202105 光伏行业2021年中期投资策略：零碳大时代，光伏创未来

零碳大时代，光伏创未来 光伏行业 2021年中期投资策略 姓名 刘强（分析师） 证书编号： S0790520010001 邮箱： liuqiang@kysec.cn 姓名 蔡紫豪（分析师） 证书编号 ： S0790520120001 邮箱： caizihao@kysec.cn 2021年 05月 10日 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 核心观点 1. 碳中和加速 ， 新能源势起 应对全球气候变化已成为全世界共识 ， 目前已有 120多个国家设立 “ 碳中和 ” 目标 。 新能源作为清洁能源重要来源 ， 以及降本曲线 最为陡峭的电力形式 ， 将在碳中和中充分受益 。 在此背景下全球主要光伏装机国家加大光伏发展力度： （ 1） 在习总书记 “ 3060” 的目标下 ， 中国加速光伏平价低价进程 ， 各大能源企业纷纷发布新能源装机目标 ， 在 2021版光伏电价征求意见稿中 ， 低价成为中 国光伏重要标签； （ 2） 美国对 ITC税务政策延迟两年至 2024年 ， 加大对国内光伏产业支持力度；同时加大 2万亿国内基建投资力度 ， 在 2035年实现 100%无碳污染电力 ， 且推动 270亿美元孵化器推动私人投资关注清洁能源； （ 3） 欧洲：持续提升减排目标和可再生 能源消费占比 ， 在 2050年之前达到碳净零排放 。 在光伏平价低价化进程中 ， 市场空间逐渐被打开 。 根据 CPIA规划 ， 2025年全球光 伏装机数量有望达到 300GW， 对应 CAGR5达到 18%。 2. 硅料紧缺价格上涨 ， 一体化企业盈利复苏 因硅料紧缺 ， 其价格持续增长 ， 对下游盈利造成冲击 ， 产业短期博弈影响装机需求 ， 但各大电力集团 “ 十四五 ” 期间规划较为可 观的新能源装机规划 ， 或将适当降低收益率预期逐渐接受高价组件 ， 预期行业需求有望在 2021Q2末或者 2021Q3逐渐恢复 ， 下游盈 利逐渐复苏；硅片环节因硅料紧缺 ， 整体供应较为有限 ， 价格竞争较为有限 ， 高盈利有望维持；电池组件环节目前盈利微薄 ， 组 件价格抬升或将迎来电池组件环节盈利修复；辅材环节胶膜因原材料紧缺供应有限 ， 盈利逐渐承压；玻璃价格随产能投放逐渐降 价 ， 盈利也承担压力 ， 因此下半年 ， 看好一体化企业盈利复苏 。 另外 ， N型电池技术稳健推进 ， 短期看好 TOPCon技术率先突出性 价比 ， 长期看好 HJT技术在电池效率和降本能力的空间 。 3. 供给影响需求 ， 不改光伏中长期成长性 短期光伏需求放缓 ， 实际因硅料 、 大宗商品涨价以及逆变器芯片供给不足限制 ， 供给问题缓解后需求将快速恢复 ， 同时带来产业 链利润重新分配 ， 持续看好龙头企业在供应链端的良好把控能力 ， 推荐隆基股份 、 通威股份 、 阳光电源；推荐关注新型电池技术 带来中长期增长机会 ， 迈为股份 、 捷佳伟创受益；竞争格局优秀的环节在需求复苏后值得关注 ， 美畅股份 、 福斯特受益 。 4.风险提示： 新技术发展不及预期；装机需求低于预期；光伏市场竞争加剧 。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 1 关注供需平衡下的投资机会2 目 录 CONTENTS 碳中和加速，新能源势起 3 受益标的 4 风险提示 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 1.1 低碳：碳中和前景明确，光伏助力减排 资料来源： ECIU、“一带一路”网、北京绿色金融与可持续 发展研究院、高瓴产业与创新研究院、开源证券研究所 光伏将是应对减排压力的良好手段 。 能源领域产生了绝大多数温室气体排放 ， 因此对电力 、 热力用能进行清洁能源替代是第 一步 ， 也是至关重要的一步 。 从能源使用上看 ， 电能 、 热能 、 燃料是三种最重要的能源终端形式 ， 想要使用清洁能源 ， 电力 是最佳的方式 ， 而光伏正是清洁发电中的佼佼者 。 光能是近乎无限的能量来源 。 若地球表面的 0.1%覆盖光伏系统 ， 即使以 5%的光电转换效率计算 ， 其发电量也足够全世界使 用 400年 。 据 IRENA测算 ， 全球光伏发电成本在过去十年间累计下降了 82%， 远高于全球陆上和海上风电过去十年下降的 39% 和 24%， 且随着硅片 、 电池片等技术的提升 ， 未来太阳能光伏的发电成本有望继续大幅降低 。 表 1：多国相继承诺实现碳中和 图 1：能源活动占据温室气体排放总量的绝大部分 数据来源：世界资源研究所、开源证券研究所 碳中和承诺 类型 国家和地区（承诺年份） 已实现 不丹、苏里南 已立法 瑞典、英国、法国、丹麦、新西兰、匈牙利（ 2050） 立法中 韩国、欧盟、西班牙、智利、斐济、加拿大（ 2050） 政策宣传 乌拉圭（ 2030）； 芬兰（ 2035）； 冰岛、奥地利（ 2040）； 美国加州（ 2045）； 斯洛文尼亚、哥斯达黎加、德国、瑞士、挪威、马绍尔 群岛、爱尔兰、葡萄牙、南非、日本、中国香港（ 2050） 中国（ 2060） 新加坡（本世纪下半叶） 电力 /热力用 能 , 30.40% 交通用能 , 16.20% 制造业用能 , 12.40% 农业 , 11.80% 土地利用变 化和林业 , 6.40% 工业生产过 程 , 5.70% 燃料逃逸 , 5.60% 建筑业用能 , 5.60% 废弃物处理 , 3.20% 其他燃料 , 2.90% 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 1.2 国内： 2021光伏建设打开空间，光伏发展进入低价时代 新版风光建设征求意见稿发布 ， 发展规模不设上限 。 2021年 4月 19日 ， 国家能源局综合司发布 《 关于 2021年风电 、 光伏发电 开发建设有关事项的通知 （ 征求意见稿 ） 》 ， 新版征求意见稿要求 ： （ 1） 国家不再统一发布开发规模指标 ， 各省根据消纳 权重 、 用电量进行计算； （ 2） 发展规模不设上限：规模指标只有下限 ， 即保障性规模 ， 总发展规模不设上限 ， 即市场化规 模不限 ， 且各省间保障性规模可置换 。 文件打开光伏发展空间 ， 预计我国 “ 十四五 ” 和 “ 十五五 ” 期间光伏年均装机达到 70GW和 105GW。 34.5 53.1 44.3 30.1 48.2 56.1 62.7 70.0 78.1 87.1 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 0 2,000 4,000 6,000 8,000 光伏发电量（亿 kWh） 光伏新增装机量（ GW） 数据来源：清华大学气候变化与可持续发展研究院、开源 证券研究所 图 2：光伏装机和发电量有望稳步上升 图 3：光伏发电上网标杆电价持续降低（单位：元 /千瓦时） 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2011 2013 2015 2016 2017 2018 2019 2020 I类 II类 III类 数据来源：国家发展改革委、开源证券研究所 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 1.2 国内： 2021光伏建设打开空间，光伏发展进入低价时代 新能源发电全面迈入平价时代 。 国家发展改革委发布 《 2021年光伏发电 、 风电等新能源上网电价有关事项的通知 （ 征求意见 稿 ） 》 ， 2021年起 ， 对新备案集中式光伏电站 、 工商业分布式光伏和新核准陆上风电项目发电中央财政不再补贴 。 新建项目 保障收购小时数以内的发电量 ， 上网电价继续按 “ 指导价 +竞争性配置 ” 方式形成 。 在除青海外的绝大多数地区 ， 2021年新 建风电 、 光伏项目指导价均已低于燃煤基准价 ， 新建项目正式进入低价时代 。 图 4：大部分地区新建光伏项目指导价已低于燃煤基准价（单位：元 /千瓦时） 数据来源：国家发展改革委、开源证券研究所 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 北京 天津 河北 冀北 山西 山东 蒙西 蒙东 辽宁 吉林 黑龙江 上海 江苏 浙江 安徽 福建 湖北 湖南 河南 四川 重庆 江西 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆 广东 广西 云南 贵州 海南 价差 燃煤基准价 风电、光伏指导价 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 1.3 美国： ITC延迟加码新能源， 2万亿投资利好光伏发展 ITC延迟推动太阳能产业投资 。 2020年 12月 21日 ， 美国国会将太阳能投资税收抵免 （ ITC） 延长两年：对 2021~2022 年开工的 项目 ， 太阳能投资税收抵免保持 26%； 2023 年及以后 ， ITC 降至 22%； 2024 年住宅市场的 ITC 降至 0％ ， 商业和公用事业市 场的 ITC 降至 10％ 。 原计划于 2022年结束的 ITC政策延迟 2年结束 ， 对美国光伏市场产生明显支持 。 2万亿投资刺激清洁能源发展 。 为在 2035年前实现 100%无碳污染的电力 ， 拜登政府将对用于清洁能源生产和储存的投资和发 电进行税收抵免 ， 取消化石燃料行业的特殊外国税收抵免 。 建立能源效率和清洁电力标准 （ EECES） ， 减少电力污染 。 进行 政府采购推动整个市场清洁能源部署 。 呼吁国会投资于清洁能源技术研发和已有的成功项目 ， 并建立 270亿美元孵化器推动 私人投资关注清洁能源 。 2021年 4月 22日 40国领导人气候峰会上 ， 拜登承诺到 2030年 ， 使得全国的温室气体排放水平比 2005年减少 50-52%。 资料来源： JOEBIDEN、开源证券研究所 表 2：拜登上台主张大力支持新能源 电力领域 发展方式 将用于清洁能源生产和储存的直接投资和生产税收抵免，延长十年 并逐步减少； 为联邦建筑购买 24/7清洁能源来推动整个市场的清洁能源部署； 建立能源效率和清洁电力标准（ EECES），旨在削减电费和电力污 染，继续利用无碳污染能源； 确保电力设施符合工人、公共和环境安全、环境正义， 同时在 2035 年前实现 100%无碳污染的电力 呼吁国会投资 350亿美元，用于实现解决气候危机的技术突破所需的全方位解决方案，并 将美国定位为清洁能源技术和清洁能源工作的全球领导者； 建立一个 270亿美元的清洁能源和可持续性孵化器（ Clean Energy and Sustainability Accelerator），以调动私人投资到分布式能源资源；住宅、商业和市政建筑的翻新；和清 洁交通。这些投资特别关注尚未从清洁能源投资中受益的弱势社区； 呼吁国会投资于已有成功记录的现有资本可获取项目，重点支持农村制造业和清洁能源； 目前的税法包括数十亿美元的补贴、漏洞和针对化石燃料行业的特殊外国税收抵免。总统 的税收改革提案将取消所有这些特殊优惠 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 1.4 欧洲：减排目标不断攀升，装机占比持续上修 减排目标不断提升 2015年 12月 《 巴黎协定 》 提出 2030年比 1990年减排 40%， 2050年后实现碳中和； 2020年 9月 《 2030年气候目标计划 》 提出 2030年比 1990年减排 55%， 2050年实现碳中和； 2020年 10月 欧洲议会 提出 2030年比 1990年减排 60%， 2050年实现碳中和 。 可再生能源消费占比持续提升 2010年 3月 《 欧洲 2020战略 》 可再生能源占终端能源消费量的比重 ， 2020年前达到 20%， 2030年前达到 27%； 2020年 9月 《 2030年气候目标计划 》 可再生能源占终端能源消费量的比重 2030年前达到 38%~40%； 资料来源： 《 巴黎协定 》 、欧洲 2020战略目标、国家能源和气候计划 NECP、 《 欧洲气候目标计划 》 、欧洲议会、开源证券研究所 表 3：欧洲主要减排力度不断提升 欧洲法案 具体目标 《 巴黎协定 》 2030年比 1990年至少减少 40%的温室气体排放，争取在 21世纪下半叶实现碳中和 欧洲 2020战略目标 在 2020年前欧盟可再生终端能源消费量的比重达到 20%，在 2030年前实现可再生能源占终端能源消费量的比重达到 27%的目标 国家能源和气候计划 NECP 2030年可再生能源占最终消费的份额达到 33.1-33.7% 《 欧洲气候目标计划 》 2030年可再生能源占最终消费的份额提升至 38-40%； 2030年化石燃料发电量将不到欧盟的 20%，可再生能源提供 67%的电力 欧洲议会 为了实现 2050年实现碳中和的目标，欧洲议会环境委员会提出的 2030年减排达到 60% 碳边境协调机制 如果一些与欧盟有贸易往来的国家不能遵守碳排放相关规定，欧盟将对这些国家进口商品征收碳关税 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 中国 美国 日本 欧洲 印度 澳洲 其他 yoy-右轴 1.5 全球：减排压力下，光伏迎来高速发展期 数据来源： BP、 IEA、 PVPS、开源证券研究所 2021年迎来全球装机高速发展期 ， 同比增速或将达 28%。 在中美欧减排加码的情况下 ， 估计 2021年全球光伏装机同比增速达 到 28%， 实现近十年最高增长 。 中美欧三个地区光伏装机占比有望达到 67%， 同比提升 2.5个 PCT。 预计 2021年光伏装机前低后高 。 分季度来看 ， 随着硅片 、 电池 、 组件环节价格的逐渐回落 ， 光伏自发性驱动力体现 ， 全年全 球装机呈现前低后高之势 ， 预计 2021Q1-2021Q4同比增速分别达到 39%、 29%、 57%、 24%， 2021Q3或将成为光伏同比增长 最高的季度 。 图 5：预计 2021年光伏装机同比 +28%（单位： GW） 30 32 38 43 53 70 102 106 115 130 170 225 270 300 330 130 150 180 210 240 270 0 50 100 150 200 250 300 350 乐观估计 保守估计 图 6：预计全球光伏新增装机量连年增高（单位： GW） 数据来源：中国光伏行业协会、开源证券研究所 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 1.6 应用：光储一体化 +BIPV，应用创新改变未来用能模式 资料来源：固德威 光伏 +储能相结合 ， 减少弃光现象 ， 最大化能量利用 。 受制于自然条件的变化 ， 光伏具有明显的间歇性 、 波动性等不稳定因 素 。 储能是一个重要 、 灵活的工具 ， 白天光能旺盛时把多余的能量储存起来 ， 在电价高的时候自用电能或将其上网 ， 有效解 决弃光问题 ， 提高光能利用率 。 平衡电能在时间上供需错配的同时 ， 储能可以平滑光伏出力波动 ， 更好地参与调频调峰 ， 支 撑电网稳定可靠运行 。 “ 削峰填谷 ” 价差获利 ， 电费降低 ， 分布式光伏有望改变家庭 、 商业机构用能模式 。 在实施峰谷电价的电力市场中 ， 通过低 电价时给储能系统充电 ， 高电价时储能系统放电 ， 实现峰谷电价差套利 ， 降低用电成本 。 分布式光伏＋储能模式可广泛应用 于家庭 、 社区 、 工业园区 、 商业建筑等不同场景中 ， 借助于电力市场的价格机制实现多种商业模式 ， 光伏＋储能将实现从购 买产品向提供服务转变 。 图 7：储能可以实现削峰填谷 图 9：预计未来五年全球分布式光储出货持续增长 数据来源：工信部、开源证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球分布式光储项目装机（ GWh） 同比增速 -右轴 图 8：光储结合应用前景广阔 资料来源：固德威 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E BIPV市场规模（亿美元） 同比增速 -右轴 1.6 应用：光储一体化 +BIPV，应用创新改变未来用能模式 资料来源：华夏能源网 BIPV是分布式应用的突破 ， 发展前景广阔 。 BIPV是光伏产品集成到建筑上的技术 ， 根据 n-tech数据统计 ， 2018年 BIPV全球 市场规模为 2.91亿美元 ， 预计 2027年全球市场规模达到 11.56亿美元 ， 2018-2027年年复合增速为 16.57%， 未来发展前景广阔 ， 面临的是一片蓝海；中国住房和城乡建设部在 2019年 10月 12日发布 《 建筑光伏系统应用技术标准 》 针对建筑光伏系统中的设 计 、 施工 、 验收 、 维运等环节订定规范和标准 ， 并在当年 12月 1日起生效 ， 未来国内 BIPV将迎来高速发展 。 图 10：屋顶光伏电站逐渐走入寻常百姓家 图 11：预计全球 BIPV市场空间广阔 数据来源： N-TECH、开源证券研究所 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 1 关注供需平衡下的投资机会2 目 录 CONTENTS 碳中和加速，新能源势起 3 受益标的 4 风险提示 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2.1 硅料：涨价影响短期需求， 2021年硅料企业盈利丰厚 涨价影响短期需求 ， 2021年硅料企业盈利丰厚 。 根据 BNEF发布的能源转型投资趋势报告 ， 2021年全球光伏装机预计比 2020 年增长 14.4%-47.0%， 受益于光伏行业 2021年度高景气度 ， 下游的旺盛需求使得硅料供给相对不足 ， 因而随之引起了硅料原 材料价格的一路上涨 。 硅料企业量利双收： 硅料价格的强势上行 ， 使得 2021年硅料企业整体会获得丰厚的盈利 。 但是价格的高涨也带来短期需求的 萎靡 ， 自三月以来 ， 组件的开工率已经下调到不足七成 ， 这一方面源自于硅料供给短缺 、 价格上涨 ， 另一方面 ， 需求方对硅 料价格上涨持保留意见 ， 供需双方存在相互角力 ， 具体的市场预期和看法 ， 要通过终端的具体开标情况来判断 。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 20 /1/8 20 20 /2/8 20 20 /3/8 20 20 /4/8 20 20 /5/8 20 20 /6/8 20 20 /7/8 20 20 /8/8 20 20 /9/8 20 20 /10 /8 20 20 /11 /8 20 20 /12 /8 20 21 /1/8 20 21 /2/8 20 21 /3/8 20 21 /4/8 多晶硅 菜花料 多晶硅 致密料 图 13： 2020Q4以来硅料价格呈上升趋势（单位：万元 /吨） 数据来源： PV Infolink、开源证券研究所数据来源： BP、 IEA、 PVPS、开源证券研究所 图 12：预计 2021硅料供需维持紧平衡 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 超供率 硅料供给对应组件（ GW） 全球组件需求（ GW） 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2.2 硅片：短期盈利稳定，新产能冲击行业盈利 短期盈利稳定 ， 行业或将受新产能冲击 。 相对于光伏产业链的其他部分 ， 硅片环节一直保持高行业集中度 ， 拥有较高的议价 权 。 面对此轮的硅料价格上涨 ， 硅片企业因较好市场格局顺利传导成本压力 ， 短期仍能保持盈利稳定 。 2021Q2硅片厂商新产 能逐渐投产 ， 在硅料供给不足的情况下 ， 我们判断硅片厂商依旧可以顺利传导硅料价格上涨的成本压力 ， 但之后随着硅片产 能投放 ， 硅片盈利压力或将加大 。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 超供率 硅片供给对应组件（ GW） 组件需求（ GW） 数据来源： BP、 IEA、 PVPS、开源证券研究所 图 14：预计 2021硅片供大于求 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 20 20 /1/8 20 20 /2/8 20 20 /3/8 20 20 /4/8 20 20 /5/8 20 20 /6/8 20 20 /7/8 20 20 /8/8 20 20 /9/8 20 20 /10 /8 20 20 /11 /8 20 20 /12 /8 20 21 /1/8 20 21 /2/8 20 21 /3/8 20 21 /4/8 多晶硅片 单晶 G1硅片 单晶 M6硅片 单晶 M10硅片 单晶 M12硅片 图 15：硅片价格随硅料价格上涨（单位：元 /片） 数据来源： PV Infolink、开源证券研究所 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2.3 电池：格局分散盈利弱化， N型技术带来机遇 电池格局分散盈利弱化 ， N型技术带来机遇 。 受限于分散的行业格局 ， 电池环节要承受来自于硅片环节转移的价格上涨压力 和原材料的短缺所带来的压力 。 由于电池企业本身缺乏议价能力 ， 受硅料涨价的影响 ， 电池企业成本攀升陆续跟调价格 ， 价 格的上升削弱了下游组件市场的需求 ， 使得组件企业放缓采购节奏下调开工率 ， 进一步弱化了电池企业的盈利 。 N型电池迎来发展机遇 ， 有望重塑行业格局 。 PERC电池理论上的转化率最高 24.5%， 目前行业平均转化效率达到 23%， PERC 电池的优化潜力即将见顶 ， 这给 N型电池的新技术带来机遇 。 行业内 TOPCON和 HJT技术的转换率已经可以达到 24%左右 ， 新 技术的开发也已进入中试阶段为量产做准备 ， 虽然目前 N型电池与 PERC电池相比还存在 15%-20%的成本差距 ， 但是新技术进 步空间较大 ， 随着电池效率的不断进步 ， 其高性价比将很快体现出来 。 数据来源： BP、 IEA、 PVPS、开源证券研究所 图 16：预计 2021年电池产能过剩 0.000 0.500 1.000 1.500 20 20 /1/1 5 20 20 /2/1 5 20 20 /3/1 5 20 20 /4/1 5 20 20 /5/1 5 20 20 /6/1 5 20 20 /7/1 5 20 20 /8/1 5 20 20 /9/1 5 20 20 /10 /15 20 20 /11 /15 20 20 /12 /15 20 21 /1/1 5 20 21 /2/1 5 20 21 /3/1 5 20 21 /4/1 5 多晶硅电池片 单晶 PERC电池（ 166mm） 单晶 PERC电池（ 182mm） 单晶 PERC电池（ 210mm） 图 17：多晶电池片价格开始上涨（单位：元 /W） 数据来源： PV Infolink、开源证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 超供率 电池供给对应组件（ GW） 组件需求（ GW） 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2.4 组件：短期盈利承压，市占率提升成为一体化企业竞争力来源 组件短期承压 ， 辅材降价有望提升盈利 。 组件环节技术壁垒较低 ， 盈利微薄 ， 组件价格随电池价格波动；另一方面 ， 由于大 宗商品涨价 ， 铝材 、 逆变器产品价格相继调涨 ， 虽然玻璃价格随产能投放从 40元 /平米下降到了目前 28元 /平米 ， 但依然难以 恢复组件环节盈利 。 一体化趋势明显 ， 组件成为一体化下游关键环节 。 一体化企业拥有更强的风险抗击能力 ， 成为未来重要竞争策略之一 ， 而组 件作为光伏企业下游渠道 ， 龙头厂商纷纷大力布局 ， 市场集中度开始上升 ， 渠道壁垒有望在未来为该环节获得超额利润 。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 超供率 组件供给（ GW) 全球装机需求（ GW） 数据来源： BP、 IEA、 PVPS、开源证券研究所 图 18：预计组件产能加速释放（单位： GW） 1 1.5 2 310W单晶 PERC组件 310W/370W单晶 PERC组件 315W/375W单晶 PERC组件 320W/380W单晶 PERC组件 320W-330/385W-400单晶 PERC组件 325W-335/395W-405单晶 PERC组件 355W-365/425W-435单晶 PERC组件 图 19：组件价格整体平稳，略有上涨（元 /W） 数据来源： PV Infolink、开源证券研究所 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 0 2 4 6 8 10 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 胶膜价格（元 /平） eva树脂价格（元 /平） 2.5 胶膜：原材料涨价趋缓，龙头盈利稳定 龙头市场优势高筑护城河 ， 优质赛道盈利提升 。 福斯特是胶膜龙头 ， 市占率超过 50%维持相对稳定 ， 优秀的市场格局有效防 止竞争者进入行业 ， 成本和技术优势有效保护市场份额 。 受下游旺盛需求及原材料 EVA树脂涨价影响 ， 胶膜价格快速上升 ， 目前越来越多的胶膜厂商进入该环节 ， 龙头依然以价格为矛维护自身市场地位 。 产品结构优化支撑盈利性 。 因双面组件渗透率的提升以及白色 EVA对单面组件发电效率提升的影响 ， POE和白色 EVA有望在 未来成为主要产品 ， 该类产品盈利更为优秀 ， 助力龙头企业盈利能力更进一步提升 。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 超供率 胶膜供给（亿平） 胶膜需求（亿平） 数据来源： BP、 IEA、 PVPS、开源证券研究所 图 20：预计胶膜供需维持紧平衡（单位：亿平方米） 图 21： EVA粒子价格上涨（单位：元 /吨） 数据来源： Wind、开源证券研究所 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 EVA粒子价格 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2.6 玻璃：产能逐渐投放，价格下降让利组件 产能逐渐投放 ， 玻璃价格有所回落 。 过去光伏玻璃产能受到政策限制 ， 供给不足时只能采用产能置换方式进行扩张 ， 在 2020Q4行业旺季来临时 ， 供给不足导致光伏玻璃价格快速上涨 ， 相比低点时涨幅达到 75%。 目前光伏玻璃产能放开 ， 2021年 双龙头产能逐渐投放 ， 有效缓解玻璃产能不足问题 ， 玻璃价格开始回落 ， 让利组件 ， 促进产业良好发展 。 薄玻璃盈利优秀 ， 双玻组件渗透率提升 。 由于双面组件带来发电增益 ， 该技术正逐渐被市场接受 ， 跟据 CPIA预测 ， 2020年 双玻组件渗透率达到 25%， 同比提升 10PCT， 2021年双玻渗透率有望提升至 50%。 双玻组件的重量较大 ， 薄玻璃是关键解决 方案 ， 根据测算 ， 2.5mm玻璃毛利率高于 3.0mm玻璃 1-2个 PCT。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 超供率 玻璃供给（万吨） 组件对应玻璃需求（万吨） 数据来源： BP、 IEA、 PVPS、开源证券研究所 图 22：预计光伏玻璃供需维持紧平衡（单位：万吨 /天） 0 10 20 30 40 50 20 20 /1/8 20 20 /2/6 20 20 /2/2 6 20 20 /3/1 8 20 20 /4/8 20 20 /4/2 9 20 20 /5/2 0 20 20 /6/1 0 20 20 /7/1 20 20 /7/2 2 20 20 /8/1 2 20 20 /9/3 20 20 /9/2 3 20 20 /10 /14 20 20 /11 /4 20 20 /11 /25 20 20 /12 /16 20 21 /1/6 20 21 /1/2 7 20 21 /2/2 4 20 21 /3/1 8 20 21 /4/8 光伏玻璃 3.2mm镀膜 光伏玻璃 2.0mm镀膜 图 23：玻璃价格有所回落（单位：元 /平方米） 数据来源： PV Infolink、开源证券研究所 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 2.7 逆变器：国产品牌加速出海，龙头敏锐布局储能 国产产品质优价廉 ， 疫情加速龙头出海 。 国产逆变器在性价比上领先海外企业 ， 且在性价比上具备优势 ， 竞争力较强 。 2020 年受疫情影响 ， 国产品牌加速出海 ， 已经受到国际客户认可 ， 未来这一趋势将继续延续 ， 主导全球光伏逆变器市场 。 组串式性价比凸显 ， 高盈利增加公司业绩弹性 。 组串式因更多 MPPT增加发电量和更好的运维便利性 ， 逐渐成为逆变器的主 流趋势 。 2019年组串式逆变器渗透率为 60%， 未来有望达到 80%以上 。 另一方面 ， 组串式逆变器溢价空间大毛利率高 ， 提高 组串式出货产比有利于提升盈利能力 。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2019 年 1月 2019 年 3月 2019 年 5月 2019 年 7月 2019 年 9月 2019 年 11 月 2020 年 1月 2020 年 3月 2020 年 5月 2020 年 7月 2020 年 9月 2020 年 11 月 2021 年 1月 2021 年 3月 逆变器出口额（亿美元） 同比 数据来源：中国海关、开源证券研究所 图 24：国产逆变器出口加速 图 25：国产逆变器市场份额持续提升 数据来源： CPIA、开源证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 阳光电源 华为 固德威 上能电气 锦浪 古瑞瓦特 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 1 关注供需平衡下的投资机会2 目 录 CONTENTS 碳中和加速，新能源势起 3 受益标的 4 风险提示 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 3.1 隆基股份：全球光伏制造王者，引领清洁能源趋势 耕耘单晶塑造核心竞争力 ， 非硅成本优势显著 。 公司依靠团队 、 技术 、 品牌塑造核心竞争力 ， 把握光伏产业链最具价值的硅 片环节； 2015-2020年公司硅片环节非硅成本持续下降 ， 引领全球单晶硅片技术 。 2020年公司硅片毛利率为 30%+， 是产业链 中盈利能力最强的环节 。 虽然 2021年硅片产能远超需求 ， 同时面临新晋厂商入局搅乱市场格局 ， 但在全年硅料紧缺维持较高 价格的情况下 ， 公司硅片毛利率依然维持较高水平 ， 成为利润主要贡献来源 。 高效单晶助力布局下游市场 ， 长期市场空间广阔 。 公司凭借硅片环节的优势持续向下游扩展 ， 截至 2020年公司组件市占率达 到 19%， 较 2019年年末大幅提升 11个 PCT， 组件营业收入快速增长；据 PV Infolink数据统计 ， 2020年隆基股份组件出货量全 球排名第一 ， 市场份额快速提升；同时公司布局 BIPV市场 ， 成长性将充分受益于行业快速发展 ， 凸显公司一体化战略优势 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2015 2016 2017 2018 2019 2020 非硅成本（元 /片） 硅片毛利率 数据来源：隆基股份公告、开源证券研究所 图 26：隆基股份非硅成本持续下降，公司毛利率维持高位 图 27： 2020年隆基股份组件市场占有率提升至 19%左右 数据来源： PV Infolink、隆基股份公告、 CPIA、开源证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全球装机量（ GW） 组件出货量（ GW） 出货占比 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 3.2 通威股份：硅料涨价增厚盈利，大尺寸电池释放支撑业绩 硅料涨价增厚盈利 ， 供需紧平衡或延续至 2022年 。 2021年硅料供给约 57万吨 ， 对应装机需求 160GW， 硅料在 2021年维持紧平 衡状态 ， 且硅片新增产能较多 ， 硅料争抢致其价格持续上涨 ， 对公司业绩带来有力支撑 。 根据 PV Infolink数据统计全球硅料 厂商生产成本平均水平约 70元 /kg， 海外厂商成本普遍在 80元 /kg以上 ， 通威股份公司成本优势显著 ， 新产能成本仅 30元 /kg。 受成本和价格压力 ， 电池短期盈利承压 。 硅料价格持续上涨 ， 下游电站难以接受 IRR下滑 ， 电池和组件环节盈利备受挤压 ， 随着组件行业开工率的下降 ， 电池行业开工率或将下调 ， 因此电池盈利短期内难以恢复 。 公司拥有行业规模最大的异质结中 试线 ， 有望在竞争中脱颖而出 。 聚焦规模化 “ 渔光一体 ” 基地开发与建设 ， 打造新的利润增长点 。 公司打造 “ 渔光一体 ” 模式 ， 探索新型水产养殖模式 ， 不 断推动 “ 渔光一体 ” 基地规模化 、 专业化 、 智能化发展 ， 以增厚公司业绩 。 数据来源：通威股份公告、开源证券研究所 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 2017 2018 2019 2020 2021E 2023E 2025E 行业平均非硅成本（元 /W） 通威非硅成本（元 /W） 图 29：通威股份电池非硅成本领先行业 0 70 140 生产成本（元 /kg） 平均生产成本（元 /kg） 图 28：通威股份多晶硅生产成本优势显著 数据来源： PV Infolink、开源证券研究所 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 市占率 3.3 阳光电源：逆变器行业龙头，业绩迅速增长 全球光伏逆变器龙头 ， 业绩高速增长 。 公司是具有核心技术的清洁能源引领者 ， 其逆变器市场份额由 2012年的 4%提升至 2020年 27%， 排名全球第一 。 同时公司深度布局的电站系统集成 ， 储能业务居行业前列 。 近年来公司逆变器产品盈利能力优 于同业 ， 逆变器毛利率均处于 35%左右的高位 。 分布式 +光储在 “ 平价上网 ” 时代具有较大空间 ， 将推动公司长期成长 。 公司自 2006年布局储能变流器 ， 目前已发展成以锂 电池系统 、 储能变流器 、 直流交换器等硬件 +能量管理系统软件为核心科技的第三方储能系统集成商 ， 储能业务短期受益海 外订单 ， 长期将随着国内储能市场的逐步打开而贡献可观的业绩增量 。 图 30：阳光电源逆变器市占率快速提升 图 31：阳光电源盈利能力处于高位 数据来源：各公司公告、开源证券研究所数据来源： Wood Mackenzie、开源证券研究所 20% 30% 40% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 阳光电源 固德威 上能电气 锦浪科技 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000