2021年碳中和专题研究：“碳中和”的投资机会

[Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《行稳致远——ESG 策略的奥义》 2021.01.20 《退市制度改革加快 A 股优胜劣汰》 2021.01.11 《中美科技行业对比》2021.01.07 [Table_AuthorInfo]分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 分析师:邓勇 Tel:(021)23219404 Email:dengyong@htsec.com 证书:S0850511010010 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email:wj10521@htsec.com 证书:s0850515120001 分析师:徐柏乔 Tel:(021)23219171 Email:xbq6583@htsec.com 证书:S0850513090008 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email:fcy10886@htsec.com 证书:S0850516060004 分析师:陈子仪 Tel:(021)23219244 Email:chenzy@htsec.com 证书:S0850511010026 分析师:房青 Tel:(021)23219692 Email:fangq@htsec.com 证书:S0850512050003 分析师:梁中华 Tel:(021)23219820 Email:lzh13508@htsec.com 证书:S0850520120001 分析师:施毅 Tel:(021)23219480 Email:sy8486@htsec.com 证书:S0850512070008 分析师:刘威 证书: S0850515040001 分析师:李影 证书:S0850517090005 “碳中和”的投资机会 ——ESG系列2 [Table_Summary]投资要点：  核心结论：①目前中国碳排放量居全球首位，为此中国加快低碳排放步伐， 2020 年 12 月中央经济工作会议将“碳中和”列为 2021 年重点任务之一。 ②近年来 ESG 投资在 A 股市场逐渐得到重视，“碳中和”是 ESG 策略的重 要落脚点。③“碳中和”相关投资机会包括两类：一是节能减排类，相关行 业包括煤炭、公用事业、建材、石化、基础化工、家电等，二是新能源类， 相关行业包括新能源、电力设备、有色等。  为何要“碳中和”及如何实现它？在减碳的推进中，碳达峰和碳中和是各国 追逐的重要目标。其中，碳达峰是指碳排放规模达到峰值后逐步呈现趋势性 下滑的过程。而碳中和则意味着通过生态碳汇等方式，使二氧化碳的人为排 放量和消除量相抵消，最终达到净碳排放为零的效果。面对碳排放居高的严 峻形势，中国关于低碳建设的步伐也进一步加快。一方面，节能环保的投入 力度增强。2007年中国投向节能环保领域的财政支出仅为 995.8亿元，而在 2019年已增至7390.2亿元，占总支出的比重也由 2%升至3.1%。另一方面， 碳达峰碳中和目标加快落实。在 2020 年 9 月的联合国大会上，中国提出二 氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争 2060年前实现碳中和。  “碳中和”是 ESG策略的重要落脚地。ESG投资理念在 A股市场逐渐得到 重视，“碳中和”相关投资机会主要涉及两种策略：第一是负面筛选策略，该 策略根据 ESG 准则剔除对环境、社会与公司治理造成负面影响的公司，“碳 中和”目标将给我国高碳产业和企业带来巨大风险。这种策略主要涉及节能 减排类公司，相关的行业包括煤炭、公用事业、建材、石油石化、家电、基 础化工等。第二是可持续性投资策略，该策略涉及可持续性相关的主题或资 产，包括清洁能源等，这种策略主要涉及新能源类公司，相关行业包括光伏、 电力设备、有色金属等。  煤炭个股推荐：预计中国神华 2020/2021 年对应 EPS 为 1.97/2.07 元，“优 于大市”评级。公用事业个股推荐：国投电力、华电国际，预计国投电力 2020/2021 年对应 EPS 为 0.81/0.82 元，“优于大市”评级，预计华电国际 2020/2021 年对应 EPS 为 0.44/0.52 元，“优于大市”评级。建材个股推荐： 预计海螺水泥 2020/2021 年对应 EPS 为 6.88/7.24 元，“优于大市”评级。 预计中国建材 2020/2021年对应 EPS为 1.65/1.81元，“优于大市”评级。石 油石化个股推荐：预计新奥股份 2020/2021年对应EPS为0.69/0.97元，“优 于大市”评级。预计卫星石化 2020/2021年对应EPS为 1.32/2.24元，“优于 大市”评级。家电个股推荐：预计赛特新材2020/2021年对应EPS为1.24/1.72 元，“优于大市”评级。新能源个股推荐：预计阳光电源2020/2021年对应EPS 为 1.27/1.97元，“优于大市”评级，预计隆基股份 2020/2021年对应EPS为 2.23/3.19 元，“优于大市”评级，预计通威股份 2020/2021 年对应 EPS 为 1.14/1.29元，“优于大市”评级。电力设备：预计国电南瑞 2020/2021年对应 EPS为1.13/1.36元，“优于大市”评级，预计许继电气2020/2021年对应EPS 为0.69/0.90元，“优于大市”评级。  风险提示。碳中和政策执行不及预期，全球经济复苏进展缓慢。 色金属个股[Table_MainInfo] 策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2021年02月19日 策略研究 策略专题报告 2 目 录 1. 为何要“碳中和”及如何实现它？ 5 2. “碳中和”是ESG策略的重要落脚地 . 7 3. 碳中和主线下的投资机会 9 1.1 煤炭：中国神华 . 9 1.2 公用事业：国投电力、华能国际 10 1.3 建材：海螺水泥和中国建材 . 11 1.4 石化：新奥股份和卫星石化 . 11 1.5 家电：赛特新材 . 12 1.6 基础化工：回天新材、合盛硅业 13 1.7 新能源：阳光电源、隆基股份和通威股份 . 14 1.8 电力设备：国电南瑞、许继电气和平高电气 16 1.9 有色金属：赣锋锂业和华友钴业 17 策略研究 策略专题报告 3 图目录 图1 二氧化碳排放量（亿吨） 5 图2 1850-2025年全球平均温度距平（摄氏度） . 5 图3 主要的联合国气候变化大会的内容要点 5 图4 碳达峰和碳中和的时间关系 6 图5 2019年世界主要国家二氧化碳排放量（亿吨） 6 图6 2018年中国和全球不同部门二氧化碳排放的比重 . 6 图7 中国环保节能的财政支出情况 7 图8 中央经济工作会议对碳达峰碳中和任务的部署 . 7 图9 海外ESG管理资产主要由养老金等机构持有 8 图10 20Q3 A股各类投资者持有自由流通市值占比 . 8 图11 MSCI ESG评级体系中“环境”部分评级指标 9 图12 “碳中和”有望撬动70万亿基础设施投资 . 9 图13 立足冰箱产业链全球客户合作紧密 . 13 图14 公司前五大客户收入占比情况 13 图15 中国光伏年度新增装机容量预测（GW） . 14 图16 光伏发电占总发电量比例 14 图17 国内光伏电站初始投资变化情况（元/W） . 15 图18 西勘院测算光伏平价条件 15 图19 2020年平价项目上报区域分布 15 图20 平价时代电力稳定性或成为光伏渗透率提升的关键 16 策略研究 策略专题报告 4 表目录 表 1 近期各部委关于碳达峰碳中和的表态 . 7 表 2 中国监管层大力鼓励ESG投资 . 8 表 3 五大电2019年装机及“十四五”规划 10 表 4 大型水泥公司石灰石矿资源对比 11 表 5 “碳中和”主题的投资机会梳理 . 18 策略研究 策略专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国国家主席习近平在2020年9月22日召开的联合国大会上表示：“中国将提高 国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030年前达到 峰值，争取在 2060年前实现碳中和。”我们认为“碳中和”将在未来几年持续推进，其 地位的重要性类似供给侧改革，对部分行业将会产生重大影响。2020年12月中央经济 工作会议明确了明年要抓好的八项重点任务，其中包括做好碳达峰、碳中和工作。我们 认为“碳中和”是EGS策略的重要落脚，在《行稳致远——ESG策略的奥义-20210120》 中，我们分析了 ESG策略的超额收益来源，本文将围绕“碳中和”这一主题，分析哪 些行业将出现相关投资机会。 1. 为何要“碳中和”及如何实现它？ 碳排放强度不减，气候变暖威胁袭来。进入工业化时代，全球二氧化碳（CO2）的 排放强度急剧提升。2019年全球CO2排放量达到341.7亿吨，是1965年的3.1倍，尤 其是2000年以来增速明显提升。随着 CO2浓度的短期剧增，全球气温快速升高。而一 旦气候加速变暖，风暴、热浪等极端天气频繁袭来，不仅危及人类生活，也会造成较大 规模的经济损失。 图1 二氧化碳排放量（亿吨） 100 150 200 250 300 350 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 资料来源：WIND，海通证券研究所 图2 1850-2025年全球平均温度距平（摄氏度） 资料来源：《中国气候变化蓝皮书(2020)》，中国气象局气候变化中心，海 通证券研究所，注：相对于1850～1900年平均值 气候变暖要遏制，低碳减排应协同。面对全球变暖带来的威胁，世界各国意识到协 同治理的重要性，而近些年的联合国气候大会正是聚焦于此。在 1992年的大会上，150 多个国家签署《联合国气候变化框架公约》，作为首个控制温室气体排放的国际公约，它 明确了“共同但有区别责任”，即发达国家率先减排，同时为发展中国家提供技术资金支 持。随后1997年《京都协议书》的签署进一步明确减排气体的种类以及额度。 低碳的最终目的是为了遏制气候变暖，为此除了制定减排措施，各国还在 2015年 的《巴黎协定》中提出长期目标：全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在 2摄氏 度以内，并努力限制在 1.5摄氏度以内。至此，全球协同应对气候变暖体系初步形成。 图3 主要的联合国气候变化大会的内容要点 19 92 . 6 ： 《 联合 国气 候变 化框架公 约 》 ： 首个 控 制 温室气体 排放， 遏制全 球 变暖 的国 际公 约 。确 定 “共同但 有区别 的责任 ” 。 20 07 . 12 : 巴 厘 路线 图 ：建立 以 《 公约 》 和 《 协议 书 》 为主 的双轨谈 判机制 。 20 15 . 12 ： 《 巴黎协 定 》 ： 长期目标 ：全球 平均气 温 较前 工业 化时 期 上升 幅 度 控制在 2 摄氏度以内 ,并努 力限制在 1 . 5 摄氏度 以内 。 20 09 . 12 ： 《 哥 本哈根 协议 》 ： 提出建 立帮助 发展 中国 家应 对 气候 变 化的绿色 气候基 金。 19 97 . 12 : 《 京 都协议 书 》 ：首 个设 定 强制 性 减排 目标 国际协 议。确 定减排气 体种类 、时间 、 额度。 20 19 . 12 : 联合国气候变 化 大会马德 里召开 ： 《 巴黎 协定 》 全 面实 施 前的 一 次 重要会议 ，主要 解决协 定 实施细则 遗留问 题。 资料来源：新华网，海通证券研究所整理 策略研究 策略专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 碳中和势在必行，碳达峰需提前实现。在减碳的推进中，碳达峰和碳中和是各国追 逐的重要目标。其中，碳达峰是指碳排放规模达到峰值后逐步呈现趋势性下滑的过程。 而碳中和则意味着通过生态碳汇等方式，使二氧化碳的人为排放量和消除量相抵消，最 终达到净碳排放为零的效果。 那么二者在时间上是什么样的关系？根据 Figueres等学者的测算，如果 2016年实 现碳达峰，仍需随后的 25年时间达到碳中和。倘若碳达峰的时间不断延缓，而要完成 控制气温提升的计划，需要碳中和在更短的时间内实现，难度也将加剧。这也说明为了 尽快实现碳中和，全球减碳需提速。 图4 碳达峰和碳中和的时间关系 资料来源：Three years to safeguard our climate，Figueres, Christiana , et al.，Nature，海通证券研究所 在全球协同减碳的过程中，中国的碳排放是什么情况？ 碳排放全球居首，能源和工业部门是源头。2019年全球二氧化碳排放量达到 341.7 亿吨，其中中国排放 98.3亿吨，分别是紧随其后的美国、欧盟的 2倍和3倍。中、美、 欧二氧化碳排放量占全球的比重合计为 53%，而中国比重达到28.8%。回看中国碳排放 较高的原因，主要在于化石燃料的过度消耗。进一步分部门看，2018年中国电力和供热 部门的占比达到 51.4%，而将该部分的输出分配到终端部门后，制造和建筑部门成为碳 排放的主要源头。 图5 2019年世界主要国家二氧化碳排放量（亿吨） 0 20 40 60 80 100 资料来源：WIND，海通证券研究所 图6 2018年中国和全球不同部门二氧化碳排放的比重 0% 20% 40% 60% 80% 100% 全球 中国 全球（终 端） 中国（终 端） 电力和供 热 制造和建 筑 交通运输 其他 资料来源：IEA，海通证券研究所整理 面对碳排放居高的严峻形势，中国关于低碳建设的步伐也进一步加快。一方面，节 能环保的投入力度增强。2007年中国投向节能环保领域的财政支出仅为 995.8亿元，而 在2019年已增至7390.2亿元，占总支出的比重也由2%升至3.1%。 策略研究 策略专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图7 中国环保节能的财政支出情况 0 0. 5 1 1. 5 2 2. 5 3 3. 5 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 全 国 公共财 政支出 :节能 环保（ 亿元） 节 能 环保 支 出比 重 （ % ，右） 资料来源：WIND，海通证券研究所 图8 中央经济工作会议对碳达峰碳中和任务的部署 碳达 峰 碳 中和 加 快调整 优化产 业结构 、能源 结构， 大 力发展 新能源 加 快建 设 全国 用 能权 、 碳排 放 权交 易 市场 开 展大规 模国土 绿化行 动，提 升生态 系 统碳汇 能力 资料来源：中国政府网，海通证券研究所整理 另一方面，碳达峰碳中和目标加快落实。在2020年9月的联合国大会上，中国提 出二氧化碳排放力争 2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。而 12月召开的 中央经济工作会议不仅重申这一目标，还将其列为 2021年的重点工作任务，并提出向 调整能源结构、加快碳市场建设、国土绿化等方面推进。随后工信部表示将围绕碳达峰、 碳中和目标节点，坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降，生态环境部和央行也表 示将作出相应的部署。我们预计3月召开的两会将就“碳中和”议题提出具体要求和目 标，碳达峰、碳中和相关工作有望加快落实。 表 1 近期各部委关于碳达峰碳中和的表态 日期 部委 相关要点 2020.12.18 国家发改委 部署开展碳达峰、碳中和相关工作，完善能源消费双控制度，持续推进塑料污染全链条治理。 2020.12.21 生态环境部 将提出地方达峰主要政策与行动，开展部门和行业达峰行动，部署低碳技术开 发和项目投资，同时引导重点企业开展二氧化碳排放总量管理，加强重点企业 碳排放信息披露。 2020.12.22 国家能源局 着力提高能源供给水平，加快风电光伏发展，稳步推进水电核电建设，大力提 升新能源消纳和储存能力，深入推进煤炭清洁高效开发利用，进一步优化完善 电网建设。 2020.12.25 人民银行 促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系。 2020.12.28 工信部 围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。 资料来源：各部委网站，海通证券研究所整理 （宏观分析师 梁中华，SAC:S0850520120001） 2. “碳中和”是ESG策略的重要落脚地 ESG投资理念在A股市场逐渐得到重视。ESG即环境（Environmental）、社会责 任（Social Responsibility）和公司治理（Corporate Governance）， ESG投资策略就是 将三个因素纳入投资决策的投资方法。近年来 ESG投资在A股市场逐渐得到重视：（1） 自上而下政策推动。2017年中国加入UN-PRI之后，监管陆续推出多项政策积极推广 ESG投资，例如2018年修订《上市公司治理准则》，确立了 ESG信息披露基本框架， 2019年设立科创板并要求上市公司披露 ESG信息。未来我国将逐步强制披露 ESG有 关信息，从制度上保障 ESG投资的开展；（2）自下而上投资需求。海外 ESG管理资产 分为个人持有部分和机构持有部分，其中机构部分主要由养老金、高校基金、保险公司 和各类组织投资。2018年海外ESG管理资产中机构持有75%，占绝对主导地位。近年 来，A股内外资机构投资者占比持续上升，截至 20Q3外资持有A股市值占比为8.9%， 国内公募基金占比为 12.5%，险资、社保和年金占比为4.6%。参考海外经验，这些长 线资金有望带来更多 ESG策略的需求。在《行稳致远——ESG策略的奥义-202010121》 中，我们提到 ESG策略在新兴市场存在超额收益，2009年2月至2020年12月MSCI 新兴市场ESG指数累计收益为367.9%，明显跑赢MSCI新兴市场综合指数的 258.6%。 策略研究 策略专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2 中国监管层大力鼓励 ESG投资 时间 政策措施 2006 深交所发布《上市公司社会责任指引》，要求上市公司积极履行社会责任，定期评估公司社会责任的履行情况，自愿披露企业社会责任报告 2008 上交所发布《上市公司环境信息披露指引》，要求上市公司加强社会责任承担工作，并对上市公司环境信息披露提出了具体要求 2010 上交所发布《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》 2012 港交所发布《环境、社会及管治报告指引》，并在 2015 年底将一般披露责任由“建议披露”提升至“不遵守就解释” 2014 《环境保护法》以法律形式对公司披露污染数据、政府环境监管机构公开信息提出明确规定 2015 国务院发布《生态文明体制改革总体方案》首次明确提出“要建立我国的绿色金融体系” 2016 央行等7部委联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》 2017 联合国PRI原则正式进入中国，基金业协会积极推广、倡导ESG投资理念 2018 证监会修订《上市公司治理准则》，确立中国ESG信息披露基本框架 基金业协会发布《中国上市公司ESG评价体系研究报告》和《绿色投资指引（试行）》 2019 证监会设立科创板并强制上市公司披露ESG信息 港交所第三次修订《环境、社会及管治报告指引》 基金业协会发布《关于提交自我评估报告的通知》，作为《绿色投资指引（试行）》的具体实施文件 2020 中办国办发布《关于构建现代环境治理体系的指导意见》 上交所出台《上海证券交易所科创板上市公司自律监管规则使用指引第2号-自愿信息披露》 《深圳经济特区绿色金融条例》明确绿色金融投资企业/项目将强制要求环境信息披露 资料来源：证监会、上交所、深交所、基金业协会等，海通证券研究所 图9 海外ESG管理资产主要由养老金等机构持有 机构持有比例 , 75% 个人持有比例 , 25% 2018 年 全球 ESG 管 理资 产 中机 构和 个人 持 有比 例 资料来源：GSIA，海通证券研究所 图10 20Q3 A股各类投资者持有自由流通市值占比 散户 , 3 9 .0 % 一般法人 , 1 9 .7 % 公募基金 , 12.5% 外资 , 8 .9 % 自然人 , 5 .5 % 保险、社保、年金 , 4 .6 % 汇金证金等 , 4 . 4 % 私募基金 , 4 . 1 % 其他 , 1 . 2 % 2 0 Q3 A 股投资者自由流通市值 占比 资料来源：Wind，海通证券研究所 “碳中和”目标为 ESG策略的重要应用之一。“碳中和”是ESG投资的落脚点之 一，例如MSCI ESG评级体系在环境（E）方面主要关注公司在气候变化、自然资源、 污染及浪费、环境机会等方面的表现，其中碳排放、电力资源消耗、发掘可再生能源的 可能性等指标都跟“碳中和”挂钩。具体到投资端，国际上通行的 ESG策略有7种，“碳 中和”相关投资机会主要涉及两种策略： 第一是负面筛选策略，该策略根据ESG准则剔除对环境、社会与公司治理造成负 面影响的公司，“碳中和”目标将给我国高碳产业和企业带来巨大风险，因为未来这些产 业或将面临收入下降、成本上升、盈利下降，可能产生信用违约、资产减值等风险。例 如根据清华大学绿色金融发展研究中心研究，如果充分考虑需求下降、价格竞争、融资 成本上升等因素，未来十年中国三家大型上市煤电公司的当年违约概率将从 2020年的 3%上升到2030年的22%，五年累计违约率近 100%。所以应用 ESG负面筛选策略有 助于识别潜在风险，避免投资组合遭受巨大损失。这种策略主要涉及节能减排类公司， 相关的行业包括煤炭、公用事业、建材、石油石化、家电、基础化工等。 第二是可持续性投资策略，该策略涉及可持续性相关的主题或资产，包括清洁能源 等，根据RPI数据显示，截止2018年，可持续性投资策略规模达到 1.02万亿美元，16-18 年增速高达 269%，远超同期其他六大ESG策略。根据中国投资协会和落基山研究所研 究，2020-2050年中国零碳能源转型间将在跨区域输电通道、光伏和风电装机、5G 和 物联网等领域撬动 70万亿元的基础设施投资。这种策略主要涉及新能源类公司，相关 策略研究 策略专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业包括光伏、电力设备、有色金属等。 图11 MSCI ESG评级体系中“环境”部分评级指标 核心 主题 关键评价指标 碳排放 单位产品碳排放 融资环境因素 气候变化脆弱性 水资源稀缺 生物多样性和土地利用 稀有金属采购 有毒物质排放和消耗 包装材料消耗 电力资源消耗 提高清洁技术的可能性 建造更环保的建筑的可能性 发掘可再生能源的可能性 环境治理机遇 环境 气候变化 自然资源 污染和消耗 资料来源：MSCI，海通证券研究所 图12 “碳中和”有望撬动 70万亿基础设施投资 0 5 10 15 20 25 零 碳能源转 型相关 领域投资 规模 基础设施 投资规 模（万 亿元） 资料来源：中国投资协会，落基山研究所，海通证券研究所 （策略分析师 荀玉根，SAC:S0850511040006、李影，SAC:S0850517090005） 3. 碳中和主线下的投资机会 1.1 煤炭：中国神华 “3060”碳达峰及碳中和目标，长期看对煤炭行业负面影响较大，但中短期仍毋需 过分悲观，且整体上利好龙头企业。 第一，化石能源消费中，煤炭消费碳排放量高，但中短期看中国还是以煤为主的能 源格局，只不过比例会下滑。2017年，我国碳排放量93.4亿吨，其中煤炭消费碳排放 量70.2亿吨，占比75%（2000-2017年占比稳定在75%~79%）。但鉴于我国富煤贫油 缺气的资源禀赋，煤炭消费在总能源消费中的比重虽不断下滑，但消费量依然较高（总 能源消费量仍持续上升），2015~2019年比重由63.7%下滑至57.7%，消费量由27.4增 长到28亿吨标煤。 第二，新能源发电对煤电的替代效应不断显现，但能源结构调整具有长期性，在当 前国内用电量持续增长、极端天气下保障电力供应、以及新能源辅助调峰需求上升等背 景下，煤电装机短期内或仍将上行。国网能源研究院预测，我国煤电将在 2030年达峰， 预计装机12.3~13.5亿千瓦，较2020年末10.8亿千瓦仍有14%~25%的增长， 2021~2030年均增速1.3~2.3%。此外，根据中国储能网，中国工程院院士黄其励指出， 在电力系统中，灵活调峰电源至少要达到总装机的 10%~15%（目前还不到 6%），我们 测算仍需增加 0.8~1.8亿千瓦的调峰电源（约占我国煤电装机的 8%~18%），才能满足 电力系统的调节需求。 第三，“碳中和”背景下新产能投放意愿降低，行业供需格局向好。供给侧改革以 来，煤炭行业产能持续去化，除存量在建矿井逐步投产外，新批复全新产能极少。同时 由于环保要求不断加强，吨煤投资大幅提升，矿井建设及审批周期不断拉长，行业壁垒 抬升。如今，在“碳中和”背景下，行业长期影响偏负面，新资本进入意愿更进一步减 弱，因此我们预计未来行业供给端或难有增量，在需求仍有增长的背景下，供需格局持 续向好，利好现有龙头公司，推荐行业龙头中国神华。 中国神华：公司煤电运化一体化经营优势明显，煤炭长协比例高，业绩稳健高分红。 此外，公司高度重视 ESG治理水平，在碳排放、资源使用、安全生产责任、治理结构 等多个ESG子维度方面持续推进工作，荣登中国石化行业上市公司首个 ESG榜单榜首 （唯一AAA级）。同时，公司发起百亿新能源产业基金，积极探索低碳转型新路径。我 们认为，近年来 ESG问题持续压制公司估值，随着公司 ESG治理水平提升，市场认可 度有望逐步加强，估值修复可期。预计公司2020/2021年对应EPS为1.97/2.07元，“优 于大市”评级。 策略研究 策略专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：下游需求大幅下滑。 （煤炭分析师 吴杰，SAC:S0850515120001、王涛，SAC: S0850520090001） 1.2 公用事业：国投电力、华能国际 碳中和并非“零碳”或意味着火电机组供给增速大幅放缓。碳中和并不意味着化石 燃料的完全退出，而是通过减少人均用能、降低化石能源比例、植树造林以及碳捕捉技 术等多重方式实现。根据中国能源网，要实现2060年的碳中和目标，需要将电力行业 的碳排放量控制在 40.2亿吨以内。根据国网能源研究院预测，我国煤电将在 2030年达 峰，预计装机 12.3~13.5亿千瓦，较2020年末10.8亿千瓦仍有14%~25%的增长， 2021~2030年均增速1.3~2.3%。 新能源或迎来倍速发展期，但需要储能降本配合。2020年中国风电、光伏各新增 装机7167、4820万千瓦，增速约为34%、24%。根据全球能源互联网发展合作组织的 测算，“十四五”中国风电和光伏新增装机有望达到 2.9亿千瓦、3.2亿千瓦，平均每年 新增风电5800万千瓦、光伏6400万千瓦，年均增速为15%、18%，合计为1.2亿千 瓦（据各公司官网资料显示，华电集团、大唐集团都预期 2025年实现碳达峰，华能集 团则确保到 2025年低碳清洁能源装机占比达到 50%）。由于风光产生时间的同时性很 强，大量新增风光装机或将导致竞争加剧，导致电价下降，盈利承压，装机增速减缓。 当然随着技术进步，我们认为最终新能源装机仍将有不错的投资回报。 表 3 五大电 2019年装机及“十四五”规划 总装机 火电 水电 风电 光伏 清洁能源占比 规划 亿千瓦 亿千瓦 亿千瓦 亿千瓦 亿千瓦 % 华电集团 1.53 1.08 0.27 0.17 0.03 40.4% 预计2025年实现碳达峰，力争非化石能源装机占比达到50%。 华能集团 1.83 1.32 0.27 0.20 0.04 33.7% 未来五年投产新能源装机8000万千 瓦，确保到2025年低碳清洁能源装 机占比达到50%以上。 国家电力投资集团 1.51 0.82 0.24 0.19 0.19 50.5% 未披露 大唐集团 1.44 0.97 0.27 0.18 0.01 36.3% 到2025年非化石能源装机超过50%，提前5年实现碳达峰。 中国国电集团 未披露 资料来源：华电集团、华能集团、国家电力投资集团、大唐集团2019年社会责任报告及官网，海通证券研究所 未来20年新能源和火电仍将相互依存，电力公司或迎来盈利和估值双修复。参考 国家2060年碳中和目标，未来20年并未提及退出火电。而最近的电荒表明，清洁能源 受制于时间和空间限制，并不能支撑冬季电力的缺口。因此，我们认为“十四五”乃至 “十五五”期间，火电或仍将承担基础电源和辅助调峰电源的作用，不仅不该关，还应 该增加机组，否则冬季电荒还会重来。不新增火电或将推升冬季电价，弥补火电在其他 季节给清洁能源让路的损失，修复火电 ROE，增加企业投资火电的主动性。这一来将推 动火电盈利好转，二来也将催化火电行业 PE-TTM(截至2021年2月18日，A/H分别 为12/8倍)和PB-LF（截至2021年2月18日，A/H分别为0.7/0.3倍）估值的上行。 经济转型阶段，火电有较好的消费属性，估值应该修复。我们认为，电力市场化改 革提升了行业自主定价权，有助于提升行业估值，市场化的海外电力龙头平均PE在 15-20倍，国内估值5-15倍并不合理。长期看，电力需求仍有上涨空间，我们认为行业 理应取得更好的估值。个股推荐：国投电力、华电国际，预计国投电力 2020/2021年对 应EPS为0.81/0.82元，“优于大市”评级，预计华电国际2020/2021年对应EPS为 0.44/0.52元，“优于大市”评级。 风险提示。（1）疫情风险未完全解除，用电量增速的不确定性。（2）新能源和储能 等竞争性能源的不确定性。 (公用事业分析师 吴杰，SAC:S0850515120001、傅逸帆，SAC:S850519100001) 策略研究 策略专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 建材：海螺水泥和中国建材 水泥行业是建材行业碳排放的重要子行业，占全国工业企业碳排放达 15%。2019 年中国二氧化碳年排放量约100亿吨，占世界二氧化碳年排放量的 30%，其中水泥行业 排放约13.2亿吨（对应单吨水泥制造产生二氧化碳为 0.57吨），占全国工业企业二氧化 碳总排放量的 15%，是建材行业碳排放的重要子行业。 针对水泥行业碳减排方式主要有 2种：1）技术性减排：即通过改善工艺优化指标、 使用替代原燃料、添加矿化剂降低熟料烧成温度、利用水泥窑余热进行发电、新能源技 术、水泥窑烟气二氧化碳捕集纯化、提高熟料品质量以及强化生产管理。2）市场与产 业政策结合减排：即通过淘汰落后产能等手段进行碳减排。 总结上述2点，行业的碳减排无非是 1）降低单吨水泥碳排放；2）降低水泥产能。 具体对行业影响而言，具备提升能源利用效率优势（单位碳排放低）或者具备资源优势 的水泥企业（在未来行业减产大背景下水泥生产用石灰石矿山资源成为企业长期可持续 生存的根本）有望在未来获取更多的行业份额，碳中和对水泥行业的意义或成为另一个 “供给侧改革”。基于以上原因，我们看好海螺水泥，中国建材。 [Table_PicPe] 表 4 大型水泥公司石灰石矿资源对比 大型水泥 公司 2019年石灰石矿山储 量（亿吨） 储量占全国比 重（%） 2019年熟料产能 （亿吨） 储量/熟料产能（年） 单位矿山采矿权 成本(元/吨) 2019年探矿权或开采 权（亿元） 海螺水泥 122 9% 2.53 48 0.39 48 中国建材 93 6% 3.90 24 1.19 110 冀东水泥 31 2% 1.17 27 0.53 16 华新水泥 21 1% 0.63 34 0.56 12 华润水泥 18 1% 0.61 30 0.64 11 资料来源：各公司2019年报，债券评级报告书，中国矿产资源报告，海通证券研究所测算 海螺水泥（600585.SH）：具备技术、资源优势的水泥龙头，碳中和趋势下份额增 长可期。1）技术优势方面，海螺于2018年建成世界首条水泥窑烟气二氧化碳捕集纯化 示范项目，规模为5万吨二氧化碳/年，实现了二氧化碳资源化利用，同时其通过提升能 源利用率、采用替代燃料/原料、利用水泥窑余热、富氧燃烧等方面均有充分储备；2） 资源优势方面，根据我们测算，2019年海螺水泥拥有石灰石矿山储量约 122亿吨，占 全国探明水泥用灰岩矿资源达 9%，远超竞争对手。按照储量/熟料产能计算，海螺水泥 的资源储量可支撑目前熟料产能生产年限达 48年，同样远超竞争对手。这就奠定了海 螺水泥在未来行业减产时期具备获取更多份额的基础。预计公司2020/2021年对应EPS 为6.88/7.24元，“优于大市”评级。 中国建材（03323.HK）：产能臵换成为公司走向碳中和阶段制胜法宝。我们认为中 国建材可通过产能臵换政策红利，在行业走向碳中和阶段可获得更强的技术领先优势以 及享受拥有丰富产能指标优势。鉴于中国建材历史上多数生产线通过收购整合而来，我 们认为生产线非标准化、非集中化、单线规模等历史因素使得其有较强意愿和能力去做 内部优化，同时竞争对手产能臵换意愿不足（自建标准化产线为主，臵换需求不强）或 能力不足（不具备大量产能臵换指标，指标外购成本高），因此产能臵换政策已成为帮助 中国建材成本、费用持续改善的政策护城河。预计公司2020/2021年对应EPS为 1.65/1.81元，“优于大市”评级。 风险提示：动力煤价格超预期上涨；地产、基建需求超预期下滑。 （建材分析师 冯晨阳，SAC: S0850516060004） 1.4 石化：新奥股份和卫星石化 在“2030碳达峰、2060碳中和”目标下，我国提出“四个革命、一个合作”的能 源安全新战略，（即推动能源消费革命、供给革命、技术革命、体制革命，加强国际合作）， 策略研究 策略专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 提出优先发展非化石能源、清洁利用化石能源。 （1）天然气：提升天然气生产能力。在化石能源中，天然气的单位热值含碳量最 低（天然气、原油、原煤单位热值含碳量分别为 15、20、26吨碳/万亿焦耳），属于较 为清洁的化石能源。而 2019年，我国天然气消费占一次能源比例仅 8%，明显低于全球 24%的平均水平，因此我们认为未来我国天然气消费仍有望维持较快增长。 （2）原油：推进增储上产，推进炼油行业转型升级。原油下游主要分为成品油和 化工品两大部分，虽然新能源发展对未来成品油消费或将造成一定冲击，但原油在我国 化工品生产领域仍然占据主体地位。以三大主要化工原料乙烯、丙烯、PX为例，2019 年我国原油路线生产的乙烯、丙烯、PX分别占73%、61%、100%。而目前我国原油进 口依存度超过 70%，保障原油供给、加强国内勘探开发是保障国内能源安全的重要课题 之一。此外，推进炼油行业转型升级，降油增化、提升燃油品质也是未来发展方向之一。 在节能低碳背景下，建议重点关注：（1）天然气龙头新奥股份、新奥能源（H）；（ 2） 走低碳原料路线、布局氢能的轻质化龙头企业卫星石化；（3）在行业内具有能耗优势的 民营炼化龙头。 新奥股份：（1）公司持有新奥能源32.80%的股权，新奥能源拥有强大的天然气分 销网络和相关基础设施，是国内城市燃气行业领先企业。（2）公司发布股权激励草案， 2021-2024年较2020年评估利润增长率目标值分别为20%、44%、72.8%、107.36%， 未来几年公司业绩有望高增长。预计公司2020/2021年对应EPS为0.69/0.97元，“优 于大市”评级。 卫星石化：（1）C3主业稳步扩张，18万