环保工程及服务行业碳中和系列深度报告（三）：深度资源化，碳中和下的危废“新主线”-20210321-广发证券-20页

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 碳中和系列深度报告（三） 深度资源化——碳中和下的危废“新主线” [Table_Summary] 核心观点：  碳中和下，危废深度资源化的技术路线最受追捧。碳减排压力下，节 约能源、资源+环保成为必由之路，其中危废资源化既可处置危废又可 深度资源化提炼废铜、废铅、废锡等多种再生金属，工艺路线兼具环 保+循环经济减排属性，或将成为碳中和背景下危废处置的“新主线”。 与传统危废无害化处置为主导的技术路线（更强调牌照、依赖处置收 费价格）相比，深度资源化在市场化竞争+强技术壁垒的行业特征下， 可提升金属的再生利用效率，与碳中和思路高度协同。  市场空间广阔+竞争格局分散，产业并购不断加速。我国每年待处理危 废近8000 万吨，其中约有 3000~4000 万吨危废需要资源化处理，以 单吨产值 1 万元计算（10%为处置费，90%为产品销售），预计 2025 年市场空间超过5000亿元。目前资源化行业竞争格局相对分散，深加 工领域参与者也较少，我们认为环保公司具备整合空间。近年来如浙 富控股、高能环境、东江环保等 7 家环保公司持续收购资源化危废资 产，已反映景气度提升。通过稀缺的资质壁垒、相对流畅的上下游顺 价能力，危废资源化公司有望迎来快速跑马圈地的高成长周期。  深度危废资源化的环保公司具备三大竞争优势：技术一体化、地域广 度布局、优良公司治理。相比于零散的产废公司自我处理产能，环保 深度危废资源化公司具备以下优势：（1）技术一体化：环保类公司通 过逐步扩张前后端一体化模式，即前端预处理+后端深加工，可提高金 属产品产出的品类及品位；（2）产业闭环+地域布局：在部分省份危废 可跨省运输的背景下，环保类公司将最先实现多地区布局的集散式危 废收集模式，扩大公司的盈利半径，覆盖更多工业企业需求从而成为 “工业固废管家”；（3）公司治理+运营经验：ToB 商业模式下，环保 类公司具备良好的治理水平，可通过提升激励水平以抢占市场，亦或 是加强成本管控提高中间环节盈利水平。  标的推荐浙富控股和高能环境。（ 1）高能环境：东方雨虹管理能力加 持，治理及激励机制优秀，有望打造“标准化”危废处置平台。在手 危废产能超120万吨/年，95%为资源化，最新收盘价对应2021年20 倍PE；（ 2）浙富控股：全国性布局、前后端一体的商业模式提升盈利 能力。在运危废产能178万吨/年，待建产能117万吨/年，高盈利模式 进入规模扩张期，最新收盘价对应2021年17倍PE。  风险提示。资源化危废价格大幅下降，下游原材料波动幅度过大；产 能投产进度不及预期，产能利用率提升缓慢；融资成本持续提升。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-03-21 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 许洁 SAC 执证号：S0260518080004 SFC CE No. BNU965 021-38003625 xujie@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 环保行业深度跟踪:中国碳中 和“生态优先”，节能+环保 为必由之路 2021-03-16 碳中和系列深度报告（二）: 从欧盟经验看碳交易，先达峰 再中和 2021-03-14 固废行业一体化系列专题深 度报告（二）:碳减排驱动增长 引擎升级，“焚烧+”模式加 速推广 2021-03-07 [Table_Contacts] 联系人： 姜涛021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn -16% -1% 14% 29% 44% 59% 03/20 05/20 07/20 09/20 11/20 01/21 环保工程及服务Ⅱ 沪深300 研报接受邮箱 p1 1026555 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 高能环境 603588.SH CNY 18.15 2021/03/17 买入 22.57 0.69 0.90 26.36 20.10 21.51 17.15 14.5 15.8 浙富控股 002266.SZ CNY 5.67 2021/03/19 买入 6.87 0.25 0.34 22.24 16.51 24.29 16.02 17.10 18.80 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 研报接受邮箱 p2 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 tOrNmOyQwO8OaOaQnPrRpNnMeRmMtQiNmOtR7NnMrPMYtOqPuOtRxO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 目录索引 一、碳中和背景下，危废深度资源化的技术路线最受追捧 . 5 （一）资源化为近年来新兴技术路线，符合碳中和背景下再生资源属性 5 （二）“中间商差价”的TOB商业模式，具备利润稳定性 6 二、市场空间广阔+竞争格局分散，产业并购不断加速 7 （一）每年约5000万吨资源化处理量，对应5000亿运营市场空间 7 （二）环保危废资源化收并购持续发生，环保公司大有可为 . 8 （三）环保行业稀缺的TOB商业模式，同时危废资质壁垒保障竞争力 . 11 三、三大优势：技术一体化、多地域布局、强公司治理 13 （一）技术一体化：加速实现一体化布局，提升回收金属品类、品位 13 （二）产业闭环+地域布局：提升危废收集能力，成为“工业固废管家” . 14 （三）公司治理+运营经验：提升危废收集激励水平 . 15 四、关注危废资源化新星：高能环境、浙富控股 . 17 （一）高能环境：“雨虹”基因传承，打造修复+危固废龙头 . 17 （二）浙富控股：前后端一体的商业模式提升盈利能力，期待规模扩张 18 五、风险提示 18 研报接受邮箱 p3 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 图表索引 图 1：危废资源化的技术路线（以浙富控股为例） 5 图 2：2020年浙富控股大宗金属产量 6 图 3：以废钢利用为例，可以助力碳减排 6 图 4：危废资源化项目营业收入/吨处理量 . 7 图 5：危废资源化项目净利润/吨处理量差异较小 7 图 6：原材料采购系主要营业成本，占比超过75% . 7 图 7：2017年全国危废测算产生量0.86亿吨（万吨）. 8 图 8：危废种类中30%以上可资源化. 8 图 9：以山东省为例，近年危废处理规模TOP15企业中环保比例不断上升 . 9 图 10：预计环保企业进行危废资源化处理的将具备四大优势 . 9 图 11：危废资源化收并购频发 . 10 图 12：浙富控股收购的申联环保营收、利润及增速 11 图 13：浙富控股收购的申联环保毛利率及净利率 . 11 图 14：高能收购公司的净利润及增速 . 11 图 15：高能收购公司的毛利率及净利率 11 图 16：危废资源化企业收入构成 . 11 图 17：危废资质审批流程长 12 图 18：危废许可证发布增速减缓 . 12 图 19：危废核准经营资质规模稳步增长 12 图 20：浙富控股以后端江西自立为中心布局“收集+预处理”产能 14 图 21：2018年危废公司主营业务成本结构 16 表 1：市场空间——危废处置需求测算 8 表 2：危废资源化收购合计187亿，覆盖规模104万吨/年产能 . 10 表 3：不同公司危废资源化产业链的覆盖程度（万吨/年） 13 表 4：危废公司专利、可回收金属品类及主要销售产品情况 . 13 表 5：高能环境积极部署前后端一体化进程中 . 13 表 6：危废跨省运输相关政策主要内容 14 表 7：高能环境历年股权激励计划 . 15 表 8：高能环境在运产能中大多数危废项目为收购带动 16 表 9：高能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/3/19） . 17 表 10：浙富控股盈利预测表（最新收盘价日期：2021/3/19） . 18 研报接受邮箱 p4 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 一、碳中和背景下，危废深度资源化的技术路线最受追捧 （一）资源化为近年来新兴技术路线，符合碳中和背景下再生资源属性 危废资源化为近年来新兴的技术路线，产物主要为富集金属产品。危废处置分为无 害化和资源化两条路线：无害化处置主要手段有固化、焚烧和填埋等，以及水泥窑 协同处置；资源化利用则是提取危废中的金属资源进行再利用及有机溶剂和油脂的 回收等。以浙富控股的技术路线为例，前端危废工厂采用高温熔融技术，解决工业 污泥、焚烧残渣、飞灰、废盐等市场痛点，单体规模大，规模效应显著。后端资源 化工厂多金属深度回收，而后输出大宗商品获取稳定收入。在我国推进碳中和的背 景下，深度资源化在市场化竞争+强技术壁垒的行业特征下，可提升金属的再生利用 效率，与碳中和思路高度协同。 图 1：危废资源化的技术路线（以浙富控股为例） 数据来源：公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿），广发证券发展研究中心 危废资源化利用符合碳中和思路，提纯出的金属材料可帮助企业节能减排。危废资 源化的主要产物为金属等大宗商品，在碳中和的背景下可为企业节省成本。以浙富 控股为例，2020年公司产铜62000吨、锌10000吨、铅7000吨等，由此可见危废资 源化对资源品的产出能力。伴随我国禁运洋垃圾以及推进碳中和，危废资源化后产 品势必将进入再利用体系，成为对资源品供给的补充之一。 研报接受邮箱 p5 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 图 2：2020年浙富控股大宗金属产量 数据来源：深交所互动易，广发证券发展研究中心 再生金属利用可以显著降低企业排碳量以及污染水平。根据能源基金会《中国碳中 和综合报告2020》披露：假设2030年钢铁需求为6.4亿吨的情景下，如果将废钢利 用率提高50%，可额外利用废钢1.9亿吨，并分别减少CO2、SO2、NOx和PM10排 放6770万吨、11万吨、2万吨和3万吨，这些减排将减少经济损失3.86-8.53亿美元。 我们预计危废资源化将成为市场再生资源供应端的一部分，类似的相关再生金属需 求将持续提升，催化前端产业布局的完善及规模扩张。 图 3：以废钢利用为例，可以助力碳减排 数据来源：能源基金会《中国碳中和综合报告 2020》，广发证券发展研究中心 （二）“中间商差价”的ToB商业模式，具备利润稳定性 具备上下游的ToB商业模式使得公司一部分盈利来自中间差价，利润稳定性较好。 危废处理收入主要系销售金属等大宗商品与收购危废原材料之间的利差，且原材料 占主营业务成本75%以上，由于前段收废与后端产品价格基本保持同向波动，因此 尽管各公司吨危废处理收入差异较大，但吨危废处理量净利润相对稳定，为 1000-3000元/吨左右。稳定的盈利能力为企业打造“模组式”产能扩张的可能，印 证了近年来危废资源化的产业布局加速。 研报接受邮箱 p6 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 图 4：危废资源化项目营业收入/吨处理量 图 5：危废资源化项目净利润/吨处理量差异较小 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图 6：原材料采购系主要营业成本，占比超过75% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 此外为了应对大宗商品价格波动，部分公司采取套期保值来进一步稳定收入。如 2021年3月2日，浙富控股董事会同意公司在未来1年任意时点开展不超过6亿元的商 品期货套期保值业务，进一步提高公司应对大宗商品价格波动风险的能力，增强财 务稳健性。因此，危废资源化的类似“中间商差价”属性的商业模式，结合套期保 值等财务手段，可为公司贡献稳定的盈利空间。 二、市场空间广阔+竞争格局分散，产业并购不断加速 （一）每年约5000万吨资源化处理量，对应5000亿运营市场空间 工业固废由一般工业固废和危废组成，且根据《危险废弃物鉴别标准（征求意见稿）》 进行测算，危废产生量约为固体废物的3%左右。我国第一次全国污染源普查中2007 年全国工业固废产量为38.52亿吨，可测算得出我国2017年危废产量实际值在8635 万吨左右。若给予2%增速以及50%的资源化占比，则测算我国2025年危废资源化处 理量将达到5058.7万吨，若以危废资源化货值1万元/吨计算（10%为处置费，90% 为产品销售），预计相关市场空间将超过5000亿元。 264.8 236.1 196.8 70.5 81.8 68.9 186.8 88.2 107.2 121.6 0 60 120 180 240 300 2017 2018 2019H1 申联环保集团/(百元/吨) 申能环保/(百元/吨) 阳新鹏富/(百元/吨) 靖远宏达/(百元/吨) 22.7 34.9 43.6 16.8 17.2 23.7 35.8 13.5 19.9 26.7 0 10 20 30 40 50 2017 2018 2019H1 申联环保集团/(百元/吨) 申能环保/(百元/吨) 阳新鹏富/(百元/吨) 靖远宏达/(百元/吨) 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019H1 2019Q1-Q3 申联环保集团/% 申能环保/% 阳新鹏富/% 靖远宏达/% 研报接受邮箱 p7 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 图 7：2017年全国危废测算产生量0.86亿吨（万吨） 图 8：危废种类中30%以上可资源化 数据来源：《第一次全国污染源普查公报》，广发证券发展研究 中心 数据来源：《第一次全国污染源普查公报》，广发证券发展研究 中心 测算逻辑如下： 危废产量=工业固废产量*危废占工业固废比：假设我国2018-2025年的固废产生量 增速2%，危废占固废比例为2.6%； 资源化危废处理量=危废产量*资源化化比率：假设2025年资源化危废处置占比为 50%，则2025年资源化处置量达5058.7万吨； 资源化危废处理空间=资源化危废产能*运营单价：以浙富、高能典型子公司进行统 计，单吨产值约为1万元，测算市场空间将达到5058.7亿元。 表 1：市场空间——危废处置需求测算 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2025E 固废产量（万吨） 326204 332509 330859 329254 327079 309210 331592 338224 344988 351888 388513 YOY 1.93% -0.50% -0.49% -0.66% -5.46% 7.24% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 危废/固废 2.60% 2.60% 2.60% 2.60% 2.60% 2.60% 2.60% 2.60% 2.60% 2.60% 2.60% 危废产量（万吨）-统计 3431.2 3465.2 3156.9 3633.5 3976.1 5347.3 6936.9 危废产量（万吨）-测算 7611.4 8351.5 9163.6 10117.4 无害化处置量 916.5 698.2 701.2 929 1174 1605.8 2551.56 无害化处置率 26.71% 20.15% 22.21% 25.57% 29.53% 30.03% 36.78% 39.00% 45.00% 48.00% 50.00% 资源化利用率 51.68% 57.85% 53.85% 56.74% 51.55% 52.81% 58.29% 55.00% 52.00% 52.00% 50.00% 资源化处置量（万吨） 1773.10 2004.60 1700.10 2061.80 2049.70 2823.71 4043.42 4186.28 4342.80 4765.09 5058.70 数据来源：生态环境部《大中城市固废污染防治年报》、Wind、广发证券发展研究中心 （二）环保危废资源化收并购持续发生，环保公司大有可为 行业当前市场主流环保上市公司处置产能合计约300-400万吨/年，若按照当前 3000-4000万吨/年的处置需求计算，仅占到市场规模的10%。从结构分布来看，其 中部分可资源化危废被贮存未处理，部分低品位危废被无害化处理，也有相当部分 产能由产废企业处理，如2017年山东省TOP15危废资源化公司中产废公司占比达 90%。但近年来伴随环保成本的持续提升，部分产废公司陆续退出危废处置市场， 2020年山东省TOP15危废资源化公司中环保公司市占率已提升至27.3%。我们预计 6937 8635 0 2000 4000 6000 8000 10000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 统计工业危险废物产生量 测算工业危废产生量 15.67% 13.81% 14.37% 9.78% 8.94%5.36% 32.07% 废碱 石棉废物 废酸 有色金属冶炼废物 无机氰化物废物 废矿物油 其他 研报接受邮箱 p8 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 伴随危废处置的标准提升，未来资源化市场未来有望逐步向环保行业转移，进而带 来市场集中度的提升。 图 9：以山东省为例，近年危废处理规模TOP15企业中环保比例不断上升 数据来源：山东省环保厅、广发证券发展研究中心 相比产废公司而言，我们预计专业化环保公司具备以下优势：（1）可提炼金属品类 更多，对应资源品回收利用效率的提升；（2）环保公司危废收集更具市场化和规模 化，企业收集处理危废意愿更强；（3）环保公司作为第三方机构，相对而言更易于 监管；（4）环保等专业危废处置机构技术水平相对较强，处置危废安全性也将更高。 我们预计在上述几点共同作用下，一方面摊薄环保危废资源化公司设备成本，带动 更强盈利性，另一方面有助于再生资源回收品类及效率的提升，类似更多低价危废 也将被危废资源化处理。 图 10：预计环保企业进行危废资源化处理的将具备四大优势 数据来源：广发证券发展研究中心 8.3% 8.3% 21.7% 27.3% 0% 6% 12% 18% 24% 30% 0 30 60 90 120 150 2017 2018 2019 2020 环保企业综合规模/万吨/年 规模占比/% 研报接受邮箱 p9 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 近年来危废资源化收并购已经频发，彰显产业视角青睐。自2017年以来，产业端危 废资源化并购频发，诸如光大环境收购江苏佳愿，高能环境收购阳新鹏富及靖远宏 达，浙富控股收购申联环保以及2021年初东江环保拟收购雄风环保等，合计并购规 模达104万吨/年，合计金额187亿元。 图 11：危废资源化收并购频发 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表 2：危废资源化收购合计187亿，覆盖规模104万吨/年产能 收购时间 上市公司 收购标的 收购金额 （亿元） 收购规模 收购来源 涉及危废种类 备注 2021/1/4 东江环保 雄风环保 5.00 13万吨/年 体外收购 9类 拟收购 2020/9/10 浙富控股 申联环保 集团 129.20 - 自行培育 - 完成 2020/9/10 浙富控股 申能环保 15.84 35万吨/年 自行培育 6类 完成 2020/8/27 龙净环保 台州德长 5.61 9万吨/年 体外收购 40类 进行中 2020/4/7 浙富控股 净沣环保 0.37 - 自行培育 - 完成 2020/5/25 富春环保 遂昌汇金 5.76 1.7万吨/年 体外收购 4类 完成 2019/11/5 高能环境 阳新鹏富 4.67 9.915万吨/年 自行培育 4类 完成 2019/11/5 高能环境 靖远宏达 17.5万吨/年 自行培育 3类 完成 2018/12/27 光大环境 江苏佳愿 1.80 - 体外收购 - 完成 2017/10/16 中金环境 金泰莱 18.50 18万吨/年 体外收购 19类 完成 数据来源：各公司官网、Wind、广发证券发展研究中心 部分公司通过自我培育后收购的模式发展资源化，商业模式已经得到验证。如浙富 控股危废系资产系实际控制人孙毅2017年收购取得， 2017-2019年复合增速分别为 10.17%/59.38%。高能环境也通过收购标的、提标改造有效运营，实现危废核准经 营规模4年内翻倍，其中靖远宏达2017-2019年复合增速分别为10.96%/23.65%。整 体来看，优质并购标的净利率均为20%左右，彰显危废资源化良好盈利能力。 研报接受邮箱 p10 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 图 12：浙富控股收购的申联环保营收、利润及增速 图 13：浙富控股收购的申联环保毛利率及净利率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图 14：高能收购公司的净利润及增速 图 15：高能收购公司的毛利率及净利率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三）环保行业稀缺的ToB商业模式，同时危废资质壁垒保障竞争力 危废资源化作为环保行业稀缺的ToB商业模式，其上下游竞争格局更为市场化。环 保行业通常对应的都是政府，因此长期饱受质疑的是复杂的政府关系和应收账款问 题。但从危废资源化行业来看，其上游是产废企业，下游的大宗商品产物也进入市 场自由流通。危废资源化行业市场竞争较为充分，或可成为孕育大型企业的土壤。 图 16：危废资源化企业收入构成 数据来源：广发证券发展研究中心 3.2% 17.6% 77.8% 42.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1200 2400 3600 4800 6000 2017 2018 2019 2020Q1- Q3 营业收入/百万元 净利润/百万元 营业收入增速/%（右轴） 净利润增速/%（右轴） 13.7% 23.3% 30.5% 8.6% 14.8% 22.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2017 2018 2019H1 申联环保集团毛利率/% 申联环保集团净利率/% 1.3% 8.2% 49.3% 2.4% -50% -30% -10% 10% 30% 50% 0 20 40 60 80 100 2017 2018 2019 阳新鹏富/百万元 靖远宏达/百万元 阳新鹏富/%（右轴） 靖远宏达/%（右轴） 19.2% 15.3% 17.4% 18.6% 22.0% 23.1% 0% 7% 14% 21% 28% 35% 2017 2018 2019 阳新鹏富净利率/% 靖远宏达净利率/% 研报接受邮箱 p11 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 行业收入中仍包括部分资质溢价，或可抑制公司无序竞争。危废经营审批流程严谨； 用地审批周期长，产能短期内不会大规模增长。我国对危废企业采取经营许可证制 度，从事危废的收集、处置活动需持证进行。2017年8月29日，生态环境部发布《建 设项目危险废物环境影响评价指南》；危废环评审批进一步严格，考虑危废企业其 特殊性，选址论证时间耗费较久，危废项目通常从项目立项、环评土地审批、施工、 试运营、获得资质到完工投产，需要2到5年左右时间。自2006年以来，我国危废经 营许可证发放数量增速呈下降趋势。严格的资质管理制度是危废处理行业较为重要 的行业壁垒，并在一定程度上限制了危废处理产能的快速扩张。 图 17：危废资质审批流程长 数据来源：危险废物经营许可证管理办法、广发证券发展研究中心 图 18：危废许可证发布增速减缓 图 19：危废核准经营资质规模稳步增长 数据来源：生态环境部，广发证券发展研究中心 数据来源：生态环境部，广发证券发展研究中心 25.7% 14.5% 14.3% 5.6% 6.7% 4.2% 3.7% 9.0% 5.9% 7.9% 24.0% 18.3% 0% 6% 12% 18% 24% 30% 0 700 1400 2100 2800 3500 全国经营许可证个数 同比 55.2% 45.8% 19.9% 20.2% 18.5% 19.5% 10.1% 18.7% 22.3% 23.0% 26.4% 10.2% 0% 12% 24% 36% 48% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 核准经营规模（万吨） 同比 研报接受邮箱 p12 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 三、三大优势：技术一体化、多地域布局、强公司治理 （一）技术一体化：加速实现一体化布局，提升回收金属品类、品位 预计一体化或将成为产业发展的方向之一，环保企业将有望率先完成全产业链布局。 目前多数危废资源化产能并不具备后端一体化处理能力，一体化的产业布局可大幅 提高金属提炼水平及产量。以浙富控股为例，其全资子公司申联环保集团跟其他的 危废公司相比，最大的特点是前后端一体化的布局，实现深度资源化。全产业链布 局将带动利润率提升以及金属品类、品位的提高。浙富控股子公司申联环保集团可 回收铜、金、银等9类金属，产出含锌99.99%以上的电解锌，后端产品品位较高， 技术优势明显，利润率高于同行。 表 3：不同公司危废资源化产业链的覆盖程度（万吨/年） 公司 前端收集 初步资源化处理 （形成粗矿） 深度资源化处理 （形成大宗商品） 是否涉及 无害化 当前在手产能 在运规模 在建规模 拟建规模 浙富控股 √ √ √ √ 294.9 178 87 30 高能环境 × √ × √8.2 121.2 51.35 9.85 60 富春环保 √ √ √ × - 6.7 - 中金环境 × √ √ × 48 18 - 30 飞南资源 √ √ √ √ 239.38 51.5 87.88 100 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 表 4：危废公司专利、可回收金属品类及主要销售产品情况 公司名称 实用新型专利 发明专利 可回收金属品类 主要销售产品 阳新鹏富 12 1 铜、铅、锌、锡、铝 品位较高的粗铜及品位较低的冰铜 靖远宏达 6 - 铅、铜、金、银、铋、锑 粗铅合金及品位较低的冰铜 申联环保集团 91 20 铜、金、银、钯、锡、镍、铅、锌、锑 硫酸镍、含锌99.99%以上的电解锌、铅锑合金及冰铜 飞南资源 32 8 铜、金、银、钯、锡、镍、锌 达到国家标准的电解铜、冰铜、含锌含镍等产品 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 部分环保公司已经提高技术投入，并且切入全产业链布局。如高能环境子公司阳新 鹏富2019年下半年完成对还原炉的升级改造工程完成后，不仅提升了冰铜产品的铜 品位，还实现对贵金属镍的富集，由先前回收、富集原料中铜、金、银、钯4类金属 提升至5类，进一步提升公司利润空间。飞南资源也拟IPO募集资金布局金属深度资 源化，我们认为上述产业进程乃大势所趋。 表 5：高能环境积极部署前后端一体化进程中 项目 总投资 一期内容 二期内容 三期内容 贵州高能资源综合利 用产业园项目 40亿 拟投资不超过11.5亿元，建设15 万吨/年含铜镍及20万吨/年含铅 废物综合利用项目。 拟投资不超过8.5亿元， 建设15万吨/年含锌锡 等有色金属综合利用项 目。 拟投资不超过20亿元，针对一期、二期产品，拟 建设铜、铅、锌十万吨级电解车间及相应阳极泥回 收生产车间，拟扩展废催化剂稀贵金属综合利用项 目。 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 研报接受邮箱 p13 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ （二）产业闭环+地域布局：提升危废收集能力，成为“工业固废管家” 多地区的危废收集布局可提升危废收集能力，助力企业成为“工业固废管家”。从 盈利模式来看，危废收集能力是公司的核心收入驱动力之一。尤其是在部分省份危 废可跨省运输的背景下，环保公司可实现多地区布局的集散式危废收集模式，具备 更大的公司的盈利半径，覆盖更多工业企业需求从而成为成为“工业固废管家”。 以浙富控股为例，公司以江西自立为后端产品中心向周围省市布局开展危废业务。 我们预计类似的“多地收集+预处理，集中深加工处理”模式将在更多公司出现，规 模优势和协同处置能力将进一步凸显。 图 20：浙富控股以后端江西自立为中心布局“收集+预处理”产能 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 在部分地区允许危废跨省运输的政策背景下，更合理的地域布局可以帮助企业覆盖 更大面积。2020年11月13日，重庆、四川、贵州、云南四省市签订《关于建立长江 经济带上游四省市危险废物联防联控机制协议》与《四省市危险废物跨省市转移“白 名单”合作机制》，此外山东省也定期审批危废跨省运输。伴随危废可跨省运输， 有利于危废公司进一步扩大收废半径，从而提高行业集中度。 表 6：危废跨省运输相关政策主要内容 主要内容 《关于建立长江经济 带上游四省市危险废 物联防联控机制协议》 协同规划建设及共享危险废 物集中处置能力方面 每年4月底前相互通报上一年度危险废物跨省市转移审批情况和实际转运情况；相互通报上一 年度危险废物经营许可证颁发情况及持证单位经营活动情况（包括利用处置危险废物种类、数 量及实际接收跨省转移的危险废物种类、数量）；相互通报上一年度危险废物利用处置设施运 行情况、新增危险废物利用处置设施能力，本年度危险废物利用处置设施建设规划（或计划） 及推进情况。 建立危险废物转移快审快复 机制方面 每年6月、12月根据各省市危险废物产生、利用、处置情况及危险废物经营单位经营情况，提 出危险废物处置利用的需求信息并相互通报，以利危险废物产生和处置利用单位快速达成需求 对接。对于省、市之间危险废物转移处置（利用）的征求意见行政函（文件），由专人负责快 审快办快复，原则上10个工作日内回函。每年12月，各省市根据辖区危险废物利用处置能力 情况提出与其他省市的危险废物跨省市转移“白名单”。 建立突发事件危险废物应急 在环境突发事件中产生的危险废物，因处置能力及地理位置等原因，需要跨省市应急转移处置 研报接受邮箱 p14 972923485研报接受邮箱2021-03-21 20:55:32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 20 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 响应机制方面 的，经双方省级生态环境部门沟通后，可先行转移处置再补办相关手续，并主动配合辖区内危 险废物持证单位应急处置的相关协调工作。 建立危险废物跨区域联合执 法制度方面 以废酸、废矿物油、废铅蓄电池、电镀污泥等危险废物为重点，持续联合开展跨省市打击危险 废物非法转移倾倒环境违法犯罪活动。一旦在省、市之间发现非法倾倒、填埋危险废物等问题， 可联合组织开展分类、核查、鉴别等工作，并依法依规进行处理。 《四省市危险废物跨 省市转移“白名单”合 作机制》 确定“白名单”内容 四省市将根据各自危险废物利用处置能力和危险废物产生情况，相互之间建立危险废物跨省市 转移“白名单”制度，今后视制度执行和跨省市转移类别数量变化情况，经双方协商后对纳入 危险废物跨省市转移“白名单”制度的危险废物类别进行调整。 简化审批手续 原则上，上年12月前，在确保环境风险可控的条件下，两省（市）之间分别提出下年度危险 废物经营单位以及相应接收危险废物类别和数量“白名单”，经双方协商确认后函告对方。双 方可按“白名单”直接审批，并将审批结果函告对方。 严格日常环境监管 如申请跨省、市转移数量超过“白名单”确定数量，双方应提前函告对方并征得同意，方可继 续审批。一旦发生严重环境违法行为或利用处置单位不再具备处置能力，以及其他影响危险废 物经营活动的情况，应及时函告对方。 及时通报信息 每年第一季度，双方将上一年度纳入危险废物跨省市转移“白名单”制度中的危险废物经营单 位及相应类别危险废物的实际接收、处置情况，以及环境管理情况相互函告。每年四省市轮流 召开一次联席会议，建立常态化联系机制，双方或多方定期会商和研究危险废物跨省市转移中 存在的问题。 数据来源：重庆市生态环境局、广发证券发展研究中心 （三）公司治理+运营经验：提升危废收集激励水平 相较于散乱的产废企业，环保公司更具优良公司治理，助力企业市占率提升。第一， 危废资源化企业的盈利水平本质上取决于危废收集的规模及质量，大多数环保公司 均推进激励机制，绑定子公司管理层利益，从