2020年 凯赛生物：碳中和之下再看生物基材料！-信达证券[张燕生,洪英东]-20201227【17页】

碳中和之下再看 生物基材料！ [Table_CoverStock] —凯赛生物 (688065)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2020年 12月 25日 [Table_ReportDate] [Table_CoverAuthor] 张燕生 化工 行业 首席 分析师 洪英东 化工 行业分析师 S1500517050001 S1500520080002 +86 10 83326847 +86 10 83326848 zhangyansheng@cindasc.com hongyingdong@cindasc.com [Table_CoverReportList] 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 凯赛生物 (688065) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Chart] 资料来源：万得，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 85.52 52 周内股价波动区间 (元 ) 101.57-85.52 最近一月涨跌幅 (％ ) -14.48 总股本 (亿股 ) 4.17 流通 A 股比例 (％ ) 9% 总市值 (亿元 ) 356 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 [Table_Title] 碳中和之下 再 看生物基材料！ [Table_ReportDate] 2020 年 12 月 25 日 2020 年 12 月 24 本期内容提要 : [Table_Summary] 继往开来，开启全球应对气候变化新征程 。 2020 年 12 月 12 日， 中华人 民共和国主席 习近平在气候雄心峰会上发表《 继往开来，开启全球应对气 候变化新征程 》 的重要讲话 。讲话中指出， 中国为达成应对气候变化《巴 黎协定》作出重要贡献，也是落实《巴黎协定》的积极践行者。今年 9 月， 我宣布中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，力争 2030 年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。 人类碳排放对自然碳循环的挑战。 大气圈中约储碳 7550 亿吨，海洋中储 碳 39 万亿吨，地球上植物的光合作用每年吸收碳 1100 亿吨， 形成自然 界的碳循环 。 但是 十八世纪后半期工业革命爆发之后，人类造成的碳排放 急速增加，到今天已经每年排碳超过 100 亿吨 ，这 导致大气中的 CO2 浓 度已经由工业革命前的不到 300 PPM 上升到今天的 400 PPM。 大气中二 氧化碳浓度的提高造成温室效应，目前全球已 经对减少碳排放形成共识。 碳中和下传统化工承压，可再生材料风口来临： 我国若以 2060 碳中和为 目标去努力，无疑对于化石能源的使用量要有激进的逐年削减指标。化石 能源当然指的是煤、石油、天然气，全球这三种资源中的绝大部分都是作 为能源消耗掉了。而另外那一小部分，则是化工的基石。 无论是石油化工 还是煤化工，都无可避免的要把固定在化 石 能源中的碳一部分排放至大气 中，且目前对于可降解材料的需求进一步使得这些由化工材料生产的材料 增加对大气的碳排放。而可再生材料的原料加工基础来自于植物，因此整 个过程不增加大气碳排放，在碳中和的目 标下，是最为合适的化工材料生 产方式，在该领域，全球实现产业化的仅有凯赛生物。 煤炭大省大力支持凯赛生物： 作为传统的煤炭大省，山西省决定由山西转 型综合改革示范区管委会建设的合成生物材料产业园，将依托凯赛生物以 农产品和精细煤化工产品为原料，以“生物基戊二胺”、“长链二元酸” 等单体材料为核心，吸引生物材料上下游企业，建设生物材料产业集群， 助力山西省产业转型升级。 凯赛生物将依托各项配套政策取得快速发展！ 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别达到 16.2、 27.3、 32.44 亿元，同比增长 -15.64%、 68.95%、 18.82%，归属母 公司股东的净利润分别为 4.38、 8.05、 8.56 亿元，同比增长 -8.41%、 83.67%、 6.31%， 2020-2022 年摊薄 EPS 分别达到 1.05、 1.93、 2.06 元。 对应 2020 年的 PE 为 81 倍、 2021 年 PE 为 44 倍，给予 “买入 ”评级。 股价催化剂： 中国提出努力在 2060 年前实现碳中和，碳中和的实现，除 了减少能源领域的煤炭消耗，还需要减少材料领域的化石能源消耗，生物 基材料是完全零碳排放的材料生产方式，具有革命性的意义。 风险因素： 1、 碳中和政策推进不及预期的风险公 2、山西项目推荐不及预期 的风险 3、公司技术开发不及预期的风险 -20% 0% 20% 40% 20/11 凯赛生物 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Profit] 重要财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 (百万元 ) 1,757.12 1,916.20 1,616.45 2,730.98 3,244.99 增长率 YoY % 28.94% 9.05% -15.64% 68.95% 18.82% 归属母公司净利润 (百万 元 ) 466.29 478.88 438.62 805.62 856.48 增长率 YoY% -23.17% 2.70% -8.41% 83.67% 6.31% 毛利率 % 43.55% 44.63% 46.57% 42.57% 41.48% 净资产收益率 ROE% 17.42% 12.28% 5.85% 7.49% 7.39% EPS(摊薄 )(元 ) 1.12 1.15 1.05 1.93 2.06 市盈率 P/E(倍 ) 76 74 81 44 42 市净率 P/B(倍 ) 11.29 7.68 3.44 3.19 2.96 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ;股价为 2020 年 12 月 24 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、人类碳排放和自然界碳循环 . 6 自然界碳循环 6 碳循环体量 6 人类活动的碳排放 7 碳排放的结果 . 8 大气中碳浓度增加 8 温室效应 . 8 碳中和目标对化工的影响 . 9 煤制烯烃 . 10 电石法聚氯乙烯 11 可再生材料的风口 . 12 凯赛生物布局山西材料产业园 . 13 投资评级与盈利预测 . 13 风险因素 14 表 目 录 表 1：公司盈利预测（百万元） . 14 图 目 录 图 1： 1990年代的碳循环体量（亿吨碳） . 7 图 2： 人类活动的碳排放（亿吨） . 7 图 3： 碳排放和二氧化碳浓度（亿吨， ppm） . 8 图 4： 温室效应 9 图 5： 煤制烯烃 10 图 6： 电石法制聚氯乙烯 . 11 图 7： 聚酰胺材料结构 . 12 图 8： 戊二胺结构 12 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 投资聚焦 与市场主流认识的不同 碳中和不能只靠减少能源消耗，材料也是重要方向： 中国提出努力在 2060年前实现碳中和， 碳中和的实现，除了减少能源领域的煤炭消耗，还需要减少材料领域的化石 原料的 消耗， 化 石原料除了直接作为能源消耗，还有很大一部分被用于生产化工材料，这也会增加大气碳排 放，要实现完全零碳排放，必须依托于 生物基材料 ，因此生物基材料 具有革命性的意义 。 可降解只能解决污染，无法解决碳排放： 目前市场热议的可降解材料，其本质上是把聚合后 的有机高分子材料降解为二氧化碳排放至空气中，这样虽然可以解决塑料带来的白色污染， 但另一方面也增加了碳排放。因此我们认为，真正零碳排放的的生物基材料，其污染更小、 同时其在整个生产过程中，也没有增加碳排放，是未来更加值得大力推广的方向！ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 一、人类碳排放和自然界碳循环 2020年 12 月 12日，中华人民共和国主席习近平在气候雄心峰会上发表《继往开来，开启 全球应对气候变化新征程》的重要讲话。讲话中指出，中国为达成应对气候变化《巴黎协定》 作出重要贡献，也是落实《巴黎协定 》的积极践行者。今年 9月，我宣布中国将提高国家自 主贡献力度，采取更加有力的政策和措施， 力争 2030 年前二氧化碳排放达到峰值，努力争 取 2060 年前实现碳中和 。 相较于单纯的减少 碳排放， 我国在环保节能的目标上进一步 升级到碳中和， 所谓碳中和 就是 要控 制排放二氧化碳 CO2 的量与 自然界吸收的 CO2 量相等，人类活动不额外增加大气中 CO2的存量。 碳元素按重量算，占地球的千分之四。不过碳不是埋藏不动的，而是动态循环起来的。 自然界碳循环 自然界的碳循环基本过程包括： ⚫ 大气中的 CO2 被陆地和海洋中的植物吸收，然后通过生物或地质过程以及人类活动， 又以二氧化碳的形式返回大气中。 ⚫ 绿色植物从空气中获得 CO2，经过光合作用转化为葡萄糖，再合成为植物体的碳化合 物，经过食物链的传递，成为动物体的碳化合物。 ⚫ 植物和动物的呼吸作用把摄入体内的一部分碳转化为 CO2 释放入大气，另一部分则构 成生物的机体或在机体内贮存。 ⚫ 动植物死后，残体中的碳通过微生物的分解作用也成为 CO2而最终排入大气。 ⚫ 一部分（约千分之一）动植物残体在被分解之前即被沉积物所掩埋而成为有机沉积物。 这些沉积物经过悠长的年代，在热能和压力作用 下转变成矿物燃料──煤、石油和天然 气等。当它们在风化过程中或作为燃料燃烧时，其中的碳氧化成为 CO2排入大气。 ⚫ CO2可由大气进入海水，也可由海水进入大气。这种交换发生在气和水的界面处，由于 风和波浪的作用而加强。这两个方向流动的 CO2量大致相等，大气中 CO2量增多或减 少，海洋吸收的 CO2量也随之增多或减少。 碳循环体量 大气圈中约储碳 7550亿吨，海洋中储碳 39万亿吨，地球上植物的光合作用每年吸收碳 1100 亿吨，但也会由植物和土壤的呼吸作用将等量的碳还回大气圈。 1990年时人类每年燃烧化石能源向大气中排放碳 60亿吨。相对于无论是大气、土地、海洋 中碳的存量，还是每年大气、海洋、生物圈之间交换的碳的流动量，这个数字其实都显得非 常不起眼。似乎无论是哪一方，稍微消纳一下，人类活动排放这点儿碳都无足轻重。 地球确实有自我平衡的能力，比如大气中的 CO2 浓度如果提高，会促进植物光合作用的发 生，增加地球植被的覆盖，更多的吸收大气中的 CO2，使碳循环重归平衡。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 图 1： 1990 年代的碳循环体量（亿吨碳） 资料来源： BP， 信达证券研发中心 然而 再平衡是需要时间的 ，人类额外排放的碳虽然每年总量不多，但 排放速度相较于自然过 程更快 ，累积起来还是不容忽视。 人类活动的碳排放 人类活动造成的额外碳排放主要包括化石燃料释放 CO2、生产水泥释放石灰石中的 CO2和 毁林造田释放土壤中的 CO2。 化石燃料燃烧和水泥生产每年排碳从 1960年的 25亿吨增长到 2014年的 98亿吨，增长从 未停止。而毁林造田造成的碳排放在减小，从 1960年的 15亿吨减少到 2014年的 11 亿吨。 图 2： 人类活动的碳排放 （亿吨） 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 这些人类的排放的碳在地球碳循环中何处去了呢？ 人类排放的这些碳由于碳循环的作用，沉积在大气圈、陆地和海洋中。相比于 1960年，陆 地和海洋每年沉积的碳在持续增长，但增速较低。每年留存于大气圈中的碳不断增加， 1960 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 8 年大气沉积了 20亿吨碳， 2014年增加至 39亿吨。 也就是说 ， 尽管 地球在努力的再平衡，但是每年人类的排放总 量 在增长，每年欠债差额在不 断累积。 碳排放的结果 大气中碳浓度增加 十八世纪后半期工业革命爆发之后，人类造成的碳排放急速增加，到今天已经每年排碳超过 100亿吨。 图 3： 碳排放和二氧化碳浓度 （亿吨， ppm） 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 自然界碳循环中额外的这部分排放，一部分被陆地和海洋吸收，另一部分在大气圈中逐渐累 积增多。 这也导致 大气中的 CO2浓度已经由工业革命前的不到 300 PPM上升到今天的 400 PPM。 人类活动的碳排放使大气中 CO2浓度的升高幅度，确实已经是不能忽视的量级了。 温室效应 全世界关注大气中 CO2浓度的升高，是因为担心温室效应。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 9 图 4： 温室效应 资料来源： BP， 信达证券研发中心 当然，学界也存在分歧，人类的工业革命至今不到两百年，但在地球的地质年代中只是沧海 一粟。而在过去 50万年里，地球就经历过 4次显著的升温和气温回落。 今天我们观察到的碳排放增加、大气 CO2 浓度提高与全球升温是否有必然的因果关系，还 是只是同时发生的不相关事件，尚有争论。当然，目前全球已经几乎一致认可朝着降低 CO2 排放的方向共同努力。 碳中和目标对化工的影响 我国若以 2060碳中和为目标去努力，无疑对于化石能源的使用量要有激进的逐年削减指标。 化石能源当然指的是煤、石油、天然气，全球这三种资源中的绝大部分都是作为能源消耗掉 了。而另外那一小部分，则是化工的基石。 化工是将碳、磷、钾、氟、钛、硅等元素加工为材料，其中绝大部分是用碳。化肥、农药、 化纤、塑料、橡胶、涂料的分子链都是以碳为基础的。 在能源用途中，尚有水力、核能、光伏、风能等能源去替代化石能源；但在材料用途中，并 没有元素能代替碳，仍要依赖这些化石来提供碳源。此处就产生问题了，化石中的碳变成了 材料中的碳，是否构成碳排放？是否需 要承担减排的责任？ 我们以两类常见和规模较大的化工生产分析化工生产对于碳排放的影响。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 10 煤制烯烃 图 5： 煤制烯烃 资料来源：信达证券研发中心 乙烯和丙烯是全球生产和消费量最大的基础化工产品中排名第一和第二位的产品。聚乙烯和 聚丙烯是最常见的塑料原料，全球每年合计需求两亿吨，是唯一以亿吨计的化工产品。 烯烃可以用三种路线生产，石油裂解、煤制烯烃和页岩气副产的烷烃脱氢。由于我国富集煤 炭资源、缺乏油气资源，全球范围内只有我国在烯烃生产中相当一部分份额是煤制烯烃路线。 我们对煤制烯烃的碳排放做个简单计算： ⚫ 1.5吨煤生产 1吨甲醇（仅原料煤，包含燃料煤则 2.5吨煤生产 1吨甲醇） ， 3吨甲醇生 产 1吨烯烃 ， 则 4.5吨煤生产 1吨烯烃 。 ⚫ 甲醇制烯烃得到乙烯和丙烯接近 1:1的混合物 ⚫ 乙烯分子式为 CH2=CH2，含碳为 86%， 丙烯分子式 CH2=CH-CH3，含碳为 86%， 则 1吨烯烃中含碳 0.86吨 ⚫ 粗略的计算 4.5吨煤中含碳 4吨 ⚫ 每生产 1吨产品烯烃，使用 4吨原料碳，其中有 0.86吨留在了产品中，有 3.14吨碳生 成了 11.5吨 CO2排放到了大气中。 然而石油裂解路线生产 1 吨烯烃排放 CO2 约为 3 吨，而烷烃脱氢路线生产 1 吨烯烃排放 CO2约为 2吨。 可见，如果我们的生活离不开塑料、涂料、药品、化纤，我们必须要用碳构成烯烃的话，那 么这个碳的来源如果是油气，则碳排放将比煤制烯烃路线低得多。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 11 电石法聚氯乙烯 图 6： 电石法制聚氯乙烯 资料来源：信达证券研发中心 聚氯乙烯也是一种常用的塑料原料，主要用来生产塑钢门窗、下水管材、塑料包装袋、地板 革，我国每年 1700万吨的消费量也是排名前茅的塑料品种。 聚氯乙烯也有两种生产路线，一是石油乙烯法，就是利用上面说的石油裂解得到的乙烯为原 料进行生产；二是电石乙炔法，这条路线同样是依托我国煤炭为主的资源禀赋的，占我国聚 氯乙烯产能的 80%以上。 看看电石乙炔法生产聚氯乙烯有多少碳排放： ⚫ 石灰石（碳酸钙 CaCO3）煅烧得到生石灰 CaO，排放掉 CO2 ⚫ CaO和焦炭一起通电熔融得到电石 CaC2，每吨电石需要用电 3800度 ⚫ 1.5吨电石再加 550度电生产 1吨聚氯乙烯 ⚫ 1吨标煤发电大约 2800度 计算下来电石乙炔法路线生产聚氯乙烯，虽然把大部分碳留在了产品里，但是能耗高，生产 1吨聚氯乙烯综合排放 CO2大约 6.5吨。远高于石油乙烯路线。 虽然化工使用化石作为原料把碳固化在产品中，但不可避免的也产生碳排放，并且轻质原料 （油气）与重质原料（煤炭）路线的碳排放量差异明显。煤炭路线排放到大气中的碳甚至远 远超过了固化在产品中的碳。在碳中和目标下，煤化工将感受到压力。 实际上，在郑重承诺碳中和的不到 5 个月前，今 年 7 月还在企业家座谈会上发表过重要讲 话，首次提出： “在当前保护主义上升、世界经济低迷、全球市场萎缩的外部环境下，我们必 须集中力量办好自己的事，充分发挥国内超大规模市场优势，逐步形成以国内大循环为主体、 国内国际双循环相互促进的新发展格局，提升产业链供应链现代化水平，大力推动科技创新， 加快关键核心技术攻关，打造未来发展新优势。 ” 内循环的发展格局下，化工行业的上游原料端应以侧重我国的煤炭资源禀赋为主。而承诺碳 中和无疑是为了承担大国责任，更好的融入国际社会。两个方向应该是辩证统一的吧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 12 可再生材料的风口 即便是使用低碳排放水平的石油化工路线来生产的塑料制品，在生 产时，尽量将碳固化在产 品中了，然而在产品使用之后，又面临新的环保要求了 —— 可降解。此时发现，可降解塑料 要么不能彻底降解构成污染，要么彻底降解，高分子碳链分解成独立的 CO2进入大气了 。 更完美的解决方案无疑就是可再生材料了，不再依托不可再生的化石为碳源，而是以可再生 的植物为碳源。植物的碳来自通过光合作用固化大气中的碳。因此植物基的可再生材料即便 最终降解、或者焚烧处理了，也没有额外增加碳排放。 这个领域的探路者，不仅是国内，而是国际领先的探路者，无疑就是凯赛生物了。 我们在凯 赛生物的首次覆盖报告总详细介绍了生物基 材料（可再生材料）是一种零碳排放的生产工艺 技术。 图 7： 聚酰胺材料结构 资料来源：信达证券研发中心 凯赛生物以玉米为原料，以适当的菌种进行发酵，将玉米淀粉中的葡萄糖分解。葡萄糖是 6 个碳的链状分子。其中 1 个碳变成 CO2，释放能量，奖励给出工出力的细菌。剩下的 5 个 碳变成戊二胺。 图 8： 戊二胺结构 资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 13 戊二胺下一步作为重要原料，生产出各类聚酰胺（尼龙）。无论是拉丝作为服装纤维，还是 切片作为工程塑料，下游有着广泛的应用空间。 生物化工将传统的化工反应塔微缩到细菌体内，由细菌工厂完成所需的化学反应，将原料变 成产品。而菌种的设计、编辑、筛选、培养则是核心科技。 2020 年的诺贝尔化学奖就是颁 给两位研究细菌基因剪刀的科学家。可见这个领域是化工皇冠上的明珠了。 凯赛生物布局山西材料产业园 凯赛生物变更募投项目山东金乡基地 4 万吨 /年生物法癸二酸项目到山西实施，目前正在进 行 4 万吨生物法癸二酸项目的启动准备工作，预计 2022 年能产出产品。山西的年产 50 万 吨生物基戊二胺项目、年产 90万吨生物基聚酰胺项目将会与下游产业链配套项目一起规划。 山西省决定由山西转型综合改革示范区管委会建设的合成生物材料产业园，将依托凯赛生物 以农产品和精细煤化工产品为原料，以“生物基戊二胺”、“长链二元酸”等单体材料为核心， 吸引生物材料上下游企业，建设生物材料产业集群，助力山西省产业转型升级。 根据凯赛生物与山西综改区签署的合作协议，山西政府在以下几个方面对合成生物产业园项 目给予支持： ⚫ 给予合成生物产业园项目有竞争力的能源价格，例如电、蒸汽等； ⚫ 综改区政府负责产业园的基础设施配套，包括热电、水处理、道路、专用铁路线等配套 设施； ⚫ 对研发机构给予资助，山西三级政府 将共同支持 15亿元人民币资金，用于研发机构的 建设和运营，研发机构由公司负责管理和运营，研发成果优先在产业园和山西省境内使 用、转化； ⚫ 山西省及综改区政府在产业园规划合成生物产业集群，在全国范围招商引进生物基聚酰 胺、长链二元酸和生物基戊二胺在各领域的相关下游配套项目； ⚫ 长期规划利用国外低价格的农作物作为生物基戊二胺的工业原料使用，山西省相关政府 部门对实现这一规划给予政策指导和协助； ⚫ 对生物基新材料的推广使用给予支持。 山西省为何要不遗余力的支持以凯赛生物为核心构建千亿级生物材料产业集群？这种决心 的执行力和 持续性将如何？ 在全国人民的印象中，山西的标签除了醋，就要算煤炭了。山西是传统煤炭大省，也正因为 如此，山西大力支持可再生材料才具有必然性，也必定有破釜沉舟之决心。碳中和的目标已 定，从化石能源到可再生的转型时不我待。 投资评级与盈利预测 我们预计公司 2020-2022年营业收入分别达到 16.2、 27.3、 32.44亿元，同比增长 -15.64%、 68.95%、 18.82%，归属母公司股东的净利润分别为 4.38、 8.05、 8.56亿元，同比增长 -8.41%、 83.67%、 6.31%， 2020-2022年摊薄 EPS 分别达到 1.05、 1.93、 2.06元。对应 2020年的 PE为 81倍、 2021年 PE为 44倍，给予 “买入 ”评级。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 14 表 1： 公司盈利预测（百万元） 重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 (百万元 ) 1,757.12 1,916.20 1,616.45 2,730.98 3,244.99 增长率 YoY % 28.94% 9.05% -15.64% 68.95% 18.82% 归属母公司净利润 (百万元 ) 466.29 478.88 438.62 805.62 856.48 增长率 YoY% -23.17% 2.70% -8.41% 83.67% 6.31% 毛利率 % 43.55% 44.63% 46.57% 42.57% 41.48% 净资产收益率 ROE% 17.42% 12.28% 5.85% 7.49% 7.39% EPS(摊薄 )(元 ) 1.12 1.15 1.05 1.93 2.06 市盈率 P/E(倍 ) 76 74 81 44 42 市净率 P/B(倍 ) 11.29 7.68 3.44 3.19 2.96 资料来源：公司年报，信达证券研发中心，以 2020 年 12 月 24 日收盘价 风险因素 1、 碳中和政策推进不及预期的风险 2、 公司山西项目推荐不及预期的风险 3、 公司技术开发不及预期的风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 15 [Table_Finance] 资产负债表 单位 :百万元 利润表 单位 :百万元 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 1,816.52 2,706.48 4,846.89 4,380.92 3,398.68 营业 总 收入 1,757.12 1,916.20 1,616.45 2,730.98 3,244.99 货币资金 242.78 366.38 5,999.26 4,793.13 3,471.74 营业成本 991.90 1,061.04 863.69 1,568.37 1,899.08 应收 票据 67.20 78.85 66.52 112.38 133.53 营业税金及附 加 16.45 17.65 15.77 26.65 31.07 应收 账 款 185.99 164.68 129.70 219.13 260.38 销售 费用 81.70 84.49 71.98 121.61 144.50 预付账款 56.39 90.26 73.47 133.41 161.54 管理费用 92.90 132.29 94.47 159.60 193.72 存货 546.14 830.14 675.73 1,227.06 1,485.81 研发 费用 86.39 90.16 76.06 128.50 152.68 其他 718.02 1,176.18 -2,097.79 -2,104.19 -2,114.33 财务费用 -36.65 -0.55 1.74 -189.59 -152.65 非流动资产 3,023.10 3,275.30 6,707.65 8,490.01 10,568.33 减值损失合计 11.94 -8.75 1.56 1.65 -3.12 长期 股权 投资 49.19 59.79 59.79 59.79 59.79 投资净收益 3.40 5.41 2.82 3.88 4.04 固定资产 （合 计） 1,174.46 1,305.15 2,484.45 4,293.00 6,377.37 其他 25.19 43.77 30.45 33.09 31.77 无形资产 216.07 231.10 3,538.08 3,537.40 3,543.30 营业利润 541.07 589.06 524.46 951.15 1,015.52 其他 1,583.39 1,679.26 625.32 599.81 587.87 营业外收支 -0.04 -33.19 -15.43 -16.22 -21.55 资产总计 4,839.63 5,981.78 11,554.54 12,870.93 13,967.01 利润总额 541.03 555.87 509.03 934.94 993.97 流动负债 1,508.08 1,040.08 897.19 1,407.96 1,647.56 所得税 74.74 76.99 70.41 129.32 137.49 短期借款 128.00 177.79 177.79 177.79 177.79 净利润 466.29 478.88 438.62 805.62 856.48 应付 票据 220.33 6.93 5.64 10.24 12.40 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 934.35 739.99 602.35 1,093.81 1,324.46 归属母公司净 利润 466.29 478.88 438.62 805.62 856.48 其他 225.40 115.36 111.41 126.12 132.91 EBITDA 582.77 678.25 725.17 1,278.82 1,504.19 非流动负债 174.81 299.84 299.84 299.84 299.84 EPS (当 年 )(元 ) 1.31 1.28 1.05 1.93 2.06 长期借款 0.00 80.00 80.00 80.00 80.00 其他 174.81 219.84 219.84 219.84 219.84 现金流量表 单位 :百万元 负债合计 1,682.88 1,339.92 1,197.03 1,707.80 1,947.40 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 -10.29 359.62 731.08 916.33 1,263.65 归属母公司股东 权益 3,156.74 4,641.86 10,357.51 11,163.12 12,019.61 净利润 466.29 478.88 438.62 805.62 856.48 负债和股东权益 4,839.63 5,981.78 11,554.54 12,870.93 13,967.01 折旧摊销 73.08 117.66 201.62 326.37 494.21 财务费用 -31.33 4.71 14.52 17.51 16.02 重要财务指标 单位 :百万元 投资损失 -3.40 -5.41 -2.82 -3.88 -4.04 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营运资金变动 -517.65 -209.10 74.06 -237.44 -106.56 营业总收入 1,757.12 1,916.20 1,616.45 2,730.98 3,244.99 其它 2.73 -27.12 5.08 8.15 7.54 同比（ %） 28.94% 9.05% -15.64% 68.95% 18.82% 投资活动现金流 -587.60 -1,206.72 -360.70 -2,104.95 -2,569.02 归属母公司净利 润 466.29 478.88 438.62 805.62 856.48 资本支出 -408.57 -508.63 -363.52 -2,108.83 -2,573.06 同比（ %） -23.17% 2.70% -8.41% 83.67% 6.31% 长期投资 4.59 4.81 2.82 3.88 4.04 毛利率（ %） 43.55% 44.63% 46.57% 42.57% 41.48% 其他 -183.62 -702.91 0.00 0.00 0.00 ROE% 17.42% 12.28% 5.85% 7.49% 7.39% 筹资活动现金流 645.10 1,050.43 5,262.51 -17.51 -16.02 EPS (摊薄 )(元 ) 1.12 1.15 1.05 1.93 2.06 吸收投资 773.00 1,000.00 5,277.03 0.00 0.00 P/E 76 74 81 44 42 借款 50.92 171.77 0.00 0.00 0.00 P/B 11.29 7.68 3.44 3.19 2.96 支付利息或股息 178.82 121.34 14.52 17.51 16.02 EV/EBITDA 52.63 47.73 49.55 28.10 23.89 现金流净增加额 52.22 202.00 5,632.89 -1,206.13 -1,321.39 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 16 [Table_Introduction] 研究团队简介 信达证券化工研究团队（张燕生）曾获 2019 第二届中国证券分析师金翼奖基础化工行业第二名。 张燕生 ，清华大学化工系高分子材料学士，北京大学金融学硕士，中国化工集团 7 年管理工作经验。 2015 年 3 月正式加盟信达证券研究开发中心，从事化工行业研究。 洪英东 ，清华大学自动化系学士，清华大学过程控制工程研究所工学博士， 2018 年 4 月加入信达证券研究开发 中心，从事石油化工、基础化工行业研究。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北 卞双 13520816991 bianshuang@cindasc.com 华北 刘晨旭 13816799047 liuchenxu@cindasc.com 华北 顾时佳 18618460223 gushijia@cindasc. com 华北 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华东总监 王莉本 18121125183 wangliben@cindasc.com 华东 孙斯雅 18516562656 sunsiya@cindasc.com 华东 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东 张琼玉 13023188237 zhangqiongyu@cindasc.com 华东 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华南总监 王留阳 13530830620 wangliuyang@cindasc.com 华南 陈晨 15986679987 chenchen3@cindasc.com 华南 王雨霏 17727821880 wangyufei@cindasc.com 华南 江开雯 18927445300 jiangkaiwen@cindasc.com 华南 闫娜 13229465369 yanna@cindasc.com 华南 焦扬 13032111629 jiaoyang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 17 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分 析师 ,以勤勉的职业态度 ,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何 组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关 。 免责声明 信达证券股份有限公司 (以下简称 “ 信达证券 ”) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与 义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本 公司的当 然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整 版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及 预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动， 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法， 致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知 。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见