碳达峰下的新目标、新结构、新机遇（PPT）

2021 年4 月12 日 碳 达峰 下 的新 目 标、 新 结构 、 新机 遇 中 信 证 券 研 究 部 首 席 政 策 分 析 师 杨帆1  红 线 一 ： 我 国 在 《 巴 黎 气 候 协 定 》 中承诺 ， 到2030 年 单 位GDP 二 氧 化 碳 排 放 需 比2005 年 下 降60% ～65%  红 线二：2016年 发 改 委 在 《 能 源 生 产 和 消 费 革 命 战 略(2016-2030) 》 中 提 出 ，2030 年 前 能 源 消 费 总 量 控 制 在60 亿 吨 标 准 煤 以 内 资 料 来 源：Wind ，中信证券研究部预测 资 料 来 源：Wind ，中信证券研究部预测 红 线 一：预 计2005-2030 年中国 单位GDP 二 氧化 碳 排放下降65% 红 线 二：2030年 一次 能源消 费总量 不超过60 亿吨标 准煤 2030年碳达峰存在“两条红线”约束 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 2020E 2025E 2030E 煤炭 石油 天然气 光伏 风电 水电 核电 其他 98.3 116.1 1.62 1.14 - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 - 20 40 60 80 100 120 140 2005 2010 2015 2020 2025 2030 二氧化碳排放总量（亿吨） 单位GDP 二氧化碳排放量（吨/ 万元，2005 年不变价） 预计“十五五”目标为60亿吨标准煤 预计“十四五”目标为55 亿吨标准煤 “十三五”目标为50亿吨标准煤2 资料来源：Wind ，世界银行，中信证券研究部 2030年中国碳达峰时人均GDP还较低，但人均碳排放或已接近平台期 0 500 1000 1500 2000 2500 美国 欧盟 中国 日本 韩国 2030 年中国碳排 放总量和人均同 时达峰（E ） 人均GDP （2010 年不变价美元） 人均碳排放量（吨/ 人） 经济增长 碳 排 放 增 加 2019 年美国 2019年日本 2019年欧盟 2019 年韩国 2007年美国碳 排放总量达峰 2006年欧盟碳排 放总量达峰 2009 年日本碳 排放总量达峰 1977年美国人 均碳排放达峰 1976年欧盟人 均碳排放达峰 2012 年日本人 均碳排放达峰 碳排放总 量达峰 人均碳排 放达峰 2019年数据 斜率代表单位GDP 碳排 放量，即 碳排放 强度 预计中国 、美国 、欧盟 在 实 现人 均碳 排放 达 峰时 的 碳 排 放强度接 近 欧盟、日 本和韩 国在 人均碳排放量8-10吨 / 人后进入平台期 2019 年中国3 56.7% 51.5% 44.2% 1.7% 4.8% 7.5% 3.1% 3.9% 6.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2020E 2025E 2030E 煤炭 石油 天然气 光伏 风电 水电 核电 其他 能源结构：光伏风电助力非化石能源占比升至26% 资 料 来 源：Wind ，中信证券研究部预测 2020-2030 年中国 一次能 源消费 结构预 测 非化石能 源 16.4% 非化石能 源 26.0%4  预计我国2030年 前 用 电 量 年 均 复 合 增 速4.6%  光伏： “ 十 三五 ” 年平均 装机40GW ， 预计“十四 五 ”年 平均装 机73GW 以上， “十 五五 ”109GW 以上  风 电： “ 十 三五 ” 年平均 装机30GW ， 预计“十四 五 ”年 平均装 机34WG 以上， “十 五五 ”51GW 以上  核电： 未 来 十年装 机量有 望增长108.7% ， 经 济性与 安全性 为关键 变量  水电 ： 目 前 国内 开 发 程度 约为50% ， 其 余资 源 多分 布 在开 发 成本 较 高的 西 部地 区 ， 总体 潜力 有 限  火电 ： 预 计 装机容 量 “ 十 四五 ” 期间累 计增长8.0% ， “ 十五五 ” 期间 累计增 长1.9% ，2030年 后停止 新增 资 料 来 源：Wind ，中信证券研究部 资 料 来 源：Wind ，中信证券研究部 2020年 发电 量占比 （% ） 2030年 发电 量占比 预测（% ） 火电逐步退出历史舞台，光伏风电接力增量需求 火电 68% 水电 18% 核电 5% 风电 6% 太阳能 3% 其他 0% 火电 56% 水电 15% 核电 6% 风电 10% 太阳能 13% 其他 0%5  光 伏 风 电 不 稳 定 带 来 储 能 调 峰 需 求 ， 目 前 以 抽 水 储 能 为 主 ， 但 未 来 锂 电 有 望 成 为 主 流 技 术  目前 抽 水 储 能占据 累计装 机主要 份额 ，2020 三季度 全球 和 中国抽 水储能 累计装 机占 比 均为92%  但是 ， 锂 电 储 能 具 备 能 量 密 度 更 高 、 使 用 与 循 环 寿 命 更 长 、 响 应 时 间 更 快 等 优 势 ，2017 年至今占全球新增电化学储能 90%以上  中性预计未来10年 国 内 新 能 源 发 电 侧 配 储 容 量 达130GWh （2020年 中 国 动 力 电 池 装 机 量63.3GWh ）  我 们 预 计2021-2030年光伏+ 风 电 中 性 预 计 共 新 增 约1500GW ， 按悲观/ 乐观25%/35% 配 储 渗 透 率 、15% 配 储 功 率 比 例 、 2 小 时 备 电 时 长计算 ，未来10年新能 源配储 容量累 计达110-160GWh 资料来源：林洋能源 资 料 来 源：CNESA ，中信证券研究部 储能应用 场景 目 前 抽水蓄 能占全球/ 国内储能 装机90% 以上 储能与光伏风电“孪生”发展 97% 96% 94% 93% 92% 99% 99% 96% 94% 92% 1.0% 1.7% 3.7% 5.2% 5.9% 1.0% 1.3% 3.4% 5.3% 6.8% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 3Q 2016 2017 2018 2019 2020 3Q 全球 国内 抽水蓄能 电化学储能 熔融盐储能6 电网强化枢纽与稳定器定位 大型 清洁 能源 基 地 及配 套主 要输 电 渠 道示 意图 资料来源： 《中华人民共和国国民经济和社会 发 展 第 十四个五年规划和2035 年远景目标纲 要》  可 再 生 能 源 装 机 大 幅 度 提 升 ， 与 用 电 侧 受 电 能 替 代 ， 都 将 进 一 步 考 验 电网  光 伏风电 多分布在 西北地 区，而用 电集中 在东部沿 海  电 能逐步 替代化石 能源， 用电量持 续增长 带来扩容 需求  “ 十 四 五 ” 期 间 特 高 压 工 程 与 新 一 代 跨 区 域 调 度 系 统 有 望 协 同 推 进7 工业品中粗钢、水泥和电解铝是前三大排放行业 资 料 来 源：Wind ，Wood Mackenzie （ 含 有 色金属产量 预测），中信证券研究部预测  根据我们测算 ，2020年碳排放 ： 钢铁21.1亿吨、 水泥21.4亿吨 、 玻璃0.4亿吨、 电 解 铝4.5亿吨、 电 解 铜0.4亿吨 ， 电 解 锌 0.2亿吨 、 电解铅0.04 亿 吨  钢 铁 ： 预 计 粗钢产 量2023 年见 顶 （未 考虑可 能的限 产影响 ），此 后产量 温和下 降 ，2030年粗 钢产量 达到9.95 亿 吨  水泥： 预 计 未来3-5 年 产 销量稳 定在22~23亿 吨左右 ，到2030 年 降为17亿 吨  电解铝：预计 铝、 铜 、 锌 、 铅等 主要有 色金属 产量 均 在2025年前 后见顶 21.1 21.6 21.6 21.6 21.1 20.5 20.1 19.7 19.2 18.8 18.5 21.4 20.5 20.3 20.1 20.0 19.8 18.6 17.4 16.2 15.1 13.9 4.5 4.7 4.8 5.0 5.1 5.1 5.0 5.0 5.0 4.9 4.9 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 粗钢 水泥 电解铝 2020-2030 年主要 工业品 碳排放 测算（ 亿吨二 氧化碳 ）8  钢 铁 产 量 或 将 逐 步 压 减 以 支 持 碳 中 和 战 略 ， 可 通 过 减 少 出 口 进 行 配 合  2021 年1 月26日工信 部 发 言 人 表示， “ 着 眼 于 实 现 碳 达 峰 、 碳 中 和 阶 段 性 目 标 ， 逐 步 建 立 以 碳 排 放 、 污 染 物 排 放 、能耗 总 量 为 依 据 的存量 约束机 制 ，研 究制定 相关工 作方案 ，确保2021年 全 面 实 现 钢 铁 产 量 同 比 的 下 降 ”  2021 年3 月1 日 ， 工 信 部 长 肖 亚 庆 提 出 “ 钢 铁 产 量 主 要 从 节 能 减 排 方 面 看 ， 冶 炼 能 力 要 大 幅 压 缩 ， 当 然 压 缩 多 少 、 量多 少 ， 工业 和信息化 部也正 在配合国 家有关 部门制定 规划 ”  钢 铁 价 格 的 弹 性 远 大 于 量 的 弹性， 供 需 缺 口 有 望 大 幅 推 升 企 业 利 润 ， 钢 铁 行 业 投 资 机 会 不 亚 于2017年 资 料 来 源：Wind ，中信证券研究部 资 料 来 源：Wind ，中信证券研究部 2010-2020 年我国 粗钢产 量 螺纹钢库 存与价 格 钢铁行业 再 迎“供给侧改革”，工信部提出确保2021年产量同比下降 -4 -2 0 2 4 6 8 10 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 产量: 粗钢（万吨） 同比（% ，右轴） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 库存: 螺纹钢（万吨） 市场价: 螺纹钢:HRB400 （元/ 吨，右轴）9  预计2020-2030年 电 炉 产 量 占 比 将 从12% 升至25%  电 炉 炼 钢 吨 钢碳排 放量约 为0.4 吨 二氧化 碳 ，而 高炉炼 钢约为2 吨二氧 化碳  2020 年12 月31 日 工 信 部 编 制 的 《 关 于 推 动 钢 铁 工 业 高 质 量 发 展 的 指 导 意 见 （ 征 求 意 见 稿 ） 》 中 明 确 提 出 ， 目 标 在 “ 十 四五 ” 期 间 电炉钢 占比从 当前的10% 提 升至15%-20% 资 料 来 源：Wind ，富宝资讯，中信证券研究部预测 资 料 来 源：BHP ，中信证券研究部 中国粗钢 产量和 电 炉占比预 测 电炉炼钢 的碳排 放 强度远低 于高炉 传统产业的低碳转型，“卖铲子”的好生意 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2 4 6 8 10 12 粗钢产量（亿吨） 电炉产量占比 0 0.5 1 1.5 2 2.5 高炉/ 转炉 废钢/ 电炉 全球平均值 不同工艺碳排放强度（吨CO2/ 吨钢）10  煤炭 、 石油 、 天 然 气 渐 次 达 峰  2020 年 中 国 原 煤消 费量 约为40.9亿吨 ， 预计2025年和2030年分别 为41.6 亿 吨和38.7亿吨  2020 年 原 油 消 费量 为7.4亿吨 ， 预计2025年和2030 年分别 为7.7 亿 吨和8.1 亿 吨  2020 年 我 国 天 然气 消费 量约 为3200 亿 立方米 ， 预计2025年和2030年我 国天然 气消费 量 为4240 和5440 亿 立方米  天 然 气 是 最 为 清 洁 的 化 石 能 源 ： 产 生 相 同 热 值 ， 煤炭 、 石油 、 天 然 气 的 碳 排 放 比 例 约 为3: 2: 1.6 化 石 燃料单 位热值 含碳量 （ 吨二 氧化碳/ 吨标煤） 预计煤炭、石油、天然气分别于2025年、2030年、2040年达峰 资 料 来 源：省级温室气体清单编制指南（2011 年），浙江省温室气体清单编制指南（2018 年修订版），中信证券研究部 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 无烟煤 洗精煤 焦炭 原油 汽油 柴油 天然气 煤炭：3.0 石油：2.0 天然气：1.611  电 池 的 能 量 密 度 偏 低 ， 需 要 其 他 形 式 的 清 洁 能 源 作 为 补 充  灰 氢 ： 目 前 化石能 源制氢 和工业 副产氢 占比约 为97%  绿 氢： 可 再生能源 电解水 制氢最具 低制氢 成本潜力 ，且整 个过程有 望完全 实现零碳 化  电价 成 本 占 电 解 水 制 氢 成 本70% 以上， 电价高低直接 决 定 氢 气 成本  一 般 电 解 水 制备1kg 氢气 需要50-55度电，电价 成本占 电解水 制氢成 本70%以上  以 氢 燃 料 电 池车用 氢气为 例 ，目 前成本 在60 元/kg左右 ， 而 油氢平 衡点为30-35元/kg 资料来源：《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》（中国氢能联盟），中信证券研究部 资料来源：《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》（中国氢能联盟），中信证券研究部预测 中 国 各技术 路线制 氢成本 （单位 ：元/kg ） 中国氢气 供给结 构 及预测 “绿氢”有望作为电力的补充 7.3 9 10 5 8.9 15 16 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 煤制氢 天然气制氢 工业副产氢 电解水 3% 15% 45% 70% 80% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020 2030E 2040E 2050E 2060E 化石能源制氢 工业副产氢 可再生能源电解制氢 生物制氢等其他技术12 燃料电池汽车先导，降本后全面利用 资 料 来 源：Hydrogen Council 全球氢能 下游应 用 及推进时 间表  预 计 率 先 在 交 通 、 储 能 等 领 域 应 用  预计2025年 氢 燃料 电池 车/ 加 氢站保 有量增 加至约10 万辆/1,000座  2025-2030年 料 将 开 启 氢能 在大功 率长时 间储能 、分布 式发 电 等能 源 生产 端 的 应用  2030-2040年 或 将 作 为 还原 剂参与 炼钢等 工业过 程  2040-2050年氢能飞 机 有望 大规模 商业化 应用13 能耗“双控”为各级政府指挥棒 资 料 来 源：Wind ，中信证券研究部 各省市2016-2019 年能耗 强度累 计 下降  2021 年2 月25日 ， 内 蒙 古 发 改 委 印 发 《 关 于 确 保 完 成 “ 十 四 五 ” 能 耗 双 控 目 标 任 务 若 干 保 障 措 施 （ 征 求 意 见 稿 ） 》  从2021 年起， 不再审批焦炭 （ 兰炭） 、 电石 、 聚氯乙烯 （PVC ） 、 合成氨（ 尿素 ） 、 甲醇、 乙二醇 、 烧碱 、 纯碱、 磷 铵 、 黄磷、 水泥（ 熟料 ） 、 平板玻璃 、 超 高 功 率以 下 石 墨 电 极 、钢铁 、 铁合金 、电解铝、 氧化铝 （ 高 铝 粉 煤 灰 提取 氧 化 铝 除外 ） 、蓝宝石 、 无下 游转 化的 多晶 硅 、 单晶硅 等新增 产能项目 ＜0% 0%-10% 10%-15% ≥15%14 碳交易或将成为促进高耗能企业减排的重要抓手 碳 交 易 2 3 4 1 历 史 ： 2013 年 起8省市开展 试点 2020年成交仅有16亿元 ；均 价 在20- 40元/ 吨 之间 目 前 ： 2021年 全 国 碳 交易 试点 正式开 启， 电 力行业 率先被纳入 采 用基 准 线 法 未 来 ： 石 化、 建 材、钢铁 、 有色 、 造纸和 民 航等 或 将纳 入 促 进低端 产能出清 他 山 之 石 ： 欧盟碳排放交易 体 系已 覆 盖45%的温 室 气体排 放量 目前碳 交 易 价格已 超过30欧元/ 吨 资料来源：Wind ， 《全国碳排放权交易管理办法( 试行) 》 ，欧盟官网，中信证券研究部15 绿色金融规模超12万亿，绿色发展基金或复制集成电路“大基金”热潮  绿 色 金 融 规 模 超12万亿， 但 对 于 民 营 企 业 的 支 持 力 度 尚 未 显 现  绿 色 贷 款 ： 截至2020年底 ，本 外币余 额 为11.95万亿 ， 其中基 建行业 占比近60%  绿色债券：2020 年 发行2202亿元 ，但 城投公 司是最 主要的 发行人  未 来绿色 金融标准 体系或 将统一  绿 色 产 业 基金 ， 总规模885 亿 元 的 国 家 绿 色 发 展 基 金 已 于2020 年7 月成立， 重点 投 向 长 江 经 济 带 的 环 保 、 污 染 治 理 、 节能 、 绿 色 交 通 和 清 洁 能 源 领域16 风险因素  技术 进 步 不 及 预 期 ；  终端需求不及预期感 谢 您 的 信 任 与 支 持 ！ THANK YOU 杨帆 （首 席政 策分 析师 ） 执业证书编号：S1010515100001免责声明 分 析师声 明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i ）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评 级说明 其 他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies ），统称为“中信证券”。 法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000 ）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited 分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd. 分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd. （金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies （CLSA Americas, LLC （下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd. （公司注册编号：198703750W ）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV 或 CLSA （UK ）分发；在印度由CLSA India Private Limited 分发 （地址：孟买（400021 ）Nariman Point 的Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118 ；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735 ，作为商人银行的INM000010619 ，作为研究分析商的INH000001113 ）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd. 分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd. 分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc. （菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针 对不同 司法管 辖区的 声明 中国： 根据中国证券监督管理委员会核发的经 营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies （CLSA Americas 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6 规则定义且CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何 观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas 。 新加坡： 本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd. （资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡 《证券及期货法》s.4A （1 ）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡 《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34及35 条的规定，《 财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd. 。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd. （电话：+65 6416 7888 ）。MCI (P) 024/12/2020 。 加拿大： 本研究报告由中信证券制作。对身在 加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧 盟 与 英国： 本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK ）或CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK ）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管 理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK ）与CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工 具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳 大 利 亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) ( 商业编号：53 139 992 331/ 金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL 事先书 面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 《公司法（2001）》第761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股 、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国 际投资者相关的公司。 一 般性声 明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件 人收到 本报告而视其为中信证券的客户。本报告所 包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。 本报告 所提及的证券或金融工具的价格、价值及收 益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反 。中信 证券并不承担提示本报告的收件人注意该等 材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分 析师的 薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银 行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和 员工亦 不为（前述金融机构之客户）因使用本报告 或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券2021版权所有 。保留一切权利。 投 资建议 的评级 标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票 评级和行业评级 （ 另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后6 到12 个 月 内的 相 对 市 场 表 现 ， 也即：以报告发布日后的6 到12 个月 内 的 公 司 股 价 （ 或行业指数） 相 对 同期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作为 基 准 。 其中： A 股 市 场 以 沪 深300 指 数 为 基 准 ， 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 （ 针 对 协 议 转 让 标 的 ） 或 三 板 做 市 指 数 （ 针 对 做 市 转 让 标 的 ） 为 基 准 ； 香 港市场以摩根士丹利中国指数为基准； 美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指 数或韩国综合 股价指数 为基准 。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨 幅20% 以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨 幅介于5% ～20% 之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨 幅介于-10% ～5% 之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌 幅10% 以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨 幅10% 以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨 幅介于-10% ～10% 之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌 幅10% 以上 证 券 研究报告 2021 年4 月12 日