2021年碳中和背景下的行业投资机会

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 策略 报告原因：深度报告 碳中和背景下的行业投资机会 2021年 4月 15日 策略研究/深度报告 要点概览： ➢ 碳中和受国际趋势和国内政策双向驱动 作为世界上碳排量最大的国家，我国在 2019 年碳排放量 98.26 亿 吨，占世界总排放量的28.8%。我国给出的碳中和时间表也非常明确： 到 2030 年碳排放强度较 2005 年下降 65%以上，二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。需要说明的是， 欧盟 1979 年碳达峰，美国 2005 年达峰，各自有 71 年和 45 年的时间 从峰值走向净零排放。中国这样一个“30 达峰、60中和”的时间表意 味着，未来四十年的碳中和任务时间紧、任务重，尤其是将会面临比 欧、美陡峭得多的中和斜率。 由于“碳中和”目标任务重、时间紧、压力大，按照之前按部就 班地推进碳减排是远远不够的，未来需要提高和统一认识，以更大的 决心与毅力，采取更强有力的措施去推动“碳中和”目标的实现。 ➢ 碳中和的行业影响与投资机会 2060碳中和目标的实现将倒逼我国能源转型的加速，一方面在传 统能耗产业行业多措并举，短中期内切实降低碳排，另一方面也要通 过对绿色、低碳技术的大规模研发、应用和推广，逐步摆脱对化石燃 料、燃煤电厂的依赖，实现社会经济发展模式、能源结构的重大变革。 这将会在多个产业、行业领域掀起巨浪，带来中、长期的行业变革， 创造相应的投资机会，本文将从传统能耗产业、新能源及新能源汽车 产业、环保产业三个方向去展开。 1. 传统能耗产业多措并举，降低碳排 （1）钢铁：短期产量收缩，长期结构调整。我国城镇化率仍有上 升空间，钢铁需求稳定，而供给在碳达峰、碳中和的背景下 将显著受限，整体行业结构将从长流程主导转向短流程主导。 山证策略团队 分析师： 麻文宇 CFA 执业登记编码：S0760516070001 电话：010-83496336 邮箱：mawenyu@sxzq.com 梁迪柯CFA 执业登记编码：S0760518070001 电话：010-83496302 邮箱：liangdike@sxzq.com 研究助理： 翟子超 FRM 邮箱：zhaizichao@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28 层 北京市西城区平安里西大街28号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：策略研究/政策点评 （2）有色：再生铝与水电铝厂竞争优势明显，新能源改革中长期 将显著提升有色品需求。 （3）水泥：节能作用有限，控制产量仍是水泥行业实现碳中和的 必选项。 （4）煤炭：煤炭中长期需求将显著下降，转型是煤企当务之急 2. 新能源、新能源汽车产业供需空间加速扩张 （1）光伏与风电装机容量迎来新一轮上升周期 （2）核电进入积极发展窗口期 （3）新能源汽车产业延续高景气增长 3. 环保行业长期战略意义提升：重点关注绿色循环产业链建设、碳监 测升级、清洁供热、垃圾焚烧等领域。 ➢ 碳中和背景下投资机会总结 站在投资角度，我们可以从短期、中期、长期去把握不同行业内 的碳中和主题相关机会： 1. 短期来看，可以重点关注减排大户，同时也是碳排大户的行业领域， 在国家严厉督促减排节能的背景下，行业落后产能加速出清，而具 备环保资本实力、处于行业龙头地位的公司则有望从能耗行业“新 一轮供给侧改革”中显著收益，重点看钢铁、有色、建材等领域龙 头。 2. 中期来看，能源结构变革是大势所趋，发电供热、建筑、制造等领 域内大幅提升新能源占比，交通运输领域内加速推进新能源汽车普 及是主要途经，可以重点关注的行业包括：风电、光伏、核电等绿 色能源、新能源汽车产业链、新能源电池及配套充电桩。同时，在 碳排放的最终环节，环保行业可以大显身手，重点可关注垃圾分类、 垃圾焚烧发电等行业。 3. 长期来看，碳中和的机会更多还是来自于提高能源效率节能设备研 发应用、降低排放设备改造、碳处理 、绿色金融、碳排放交易所、 碳排放权确认等相关赛道。 风险提示：1、宏观经济快速下行；2、行业发展不及预期 aXnMrOqQqNoQpMtRtRrNsOqQ6MbP9PmOoOpNmNfQnNnRiNoPqNaQpNoMwMnPpNuOnNpN 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：策略研究/政策点评 目录 一、碳中和的国际趋势与国内政策背景 4 1、碳中和是国际长期趋势 . 4 2、我国国家层面强力驱动碳达峰、碳中和目标实现 5 3、各省相继出台碳中和相关政策和具体目标 7 二、碳中和的行业影响与投资机会 8 1、传统能耗产业多措并举，降低碳排 . 8 1.1 钢铁行业短期产量收缩，长期结构调整 . 8 1.2 新能源改革中长期将显著提升有色品需求 . 14 1.3 节能作用有限，控制产量仍是水泥行业实现碳中和的必选项 . 17 1.4 煤炭：煤炭中长期需求将显著下降，转型是煤企当务之急 . 18 2、新能源、新能源汽车产业供需空间加速扩张 20 2.1 光伏与风电装机容量迎来新一轮上升周期 . 21 2.2 核电进入积极发展窗口期 . 27 2.3 新能源汽车产业延续高景气增长 . 27 3、环保行业长期战略意义提升 . 31 三、碳中和背景下投资机会总结 32 四、风险提示 33 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：策略研究/政策点评 一、碳中和的国际趋势与国内政策背景 1、碳中和是国际长期趋势 2019年全球二氧化碳排放量约为341.69亿吨，相较于1969年的 112.078 亿吨上涨了约2倍。二氧化碳 的过度排放引起了全球气候变暖，进而引发冰川融化，海平面上升等一系列威胁整个人类生存发展的问题。 南北极极寒地区已经出现了20℃左右的高温，目前南北极的冰盖融化速度已经超上世纪90年代的6倍。 图1：二氧化碳排放量（世界） 图2：极地冰层厚度 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：公开资料，山西证券研究所 1997年伦敦未来森林公司的商业策划中首次提出碳中和的概念，后被社会广泛接受。碳中和是指国家、 企业、个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等形 式，以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消，达到相对“零排放”。而碳达峰是指某个 地区或行业年度二氧化碳排放量达到峰值，然后进入持续下降的过程。 图3：碳达峰示意图 图4：碳中和示意图 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 证券研究报告：策略研究/政策点评 数据来源：央视新闻，山西证券研究所 数据来源：央视新闻，山西证券研究所 欧盟作为碳排放大国率先进行了碳减排部署，不仅具有较为完善成熟的法律体系，而且采取了较为有 效的政策措施。欧盟早在 2007 年，便提出了“20-20-20”目标，碳排量自 2007 年逐渐下降。截至 2019 年 欧盟的碳排量为33.3亿吨，相较于2007年的42.26亿吨减少了21%。 表 1：欧盟碳减排措施 时间 政策及措施 2007年 提出《气候和能源一揽子计划》，计划明确提出2020年实现“20-20-20”目标 2014年 提出《2030气候与能源政策框架》，明确在2030年实现将温室气体排放在 1990 年的基础上削减 40%； 可再生能源在整体能源结构中的占比达到 32%；能源效率至少提高 32.5%这三个目标 2018年 《2050长期战略》中提出在2050年将欧洲简称零排放的经济体，这是欧洲首次以战略形式明确碳中 和愿景。此外还指出了实现碳中和的七大具体路径。 2019年 欧盟发布《欧洲绿色协议》，提出一是尽快拟定发布《欧洲气候法》，旨在将欧盟到 2050 年实现碳 中和这一目标正式载入欧盟法律。 二是拟定《欧洲气候公约》，旨在吸引公民和社会各界都关注并 参与气候行动。三是更新《2030 年气候目标规划》， 将此前 2030 年在 1990 年基础上减排 40%的 目标提升至55%。 数据来源：公开资料整理，山西证券研究所 图5：欧盟二氧化碳排放量 图6：欧洲能源消费产生的二氧化碳排放量 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 2、我国国家层面强力驱动碳达峰、碳中和目标实现 作为世界上碳排量最大的国家，我国在 2019 年碳排放量 98.26 亿吨，占世界总排放量的 28.8%。我国 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 证券研究报告：策略研究/政策点评 给出的碳中和时间表也非常明确：到2030年碳排放强度较2005年下降65%以上，二氧化碳排放力争于2030 年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。需要说明的是，欧盟1979年碳达峰，美国2005年达峰， 各自有71年和45年的时间从峰值走向净零排放。中国这样一个“30 达峰、60中和”的时间表意味着，未 来四十年的碳中和任务时间紧、任务重，尤其是将会面临比欧、美陡峭得多的中和斜率。 由于“碳中和”目标任务重、时间紧、压力大，按照之前按部就班地推进碳减排是远远不够的，未来 需要提高和统一认识，以更大的决心与毅力，采取更强有力的措施去推动“碳中和”目标的实现。 图7：世界主要二氧化碳排放国家占比 图8： 中国二氧化碳排放量 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 表 2：国家层面的碳中和政策措施 时间 部门 政策 2020-09-22 第75届联合国大会 提出二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和 2020-11-02 生态环境部 发布《全国碳排放权交易管理办法（试行）》（征求意见稿） 2021-03-15 中央财经委员会第九次会议 习近平提出：实现碳达峰、碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革， 要把碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局，拿出抓铁有痕的劲头，如期 实现2030年前碳达峰、2060年前碳中和的目标 2021-02-22 国务院 发布了《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，明确要 求发展建立在高效利用资源、严格保护生态环境、有效控制温室气体排放的基 础上，这是实现2030年前二氧化碳排放达峰、2060年前实现碳中和的关键举措， 具有重大意义和深远影响 2021-03-11 两会政府工作报告 碳中和碳达峰首次被写入政府工作报告中，代表委员们进行了广泛的讨论 数据来源：公开资料整理，山西证券研究所 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 证券研究报告：策略研究/政策点评 3、各省相继出台碳中和相关政策和具体目标 “碳中和”目标提出后，势必会将通过目标任务分解和细化到各地，地方政府就成为能否实现目标的关键 所在和必要条件。 表 3：各地方出台的碳达峰碳中和措施 省市 相关政策措施 上海市 公布了《上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》，其中提到要制定全市碳 排放达峰行动方案，实施能源消费总量和强度双控，着力推动电力、钢铁、化工等重点领域和重点用能单位节 能降碳，确保在 2025 年前实现碳排放达峰，单位生产总值能源消耗和二氧化碳排放降低确保完成国家下达目 标。这也是是首个提出率先实现碳排放达峰的具体时间表的省份 海南省 十四五期间，海南将实行减排降碳协同机制，实施碳捕集应用重点工程， 提前实现碳达峰 福建省 制定实施二氧化碳排放达峰行动方案， 支持厦门、南平等地率先达峰， 推进低碳城市、低碳园区、低碳社区 试点 唐山市 3 月初发布了《3 月份大气污染综合治理攻坚月方案》、《关于唐山市钢铁行业企业限产减排措施的通知》等 内蒙古 《关于确保完成“十四五“能耗双控目标任务若干保障措施（ 征求意见稿）》从2021年起，不再审批焦炭(兰 炭)、电石、聚氯乙烯(PVC)、合成氨(尿素)、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷、水泥(熟料)、平板玻 璃、超高功率以下石墨电极、钢铁、铁合金、电解铝、氧化铝、蓝宝石、无下游转化的多晶硅、单晶硅等新增 产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量臵换。 江苏省 省委十三届九次全会上，江苏省委书记娄勤俭指出，江苏要在全国率先实现“碳达峰”的目标，预计2025年实 现碳达峰 山东省 加大低碳清洁转型发展力度，推动四增四减， 让山东在全国率先实现碳达峰 青海省 青海要求全面建成绿色产业体系，生态生产生活协调发展，力争在全国率先实现二氧化碳排放达到峰值 西藏省 西藏提出生态环境质量要保持全国领先水平，重要的国家生态安全屏障日益巩固，所有市县达到国家生态文明 建设示范市县标准，美丽西藏全面建成，成为全国乃至国际生态文明高地，率先实现碳达峰和碳中和。 数据来源：公开资料整理，山西证券研究所 以唐山市为例，作为中国钢铁重镇，唐山3月初发布了《3月份大气污染综合治理攻坚月方案》，提出 3月10 日前要“关停燕山钢铁、唐钢不锈钢、华西钢铁、荣信钢铁共7座450 立方米高炉”“关停新宝泰钢 铁全部生产设备等”。此后，唐山进一步出台《关于唐山市钢铁行业企业限产减排措施的通知》，要求 7 家钢铁企业 3 月 20 日 0时至 6 月30 日 24时执行限产 50%的减排措施；7月 1 日 0 时至 12月 31 日24 时 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 证券研究报告：策略研究/政策点评 执行限产30%的减排措施。其余 16 家钢铁企业，3月20日0时至12月31日24时执行限产30%的减排措 施。唐山的一系列减排措施预计会使唐山钢铁行业产业集中度提高，推进唐山钢铁行业的供给侧改革，对 于碳中和的主题是积极的响应。 二、碳中和的行业影响与投资机会 2060 碳中和目标的实现将倒逼我国能源转型的加速，一方面在传统能耗产业行业多措并举，短中期内 切实降低碳排，另一方面也要通过对绿色、低碳技术的大规模研发、应用和推广，逐步摆脱对化石燃料、 燃煤电厂的依赖，实现社会经济发展模式、能源结构的重大变革。这将会在多个产业、行业领域掀起巨浪， 带来中、长期的行业变革，创造相应的投资机会，我们将在本章节重点论述该内容，依次从传统能耗产业、 新能源及新能源汽车产业、环保产业三个方向去展开。 1、传统能耗产业多措并举，降低碳排 1.1 钢铁行业短期产量收缩，长期结构调整 钢铁行业是碳排放量最高的制造业行业。根据世界绿色建筑委员会发布的《2018 Global ABC Report》 以及 IEA 数据，钢铁的碳排放占全球碳排放总量高达 10.1%。从国内碳排放量分部门来看，2017 年钢铁行 业碳排放量占全国碳排放总量的18.04%左右，是碳排放量最高的制造业行业。 图9：全球碳排放来源 图10：钢铁行业碳排量占我国总碳排量的比例 数据来源：IEA，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 我国钢铁行业经过几十年的发展进步，在吨钢耗能与碳排放量上已经处于国际先进水平。当前我国粗 钢产量占全球粗钢产量一半以上，巨大的粗钢产量造成了全行业碳排放总量较大。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 证券研究报告：策略研究/政策点评 图 11：中国及全球粗钢产量对比 数据来源：Wind，山西证券研究所 短期来看，钢铁行业大概率将通过产量压缩以抑制碳排放。2021年1月26日，工信部表示钢铁压减产 量是我国完成碳达峰、碳中和目标任务的重要举措，工信部将逐步建立约束机制，确保2021年全面实现钢 铁产量同比的下降。当前钢铁产量同比依然保持高增长态势，距离钢铁产量同比下降距离较远，因此我们 预期2021年钢铁行业将迎来更为严厉的供给压制。目前具体压缩的产量数字仍未公布，但在前期供给侧改 革经验积累下，预期今年产量压缩落地节奏更快。 内蒙近期出台相关政策，表示今年起不再审批焦炭、钢铁等新增产能项目，同时要求有效容积1200立 方米以下炼钢用生铁高炉、公称容量100吨以下炼钢转炉、公称容量100吨以下电弧炉。原则上2023年底 前全部退出。唐山是我国钢铁生产第一大重镇，2020年唐山粗钢产量1.44亿吨，占全国产量近14%。今年 以来唐山限产政策频繁发布，今年以来唐山已经启动五次二级应急响应，3月初唐山集中开展大气污染综合 治理“攻坚月”，对 100 家重点涉气企业实行严格的排污总量减排管控，重修核定排放量，要求总体减排 量不低于 45%，本轮执行力度及强度高于以往，供给收缩预期再度升温，市场普遍预计未来唐山产能年内 将出现显著压缩。 目前钢铁产量压缩初露端倪：在需求端相对稳定的背景下，3 月中旬，20 个城市 5 大品种钢材社会库 存1728万吨，环比减少49万吨，下降2.8%，今年以来首次出现环比下降；比年初增加998万吨，上升136.7%； 比去年同期减少272万吨，下降13.6%。 图 12：我国主要城市钢材库存量 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 证券研究报告：策略研究/政策点评 数据来源：Wind，山西证券研究所 图 13：唐山高炉开工率 数据来源：Wind，山西证券研究所 中长期来看钢铁行业实现绿色转型升级是实现碳减排的主要路径。当前碳减排科技还不发达、产业还 不完善。氢能等清洁能源炼铁在开发、运输、存储等方面均待发展。碳捕捉、碳利用、碳封存在技术突破、 成本控制等方面还有待完善，短期内难以普及，但长期来看，钢铁行业进行绿色转型才是碳减排的长久之 计。长期来看，我们预计钢铁行业会进行供给侧结构性改革，以实现产能优化，提高能源利用效率，使钢 铁行业从高速增长转移到高质量发展轨道上来。钢铁行业转型过程中，龙头企业无论是从规模经济角度、 节能环保技术储备、还是从资金力量来看都会有较大优势。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11 证券研究报告：策略研究/政策点评 短期来看，供给在减排压力下收缩，需求在经济复苏下抬升，钢铁价格预期走高。中国钢铁工业协会 数据显示，2019钢铁下游需求主要来自于建筑（地产、基建）及机械两大行业，高度依赖于制造业景气度。 1-2月地产、汽车、机械设备销售数据不俗，已经恢复甚至超过2019年同期水平，投资端表现超市场预期。 同时目前全球经济复苏态势良好，均处于显著复苏态势，我国 PMI 为 50.6，已经连续十二个月处于复苏区 间。目前 IMF、OECD、世界银行等组织都对 2021 年全球经济给予较好预期。经济复苏预期下，下游需求 将得到有效支撑。 长期来看，我国城镇化率仍有继续上行空间，钢铁需求相对稳定，在长期需求稳定而供给收缩的背景 下钢铁行业投资逻辑有望彻底从过去的纯周期向价值靠拢改变。 图 14：我国粗钢表观消费量月度增长情况 数据来源：Wind，山西证券研究所 图15：固定资产投资同比增长（月） 图16：房地产投资 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12 证券研究报告：策略研究/政策点评 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 图 17：我国粗钢表观消费量月度增长情况 数据来源：Wind，山西证券研究所 图 18：GDP增速与目标 数据来源：Wind，山西证券研究所 图 19：国际钢铁价格指数与GDP 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13 证券研究报告：策略研究/政策点评 数据来源：Wind，山西证券研究所 受钢铁供给压缩的影响，预期上游铁矿石进需求将缩小，价格将受到压制。随着碳达峰、碳中和正式 写入两会文件中，钢铁行业产量收缩趋势明朗，上游铁矿石的需求量预期将会收缩。2020 年国内铁矿石进 口量高达51 亿吨。随着铁矿石需求端的减弱，铁矿石价格承压，钢厂盈利有望显著回暖。 图20：钢铁行业成本构成 图21：铁矿石价格指数 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 钢铁行业在碳中和背景下迎来投资机遇。2021 年 4月 2 日，《钢铁行业碳达峰及降碳行动方案》正在 编制，已形成修改完善稿，初步确定行业达峰目标和重点任务。钢铁行业碳达峰目标初步定为：2025年前， 实现碳排放达峰；到 2030年，碳排放量较峰值降低30%，预计实现碳减排量 4.2 亿吨，如果技术未出现显 著进步的情况下预计2030年钢铁产量较目前会有20%+以上的降幅，而在需求端相对稳定的情况下2030年 会出现20%左右的供需缺口，钢铁行业周期性会出现明显下降。 钢铁行业实现碳达峰、碳减排的4个节点为：2025年碳排放达峰；2030年，碳排放总量稳步下降；2035 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14 证券研究报告：策略研究/政策点评 年，有较大幅度下降；2060年前中国钢铁行业将深度脱碳。该方案还提出氢冶炼技术的重要性。据了解， 以氢代替碳作为还原剂的氢冶金技术，可以大幅减少二氧化碳排放，最高可减少 85%。2020年 12月 31 日 工信部发布《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见》（征求意见稿），具体目标力争到2025 年，钢铁 工业基本形成产业布局合理、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可 持续的发展格局。行业超低排放改造完成率达到 80%以上，重点区域内企业全部完成超低排放改造。众多 政策倾向下，钢铁作为碳中和的重点关注行业将迎来更多投资机会。 在经历了过去一年高成本、低需求的背景下，钢铁行业整体表现疲软，整体估值也是跌至供给侧改革 后的新低。从近期的政策与钢厂盈利能力回升来看，钢铁板块目前并未充分反应“碳中和”与限产深化的 逻辑，相较2017年钢铁供给侧改革元年来看估值具备较大的上行空间。我国城镇化率仍有较大上行空间， 钢铁总需求仍相对稳定，钢铁行业供给侧改革预期进一步加强后，头部节能钢厂未来10年投资逻辑有望从 周期转向成长，从博弈回归价值，钢铁行业开始具备长期投资价值。 图 22：钢铁行业估值 数据来源：wind，山西证券研究所 1.2 新能源改革中长期将显著提升有色品需求 电解铝生产过程中的能源消费以火电为主，碳中和背景下，火电铝厂“弱化”成趋势，水电铝厂或将 得到发展。中国有色金属工业协会公开数据显示，2020 年我国有色金属二氧化碳排放量约 6.5 亿吨，占全 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 15 证券研究报告：策略研究/政策点评 国总排放量的 6.5%。其中电解铝二氧化碳排放量约为 4.2 亿吨。电解铝生产过程中，电力排碳量占 63%， 是主要的排碳流程。2019年电解铝运行产能的能源结构分布：自备火电65%、网电火电21%、水电10%、 风电2%、核电1%、太阳能 1%，由此可见电解铝生产目前以火电为主利用火电生产总计占到了86%。而 1 吨火电铝、水电铝的电解环节电力消耗产生的二氧化碳排放量分别为 11.2 吨、0 吨。由此可以预测在碳中 和背景下，顿铝碳排放远小于火电生产的水电生产方式未来将得到更大发展，而目前所采用的火电生产方 式将会弱化。 图23：电解铝各环节二氧化碳排放量 图24：电解铝能源结构 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 再生铝或许成碳中和背景下的最大赢家：利用再生铝生产，吨碳排放仅 0.21 吨二氧化碳，大幅低于原 铝，再生铝降耗优势明显。碳中和背景下，利用再生铝生产对于行业碳减排具有重大意义，预计再生铝行 业将进一步发展。 我国再生铝行业发展现状与发达国家存在较大差距，发展空间广阔。2019 年国内再生铝产量达到 715 万吨，相当于原铝和再生铝总产量的 19.29%，近年来国内废铝回收量占比逐渐提高，铝回收量呈现快速增 长态势，但与国际水平仍有较大差距。发达国家再生铝研究起步较早，自2002年起，美国再生铝产量已经 超过原铝，并持续增长，占供应总量比例已接近 40%，2017 年美国再生铝产量约占总产量的81%。日本再 生铝产量占总产量比例高达100%。 图 25：再生铝产量占铝总产量的比例变动情况 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 16 证券研究报告：策略研究/政策点评 数据来源：wind，山西证券研究所 图 26：再生铝产量对比 数据来源：wind，山西证券研究所 小水电关停，大水电难新增，水电生产电解铝短期难有新增产能，现有水电生产电解铝存在优势。电 解铝行业用电量巨大，无法做到自身碳中和，但可以通过新能源减少排放。目前来看光伏技术无法满足电 解铝行业用电需求，水电特性则可以满足电解铝企业需求。而当前中国水电生产电解铝占比仅为 10%，明 显低于全球平均的 25%。十三五水电发展方案中，明确建立中小水电破坏生态环境惩罚退出机制。据不完 全统计 2022 年前将关闭小水电站超 7000 座。大型水电站由于需要移民安置、协调各个部门的配合，建设 周期普遍较长，短期难兑现。因此，水电生产电解铝短期难有新增产能，而目前拥有水电生产能力的铝厂 或具有天然的优势有望迎来戴维斯双击。 长期来看，有色品需求有望受新能源政策刺激放量。可再生能源系统中的平均用铜量超过传统发电系 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 17 证券研究报告：策略研究/政策点评 统的 8-12 倍，其中风力发电机组每兆瓦用铜量约为6 吨，太阳能光伏发电每兆瓦使用约4 吨铜。同时，新 能源汽车的动力电池及充电桩建设也对锂、镍等金属依赖性极大。因此如果政府启动大规模基建项目，考 虑到其资金将主要流向绿色能源发展，包括铜、锂、镍等有色金属中期需求将大幅增长。 从历史估值比较的角度来看，当前估值并未充分反映有色的周期价值。当前估值较 2017年供给侧改革 时3.5-3.7倍PB 相比仍有10%以上空间，2017年铝价在 2100美元水平，铜价在6900美元左右水平。与2009 年大基建周期5.5倍PB 相比更是有70%以上空间，2009年铝价达2500美元水平，铜价在10100美元水平。 当前铝价来到 2200美元，铜处于9100美元，有色板块估值并未充分反映有色品钟价格涨幅。 图 27：有色板块市净率 数据来源：wind，山西证券研究所 1.3 节能作用有限，控制产量仍是水泥行业实现碳中和的必选项 水泥行业预期将通过控制产量以实现碳中和。不同于其他行业，目前水泥行业 60%的碳排放是由石灰 石分解产生，35%是煤炭，剩下是电力等，通过节能带来的碳下降效果远远不够。行业内普遍认为目前核心 还是对石灰石的用量。但是水泥的特质，石灰石用量下降，产量就会下降，因此预期水泥产量会受到压缩。 图 28：我国水泥价格指数 图29：水泥产量（当月同比） 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 18 证券研究报告：策略研究/政策点评 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 1.4 煤炭：煤炭中长期需求将显著下降，转型是煤企当务之急 我国能源消费以煤为主，短期来看，新能源的发展是需要逐步推进的，而煤炭作为传统能源具有不受 季节、气候影响，经济、可靠、稳定的优点。因此我们认为，在碳达峰之前煤炭行业在能源领域仍具有明 显优势。随着煤炭资源开发向规模化和智能化发展，并且新能源短期内无法解决相关问题，也为煤炭发展 提供了客观条件。 图 30：煤炭行业CR10产量占比变化情况 图31：我国来源于煤炭燃烧的碳排放量 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 但在碳中和背景下，煤炭需求整体逐年递减趋势已经得到确认，虽然这一趋势会导致整个行业集中度 显著提升，但是煤企如不转型升级或碳捕捉技术未得到显著发展将会逐渐失去竞争力，在全社会脱碳生产 的情况下彻底消失。 碳中和背景下长期来看煤炭行业具有转型新机遇，龙头企业优势明显积极参与转型，主要方向有：（1） 股权投资或自主经营光伏、风电等产业链的业务（2）大力发展高端煤化工项目（3）进军氢能源、储能等 领域。但是这更偏向风险投资范畴，煤炭行业长期估值仍将显著下行。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 19 证券研究报告：策略研究/政策点评 表 4：煤炭企业转型措施 企业 相关措施 中国神华 出资40亿元参与新能源产业投资基金，参与风电、光伏、氢能、储能等项目 陕西煤业 持股隆基股份、赣锋锂业等下新能源产业链公司 露天煤业 聚焦发展风电、光伏等电站运营 中煤能源、兖州煤业 大力发展高端煤化工项目 美锦能源 氢能源的转型，制氢、储氢、加氢、氢能源燃料电池、氢能整车环节 中国旭阳 进军氢能源，制氢、储氢、运氢、加氢等环节 数据来源：wind，山西证券研究所 短期来看，煤炭供给增量有限，煤强焦弱格局延续。供给方面，榆林地区安检从严，短期煤炭供给得 到抑制。澳煤进口依然暂停，但其洪水影响依然推升煤价，印尼即将进入斋月，中短期海外供给增量有限。 煤炭整体库存在大秦线事件后快速累库告一段落，库存显著回落当前煤价主要拉升动力来自于需求端，沿 海 8 省日耗 188 万吨水平，高于 2019 年同期约 10 万吨左右。煤炭价格短期大概率偏强震荡。在唐山钢厂 近期限产的大背景下，整体焦炭需求收到显著抑制，价格相对动力煤疲软。目前唐山钢厂限产依然延续， 未来在碳中和的长期基调下预计焦企盈利将长期承压，预计估值仍将有下行空间。 图 32唐山钢厂高炉开工率 图33：煤炭库存：秦皇岛港 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 中长期来看，煤、焦需求可能会承受双杀，焦煤相对好于动力煤。动力煤方面，从中长期规划来看， 火电预计将逐渐退出市场，至2060年新能源有望完全取代火电，动力煤需求逐渐消失，动力煤公司转型成 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 20 证券研究报告：策略研究/政策点评 功前估值将持续走低，长期承压。焦炭整体情况也不容乐观，在碳达峰、碳中和的大背景下，长流程钢铁 产能预计将显著承压，短流程产能置换概率较高，对焦炭需求预计将出现显著滑坡。但是从中期来看，焦 炭需求还是会有一定反复，一方面是短流程钢厂受限于我国废钢量不足，无法快速形成大面积替代。而钢 铁中长期需求稳定的背景下部分长流程钢厂仍有存活空间，焦炭需求下行相较动力煤会更为缓慢。 图 34：煤炭期货价格 图35：重点煤企煤炭产量 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 2、新能源、新能源汽车产业供需空间加速扩张 如前文所述，我国能源供给端仍严重依赖于传统化石染料：截至 2019 年底，我国发电量 68%来自于 火电。从能源消费结构来看，目前我国的能源结构依然以传统能源为主，2019年原煤、原油和天然气分别 占比 57.7%、18.9%、8.1%，累计占比 84.7%。当前已有大量国际金融机构宣布不再对发展中国家的化石 能源项目提供贷款，这意味着未来化石能源项目将更难获取新的融资，新能源将是主要发展方向。改革开 放的30年以来，我国粗犷式的经济增长对能源依赖很强，近几年来这种增长模式的边际效益逐步递减，国 家层面也在积极推动经济结构调整和增长动能切换，能源结构的调整也是其中重要的一环，我国新能源产 业链发展目前仅是刚刚开始，未来仍有广阔空间。 长远来看，能源技术进步和创新是推动能源革命和转型发展的根本动力，也是实现“碳中和”目标的 关键驱动力和必然选择。如果仅仅延续当前政策、投资和碳减排目标，仅仅依靠传统能耗行业节能减排， 现有的低碳/脱碳技术是无法支撑我国实现“碳达峰、碳中和”目标的。因此，必须要有革命性先进技术的 突破和创新来支撑，并加快成熟低碳技术的推广与应用。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 21 证券研究报告：策略研究/政策点评 图35：改革开放30年，中国国内生产总值与中国能源消耗总量变动趋势 数据来源：Wind，山西证券研究所 图36：2019年中国发电量构成情况 图37：2019年国内能源消费结构 数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 2.1 光伏与风电装机容量迎来新一轮上升周期 光伏发电不仅可以降低二氧化碳排放量，还能够降低发电成本。根据中国资源综合利用协会可再生能 源专业委员会和国际环保组织绿色和平发布的《中国光伏产业清洁生产研究报告》，光伏发电的二氧化碳 排放为33-50克/度，而煤电为796.7克/度，降幅约为95%。因此，光伏设备应用增加意味着碳排放量会大 幅降低。从 2010-2019 年来看，光伏是成本降幅最大的可再生能源，根据 IRENA 数据，中国光伏 LCOE （平准化度电成本）由2010年的0.3012USD/kwh降至2019年的0.0541USD/kwh，降幅高达82%。目 前光伏发电成本已经低于火力发电，未来光伏补贴意义已经不大，预计能源市场将更加市场化。 未来光伏发展的空间和潜力仍然较大，《BP 世界能源展望：2020 年》版中，将未来分为三种情境讨 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 22 证券研究报告：策略研究/政策点评 论：“快速转型”、“净零”、“一切如常”，在未来30年，在快速转型情景中，风能和太阳能成本将分 别下降约30%和65%，在净零情景中则将分别下降35%和70%。 图38：可再生能源发电成本 图39：风能和太阳能成本（按情境划分） 数据来源：IRENA，山西证券研究所 数据来源：BP，山西证券研究所 图40：新投产太阳能光伏项目加权平均成本 数据来源：IRENA，山西证券研究所 我们认为，加速新能源在能源结构中的占比，是碳中和的重要发力点，风电与光伏等新能源的装机容 量将迎来新一轮的上升周期。 从新能源装机容量增长来看，根据电力企业联合会，“十三五”时期，全国全口径发电装机容量年均 增长 7.6%，其中非化石能源装机年均增长 13.1%，占总装机容量比重从 2015 年底的 34.8%上升至 2020 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 23 证券研究报告：策略研究/政策点评 年底的 44.8%，提升 10 个百分点；全口径煤电装机容量 10.8 亿千瓦，占总装机容量的比重为 49.1%，煤 电装机容量占总装机容量比重首次低于50%。 然而我们也看到，自 2017 年以来我国的光伏装机容量同比增速便不断下滑，已经下滑至历史低位； 而风电装机容量同比增速自 2016 年以来也一直在低位徘徊。因此目前的光伏和风电的装机总容量与 2030 年的目标相比还有非常大的发展空间。根据联合国马德里气候变化大会的《中国2050年光伏发展展 望》，2025 年至 2035 年，中国光伏将进入规模化加速部署时期，到 2050 年，光伏将成为中国第一大电 源，约占当年全国用电量的40%左右。 图41：风电、光伏装机容量以及同比变动 数据来源：Wind，山西证券研究所 2020 年 12 月 12 日，习近平总书记在气候雄心峰会上宣布：到 2030 年，中国风电、太阳能发电 总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。同时，发改委提出加快光伏和风