2021年碳达峰与碳中和对信用债影响几何

固定收益 | 固定收益专题 碳达峰与碳中和对信用债影响几何 证券研究报告 2021年03月07日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 张纯祎 联系人 zhangchunyi@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：利率有上限、信用有底 线 - 利 率 周 报 兼 两 会 点 评 （2021-03-06）》 2021-03-06 2 《固定收益：天风总量两会速评-天 风总量团队两会点评》 2021-03-06 3 《固定收益：固定收益-盘点历史下 修案例之后，我们有何发现？》 2021-03-05 信用周报（2021-03-07） 在2020年9月的联合国大会上，我国首次提出“二氧化碳排放力争于2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和”。以原煤消费为主的能源 结构是我国高碳排放的主要原因，能源结构调整将是实现“30.60”目标的 重要任务。 我们认为长期来看，“30.60”实现路径如下： （1） 电力：如碳捕捉技术未实现突破，而风光发电技术成熟，成本下 降，火电将逐步退出历史舞台，2050 或 2060 年后在能源结构中的占比下 降至 10%左右；风电、光伏得到明显发展，气电、核电、水电保持增长态 势，储能设备及氢能将得到快速发展；中短期来看，火电仍有一定增长空 间，2030年之前仍为主流能源； （2） 工业：以钢铁为代表的工业领域需要改变生产工艺，以清洁能源 代替化石能源；中短期来看，或将从节能减排角度压缩产量，使相关行业 尽早实现碳达峰； （3） 交通：发展新能源汽车，销售渗透率进一步上升； （4） 其他：加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费 双控制度；实施金融支持绿色低碳发展专项政策；发展碳捕捉技术。 那么“30.60”政策将对信用债市场产生怎样的影响呢？从前述分析来看， 我们认为这一政策将改变煤炭、石油、电力、钢铁、水泥、有色、化工、 汽车等行业发展趋势，使得发债企业基本面产生明显改变。不过从中短期 来看，影响未必会全然显现，核心还是在于观测企业战略布局及资本开支、 碳达峰行动方案对供给侧的约束力度、地方对能源双控的执行力度以及部 分政策如电价等对成本端的压力。 火电方面，存量火电业务至 2030年前稳定性仍较好且有小幅增长空间，碳 达峰目标对信用资质的影响主要来自发电企业业务结构调整涉及的资本支 出、得到的外部支持及项目收益水平。我们认为龙头企业安全垫较厚，虽 然长远来看业务方向或承压，但其得到的外部资源较丰富，依然值得参与。 对以经营风电、光伏为主的发电企业来说，中长期来看行业景气度上行较 为明确，可精选行业龙头、拉长久期参与。 煤炭方面，短期内龙头煤炭业务较稳定，中长期面临负增长，关注非煤业 务定位及投入。钢铁方面，行业内结构分层加剧，龙头钢企优势凸显，且 这一趋势将长线存在，可拉长久期参与。此外，将被合并的地方龙头及碳 排放等指标处于较好水平的企业也同样存在趋势性机会，值得参与。 有色方面，细分行业差异较大，铝行业承压较大，产能向清洁能源转移、 发展再生铝技术是长期趋势，产能结构较好、技术先进的铝企将在行业的 长期变迁中收益。短期来看，还是需要结合地方政策，关注企业可能出现 的用电成本及碳交易成本提升带来的经营压力。 碳中和债方面，发行人的发行碳中和债的成本目前看来得到压缩，或存在 一定动力继续发行，投资人则可具体考虑品种期限条件，非永续中票流动 性相对较好，值得留意。 风险提示：宏观经济变化超预期、政策发展超预期、信用风险持续暴露、 融资政策变化超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 碳达峰与碳中和对信用债影响几何？. 4 1.1. 什么是碳达峰与碳中和？ 4 1.2. 如何实现碳达峰及碳中和目标？ 5 1.3. “30.60”政策将对信用债产生什么影响？ . 9 1.3.1. 电力：中短期火电业务仍较稳定，关注业务结构调整及资本开支 . 10 1.3.2. 煤炭：短期龙头煤炭业务较稳定，中长期面临负增长，关注非煤业务定位及 投入 11 1.3.3. 钢铁：行业内结构分层加剧，龙头钢企优势凸显 12 1.3.4. 有色：细分行业差异较大，铝行业承压较大，龙头铝企相对收益 . 14 1.3.5. 碳中和债：发行成本或更低，投资人可具体考虑品种期限条件 14 1.4. 小结 16 2. 信用评级调整回顾 18 3. 一级市场：发行量较上周小幅上升，发行利率整体下行 . 18 3.1. 发行规模 18 3.2. 发行利率 19 4. 二级市场：成交量大幅上升，收益率整体下行 20 4.1. 银行间市场 20 4.2. 交易所市场 22 5. 附录 . 24 图表目录 图1：重点国家碳排放总量走势 . 5 图2：2017年中国分部门碳排放量分布 . 5 图3：2000年-2019年中国能源消费结构 . 5 图4：2000年-2019年美国能源消费结构 . 5 图5：碳达峰碳中和实现路径图 . 6 图6：2016年-2020年我国发电结构情况 . 10 图7：煤炭消费及能源消费增速 . 11 图8：2015年以来钢材表观消费量走势 . 13 图9：2015年以来铁矿石价格走势. 13 图10：信用债发行量及净融资量走势 . 19 图11：城投债发行量及净融资量走势 . 19 图12：非金融企业短融发行量及净融资量走势 . 19 图13：中票发行量及净融资量走势 19 图14：企业债发行量及净融资量走势 . 19 图15：公司债发行量及净融资量走势 . 19 图16：银行间信用债成交额 20 图17：交易所信用债成交额 20 TYrQqOsNtOqQnQoQyRoNsNpQ6MbP8OsQpPoMqRjMrRsRiNpPuMaQrQsRNZmMyRNZnQqQ 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图18：银行间质押式回购利率 . 24 图19：交易所质押式回购利率 . 24 表1：国际会议中的碳达峰及碳中和目标 4 表2：各部委有关碳达峰碳中和目标工作部署 . 7 表3：各地方严控高耗能项目审批，淘汰改造落后产能，腾挪用能空间政策一览 8 表4：各地对高耗能企业执行差别化电价政策一览 8 表5：各地明确能源结构目标，发展光伏、风电等新能源政策一览 . 8 表6：各地大力推进新能源汽车政策一览 9 表7：“30.60”政策影响主要行业存续债规模及行业长期趋势 . 9 表8：各大电力集团十四五新能源目标一览 11 表9：工信部关于压降粗钢产量的发言 . 12 表10：提高电炉占比相关政策一览 13 表11：已发行碳中和债信息要素 14 表12：已发行碳中和债信息要素 15 表13：碳中和债发行人可比债券发行利差及中债估值情况 . 15 表14：本周发行人跟踪评级调整汇总 . 18 表15：上周交易商协会发行指导利率 . 20 表16：中短期票据收益率周变化 20 表17：企业债收益率周变化 21 表18：城投债收益率周变化 21 表19：中短期票据利差率周变化 21 表20：企业债利差率周变化 21 表21：城投债利差率周变化 21 表22：中短期票据等级利差周变化 22 表23：企业债等级利差周变化 . 22 表24：城投债等级利差周变化 . 22 表25：上周成交活跃的交易所信用债 . 22 表26：中短期票据收益率分位数 24 表27：中短期票据信用利差分位数 24 表28：中短期票据等级利差分位数 24 表29：城投债收益率分位数 25 表30：城投债信用利差分位数 . 25 表31：城投债等级利差分位数 . 25 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 碳达峰与碳中和对信用债影响几何？ 自2020年9月以来，“碳达峰”与“碳中和”屡屡出现在国际会议及各部委各地方工作部 署之中，那么这一政策目标主要涉及哪些行业？具体政策是如何规划？对信用债市场又将 有着怎样的影响？本篇报告中我们将简要对上述内容进行分析。 1.1. 什么是碳达峰与碳中和？ 根据世界资源研究所（WRI）介绍，“碳达峰”是一个过程，指碳排放首先进入平台期并可 能在一定范围内波动，然后进入平稳下降阶段。“碳中和“则是指国家、企业、产品、活 动或个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、 节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实现正负抵消，达到相 对“零排放”。设置碳达峰、碳中和目标既是我国经济转型的内在要求，也是在世界各国 共同应对气候变暖的大背景下，我国在政治、贸易等领域博弈的结果。 在 2020 年 9 月的联合国大会上，我国首次提出“二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰 值，努力争取 2060年前实现碳中和”，此后“30.60”目标多次出现在各种国际会议之上， 充分说明了其重要性及我国的坚定决心。 表 1：国际会议中的碳达峰及碳中和目标 时间 会议/文件 具体内容 2020.09.22 七十五届联合国大会 中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030 年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。 2020.09.30 联合国生物多样性峰 会 中国将秉持人类命运共同体理念，愿承担与中国发展水平相称的国际责任，提高国家自 主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值， 努力争取2060年前实现碳中和，为实现应对气候变化《巴黎协定》确定的目标作出更 大努力和贡献。 2020.11.12 巴黎和平论坛 中欧都坚持绿色发展理念，致力于落实应对气候变化《巴黎协定》。不久前，我提出中 国将提高国家自主贡献力度，力争2030年前二氧化碳排放达到峰值，2060年前实现碳 中和，中方将为此制定实施规划。 2020.11.17 金砖国家领导人第十 二次会晤 中国将提高国家自主贡献力度，采取更有力的政策和举措，二氧化碳排放力争于2030 年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。 2020.11.22 二十国集团领导人利 雅得峰会 中国将提高国家自主贡献力度，力争二氧化碳排放2030年前达到峰值，2060年前实现 碳中和。中国言出必行，将坚定不移加以落实。 2020.12.12 气候雄心峰会 到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能 源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风 电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。 2021.1.15 世界经济论坛 中国力争于2030年前二氧化碳排放达到峰值、2060年前实现碳中和。实现这个目标， 中国需要付出极其艰巨的努力。我们认为，只要是对全人类有益的事情，中国就应该义 不容辞地做，并且做好。 2021.1.25 首届气候适应峰会 中国正在编制《国家适应气候变化战略2035》，将进一步强化国内适应气候变化工作， 全面提高气候风险抵御能力。 资料来源：中华人民共和国中央人民政府网站，中共中央党校网站，天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 如何实现碳达峰及碳中和目标？ 由于所处发展阶段不同，相比于欧美等发达国家，我国 2060 年实现碳中和的任务较为艰 巨。目前发达国家已普遍实现了碳达峰，并计划于2040-2050年内实现碳中和，中间存在 50-70 年的缓冲期，而我国目前仍是二氧化碳排放第一大国，且尚未实现碳达峰，因此完 成2060年碳中和目标的难度较发达国家明显更高。 碳排放主要来自能源活动，具体来说包括电力与热力部门，以钢铁、有色、水泥、化工为 代表的工业部门以及交通部门。此外工业过程中也会产生二氧化碳，主要指在水泥生产过 程中石灰石分解会形成二氧化碳。根据 CEADs（中国碳排放数据库）2017 年数据，生产 和供应的电力、蒸汽、热水分项是我国碳排放最主要的部门，占比在 40%左右，其次是工 业部门，其中钢铁碳排放约占总量的18%左右，交通部门碳排放也居于前列。 图 1：重点国家碳排放总量走势 图 2：2017年中国分部门碳排放量分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：CEADs，天风证券研究所 以原煤消费为主的能源结构是我国高碳排放的主要原因，虽然清洁能源在我国能源消费中 的占比已不断提升，但与发达国家相比仍有明显区别，可见能源结构调整将是实现“30.60” 目标的重要任务。 目前原煤消费仍在我国能源消费中占近六成，而美国能源消费中天然气消费占比最高，核 能及可再生能源占比达 20%以上，煤炭占比仅为 11.32%。根据Enerdata，我国化石能源中 由煤炭消耗导致的二氧化碳排放占78%，可见能源结构调整是控制碳排放的关键。 图 3：2000年-2019年中国能源消费结构 图 4：2000年-2019年美国能源消费结构 资料来源：CEADs，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 那么到 2030 年前能源结构将是何格局？从主观目标来看，根据总书记在气候雄心峰会上 的发言，到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非 化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。 0 2, 00 0 4, 00 0 6 , 0 0 0 8, 00 0 10 ,00 0 12 ,00 0 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 中国 美国 欧盟 印度 日本百万吨 0 50 0 1, 00 0 1, 50 0 2, 00 0 2, 50 0 3, 00 0 3, 50 0 4, 00 0 4, 50 0 生 产 和 供 应 的 电 力 、 蒸 汽 和 热 水 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 非 金 属 矿 产 其 他 运 输 、 仓 储 、 邮 电 服 务 化 学 原 料 和 化 学 制 品 石 油 加 工 、 炼 焦 农 业 、 林 业 、 畜 牧 业 、 渔 业 、 水 利 批 发 、 零 售 贸 易 和 餐 饮 服 务 煤 炭 开 采 和 选 矿 有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 建 设 石 油 和 天 然 气 开 采 百万吨 0% 1 0 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 8 0 % 90 % 10 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 原煤 原油 天然气 水电、核电、风电 0% 10 % 20 % 30 % 4 0 % 50 % 60 % 70 % 8 0 % 90 % 10 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 煤炭 天然气 石油 太阳能 风能 生物质能源 核电 水电 地热 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 如上述目标实现，届时原煤在能源消费结构中的占比应在 45%-50%左右（其余为 25%清洁 能源，20%石油，11%天然气），依然为最主要的能源。 从 2021-2025 年消费量来看，根据煤炭工业协会发布的《2020 煤炭行业发展年度报告》， 到“十四五”末期，煤炭年消费量将控制在 42 亿吨左右，距 2020 年煤炭消费的 39 亿吨 还有增长空间。 2030 年上述能源结构能否实现还存在两点变量，一是发展风光发电是否存在难度，导致 客观上 2030 年清洁能源占比无法达到 20%及以上，目前看来困难的确存在难度的，解决 则有赖于技术革新、发电成本下降及向需求端转移。根据国家电网公司3月1号发布的“碳 达峰、碳中和”行动方案，清洁能源发展实际上存在系统安全问题、电力保障问题、系统 成本问题等等。行动方案中对应的解决办法主要是通过技术革新、保障常规能源、能源供 应成本向需求端转移这三条路径去实现。 另一变量是火电是否可以通过碳捕捉技术实现减碳，目前来看该技术成本较高，还无法进 行商业化，未来需要关注技术突破的情况。 综合上述分析，显然实现“30.60”目标需要电力、工业及交通等部门的共同发力，我们 认为实现路径主要包括： （1） 电力：长期来看，如碳捕捉技术未实现突破，而风光发电技术成熟，成本下降， 火电将逐步退出历史舞台，2050 或 2060 年后在能源结构中的占比下降至 10%左右； 风电、光伏得到明显发展，气电、核电、水电保持增长态势，储能设备及氢能将得到 快速发展；中短期来看，火电仍有一定增长空间，2030年之前仍为主流能源； （2） 工业：长期来看，以钢铁为代表的工业领域需要改变生产工艺，以清洁能源代替 化石能源；中短期来看，或将从节能减排角度压缩产量，使相关行业尽早实现碳达峰； （3） 交通：发展新能源汽车，销售渗透率进一步上升； （4） 其他：加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度；实施 金融支持绿色低碳发展专项政策；发展碳捕捉技术。 图 5：碳达峰碳中和实现路径图 资料来源：Wind，天风证券研究所 目前相关工作已开始自上而下部署，中央各次重大会议均提及抓紧制定 2030 年前碳达峰 行动方案的重要性，发改委、生态环境部、能源局、工信部、人民银行等部门也已开始相 关部署。目前来看具体方向主要包括： （1） 推动煤炭消费尽早达峰，推进清洁能源发展，完善能源消费双控； 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 （2） 实施工业低碳行动和绿色制造工程，压缩粗钢产量，提高新能源汽车产业集中度； （3） 推动钢铁、建材、有色、化工、石化、电力、煤炭等重点行业提出明确的达峰目 标并制定达峰行动方案； （4） 推动碳排放权交易市场发展。 表 2：各部委有关碳达峰碳中和目标工作部署 时间 会议/文件 具体内容 2020.10.29 中共中央《关于制定国民 经济和社会发展第十四个 五年规划和二〇三五年远 景目标的建议》 降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，制定2030年前碳排放 达峰行动方案。全面实行排污许可制，推进排污权、用能权、用水权、碳排放权市 场化交易。 2020.12.19 中央经济工作会议 要抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案，支持有条件的地方率先达峰。要加快 调整优化产业结构、能源结构，推动煤炭消费尽早达峰，大力发展新能源，加快建 设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度。要继续打好污染防治 攻坚战，实现减污降碳协同效应。 2020.12.19 发改委-全国发展和改革 工作会议 加强大江大河和重要湖泊湿地生态保护治理，部署开展碳达峰、碳中和相关工作， 完善能源消费双控制度，持续推进塑料污染全链条治理。 2020.12.22 能源局-全国能源工作会 议 着力提高能源供给水平，加快风电光伏发展，稳步推进水电核电建设，大力提升新 能源消纳和储存能力，深入推进煤炭清洁高效开发利用，着力升级能源消费方式， 坚持和完善能耗“双控”制度，大力提高能源利用效率。 2020.12.28 工信部-2021年全国工业 和信息化工作会议 围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，从2021年开 始，要进一步加大工作力度，坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降。加快发 展先进制造业，提高新能源汽车产业集中度。 2021.1.4 中国人民银行-中国人民 银行工作会议 落实碳达峰碳中和重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机制。 2021.1.11 生态环境部《关于统筹和 加强应对气候变化与生态 环境保护相关工作的指导 意见》 推动钢铁、建材、有色、化工、石化、电力、煤炭等重点行业提出明确的达峰目标 并制定达峰行动方案；推动区域碳排放权交易试点向全国碳市场过渡；积极推动部 分地区和行业先行先试。 2021.1.21 生态环境部-全国生态环 境保护工作会议 编制实施二氧化碳排放达峰行动方案，继续开展污染防治行动，实现减污降碳协同 效应，加快推动经济社会发展全面绿色低碳转型。 2021.2.1 生态环境部《碳排放权交 易管理办法（试行）》 明确规定全国碳排放权交易及相关活动，包括碳排放配额分配和清缴，碳排放权登 记、交易、结算，温室气体排放报告与核查等活动，以及对前述活动的监督管理。 2021.2.26 国家能源局《关于2021年 风电、光伏发电开发建设 有关事项的通知（征求意 见稿）》 对2021年风电和光伏行业的发展给出了明确的思路。根据文件，2021年风电、光 伏发电量占全社会用电量的比重达到11%左右。 2021.3.5 《2021年政府工作报告》 扎实做好碳达峰、碳中和各项工作。制定2030年前碳排放达峰行动方案。 资料来源：中华人民共和国中央人民政府网站，国家发改委网站，工信部网站，天风证券研究所 具体落实到各地方，一些地区也已经在政府工作报告及十四五规划中提出了对碳达峰目标 的时间设计，比如上海、北京明确 2025 年前碳排放达峰，广东与江苏提出要推动率先实 现碳达峰，部分省市如北京、天津等也已提出将在今年研究制定碳达峰执行方案。 各地具体措施方面，目前来看主要包括以下几方面： （1） 控制当地高耗能项目审批，淘汰改造落后产能，腾挪用能空间； （2） 对高耗能企业执行差别化电价； 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 （3） 明确能源结构目标，发展光伏、风电等新能源； （4） 大力推进新能源汽车。 表 3：各地方严控高耗能项目审批，淘汰改造落后产能，腾挪用能空间政策一览 省份 文件 具体内容 广东 2021年政府工作报告 研究建立用能预算管理制度，严控新上高耗能项目。制定更严格的环保、能耗标准，全面 推进有色、建材、陶瓷、纺织印染、造纸等传统制造业绿色化低碳化改造 河北 河北省深入实施大气污 染综合治理十条措施 推动钢铁行业短流程改造，严格控制钢铁、火电、化工等重点行业耗煤量，关停部分1000 立方米以下高炉和100吨以下转炉。 浙江 2021年政府工作报告 加快淘汰落后和过剩产能，腾出用能空间180万吨标煤 内蒙 古 关于确保完成“十四五” 能耗双控目标任务若干 保障措施（征求意见稿） 控制高耗能行业产能规模。从2021年起，不再审批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙烯（PVC）、 合成氨（尿素）、甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷、水泥（熟料）、平板玻璃、超 高功率以下石墨电极、钢铁（已进入产能置换公示阶段的，按国家规定执行）、铁合金、 电解铝、氧化铝（高铝粉煤灰提取氧化铝除外）、蓝宝石、无下游转化的多晶硅、单晶硅 等新增产能项目 新疆 2021年政府工作报告 严禁“三高”项目进新疆，落实最严格的生态保护制度。立足新疆能源实际，积极谋划和 推动碳达峰、碳中和工作，推动绿色低碳发展。加强生态环境建设，统筹开展治沙治水和 森林草原保护，持续开展大资料来源：天风证券研究所气、水污染防治和土壤污染风险管 控，实现减污降碳协同效应 资料来源：广东省人民政府办公厅网站，河北新闻网，东方财富网，中国环境报，新疆维吾尔人民自治区网站，天风证券研究所 表 4：各地对高耗能企业执行差别化电价政策一览 省份 时间 文件 内容 甘肃 2021.2.25 《甘肃省高耗能行业 执行差别电价管理办 法》 对钢铁、铁合金、电解铝、锌冶炼、电石、烧碱、黄磷、水泥等八个高耗能 行业企业的产能，按照允许类、限制类、淘汰类分别执行的差别化电价政策。 内蒙 古 2021.2.9 全区能耗双控工作新 闻发布会 自治区将进一步完善能源价格政策，全面清理取消对高耗能行业的优待类电 价以及其他各种不合理价格优惠政策，严格实施差别电价、惩罚性电价，推 动高耗能行业节能减排、淘汰落后，促进产业结构、能源结构优化升级。 江苏 2020.10.19 《省发展改革委省生 态环境厅关于对钢铁 企业实施超低排放差 别化电价政策的通知》 钢铁企业超低排放差别化电价政策自2021年1月1日起执行至2025年12 月31日。 浙江 2020.2.5 《浙江省绿色循环低 碳发展“十四五”规划 （征求意见稿）》 对新上石化、化纤、水泥、钢铁、造纸等高耗能项目，原则上要实行用能权 有偿使用交易和差别化电价政策 资料来源：中国铁合金网，四子王旗人民政府网，盐城发改委网站，国际能源网，天风证券研究所 表 5：各地明确能源结构目标，发展光伏、风电等新能源政策一览 省份 文件 具体内容 浙江 2021年政府工作报 告 2021年，非化石能源占一次能源比重提高到20.8%，煤电装机占比下降2个百分点；加快淘 汰落后和过剩产能，腾出用能空间180万吨标煤。到2025 年，力争全省光伏装机容量达到 2800万千瓦。 山西 山西省光伏制造业发 展三年行动计划 （2020-2022年）、山 以晋中、吕梁、长治为重点，加强重大项目培育和产业链招商，整合提升硅片、电池片、组 件等光伏制造产业链，完善专用设备、光伏玻璃、金刚线、银浆等配套体系，打造光伏制造 全产业链生态体系。力争到2022年，光伏制造业营业收入达到130亿元。到2022年底，省 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 西省风电装备制造业 发展三年行动计划 （2020-2022年） 内制造的风电整机装机总容量达到600万千瓦，实现翻一番的目标，带动省内发电机、法兰、 塔筒、制动器等配套零部件生产企业发展；拉动产值100亿元以上. 山东 2021年全省能源工 作指导意见 到2021年底，新能源和可再生能源发电装机达到5200万千瓦以上，占电力总装机比重达到 32%以上；煤电装机控制在 1中共江苏省委关于制定江苏省国民经济和社会发展第十四个五年 规划和2035年远景目标的建议亿千瓦左右，占电力总装机比重66%左右。 河南 2021年政府工作报 告 积极践行绿色发展方式，深入调整优化产业结构、能源结构，持续降低碳排放强度，煤炭占 能源消费总量比重降低5个百分点左右，建设30个生态环境友好型静脉产业园，打造绿色低 碳循环发展的经济体系。 安徽 2021年政府工作报 告 扩大光伏、风能、生物质能等可再生能源应用，新增可再生能源发电装机100万千瓦以上。 提升生态系统碳汇能力，完成造林140万亩。 资料来源：浙江日报，北极星太阳能光伏网，国际电力网，中国环境报，华夏能源网天风证券研究所 表 6：各地大力推进新能源汽车政策一览 省份 文件 具体内容 上海 上海市加快新能 源汽车产业发展 实施计划 （2021-2025年） 本地新能源汽车年产量超过120万辆，新能源汽车产值突破3500亿元，占全市汽车制造业产值 35%以上。公交汽车、巡游出租车、党政机关公务车辆、中心城区载货汽车、邮政用车全面使用 新能源汽车，国有企事业单位公务车辆、环卫车辆新能源汽车占比超过80%，网约出租车新能源 汽车占比超过50%。燃料电池汽车应用总量突破1万辆。 山西 加快推进甲醇汽 车产业发展和全 省域推广应用的 实施方案 到2021年底，全省形成年产15万辆甲醇汽车的产能，在太原、晋中、长治、运城等重点城市的 出租车、网约车等领域推广M100甲醇汽车5000辆，建成甲醇加注站100座以上。力争到2022 年底，全省范围内开展3-5个（条）甲醇汽车示范运营项目（线路），推广应用M100甲醇汽车 超过2万辆，全省建成甲醇加注站200座以上。 海南 2021年政府工作 报告 研究制定碳排放达峰行动方案。清洁能源装机比重提升至70%。推广清洁能源汽车2.5万辆。推 广装配式建造项目面积1700万平方米。4个地级市垃圾分类试点提升实效。扩大“禁塑”成果。 推进热带雨林国家公园建设，完成核心保护区生态搬迁。 河北 河北省深入实施 大气污染综合治 理十条措施 石家庄、唐山、邢台、邯郸等“退后十”城市及雄安新区等城市建成区、冬奥会赛区新增及更新 的环卫（清扫车和洒水车）、邮政、城市物流配送车辆，全部使用新能源汽车 资料来源：中证网，阳泉经济技术开发区网站，海南省人民政府网，河北新闻网，天风证券研究所 1.3. “30.60”政策将对信用债产生什么影响？ 那么“30.60”政策将对信用债市场产生怎样的影响呢？根据前述分析我们认为从长期来看 这一政策将改变煤炭、石油、电力、钢铁、水泥、有色、化工、汽车等行业发展趋势，影 响全行业及细分子行业的供需格局，进而使得发债企业基本面产生明显改变。 信用资质的变化自然将会影响信用债市场的供需格局，目前上述行业的债券在信用债市场 存量中的占比在 15%左右，其中电力行业占比达 5.82%，其次为煤炭、石油、钢铁等。长 期来看，“30.60”政策对这些行业多空不一，其中火电、煤炭的利空趋势较明显，而钢铁、 化工、建材、汽车也将受政策影响，产生结构性信用分层。 表 7：“30.60”政策影响主要行业存续债规模及行业长期趋势 行业 申万二级行业 债券余额（亿元） 信用债占比 长期趋势 电力 电力 14723 5.82% 利空火电，利好风电、光伏、天然气、水电、核电 煤炭 煤炭开采 7382 2.92% 利空 采掘服务 168 0.07% 石油 石油开采 4896 1.94% 利空 钢铁 钢铁Ⅱ 4468 1.77% 利好技术先进型龙头企业 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 化学 化学制品 1108 0.44% 利空传统煤化工 石油化工 551 0.22% 化学原料 263 0.10% 汽车 汽车整车 1732 0.68% 利好新能源汽车，利空燃油机汽车 汽车零部件 47 0.02% 建材 水泥制造 1465 0.58% 利好技术先进型龙头企业 玻璃制造 64 0.03% 有色 工业金属 327 0.13% 利空铝，利好锂、铜以及光伏相关新材料 金属非金属新材料 212 0.08% 合计 37406 14.79% 资料来源：Wind，天风证券研究所 不过从中短期来看，我们认为上述趋势对企业信用资质的影响未必会全然显现，核心在于 观测企业战略布局及资本开支、碳达峰行动方案对供给侧的约束力度、地方对能源双控的 执行力度以及部分政策如电价等对成本端的压力。 本篇报告中我们具体对几个主要行业，包括电力、煤炭、钢铁行业信用债中短期所受影响 进行简要分析。 1.3.1. 电力：中短期火电业务仍较稳定，关注业务结构调整及资本开支 目前我国仍以火力发电为主，到 2060 年发电基本实现清洁化意味着长期去看，火电企业 需要寻找新的出路。正如马骏在金融时报撰文所支持的“除非碳捕捉技术能够在可预见的 将来成为商业可行，且成本低廉，各类煤炭的利用方式（煤发电、煤制气、煤制油和其它 主要煤化工技术）由于其高强度的碳排放，都是与碳中和的目标相矛盾的。” 考虑到风光发电虽然已取得长足进步，但储能平价尚在推动之中，未必能够完全覆盖新增 用电需求，到 2030 年前火电仍将是一次能源的主要来源。根据国家电网预判，煤电装机 容量将在“十五五”期间达峰，未来宜通过延寿，确保其长期在电力系统中发挥电力平衡、 调节支撑和电量调剂功能，对我国保障电力供应安全起到托底保障作用。 因此我们认为存量火电业务至 2030 年前，稳定性仍较好且有小幅增长空间，碳达峰目标 对信用资质的影响主要来自发电企业业务结构调整涉及的资本支出、得到的外部支持及项 目收益水平。龙头企业安全垫较厚，虽然长远来看业务方向或承压，但其得到的外部资源 较丰富，依然值得参与，主要需要关注地方中小型火电企业现有的业务结构、未来战略布 局以及清洁能源项目的后续的投资运营情况。 图 6：2016年-2020年我国发电结构情况 69 % 70 % 71 % 72 % 73 % 74 % 75 % 0% 1 0 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 9 0 % 10 0% 2016 2017 2018 2019 2020 火电 水电 风电 太阳能 其他 火电占比 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：Wind，天风证券研究所 目前来看各大电力集团已制定“十四五”期间对业务结构调整的目标，普遍设定使得清洁 能源占比达到 50%左右的目标，其中华能集团、国能投也已发行碳中和债支持其运营的风 光项目。 表 8：各大电力集团十四五新能源目标一览 发行人 2025年目标 国家能源集团 “十四五”可再生能源新增装机达到7000-8000万千瓦 大唐集团 到2025年实现碳达峰，清洁能源占比50%以上 华能集团 到2025年，清洁能源占比50%以上，发电装机达到3亿千瓦左右，新增新能源装机 8000 万千瓦以上 华电集团 到 2025 年集团非化石能源装机占比力争达到 50%，有望 2025 年实现碳排放达峰 国家电投集团 2023 年实现碳达峰，到 2025 年实现电力总装机 2.2 亿千瓦，清洁能源占比 60% 三峡集团 “十四五”时期及后续发展阶段，保持每年 1500 万千瓦清洁能源新增装机规模的增速 中广核 到“十四五”末，境内新能源在运装机总容量将突破 4000 万千瓦 资料来源：国际能源网，华夏能源网，中国储能网，天风证券研究所 对以经营风电、光伏为主的发电企业来说，中长期来看行业景气度上行较为明确，我们认 为短期内则依然需要从企业自身基本面出发，可精选行业龙头、拉长久期参与。 从全国层面来看，2030年存在“新增12亿千瓦风电和光伏的装机量”、“非化石能源占一 次能源消费比重将达到25%”以及“中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降 65%以上”、“碳达峰”四道政策目标。根据天风证券环保组在《碳中和承诺下新能源运营 企业将充分受益》中测算，在政策目标的约束下，预计 2020-2030 年，风电、光伏累计 装机容量 CAGR 分别为 9%、15%；2020-2050 年，风电、光伏累计装机容量 CAGR 分别 为 6%、9%。从应用可行性角度来看，风电及光伏度电成本仍有进一步下降空间，同时以 锂电池为代表的储能成本的下降及储能技术的提升也使得新能源应用性更强，随着风光发 电+储能步入平价时代，对新增用电需求的覆盖性会越来越好。 1.3.2. 煤炭：短期龙头煤炭业务较稳定，中长期面临负增长，关注非煤业务定位及投入 长期来看，煤炭行业是受“30.60”目标冲击较严重的行业之一。从政策目标出发，煤炭 消费在十四五期间仍将上涨，2025 年前后或为消费量顶峰。事实上近年来受供给侧改革 及能源结构调整影响，煤炭消费的增速已明显收窄，而能源消费整体增速持续高于煤炭消 费增速。 图 7：煤炭消费及能源消费增速 - 5% 0% 5% 10 % 15 % 20 % 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 煤炭消费增速 能源消费增速 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们按照未来10年能源消费总量平均年增速为3%，清洁能源于2030年占比达25%，石油 消费占 17%，天然气消费约占 11%来进行估算，煤炭消费的年复合增速接近 1.2%。不过考 虑到首先未来能源增速未必能长期保持年复合增速3%的水平，其次天然气的占比有可能比 预设得更高，第三“十四五”、“十五五”期间，煤炭消费的增速应符合前高后低的形态， 因此2025-2030年期间煤炭消费增速有可能步入负区间。 长期来