电行业 四大高耗能行业 0 20 40 60 80 100 火电行业 水泥行业 % 不同压力等级下， AA级及以上客户的信 用等级向下迁移率 轻度压力 中度压力 重度压力 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 宏观· 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 23 _89681.pdf， 平安证券研究所 彭博新能源估计， 随着新能源技术发展，可再生能源发电综合成本不断降低 ， 2030年我国太阳能和 风电等清洁型替代性能源的综合发电成本要比煤电发电成本低一半 。 再 叠加 监管部门可能提高棕色 资产的风险权重，从而提高高碳企业的融资成本，高碳企业 面临 财务状况恶化 、 违约率提高 的风险 。 2020 年我国主要煤电企业的年度违约概率低于 3%。但 根据马骏和孙天印（ 2020） 1测算，在 2℃情 景 要求下，由于需求下降、新能源发电成本持续下降带来的价格竞争加剧、融资成本上升，到 2030 年 我国主要煤电企业违约概率将上升到 24%左右（ 错误 !未找到引用源。 ）。 若事实如此，将对 我国 金 融体系的资产质量和稳定性构成威胁。 图表 17 在巴黎协定的 2℃要求下， 我国煤电企业违约率到 2030年最高可达 24%左右 资料来源： 马骏和孙天印（ 2020） ,平安证券研究所 需要指出的是， 关于 能源 转型风险 会在多大程度上引致 金融风险，目前多数机构的研究仅停留在定 性讨论或主观性较强的量化测算 上 ，需要更为精准的定量分析才能进一步考察 。从这个意义上，如 央行前行长周小川所指出的，“夯实应对气候变化的数据与计量基础”大有可为 ，要“使总量目标清 晰化，建立一套有关碳金融和绿色金融中的参数、指标体系及计量、测算的框架” ，才能使货币政策 在碳中和过程中更好地防范转型风险 。 三、 货币政策视角下的 “ 碳中和 ” 延续“碳中和”目标下转型风险的框架思路，并结合海外央行已有的研究实践，我们认为中国在推 进碳中和过程中，货币政策主要在两个方面发挥积极作用：一是 ，防范转型风险。 主要通过开展气 候风险压力测试和完善宏观审慎管理框架，增强金融体系的风险管理能力 。而二者需要以完善信息 披露机制、统一绿色金融标准、并向国际对标为前提。 二是 ，调动金融资源。 对于是否降低绿色 资 产 的风险权重，如何建立有效运转的碳排放交易市场，如何强化 碳市场的金融属性 ，仍然有待研究 探索，海外 央行对此提供了不少可借鉴的经验。 此外，“碳中和”过程中可能发生的供给冲击，将给 货币政策 应对通胀（尤其是“类滞胀”）和经济增长（主要是结构分化）带来难度， 2016 年供给侧 结构性改革的情景可资对照。 1 马骏、孙天印， 气候转型风险和物理风险的分析方法和应用 —— 以煤电和按揭贷款为例 ，《清华金融评 论》， 2020 年第 9 期。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 宏观· 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 23 3.1 职能一： 防范 转型风险 1、 气候风险压力测试：需要完善信息披露机制 应对转型风险，首先需要了解转型风险在实际发生时会带来多大冲击，也就是需要进行“气候风险 压力测试”。气候风险压力测试依赖于量化的信息体系， 以 信息披露 为 必 要 前提 。 目前 ， 英格兰银行、 欧洲央行以及央行绿色金融网络 （ NGFS）都 不断强调气候风险压力测试的重要性 ， 并不断开展相 关工作。 在碳排放交易过程中，监测和报告的主体为控排企业，为避免相关利益方的干扰，核查通 常由具有专业资质的第三方核查机构完成 。 目前 ， 中国的省级政府部门有各自认可的碳核查认证机 构，但尚未有全国统一的名单，也没有全国统一的标准和体系。此外，尽管对重点行业、企业的碳 核算工作进行多年，但相关数据仍不容易被金融机构和监管部门获得 ，信息披露机制尚不完善， 给 进一步开展气候风险压力测试工作 带来难度 。 信息披露是制定减排总量目标的基础。 目前 ， 我国制定的减排目标只有相对量（到 2030 年碳排放 强度 比 2005 年 减少 65%以上 ）， 尚 没有绝对量指标（排放总量究竟是多少尚不清晰） ， 碳排放的总 量 目标 规划 尚 不清晰 。 例如， 2020年 多数机构认可并使用的 中国碳排放数据 约为 100亿吨，而 2005 年并没有官方或权威 的碳排放 数字 公布 ， 对未来 10年 中国 GDP 的平均增长率也 需要依赖不同的 假 设， 因此 ，对 2030 年碳 达 峰 所需 的 绝对 排放量 尚无清晰规划 。 信息披露需要 完善披露 标准 ，并向国际靠拢 。 以 中英金融机构气候与环境信息披露试点 为例，其 环 境信息披露原则 的第一条为“指标可比”，即各金融机构所披露的信息应参照较为一致的框架、计算 方法和工具，使结果具有可比性。目前 ， 国际上绿色金融信息披露框架较多，包括气候相关财务信 息披露工作组（ TCFD）、气候披露标准委员会（ CDSB）、碳信息披露项目（ CDP） 、全球报告倡议 组织（ GRI）等，此外还有 ESG信息披露 的 通用准则 ， 联合国可持续发展目标（ SDGs） 等。其中， 中英金融机构气候与环境信息披露试点 所参考的标准是 TCFD标准，也是 国际上 被采用较多的准则。 2、 将绿色金融纳入 宏观审慎 管理框架 根据“丁伯根法则”，央行若将有限工具用于应对气候变化，就 可能 难以保障通胀等货币政策 基本 目 标的实现。 因此 ， 货币政策操作是否 应该 考虑绿色金融问题，目前各国仍存争议 。 但是普遍形成共 识的是，绿色金融可以纳入到央行的职能体系中，通过完善宏观审慎评估体系（ MPA），加强对绿色 金融的支持力度。 从全球各国的实践 来看，将绿色因素纳入货币政策 考量 、进而对央行职能进行扩 充的方式主要有 4类，按