2021年碳中和系列研究之全景与指数构建：气候雄心，虽远必至

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告|策略专题 2021年04月13日 策略专题 证券分析师 吴开达 姓名 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 研究助理 徐陈翼 徐陈翼 姓名 邮箱：xucy＠tebon.com.cn 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 相关研究 1.《IPO定价强者红利背后的制度、 本源与演进——A 股市场规则研究 系列第二篇》，2021.4.12 2.《一季报业绩前瞻，预告超 7 成 公司已恢复》，2021.4.11 3.《注册13家过会6家，询价关注 瑞华泰——周观新股2021年4月 第2周》，2021.4.10 4.《IPO定价强者红利背后的制度、 本源与演进——A 股市场规则研究 系列第二篇》，2021.4.9 5.《策略周报反击继续，深挖超预期 组合表现优异》，2021.4.5 气候雄心，虽远必至 ——碳中和系列研究之全景与指数构建 [Table_Summary] 投资要点：  本报告导读：“碳达峰、碳中和”虽远必至，我国碳减排政策层出不穷，从中央到 地方层层推进，“去产能”、“新增替代需求”以及“卖水人”三类行业有望受益， 我们筛选了七大赛道33家龙头构建碳中和指数。  “碳达峰、碳中和”高频出现，碳减排任务迫在眉睫。第七十五届联合国大会一般 性辩论上，我国提出“二氧化碳排放力争于2030年前到峰值，努力争取2060年 前实现碳中和”的目标，与我国碳排放现实相呼应，2019年我国碳排放绝对量破 百亿吨，碳排放量占全球近30%，未来碳减排工作艰巨。  我国碳减排政策层出不穷，从中央到地方层层推进。作为《联合国气候变化框架公 约》及《京都议定书》的缔约方，中国始终关注并推动碳减排工作的落实和完善。 自2010年以来，我国碳减排政策迭出，并将碳减排目标纳入“十二五”、“十三五” 规划中，从中央到地方碳减排政策层层推进、具化。  我国碳排放权交易有效性缺失，欧盟范式提供优化路径。我国碳交易市场于2011 年建立，并逐步由 8 大试点城市转向全国性市场，其中北京碳交易价格最高，湖 北、广东碳交易最为活跃，但两省历年成交均价始终属中下游水平，主要系配额供 给较为宽松，配额价格失去引导作用。借鉴欧盟碳交易发展经验，其完善是核定配 额总量法转基准法、引入配额储存制度、拍卖分配比重提升等因素共同作用的结 果，此外我国在碳交易市场的“开放性”和“严惩性”不足，未来改善空间较大。  去产能、新增替代需求以及“卖水人”三类行业有望在碳中和趋势下受益。碳中和 下受益赛道可分为三类：一、行业现阶段产能利用率较低，去产能成为碳减排主线， 供缩、价升成为主要趋势；二、属绿色环保类，碳减排下行业结构优化，需求增长 可观，同时受技术成熟、成本下探，产能扩张潜力较大；三、碳中和浪潮中的“卖 水人”，为高碳排放行业提供清洁替代方案，在实现“开源节流”的同时自身开辟 新增长点，最终达成双赢。  碳中和指数构建：强者愈强成为主要旋律，龙头企业有望凭借前期优势积累在碳中 和下实现市占率持续提升。因此我们优选发电、钢铁、水泥、新能源汽车、化工、 石化以及环保七大赛道内33家龙头上市公司构建碳中和指数。  气候雄心，虽远必至：复盘自2020年9月22日（习近平主席在联合国大会上提 出“30·60”目标）起碳中和指数累计涨跌幅，政策从粗到细、从中央到地方不断 优化，持续驱动碳中和指数保持强势。在2020年9月末至2021年1月末期间， 随着“碳达峰·碳中和”成为中央会议高频热词，碳中和指数稳步上涨，后随着气 候雄心峰会习近平主席进一步明确“30· 60”具体目标，以及在中央经济工作会 议上，“30·60”被列入八大重点工作之一，碳中和指数涨幅加速抬升碳中和指数 实现累计涨幅近50%。2021年1月末至2月末期间，政策端加速由中央逐步传导 至地方，多省份发布《2021年政府工作报告》，紧随中央提出制定“碳达峰·碳中 和”行动计划，发展碳交易市场，碳中和指数高位继续上行，直到 2021 年 2 月 末，碳中和指数才开始降温，截至目前碳中和累计涨跌幅稳定在30%+。后续催化 密集，如2030年碳达峰行动方案、部委地方行业相关政策、碳减排支持工具等。  风险提示：行业碳中和政策推进不及预期，新能源渗透率提升不及预期。 策略专题 2 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 我国碳排放量全球占比高，碳减排工作迫在眉睫 4 1.1. “碳达峰、碳中和”推动我国经济绿色转型 . 4 1.2. 我国年碳排放量超百亿吨，碳排放强度为全球水平近2倍 . 4 1.3. 碳减排政策紧锣密鼓，碳排放权市场逐步完善 6 2. 全国碳市场开启，欧盟范式提供优化路径 . 9 2.1. 地方试点开启我国碳交易进程，全国碳市场率先覆盖发电行业 9 2.2. 碳配额宽供给下，市场价格失去引导作用 . 9 2.3. 欧盟范式带来借鉴路径，严惩罚、开放性改善空间较大 . 10 3. 六大行业碳排放占比近90%，“卖水人”有望在减排进程中受益 . 12 3.1. 生产和供应的电力、蒸汽和热水——发电 . 12 3.2. 黑色金属冶炼及压延加工业——钢铁 15 3.3. 非金属矿产——水泥 . 16 3.4. 运输、仓储、邮电服务——新能源车 16 3.5. 化学原料和化学制品——化工 . 18 3.6. 石油加工、炼焦——石油化工 . 19 3.7. 环保——固废处理行业 19 4. 气候雄心，碳中和指数构建若大于,企业需 在市场上购买相应数量配额，否则将接受处罚。 二、自由决策权原则：若成员国所设定的碳减排水平不低于欧盟在《京都议 定书》中的减排承诺，成员国可自行分派和设定碳排放量。 三、开放性原则：欧盟碳交易制度允许其成员国或企业在规定的范围内使用 CER(为《京都议定书》所规定发达国家履行减排义务的机制)等非欧盟碳排放交易 体系的配额来抵消碳排放额。而目前我国碳交易制度的开放性仍局限于国内省市 之间，且开放性仍然不足，各试点城市之间的碳配额价格差距较大。 四、严履行和处罚原则：自欧盟碳交易制度建立以来，其有关于超配额未清 缴碳排放的处罚力度不断加强，从最初40欧元/吨不断上调至100欧元/吨，同时 “即使减排企业缴纳罚款，其超出且未能对冲的碳配额仍会持续遗留到下一年度 不能豁免”，“处罚的标准将依据欧洲消费者价格指数进行深入调整”等要求被不 断的加入到惩罚制度中。 国内层面，相关文件中规定，对于未清缴部分，将按截止日前一年配额市场均价 5倍及以下进行罚款，同时在其下一分配时段的配额中进行相应扣缴而不能豁免，两 者在形式上具有一致性。但惩罚力度方面，仅在国内配额市场均价达20欧元/吨（约 等于 150元/吨）及以上时，两者惩罚力度相当，而目前 8大试点省市配额市场价格 均低于100元/吨。 策略专题 12 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 六大行业碳排放占比近90%，“卖水人”有望在减排进 程中受益 在行业层面，生产和供应的电力、蒸汽和热水、黑色金属冶炼及压延加工业、 非金属矿产、运输、仓储、邮电服务、化学原料和化学制品及石油加工、炼焦六 大行业碳排放量居前，2017年碳排放量分别为41.43/15.77/11.71/7.24/2.39/1.37 亿吨，总和占比近90%，“30·60”目标下减排压力较大。 图6：2017年主要碳排放行业情况 资料来源：Wind，德邦研究所 “30·60”目标对包括环保在内共7个板块的影响逻辑可分为三大类：第一 类，行业现阶段产能利用率较低，去产能成为碳减排主线，供给端收紧、头部化 以及价端上升成为主要趋势；第二类，碳减排下，行业结构优化带动发展，需求 增长空间可观，同时受技术成熟、成本下探，产能扩张潜力较大；第三类，碳中和 浪潮中的“卖水人”，为高碳排放行业提供清洁替代方案，在实现“开源节流”的 同时自身开辟新增长点，最终达成双赢。 3.1. 生产和供应的电力、蒸汽和热水——发电 自1990年以来，我国发电结构便以燃烧煤炭的火电为主。分区间节点来看： 1990年我国发电构成中火电、水电占比为8：2；从1995~2005年，虽然整体构 成并未发生显著变化，但火电占比从80%继续上升2~3%，而水电则从20%显著 下行至15%；随后火电占比在2007年见到峰值84%转而下行，2010~2020年， 火电占比从80%大幅下降至70%，期间降幅近半（5%）由风电分摊，太阳能（即 光伏）也逐步从无到有占比上升至2%，而水电则稳定在17%~18%。 截至2020年，水电、风电、光伏以及核电等非化石能源贡献依然较低，因而 推动发电能源由化石向非化石（包括水力、风力及太阳能）转变是生产和供应的 电力、蒸汽和热水行业碳减排的关键。 44% 18% 13% 8% 3% 1% 13% 生 产和供 应的电 力、 蒸 汽和热 水 黑 色金属 冶炼及 压延 加 工业 非 金属矿 产 运 输、仓 储、邮 电服 务 化 学原料 和化学 制品 石 油加工 、炼焦 其他 策略专题 13 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图7：近五年以来我国发电结构中火电占比持续下降 图8：2018年我国能源结构中，煤炭占比60%+ 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：IEA，德邦研究所 受益于能源结构转型、电气化率提高和经济增长，非化石能源未来需求增长 可观。根据清华大学气候变化与可持续发展研究院的测算，为实现碳中和目标， 2050年中国非化石发电量占总电量比例需超过90%，而2019年我国非化石发电 量比重不足30%。可推断得，在未来年发电总量不发生增长的情景下，2050年非 化石能源发电量将较2019年增长200%+。此外，在碳中和目标的驱动下，交通、 工业和建筑等部门电气化率将持续提升，叠加经济增长因素，未来电力需求量将 进一步增长，非化石能源增长空间可观，有望实现倍增。 受益于成本下降，风电和光伏装机容量有望快速增长，成为非化石能源占比 提升最大的收益方，水电、核电次之。具体的，从各非化石能源产能扩张潜力来 看： 1、风电、光伏方面，发电成本持续下降，根据 IRENA（国际可再生能源机 构）测算，光伏发电成本十年间累计下降82%，陆上和海上风电发电成本十年间 分别下降39%和24%，受益于风电、光伏平价趋势的深化，风电、光伏产能有望 实现快速扩张，成为未来非化石能源主力。 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 7 0 , 0 0 0 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 火电占比 水电占比 风电占比 太阳能占比 其他占比 发电量 62% 7% 3% 3% 4% 19% 2% Co al Na tural ga s Hy dro W i n d, s ol ar, et c . B i o f u e l s a n d wa s te O i l Nu c l ea r 图9：光伏上游原材料多晶硅片价格（美元/片）持续下探 资料来源：Wind，德邦研究所 策略专题 14 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从国内风电行业发展路径来看，国家支持新能源行业政策力度强，执行效果 卓著，未来光伏行业有望在风电行业发展经验基础上稳健发展。2010年以来风电 行业发展被写进“五年计划“系列政策，中央政府对此的重视程度可见一斑，从 结果来看风电发电量占比也从无到有稳步提升至2020年的5%；光伏行业相关发 展政策自 2015 年以来密集推出，太阳能发电占比也伴随着逐步提升至 2020 年 2%，今年以来国家在政策层面越发强调行业发展的“健康有序”，在风电10年发 展的经验基础上，国内光伏行业有望实现可持续的稳健发展。 表7：2010~2020年间国家密集出台政策支持风电发展，并取得重大成果。 时间 会议或文件 主要内容 2006年11月 《财政部关于印发促进风电产业发展实施意见的通知》 到“十一五”期末，完成约5000万千瓦的风能资源详细测量、评价和建设规划；风电总装机容量达到500万千瓦。 2007年9月 《可再生能源中长期发展规划》 风电总装机容量2010年500万千瓦，可再生能源产业未来15年培育近2万亿元新兴市场，其中风电投资近1900亿元。 2012年7月 《可再生能源发展“十二五”规划》 “十二五”时期，可再生能源新增发电装机1.6亿千瓦，其中常规水电6100万千瓦，风电7000万千瓦，太阳能发电2000万千瓦，生物质发电750万千瓦。 2013年9月 《财政部关于调整可再生能源电价附加征收标准的通知》 自2013年9月25日起，可再生能源电价附加征收标准有原来的0.8分/千瓦时提高至1.5分/千瓦时。 2016年11月 《风电发展“十三五”规划》 到2020年底，我国风电累计并网装机达2.1亿千瓦以上，风电年发电量达4200亿千瓦时，约占全国总发电量的6%。 2018年3月 《关于印发2018年能源工作指导意见的通知》 稳步推进风电项目建设，年内计划安排新开工建设规模约2500万千瓦，新增装机规模约2000万千瓦。 资料来源：中国政府网，德邦研究所 表8：2015年以来光伏相关支持、规范政策接连推出，今年更强调“健康有序”。 时间 文件 主要内容 2016年2月 《关于建立可再生能源开发利用目标引导制度的指导意见》 能源结构调整,保障实现2020、2030年非化石能源占一次能源消费比重分别达到15%、20%的能源发展战略目标,建立明确的可再生能源开发利用目标。 2018年4月 《智能光伏产业发展行动计划(2018-2020年)》 到2020年,智能光伏工厂建设成效显著,行业自动化、信息化、智能化取得明显 进展;智能制造技术与装备实现突破,支撑光伏智能制造的软件和装备等竞争力显 著提升；智能光伏产品供应能力增强并形成品牌效应,“走出去”步伐加快;智能 光伏系统建设与运维水平提升并在多领域大规模应用,形成一批具有竞争力的解 决方案供应商。 2018年5月 《关于2018年光伏发电有关事项的通知》 合理把握发展节奏，优化光伏发电新增建设规模；加快光伏发电补贴退坡,降低补贴强度；发挥市场配置资源决定性作用，进一步加大市场化配置项目力度。 2019年1月 《关国家能源局关于2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》 积极推进平价上网项目建设，严格规范补贴项目竞争配置。上网电价是重要竞 争条件，优先建设补贴强度低、退坡力度大的项目。2019年度安排新建光伏项 目补贴预算总额度为30亿元，其中7.5亿元用于户用光伏，补贴竞价项目按 22.5亿元补贴总额组织项目建设，两项合计不突破30亿元预算总额。 2019年4月 《关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知》 将集中式光伏电站标杆上网电价改为指导价，纳入国家财政补贴范围的I~III类 资源区新增集中式光伏电站指导价分别确定为每千瓦时0.40元、0.45元、0.55 元。此外,适当降低新增分布式光伏发电补贴标准。 2019年8月 《六部门关于开展智能光伏试点示范的通知》 支持培育一批智能光伏示范企业,包括能够提供先进、成熟的智能光伏产品、服 务、系统平台或整体解决方案的企业；支持建设一批智能光伏示范项目，包括 应用智能光伏产品，融合大数据、互联网和人工智能，为用户提供智能光伏服 务的项目。 2020年3月 《关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》 积极推进风电、光伏平价上网项目建设,有序推进风电需国家财政补贴项目建 设，积极支持分散式风电项目建设，稳妥推进海上风电项目建设，合理确定光 伏需国家财政补贴项目竞争配置规模等。 2020年3月 《关于2020年光伏发电上网电价政策有关事项的通知》 对集中式光伏发电继续制定指导价，将纳入国家财政补贴范围的I~III类资源区 新增集中式光伏电站指导价，分别确定为每千瓦时0.35元、0.40元、0.49 元。新增集中式光伏电站上网电价原则上通过市场竞争方式确定，不得超过所 在资源区指导价。降低工商业分布式光伏发电补贴标准，降低户用分布式光伏 发电补贴标准。 2020年3月 《关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》 加大与国土、环保等部门的协调，推动降低非技术成本，为风电、光伏发电建设投资营造良好环境。 2021年3月 《关于引导加大金融支持力度促进风电 和光伏发电等行业健康有序发展的通 知》 加大金融支持力度，促进风电和光伏发电等行业健康有序发展，大力发展可再 生能源是推动绿色低碳发展、加快生态文明建设。 资料来源：中国政府网，德邦研究所 策略专题 15 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2、水电方面，我国水电资源已开发过半，仅雅鲁藏布江流域仍有较多的待开 发资源，党中央关于制定“十四五”规划和 2035 年远景目标的建议中明确提出 “实施雅鲁藏布江下游水电开发”，未来有增量但空间有限，但随着光伏、风电装 机量的不断增长，调峰需求不可忽视，支撑水电增长。 3、核电方面，平衡经济性与安全性，目前暂未看到起量趋势。 3.2. 黑色金属冶炼及压延加工业——钢铁 随着“30·60”目标被不断强调，政府部门已开始出台政策限制钢铁产能。 4 月1 日，财政部和国家税务总局联合发布《关于调整相关产品出口退税率的公 告》，《公告》明确4月10日起，热轧、酸洗、中厚板和螺纹等初级钢铁产品的退 税率由现有的13%退税率调整为0%，冷轧、镀锌等高附加值产品则调整为4%。 此举将导致我国钢铁出口价格升高，国际竞争力降低，出口量下滑，间接对产量 起到压制作用。 工信部也提出从四个方面促进钢铁产量的压减，明确提出严禁新增产能、坚 决压缩钢铁产能、推动行业集中度等目标。若未来政策落地，钢铁供给端将持续 受压，价格有望上涨，同时行业集中度持续提升，龙头企业有望双重受益。 表9：工信部四方面推动钢铁减产 四方面拆分 具体内容 严禁新增钢铁产能 对确有必要建设的钢铁冶炼项目需要严格执行产能置换的政策 对违法违规新增的冶炼产能行为将加大查处力度，强化负面预警 同时不断地强化环保、能耗、安全、质量等要素约束，规范企业生产行为 完善相关政策措施 新的产能置换办法和项目备案配套政策 推进钢铁行业的兼并重组 推动提高行业集中度，推动解决行业长期存在的同质化竞争严重，资源配置不合 理，研发创新协同能力不强等方面的问题 提高行业的创新能力和规模效益 坚决压缩钢铁产量 结合当前行业发展的总体态势，着眼于实现碳达峰、碳中和阶段性目标，逐步建 立以碳排放、污染物排放、能耗总量为依据的存量约束机制，研究制定相关工作 方案，确保2021年全面实现钢铁产量同比的下降 资料来源：工信部，德邦研究所 在落后产能已出清叠加长时间跨度下，本轮钢铁行业供给侧承压弱于上轮。 与2016年钢铁行业的供给侧改革相比，本轮改革中：1、大规模不合规产能已在 2016年供给侧改革中退出市场，同时2018年期间启动的超低排放改造和环保限 产，提高了行业内整体环保水平和前期准备；2、不同于2016年在改革中明确提 出“地条钢”出清时间，本轮改革尚未明确具体出清节点，且时间跨度较长。此 外，考虑钢铁行业对地方就业的支撑作用，本轮供给侧改革执行仍需强力政策进 一步推进。 策略专题 16 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3. 非金属矿产——水泥 总结“十三五”期间成功经验，工艺改善和去产能是水泥行业碳减排的两条 主线。 早在“十三五”期间，水泥行业玩家便已开始布局节能降耗减排技术， 2019~2020年期间超 200个水泥重大关键项目（包括新材料、智能化、绿色化、 高端化技术改造等项目）开工，平均每个项目投资规模近3亿元。后续随着碳减 排要求逐步落实和深化，未来行业内技改趋势将进一步加深，使用替代原燃料、 余热发电、提高熟料质量等先进技术将成为行业所趋，此时先进技术和雄厚资金 将成为龙头企业的核心竞争优势。 错峰生产和产能减量置换政策已经成为压减水泥过剩产能的两大政策抓手， 未来政策端将延续压减，行业供给端承压，价格中枢有望抬升。“十三五”期间水 泥行业依靠错峰生产政策成功减排二氧化碳 17.2亿吨，2020年底《关于进一步 做好水泥常态化错峰生产的通知》的出台，确认了水泥行业将继续维持错峰生产 政策。在产能减量置换方面，近期《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》 正在征求意见，若后期政策落地，将有效淘汰落后产能和遏制新增产能，供给端 将持续承压，带动水泥价格向好。 结合技改和去产能政策，落后企业将面临淘汰、被兼并的命运，掌握优质技 术的龙头企业则将进一步抢占市场份额，实现量价齐升。 表10：《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》错峰要求 错峰省市 错峰时间 辽宁、吉林、黑龙江、新疆 每年自11月1日至次年3月底 京、天津、河北、山西、内蒙古、山 东、河南 每年自11月15日至次年3月15日 陕西、甘肃、青海、宁夏 每年自12月1日至次年3月10日 资料来源：工信部，生态环境部，德邦研究所 3.4. 运输、仓储、邮电服务——新能源车 燃料替代是交运行业目前最为有效的碳减排方式，新能源车也因此成为全球 政策的宠儿。随着全球碳排放政策逐步收紧，各国新能源汽车利好政策迭出。自 疫情以来，国内出台多项政策刺激新能源汽车销量，从免征车辆购置税、延长补 贴退坡期限、双积分制到“新能源汽车下乡”，地方方面，2020 年各地积极推出 购车补贴，且目前退坡较为平缓，同时上海还发布“免费专用牌照额度”政策。在 政策利好背景下，新能源汽车渗透率持续提升且有望延续。 表11：2020年新能源汽车利好政策一览 日期 部门 文件 具体内容 4月7日 工信部 《关于修改的 决定（征求意见稿）》 删除申请新能源汽车生产企业准入有关“设计开发能力”的要求 删除有关新能源汽车生产企业申请准入的过渡期临时条款 删除新建纯电动车乘用车生产企业应同时满足《新建纯电动乘用 车管理规定》的条款 4月22日 工信部等 《关于新能源汽车免征车辆购置税有关政策的公告》 自2021年1月1日至2022年12月31日，对购置的新能源汽车免征车辆购置税。 6月15日 工信部 《关于修改〈乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分明确了2021-2023年新能源汽车积分比例要求，2019年度、2020年度、2021 年度、2022 年度、2023 年度的新能源汽车积分比 策略专题 17 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 并行管理办法〉的决定》 例要求分别为10%、12%、14%、16%、18% 7月15日 工信部等 《关于开展新能源汽车下乡活动的通知》 2020年7月-12月开展新能源汽车下乡活动，售价最低不到3万 9月23日 发改委等 《关于扩大战略性新兴产业投 资 培育壮大新增长点增长极 的指导意见》 加快新能源产业跨越式发展，加快核心技术部件研发，加快充/换 电桩建设 10月9日 国务院 《新能源汽车产业发展规划》 明确到2025年，中国新能源汽车新车销量占比达25% 资料来源：工信部，发改委，国务院，德邦研究所 在工信部指导、中国汽车工程学会组织全行业千余名专家历时一年半修订编 制的《节能与新能源汽车技术路线图》（2.0版本）中预测，到2025年，新能源汽 车销量占总销量占比将提升至20%；到2035年传统能源动力乘用车将全面转化 为混合动力，新能源汽车将成为主流，销量占比达50%以上，新能源汽车未来增 长空间可观。 图10：2035年新能源汽车销量占比有望提升至50%+，未来增长空间可观 资料来源：《节能与新能源汽车技术路线图》（2.0版本） 新能源需求增长的逻辑不仅在于政策层面的支撑，锂电池成本的下探、爆款 车型的出现也是其市场化趋势加深的重要原因。根据MIT（麻省理工学院）统计， 自锂电池商用以来，其成本持续下降近97%，随着技术的不断优化改善，未来新 能源汽车成本有望低于燃油车，从而市场竞争力实现大幅提升。同时，现阶段 ModelY、宏光Mini等爆款车型频出，也助力新能源汽车市场接受度进一步提升。 策略专题 18 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.5. 化学原料和化学制品——化工 从原料角度出发，超过20%煤炭用于各种化工、冶金过程中，因此煤化工也 成为了行业中主要的碳排放环节之一。煤化工是指以煤为原料，经化学加工使煤 转化为气体、液体和固体燃料以及化学品的过程，主要包括煤的气化、液化、干馏 以及焦油加工和电石乙炔化工等，除直接液化和电石外，均以煤气化为龙头。 图11：以煤气化为龙头的煤化工生产过程的碳流向示意图 资料来源：《煤化工生产和消费过程的碳利用分析》 煤化工生产过程中 20%~33%碳元素进入了产品，而未利用的碳仍将主要以 二氧化碳的形式排放，后续随着碳中和落实到行业层面，指标限制下拥有一定减 排能力的行业龙头以及在高排碳环节有替代路径的公司或受益。从主要生产产品 二氧化碳排放量来看，煤制烯烃以11.1个单位位列第一，其次为煤制油（9个单 位）、煤制乙二醇（6个单位）。 表12：煤化工生产过程碳排放量以烯烃制备最高 典型路径 生产单位产品的 CO2 排放值/t * t^(-1) 转化单位煤炭的 CO2 排放值/t * tce^(-1) 生产单位热值能源产品的 CO2排放值 /kg * MJ^(-1) 煤制油（间接液化） 9 2.49 0.22（柴油） 煤制天然气 5.0/1000 m^3 2.18 0.13 煤制尿素 2.4 2.39 煤制甲醇 3 2.12 煤制烯烃 11.1 2.52 煤制乙二醇 6 2.51 资料来源：《煤化工生产和消费过程的碳利用分析》， 德邦研究所 备注：柴油热值按 42.65 MJ/kg，天然气热值按38.93 MJ / m^3计算。 进一步拆解煤制烯烃路径，碳排放主要集中于合成气变换制氢环节（煤制氢 1 吨将排放 11 吨二氧化碳），碳交易价格上涨有望凸显可再生能源电解水制氢性 价比。在低碳化转型大趋势下，包括中石化等行业巨头纷纷布局清洁制氢，同时 像宝丰能源这类社会责任意识较高的上市公司也积极跟进。2021年3月，宁夏宝 丰能源集团股份公司太阳能电解制氢储能研究与示范项目10×1000m3/h电解水 制氢工程投产，预计年产氢气1.6亿标方，副产氧气0.8亿标方。每年可减少煤炭 消耗25.4万吨、减少二氧化碳排放44.5万吨。在宁东项目经验基础上，未来内 蒙项目规划值得期待。 策略专题 19 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.6. 石油加工、炼焦——石油化工 在优先发展非化石能源的政策基调下，天然气等清洁能源受重视程度将逐步 提升。根据中国碳排放交易网数据，天然气单位热值含碳量为15.3吨，约为无烟 煤27.4吨/TJ的56%、原油20.1吨/TJ的76%，是主流一次能源中含碳量最低品 种，也奠定了其重要过渡能源的定位。 目前我国天然气消费占比低，未来用量有望维持高速增长。2019年我国一次 能源消费结构中新能源占比仅 8%，较全球平均水平 24%依然有较大提升空间。 虽然据 BP数据我国天然气探明储量仅占全球 4.23%，但国家在政策层面给予了 强力支持，《关于加快推进天然气储备能力建设的实施意见》等政策相继出台为天 然气消费量提升提供保障。2010~2020年，我国天然气进口数量从不足2000万 吨提升至10,000万吨以上，增幅达到400%+，而进口平均单价仅在2013~2014 两年保持在较高区间，稳定的进口平均单价也将有助于天然气消费继续快速增长。 图12：2019年我国一次能源消费结构中天然气占比仅8% 图13：近十年我国进口天然气数量大幅提升 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 3.7. 环保——固废处理行业 固废处理为碳排放前二大行业“开源节流”独辟蹊径。一方面，垃圾焚烧替 代部分煤电，实现了电力新能源的“开源”以及煤炭燃烧的“节流”，根据北极星 节能环保网数据，1200吨生活垃圾焚烧发电可替代约171.43吨标煤，同时能够 实现约 15.6 万吨碳减排；另一方面，危废金属回收循环在资源重复利用的同时， 也实现了生产过程的碳减排，例如根据《中国碳中和综合报告2020》：假设2030 年6.4亿吨钢铁需求下，若将废钢利用率提升一半，可额外利用废钢1.9亿吨，减 少二氧化碳排放6770万吨。 碳交易为环保公司打开新增长点。我国自2012年起由发改委推行CCER（全 名“核证自愿减排量”，可用于抵消碳排放配额的清缴）项目审定、备案，2021年 3月10日北京正式承接全国CCER交易中心，与上海的全国谈交易中心、武汉 的碳配额登记中心一道构成碳交易市场架构。从CCER过往项目来看，垃圾焚烧 发电与风电、光伏、沼气发电及水电等主流新能源路径一同出现在备案项目中， 在碳减排量交易加持下，固废处理企业盈利能力有望提升。 24% 8% 32% 54% 21% 6% 10% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 全球 中国 美国 俄罗斯 日本 印度 巴西 德国 天然气 煤炭 石油 其他 0 2 ,0 0 0 4 ,0 0 0 6 ,0 0 0 8 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 2 ,0 0 0 0 100 200 300 400 500 600 700 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 进口平均单价 : 液化天然气 ( L N G, 美元 / 吨 ) 进口数量 : 天然气（万吨 , 右） 策略专题 20 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. 气候雄心，碳中和指数构建&表现 根据发电、钢铁、水泥、新能源汽车、化工、石油化工以及环保共7个行业 受益逻辑，我们优选33家企业构成碳中和指数。逻辑上强者愈强是主要旋律，龙 头企业有望凭借前期技术、资金等多方面的积累，在碳中和下成功实现市场份额 增长，集中度提升。 具体来看： 1、发电方面，风电、光伏、水电等新能源代替传统火力发电的趋势已势不可 挡。未来风电、光伏将成为重要增长方向，增量空间可观，行业内龙头公司掌握 成本、技术、资金方面的优势，有望从中受益。水电方面，龙头公司拥有更为成熟 的技术和资金，有望在未来成为雅鲁藏布江水域的开拓者。 2、钢铁方面，政策端将从现阶段唐山限产不断辐射到全国各地，严禁新增产 能、行业集中度提升等政策也有望进一步落地、具化，钢铁行业产能将持续承压， 供给收缩，落后企业将被淘汰，小且优企业则将被龙头企业收购，行业供需格局 将持续优化，价端持续改善。 3、水泥方面，其投资逻辑与钢铁类似，随着政策端的持续施压，水泥行业产 能端承压，龙头企业凭借着先进的生产技术更容易满足政策要求，小企业则将面 临淘汰，强者越强成为未来趋势。 4、新能源汽车方面，在碳中和目标下，新能源销量有望快速提升，新能源整 车及其产业链从中受益，行业内龙头企业在技术、资金上有着更多的积累，在转 型、扩产、技术改善等方面具有一定的优越性，有望从中受益。 5、化工方面，提前布局碳减排技术路径的企业预期受限制影响较小，同钢铁、 水泥行业相似，也将在落后产能出清、行业集中度提升的过程中抢占更高的市场 份额，实现量价齐升。 6、石油化工方面，国内天然气有望逐步替代部分煤炭、原油使用，在进口数 量快速增长的大背景下，能够锁定海外低价气源、且进行全产业链整合运营的行 业龙头将享受到更多行业增长红利。 7、环保方面，固废处理行业的碳中和“卖水人”定位越发清晰，垃圾焚烧业 务同时受益于燃煤替代及碳排放指标交易，龙头公司有望维持高增态势，而在《关 于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见》等政策推进下再生资源业务 已成为原材料的重要补充渠道之一。 表13：碳中和指数样本池 代码 简称 申万一级 行业 产业链环节 近三个月平均市值（亿元） PE TTM 十年PE历史分位 逻辑 601012.SH 隆基股份 电气设备 硅片、组件 3,733.74 38.70 64.08 硅片龙头 002129.SZ 中环股份 电气设备 硅片 854.80 77.62 60.82 硅片龙头，210大硅片优势显现 600438.SH 通威股份 电气设备 硅料 1,776.46 33.90 62.15 硅料龙头 300274.SZ 阳光电源 电气设备 逆变器 1,229.41 63.56 84.93 逆变器龙头 600732.SH 爱旭股份 电气设备 HJT电池 284.63 27.35 27.09 HJT电池新锐 300751.SZ 迈为股份 机械设备 HJT设备 276.84 83.63 92.86 HJT设备龙头 002202.SZ 金风科技 电气设备 风电整机 614.20 18.62 45.75 整机龙头 601615.SH 明阳智能 电气设备 风电整机 372.31 23.46 26.07 整机龙头 600900.SH 长江电力 公用事业 水电 4,574.47 18.17 84.18 水电龙头，覆盖金沙江、长 策略专题 21 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 江上游 600025.SH 华能水电 公用事业 水电 886.85 22.20 68.49 地处云南（金沙江、澜沧江、怒江等）水电大省 600886.SH 国投电力 公用事业 水电 633.79 12.17 44.72 覆盖雅砻江、澜沧江 、黄河上游 600019.SH 宝钢股份 钢铁 冷轧 1,719.38 16.03 73.70 冷轧龙头 000932.SZ 华菱钢铁 钢铁 板材 383.78 6.54 54.01 板材龙头 600507.SH 方大特钢 钢铁 螺纹钢 169.15 9.32 53.10 业绩表现亮眼 600585.SH 海螺水泥 建筑材料 水泥 2,770.58 7.54 16.28 华东地区水泥龙头 000877.SZ 天山股份 建筑材料 水泥 167.79 11.29 33.08 华西地区水泥龙头，并购后华东地区市占率有望提升 002594.SZ 比亚迪 汽车 整车 5,863.91 110.82 57.97 新能源汽车龙头 601633.SH 长城汽车 汽车 整车 3,237.11 52.32 95.73 新品周期强势 600104.SH 上汽集团 汽车 整车 2,503.41 11.35 87.05 传统汽车龙头 601238.SH 广汽集团 汽车 整车 1,126.50 18.01 42.06 纯电造车平台助力业绩反转 300750.SZ 宁德时代 电气设备 动力电池系统 8,110.92 169.89 93.04 动力电池龙头 300014.SZ 亿纬锂能 电气设备 锂电池 1,680.95 100.40 89.68 锂电池龙头 300124.SZ 汇川技术 电气设备 变频器类 1,576.14 62.48 89.48 新能源业务快速成长 002460.SZ 赣锋锂业 有色金属 原材料（锂） 1,494.65 117.96 79.08 全球锂业龙头 002050.SZ 三花智控 家用电器 电子元器件 826.04 51.29 92.15 新能源热管理龙头 002709.SZ 天赐材料 化工 电解液 504.62 85.21 61.47 一体化电解液龙头 300037.SZ 新宙邦 化工 电解液 324.