2021年碳中和系列报告：碳中和投资框架、产业映射及垃圾焚烧量化评估

证券研究报告·行业研究·环保工程及服务 东吴碳中和系列报告（四） [Table_Main]碳中和投资框架、产业映射及垃圾焚烧量化 评估 增持（维持） 投资要点  报告创新点：1）从碳中和视角下搭建行业投资框架及环保产业映射； 2）对碳交易市场交易现状、建设进展及CCER抵消机制做了较为全面 的梳理；3）对垃圾焚烧CCER项目碳减排及经济性效益进行敏感性测 算，得出度电垃圾焚烧CCER收入近4分钱，利润弹性约12%。  碳中和投资框架：从前端能源替代、中端节能减排、后端循环利用构建 投资框架。2019年中国碳排放全球占比近29%，“ 2030碳达峰、2060碳 中和”已上升至前所未有的高度，成为大国崛起的必要筹码。能源替代 /节能减排/循环利用/生态碳汇将成为实现碳中和的重要途径，碳交易提 供有效制度支撑。  碳中和环保产业映射：从环保视角来看，1）能源替代：前端能源结构 调整，关注环卫新能源装备及可再生能源（垃圾焚烧等）替代需求。2） 节能减排：中端推动产业结构转型，关注节能管理&减排设备应用。3） 循环利用：推动垃圾分类、废弃家电/汽车、危废资源化等再生资源循环 利用。4）环境咨询：环境管理提升促使环境咨询需求扩大。5）碳交易： 鼓励可再生能源（垃圾焚烧/生物质利用等）、甲烷利用（污水处理/沼气 利用）、林业碳汇等CCER项目发展。  碳中和制度支撑：碳交易—迎全国化&多元化&机构转变三大变化， CCER需求提升利好可再生能源。 1）三大变化：a.试点向全国，2021年6月全国碳市场有望上线；b.行 业扩充，钢铁/水泥/化工等行业有望于“十四五”纳入全国碳市场，c.2018 年主管机构由发改委转变为生态环境部。 2）两种模式：碳交易产品分碳排放配额及自愿减排量（CCER）抵消两 种，CCER将为可再生能源项目提供附加收入。 3）市场空间：按5%抵消比例测算，我们预计全国碳市场初期CCER 需求量约1.65亿吨/年，长期有望扩容至4亿吨/年。  垃圾焚烧量化评估：商业模式有望 C 端理顺现金流改善，垃圾焚烧 CCER贡献12%利润增量。 1）CCER有望贡献12%利润弹性。依据已审定垃圾焚烧CCER项目， 现审定生活垃圾焚烧项目数量占全部CCER近4%，头部焚烧公司产能 占比约 30%，地理区位、减排技术及发电效率是单位减排量的影响因 素。中性情景下，度电CCER收入达0.039元，对垃圾焚烧项目收入端 弹性达4.48%，利润端弹性达12.01%，净利率提升2.02pct至29.96%。 2）商业模式有望向C端理顺现金流改善，国补竞价上网影响有限。国 补最新政策明确2021年以后新开工/新核准项目采用竞价上网，我们测 算若补贴退坡 0.05/0.1/0.15 元 /Kwh ，项目净利率将下降 2.24/4.77/7.64pct，垃圾处理费需上涨 21.54%/43.08%/64.62%可抵消退 坡影响。按我们统计的主流公司项目产能进度表，主流上市公司受竞价 上网影响不足 3 成，上海环境/瀚蓝环境等风险收益比较高。考虑 a.CCER附加收入可冲减部分国补退坡；b.垃圾处理费调价机制有望启 动，若国补退坡部分顺价至 C 端，对应人均垃圾处理费上升幅度为 3.99/7.99/11.98元/年，最多仅占居民可支配收入的0.03%，支付难度小。 3）碳中和推动绿色金融，企业融资成本有望下降。  重点推荐：1、固废：【瀚蓝环境】、【高能环境】；2、环卫电动化：【盈 峰环境】、【ST宏盛】、【龙马环卫】；3、再生资源：【中再资环】；4、工 业节能：【维尔利】。  建议关注：环境咨询：【南大环境】。  风险提示：宏观政策超预期收紧，CCER碳价下行，国补退坡风险 [Table_PicQuote]行业走势 [Table_Report]相关研究 1、《 东吴碳中和系列三之碳中 和的机遇与风险》2021-03-07 2、《东吴碳中和系列二之宝钢 股份（600019）： 充分受益碳中 和，行业龙头强者恒强》2021- 03-06 3、《碳中和视角下的现代能源 体系构建与推演——风光实现 真正意义平价依然任重道远》 2021-02-21 [Table_Author]2021年03月09日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn -29% -14% 0% 14% 29% 43% 57% 2020-02 2020-06 2020-10 环保工程及服务 沪深300 [Table_Yemei]行业深度报告 报告创新点： 1、 首创：从碳中和视角下搭建行业投资框架及环保产业映射 我们从碳中和角度出发，构建行业投资框架以环保产业映射。1）行业投资框架：从 前、中、后端构建行业投资框架，指出能源替代、节能减排、再生资源和生态碳汇将是 实现碳达峰中和目标的重要产业发展路径，碳交易是其中一种高效的市场化制度支撑。 2）环保产业映射：a.能源替代：带动前端能源结构调整，建议关注新能源环卫装备及可 再生能源（垃圾焚烧等）替代。b.节能减排：从中端提振节能管理、减排设备市场需求。 c.循环利用：从后端加强再生资源回收利用，建议关注垃圾分类、废弃家电处理、报废 汽车拆解、危废资源化等再生资源回收处理细分赛道。d.环境咨询：受益环境管理、环 境规划等板块，建议关注环境咨询企业；e.碳交易：有效控制碳排放及调节资源配置的 市场化途径， CCER 自愿减排项目可通过碳交易获得附加收入，建议关注可再生能源 （如生活垃圾焚烧、生物质利用等）、甲烷利用（污水处理、填埋气资源化）、林业碳汇 等项目。 2、 独家：梳理碳交易市场交易现状、建设进展及CCER抵消机制 我们认为碳交易市场存在三大变化：1）全国碳市场预计 2021 年 6 月上线；2）除 电力行业外，钢铁、水泥、化工等行业将在“十四五”期间纳入全国碳交易市场；3）2018 年主管机构由发改委转换为生态环境部，从而加速扩大碳交易市场容量及自愿减排项目 CCER信用抵消的需求。本文较为全面的梳理了我国目前各碳交易市场的交易现状，建 设进展以及CCER的抵消机制，统计了已公示的各阶段CCER项目数量、类型，并以生 活垃圾焚烧项目为抓手分析了已审定项目的区域、企业分布及减排量情况。 3、 量化：垃圾焚烧CCER项目碳减排及经济性效益敏感性测算 从现有审定垃圾焚烧自愿减排项目方案出发分析得到单吨垃圾减排量均值达 0.36tCO2e，每兆瓦时减排量均值达1.32tCO2e，且地理区位、减排技术及发电效率是项 目单位减排量的影响因素。据我们测算，中性假设情景下度电CCER收入达0.039元， 对生活垃圾焚烧项目收入端弹性达4.48%，利润端弹性达12.01%，净利率提升2.02pct 至29.96%。 [Table_Yemei]行业深度报告 内容目录 1. 碳中和助力大国崛起，环保乃重要一环 6 1.1. 气候变化成为全球性难题，碳中和是追求高质量可持续发展的必由之路. 6 1.2. 中国碳排放全球占比28.76%，电力行业碳排放占比超40% . 8 1.3. 碳中和背景下投资框架构建、环保产业映射. 10 2. 全国碳市场即将上线，CCER需求提升利好可再生能源 12 2.1. 生态环境部主理碳交易，全国碳市场成立在即行业有望扩容. 12 2.2. CCER抵消机制降低减排成本，长期需求有望提升至4亿吨/年 . 18 3. 垃圾焚烧减排量约0.4tCO2e/吨，CCER有望提供12%利润增量 . 22 3.1. 生活垃圾焚烧减排量约0.4 tCO2e/吨，区位&减排技术&发电效率影响单位减排量 22 3.2. 中性情景下度电CCER收入近4分钱，利润端弹性有望达到12% 27 4. 碳中和&行业刚性扩容，商业模式改善现金流增强 . 28 4.1. 垃圾焚烧行业刚性扩容，CCER冲减国补退坡 . 28 4.2. 商业模式有望向C端理顺，现金流改善确定性增强 31 4.3. 对标海外，稳定运营标的估值有望迎来攀升. 34 5. 绿色金融加快推行，关注碳减排企业融资成本下降 34 6. 重点推荐 35 6.1. 固废：碳中和价值增量&行业刚性扩容&商业模式改善，关注优质资产稀缺性 35 6.2. 环卫电动化：十年五十倍，掘金环卫新能源. 37 6.3. 再生资源：废电拆解龙头份额提升、产品顺周期弹性. 38 6.4. 工业节能：碳达峰释放节能减排空间，高能耗管控提升能源利用效率. 39 7. 建议关注 39 8. 风险提示 40 [Table_Yemei]行业深度报告 图表目录 图1：碳达峰碳中和纳入十四五规划，各部门积极出台行动方案 8 图2：中国二氧化碳排放量持续上升：百万吨 9 图3：2019年中国二氧化碳排放量占比增至28.76% . 9 图4：2017年中国按能源供应碳排放结构 . 9 图5：2017年中国分行业碳排放结构 . 9 图6：碳中和下环保行业投资框架 11 图7：碳中和下环保行业产业映射 11 图8：碳交易机理图 12 图9：碳市场路线图 14 图10：碳交易流程图 15 图11：2013-2019年8大碳市场累计配额交易量 16 图12：八个碳交易所市场行情走势（其中7个为试点） 17 图13：CCER交易机理图 18 图14：2013-2019年碳市场累计CCER交易量 . 19 图15：2015-2020年北京CCER交易价格走势图 . 19 图16：CCER设计-交易流程图 . 20 图17：2013-2017年CCER审定项目类型分布 . 21 图18：2013-2017年期间CCER审定生活垃圾焚烧项目企业及产能规模分布：吨/日 . 21 图19：CCER碳减排测算原理示意图 23 图20：生活垃圾焚烧项目边界示意图 23 图21：基准线及项目方案排放源及温室气体种类比较 24 图22：CCER审定生活垃圾焚烧项目设计单位上网电量碳减排量分布情况 26 图23：CCER审定生活垃圾焚烧项目设计单吨垃圾碳减排量分布情况 26 图24：CCER审定生活垃圾焚烧项目设计单吨垃圾上网电量分布情况 27 图25：2021年及以后已核准未开工、新核准项目均采用竞价上网 . 29 图26：2020年每月生活垃圾焚烧项目中标情况 . 33 图27：2019/2020年生活垃圾焚烧项目同期比较 33 图28：美国废物管理（WM）市值&估值走势图 . 34 图29：美国废物管理(WM）历史分红情况 . 34 图30：近年来创冠中国营收加速增长 35 图31：创冠中国扭亏为盈，且近年来业绩不断提升 35 图32：并购后创冠中国净利率显著提升 36 图33：并购后创冠中国ROE/ROA显著提升 36 图34：2015-2019单吨上网电量提升28.12% 36 图35：15年创冠中国并表后公司ROE水平呈上行趋势. 36 表1：碳达峰碳中和规划部署已久，近期习主席多次对外宣示“3060”目标 7 表2：碳交易重要政策梳理 14 表3：安溪县生活垃圾焚烧项目事前估算减排量概要 25 表4：生活垃圾焚烧项目CCER碳交易经济敏感性测算 . 28 表5：生活垃圾焚烧电价补贴或将退坡敏感性分析 30 [Table_Yemei]行业深度报告 表6：主要垃圾焚烧上市公司在手项目规模情况：吨/日 . 31 表7：生活垃圾处理费收费制度政策梳理 32 表8：各地方生活垃圾收费制度梳理 32 表9：垃圾焚烧电价补贴或将退坡传导至C端的敏感性分析 . 33 表10：相关公司估值表（截止2021/3/7） . 40 6 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei]行业深度报告 1. 碳中和助力大国崛起，环保乃重要一环 1.1. 气候变化成为全球性难题，碳中和是追求高质量可持续发展的必由之路 碳中和旨在通过产消相抵实现二氧化碳“零排放”，使用可再生能源和碳交易是实 现碳中和的重要抓手。一般有两个普遍的方法：1）推动使用可再生能源，以改善因燃 烧化石燃料而排放到大气中的二氧化碳等温室气体，最终目标是仅使用再生能源而非化 石燃料，使碳的释放与吸收回地球的量达到平衡不增加；2）通过碳交易付钱给其它国 家、地区、企业等团体或个人以换取二氧化碳排放权。 经济发展带来的气候变化成为全球性难题，碳中和助力大国崛起稳健发展。气候变 化表象实质上反映了发展问题。近年来，全球气候变化对人类生产生活的不利影响越来 越突出，应对气候变化已经成为人类社会共同面临的最严峻挑战之一。全球大多数国家 已经签署了共同应对气候变化的《巴黎协定》并明确了碳中和的时间节点，英国等国家 还通过立法予以明确。改革开放以来，我国经济持续发展，2020 年人均 GDP 已超过 1 万美元，但经济发展导致的碳排放问题亟需解决，当前我国碳排放已居世界前列，碳排 放权成为各国竞争夺取重要的话语权之一，实现碳达峰及碳中和成为全球竞争的重要筹 码，因此加快能源结构调整、产业结构升级，加强生态环境保护，有助于实现综合国力 的增强，巩固大国地位。2008年，中国代表团在波兹南气候会议上提出“人均累积碳排 放”的概念，即将历史上一段时期内各个国家累积的碳排放量求和（中国使用的是1900 年-2010年），再除以该国当前人口数，按照人均累积碳排放计算，中国人均累积碳排放 实际远低于美国等西方发达国家。与此同时，中国一直积极应对气候变化，2019 年与 2005年相比，中国单位国内生产总值二氧化碳排放下降48.1%，提前超额完成对国际社 会承诺的单位国内生产总值二氧化碳排放2020年比2005年下降40%-45%的目标。 温室气体减排规划部署已久，多次宣示“3060”碳达峰碳中和目标彰显决心。中国 于签署1998年5月签署并于2002年8月核准了《京都议定书》。2005年2月16日， 《京都议定书》正式生效，成为首个对温室气体排放具有法律约束力的国际公约。继《京 都议定书》之后，中国于2016年4月22日签署并于2016年9月3日批准加入《巴黎 协定》。2016年11月，《巴黎协定》正式生效，该协定期望在2051年至2100年间，全 球达到碳中和。同时，把全球平均气温较工业化前水平升高控制在2摄氏度之内，并为 把升温控制在1.5摄氏度之内努力。2020年9月22日，习近平主席在第七十五届联合 国大会一般性辩论上宣布，我国将采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。随后，习近平总书记在国际会议 上多次宣示，表明了实现承诺的决心和意志。 7 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 表1：碳达峰碳中和规划部署已久，近期习主席多次对外宣示“3060”目标 日期 事件 内容 1998/5 中国签署《京都议定书》 发达国家从2005年开始承担减少碳排放量的义务，而发展中国家则从2012 年开始承担减排义务。 2016/4/22 中国签署《巴黎协定》 长期目标：期望在 2051-2100年间，全球达到碳中和；把全球 平均气温升幅控制在工业化前水平以上低于 2°C 之内，并努 力将气温升幅限制在工业化前水平以上 1.5°C 之内。 2020/9/22 《第七十五届联合国大会一般性辩论》 中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施， 二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取 2060 年前 实现碳中和。 2020/10/29 《中共中央关于制定国民经济和社 会发展第十四个五年规划和二〇三 五年远景目标的建议》 降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，制 定二〇三〇年前碳排放达峰计划。 2020/12/12 2020年气候雄心峰会 到2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005年 下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左 右，森林积蓄量将比 2005 年增加60亿立方米，风电、太阳能 发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。 数据来源：中央人民政府网站，新华社，东吴证券研究所 国家战略层面推动碳达峰碳中和，各部门积极出台行动方案。2020年10月29日， 中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议通过《中共中央关于制定国民经济和社 会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，首次将碳达峰、碳中和目标 写入发展规划，提出制定二〇三〇年前碳排放达峰行动方案，释放出中国经济低碳转型 的长期政策信号。生态环境部作为应对气候变化的主要责任方，提出达峰行动有关工作 将纳入中央生态环保督察，并研究编制《国家适应气候变化战略2035》。生态环境部联 合发改委、国务院、国资委、工信部、央行等各级部门积极部署贯彻落实“3060”目标。 2021年2月22日，国务院发布的《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指 导意见》对生产体系、流通体系、消费体系、基础设施绿色升级、绿色技术创新体系、 法律法规体系六大方面做出全面部署，这是实现2030年前二氧化碳排放达峰、2060年 前实现碳中和的关键举措。 8 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图1：碳达峰碳中和纳入十四五规划，各部门积极出台行动方案 数据来源：各部委网站，固废观察，东吴证券研究所 1.2. 中国碳排放全球占比28.76%，电力行业碳排放占比超40% 中国二氧化碳排放量持续提升，2019年达98.26亿吨占比28.76%。进入21世纪以 来，中国二氧化碳排放量及占比快速提升。2005年，中国超越美国成为全球最大的碳排 放国。近年来，中国二氧化碳排放增速放缓，至2019年中国二氧化碳排放量达98.26亿 吨，占世界二氧化碳总排放总量的28.76%。 9 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图2：中国二氧化碳排放量持续上升：百万吨 图3：2019年中国二氧化碳排放量占比增至28.76% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2017年中国70.54%碳排放来自燃煤，电力、冶金、采矿、交通碳排放合计占比达 82.61%。碳排放从能源供应的角度来看，中国碳排放主要来自煤炭燃烧，2017 年中国 煤炭、石油、天然气碳排放占比分别为 70.54%、18.59%、3.91%。从分行业排放来看， 电力、冶金、采矿及交通运输行业的碳排放占据主力，占比分别为 44.37%、17.96%、 12.53%、7.75%。电力行业碳排放主要来自燃煤，在碳达峰碳中和目标下，电力行业清 洁能源替代需求迫切。 图4：2017年中国按能源供应碳排放结构 图5：2017年中国分行业碳排放结构 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 19 65 19 68 19 71 19 74 19 77 19 80 19 83 19 86 19 89 19 92 19 95 19 98 20 01 20 04 20 07 20 10 20 13 20 16 20 19 二氧化碳排放量:美国 二氧化碳排放量:英国 二氧化碳排放量:中国 二氧化碳排放量:日本 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 19 65 19 68 19 71 19 74 19 77 19 80 19 83 19 86 19 89 19 92 19 95 19 98 20 01 20 04 20 07 20 10 20 13 20 16 20 19 美国二氧化碳排放量占比 英国二氧化碳排放占比 中国二氧化碳排放占比 日本二氧化碳排放占比 70.54% 18.59% 3.91% 6.96% 煤炭 石油 天然气 加工过程 44.37% 17.96% 12.53% 7.75% 2.81% 2.56% 1.96%10.07% 生产和供应的电力、蒸汽和热水 黑色金属冶炼及压延加工业 非金属矿产 运输、仓储、邮电服务 城市 化学原料和化学制品 农村 其他 10 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 1.3. 碳中和背景下投资框架构建、环保产业映射 我们构建了碳中和背景下的行业投资框架以及环保产业映射：能源替代、节能减排、 再生资源、生态碳汇将是实现碳达峰中和目标的重要路径，碳交易是实现碳中和的一种 重要市场化制度支持。 行业投资框架：我们从前、中、后端及自然循环端构建碳中和背景下的行业投资框 架，a.前端加强能源结构的调整，用低碳替代高碳、可再生能源替代化石能源。b.中端 提升节能减排水平，包括产业结构转型、提升能源利用效率、加强低碳技术研发及完善 低碳发展机制等。c.后端增强资源循环利用水平，落实生产者责任制度，促进资源品的 回收再利用。d. 自然循环端加强生态碳汇，包括开展国土绿化行动，增加森林面积和蓄 积量，加强生态保护修复，增强草原、绿地、湖泊、湿地等自然生态系统的固碳能力， 增加碳吸纳量。 环保产业映射：我们将分别从能源替代、节能减排、再生资源、环境咨询和碳交易 等角度指出环保受益碳中和的板块。 1、能源替代：从前端调整能源结构，使用清洁能源如光伏、风电、天然气、生物质 能等替代煤炭，使用新能源装备替代传统燃油装备，从源头减少温室气体的产生和排放。 同时，风电、光伏等清洁能源高速发展的同时，短期大电网的建设、长期储能技术的突 破及分布式光伏的推进将发挥重要积极作用，成为能源产业发展的必然趋势。建议关注 新能源环卫装备，可再生能源（生活垃圾焚烧）项目，电网改革需求。 2、节能减排：从中端提升节能减排效果，包括产业结构转型、提升能源利用效率、 加强低碳技术研发及数字化技术应用、完善低碳发展机制、加强管理规划管理等，我们 认为在环保领域，节能管理、技术研发及环境规划的推进等将有益于板块发展。  节能管理方面，节能服务企业通过综合能耗管理、合同能源管理等方式为控排 企业优化能源结构，提高能效，降低能源消费量。  技术研发方面，推进节能低碳技术研发推广应用，应用减排设备、升级工艺流 程从生产端减少温室气体的排放。 3、循环利用：从后端加强再生资源回收利用，推进垃圾分类与再生资源回收“两 网融合”，加快落实生产者责任制度，推进废弃家电、报废汽车、危废等回收处理体系。 4、环境规划：全产业链受益，环境咨询企业为政府部门、控排企业及自愿减排企业 提供环境规划、减排设计方案等； 5、碳交易：碳交易是有效控制碳排放及调节资源配置的市场化途径，全国碳市场 的统一构建将催生CCER自愿减排项目需求：可再生能源（如生活垃圾焚烧、生物质利 用等）、甲烷利用（污水处理、填埋气资源化）、林业碳汇等项目可以通过申请CCER自 愿减排项目以获取碳减排信用用于抵消控排企业超排配额，从而获取碳减排的附加收入。 11 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图6：碳中和下环保行业投资框架 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 图7：碳中和下环保行业产业映射 数据来源：中国政府网，东吴证券研究所 12 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 2. 全国碳市场即将上线，CCER需求提升利好可再生能源 2.1. 生态环境部主理碳交易，全国碳市场成立在即行业有望扩容 碳交易作为碳减排的市场化途径将有效促进碳排放的资源配置以实现减排目标。碳 交易是为减少二氧化碳排放、促进温室气体减排所提出的将二氧化碳排放权作为商品进 行交易的市场机制，即鼓励减排成本低的企业超额减排，将富余的碳排放配额或减排信 用通过交易的方式出售给减排成本高、无法达到碳排放要求的企业，从而帮助后者达到 减排要求，同时降低社会碳排放总成本。碳交易能够低成本、高效率地实现二氧化碳排 放权的合理配置，达到总量控制并合理利用公共资源的最终目标。 图8：碳交易机理图 数据来源：发改委、东吴证券研究所 碳交易迎三大变化：交易全国化、行业多元化、主管机构转换。 1、区域范围变化：试点到全国——2021年6月底前有望启动全国碳市场交易。我 国碳市场的建设路径是从试点市场向全国统一市场过渡。2011年10月，国家发改委发 布《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，将北京市、天津市、上海市、重庆市、广 东省、湖北省、深圳市等七省市列为碳排放试点地区，指示各试点地区建立各地区排放 13 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 权交易监管体系、交易平台建设等工作，标志我国碳交易正式启动。2013年6月至2014 年6月，七省市试点相继启动碳排放权交易市场。2016年8月和9月，四川省发改委及 福建省省政府分别印发《四川省碳排放权交易管理暂行办法》和《福建省碳排放权交易 管理暂行办法》，四川及福建成为继七个碳排放权交易试点地区之后，全国非试点地区 第八、第九个拥有国家备案碳交易机构的省份。2020年年底，生态环境部出台《碳排放 权交易管理办法（试行） 》，印发《2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分 配实施方案（发电行业）》，正式启动全国碳市场第一个履约周期。2021年2月底，生态 环境部部长黄润秋赴湖北省、上海市调研碳市场建设工作，实地调研由湖北和上海分别 牵头的全国碳排放权注册登记系统和交易系统建设进展，强调加强全国碳市场建设工作， 确保21年6月底前启动全国碳市场的上线交易。碳交易逐渐完成从试点区域向全国统 一的过渡。 2、涵盖行业变化：电力行业向八大行业——“十四五”期间钢铁、水泥、化工等 行业有望纳入市场。据国家发改委，原本全国碳市场计划第一阶段预计纳入石化、化工、 建材、钢铁、有色、造纸、电力、航空等八个重点排放行业，参与主体为2013至2015 年中任意一年综合能源消费总量达到一万吨标准煤以上（含）的企业。然而 2017 年颁 布的《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业） 》将行业对象优先聚焦到了电力行 业，主要考量因素为2点，其一是电力行业是碳排放的主力军，燃化碳排放占全国二氧 化碳排放的40%以上。其二是电力行业排放数据较为完整，统计体系比较完善，发放配 额和监管相对要容易，因此最适宜被纳入全国碳市场。目前，全国碳市场扩容呈现加速 态势，生态环境部表示钢铁行业“十四五”期间将尽早纳入碳排放权交易市场，此外， 水泥、化工、电解铝、造纸等行业前期已完成较多的准备工作，生态环境部考虑在“十 四五”期间将其加快纳入。 3、主管部门变化：从国家发改委到生态环境部——环保产业将成为生态环境部应 对气候变化的重要抓手。随着 2018 年的机构改革，碳市场的主管部门由原先的国家发 改委调整到生态环境部。改革之后，生态环境部在气候变化领域的职责更加明晰，对于 碳市场的管理和要求也将更加明确，我们认为环保产业将作为生态环境部的重要抓手， 在应对气候变化上贡献主要力量。 14 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图9：碳市场路线图 数据来源：发改委、生态环境部等、东吴证券研究所 表2：碳交易重要政策梳理 时间 颁布部门 政策名称 相关内容 2021.2 生态环境部 生态环境部部长赴湖北、上海调研碳市场建设工作 加强全国碳市场建设工作，确保 21年6月底前启动全国碳市场的上线交易 2020.12 生态环境部 《碳排放权交易管理办法（试行）》 全国碳市场第一个履约周期于 2021年1月1日正式启动。 2017.12 国家发改委 《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》 规定初期交易主体为发电行业重点排放单位。重点排放单 位标准包括：排放达到 2.6 万吨二氧化碳当量以上的发电 行业年度及其他行业自备电厂视。 2016.8 福建省政府 《福建省碳排放权交易管理暂行办法》 福建成为七个碳排放权交易试点后全国非试点地区第九个拥有国家备案碳交易机构的省份。 2016.8 四川发改委 《四川省碳排放权交易管理暂行办法》 四川成为七个碳排放权交易试点后全国非试点地区第八个拥有国家备案碳交易机构的省份。 2014.12 国家发改委 《碳排放权交易管理暂行办法》 对碳排放权交易活动的管理和监督进行了规定，包括对配 额管理、排放交易、核查与配额清缴、监督管理、法律责 任等方面进行了详细的规定。 2012.6 国家发改委 《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》 规定温室气体自愿减排中有关自愿减排项目管理、项目减 排项目管理、减排量交易、审定与核证管理等，明确了 “核证自愿减排量”(CCER)的定义、核证方法和交易等。 2011.10 国家发改委 《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》 将北京、天津、上海、重庆、广东、湖北、深圳等七省市列为碳排放试点地区，标志我国碳交易正式启动。 2011.8 国家发改委等4部委 《清洁发展机制项目运行管理办法》（修订） 对清洁发展机制项目等问题进行了规定，包括对管理体制、申请和实施程序、法律责任等方面进行详细的规定。 2010.9 财政部、国 家发改委等 7部委 《中国清洁发展机制基金 管理办法》 重点支持新兴产业减排、技术减排、市场减排活动，推动 节能减排和应对气候变化事业的产业化、市场化和社会化 发展。 数据来源：发改委、生态环境部等、东吴证券研究所 15 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 碳交易一般交易流程：报送、核查、核发、交易。 以北京交易试点为例，一般交易 流程包含：（1）碳排放报告报送。年综合能耗2000吨标准煤（含）以上的用能单位，报 送上年度碳排放年度报告，报告中应包含上年度碳排放及能源消费情况、监测措施、本 年度排放配额需求与控制碳排放的具体措施。（2）第三方核查。重点排放单位应当委托 第三方核查机构对碳排放年度报告进行核查。（3）二氧化碳排放配额核发与管理。市主 管部门依据重点排放单位碳排放报告及核查报告，按照配额核定方法核发配额。（4）配 额交易。交易双方通过规定的电子交易平台系统进行交易。 试点地区均规定遵约企业、投资机构、中介和个人可以参与碳交易市场。控排企业 是碳市场的交易主体，此外碳市场还吸引了国外投资机构、银行、证券业等金融机构、 碳资产管理公司和中介服务机构等参与。碳交易平台现行交易模式包括竞价交易、双边 协议交易、挂牌点选交易和申报匹配交易等类型。各交易所在此基础上发展出了公开交 易、拍卖交易、挂牌交易、网络现货交易、挂牌点选、电子竞价和大宗交易等多种方式 进行交易。 图10：碳交易流程图 数据来源：《北京市发改委关于开展碳排放权交易试点工作的通知》、东吴证券研究所 2019-2020年首批纳入全国碳市场配额管理的电厂共2225家，排放量占比近30%。 根据《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》、《纳 入 2019-2020 年全国碳排放权交易配额管理的重点排放单位名单》，首批纳入全国碳市 场交易的电力行业重点排放单位共 2225 家，筛选方法是根据发电行业（含其他行业自 备电厂）2013-2019 年任一年排放达到 2.6 万吨二氧化碳当量（综合能源消费量约 1 万 吨标准煤）及以上的企业或者其他经济组织的碳排放核查结果进行纳入，并实行名录管 16 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 理，重点排放单位排放总量超过33亿吨二氧化碳当量，占 2019年全国碳排放量比例接 近30%。 7大试点碳市场累计成交量超4亿吨，累计成交额近100亿。据生态环境部披露， 截止到2020年8月，7大试点省市碳市场共覆盖钢铁、电力、水泥等20多个行业，接 近3000家企业，累计配额成交量约4.06亿吨，累计配额成交额约92.8亿元，中国碳市 场已成为全球配额成交量第二大碳市场。 广东省碳交易所累计配额交易量达1.26亿吨居首位，其次为湖北、深圳。据上海环 境能源交易所研究报告统计，2013-2019 年各大碳市场中广东省累计配额交易量达 1.26 亿吨，占比达37.24%，是配额交易量最高的交易所。其次依次为湖北、深圳，累计配额 交易占比分别达19.14%和14.85%。 图11：2013-2019年8大碳市场累计配额交易量 注：时间维度为2013.11.26至2018.7.31及2019.1.1至2019.12.31 数据来源：上海环境能源交易所、东吴证券研究所 北京碳交易所配额均价 55 元/吨以上最高，年中成交最为活跃。从八个碳交易所 2014年起市场行情走势图来看，碳配额交易呈现比较明显的周期性，一般来说年中5月 至9月为成交高峰期。从配额均价来看，北京市配额均价最高，长期在40-100元/吨之 间波动，2019年来碳价稳步上升至2020年约80-100元/吨区间内。其次为上海、湖北、 广东和重庆，长期配额碳价在10-50元/吨间波动，近期分别稳定在40、30、30、25元/ 吨左右。配额均价较低的为深圳、天津和福建，配额均价于10-40元/吨间波动，近期分 别稳定在 5-15 元/吨区间。各交易所配额均价呈现差异主要和各地的配额分配、抵消机 制、经济周期、交易制度、减排成本及市场信息不对称等影响因素有关。 12648 6500 5045 3935 3404 898 850 685 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 广东 湖北 深圳 上海 北京 重庆 福建 天津 2013-2019年碳市场累计配额交易量（万吨） 17 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 图12：八个碳交易所市场行情走势（其中7个为试点） 北京碳市场行情走势 上海碳市场行情走势 广东碳市场行情走势 天津碳市场行情走势 深圳碳市场行情走势 湖北碳市场行情走势 福建碳市场行情走势 重庆碳市场行情走势 数据来源：碳排放交易网、东吴证券研究所 18 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 2.2. CCER抵消机制降低减排成本，长期需求有望提升至4亿吨/年 碳交易市场纳入核证自愿减排量（CCER）抵消机制，减少控排企业履约成本。为 起到降低碳价、减少控排企业履约成本最终降低社会减排总成本，2012年，国家发改委 印发《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，纳入 CCER 抵消机制。此后碳交易市场 有两类基础产品，一类为政府分配给企业的碳排放配额，另一类为核证自愿减排量 (CCER)。2020年12月发布的《碳排放权交易管理办法（试行）》中指出，CCER是指 对我国境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室气体减排效果进行量化核证， 并在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量。目前，各试点 及全国市场均规定了核证自愿减排的抵消机制，即纳入碳排放交易的单位可以通过购买 国家核证自愿减排量抵消其超额温室其他排放。抵消机制的设计进一步扩张了碳排放交 易市场对国家核证自愿减排量的需求，进而激励了温室气体自愿减排项目的实施。碳市 场按照1:1的比例给予CCER替代碳排放配额，即1个CCER等同于1个配额，可以抵 消1吨二氧化碳当量的排放，《碳排放权交易管理办法（试行）》规定重点排放单位每年 可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，抵消比例不得超过应清缴碳排放 配额的5%。CCER增加供给量，一般而言CCER可申请的项目较多，因此CCER交易