长江证券：欧洲户储篇-砥砺致远，储能焕新.pdf

行业研究丨深度报告丨电气设备 [Table_Title] 砥砺致远，储能焕新——欧洲户储篇 %% %% %% %% research.95579.com 1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]户储板块是新能源中的优质赛道，2022年户储板块反应的是能源危机下的需求爆发性，2023 年虽然需求维持较高景气，但在政策波动、电价回调和库存去化的边际恶化下，板块出现超跌 现象。进入2024年，欧洲户储基本面将如何演绎，我们从政策、经济性、库存水平多方面逐 一分析。 分析师及联系人 [Table_Author] 邬博华 曹海花 叶之楠 SAC： S0490514040001 SAC： S0490522030001 SAC： S0490520090003 SFC： BQK482 %% %research.95579.com 2 XVDWvMmRmPnMsMoNrMqPpO7N8Q6MoMnNoMrNkPmMtQjMnMoP6MmMxPwMnOpPNZmQmN 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 电气设备 [Table_Title 2] 砥砺致远，储能焕新——欧洲户储篇 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 板块复盘：能源危机下需求爆发，高位库存致短期承压 2022 年，地缘冲突和能源危机导致电价上行，大幅拉高了欧洲户储的经济性，需求实现爆发 式增长，因此产业链价格传导顺畅，且存在明显超额收益，板块增长强劲，但同时也积累较多 库存。 2023年，随着原材料和电池进入跌价周期，产业链经历激烈的去库存，相关标的股价已 回落到能源危机以前。但从基本面来看， 2023年欧洲户储仍维持较高景气，相关标的 2023年 的归母净利润预计也将高于 2021年，基本面表现明显好于 2021年，板块存在超跌现象。 政策变化：意大利政策波动，其他市场仍在加码 意大利新政府上台后对 Superbonus 计划的冻结是 2023 年欧洲需求端扰动最大的因素，不过 目前政策预期重新稳定且有部分回补，预计对近两年需求预计形成支撑。中期看，户用净计量 的模式随着可再生能源占比提升预计难以维持，且考虑到 Superbonus 在 2024、 2025年会连 续退坡，居民的新增需求也有望被激发。除了意大利的政策退坡，同样应看到其他国家积极的 政策加码，一是购置补贴或税收抵免，包括英国、奥地利、西班牙、南非、希腊、匈牙利 ；二 是计量方式的调整，包括美国加州、波兰、澳大利亚。 核心驱动：多元边际改善，经济性进一步凸显 进入 2024 年，行业普遍担忧电价继续下行导致户储收入退坡。但在成本端，欧洲户储终端售 价也有望继续下降。我们测算来看，在消费者预期和电价不变两种情境下， 2024 年德国户储 IRR较 2022、 2023年均呈现增长，支撑装机延续高增。另外，户储渗透率和容量有望进一步 提升，新兴市场政策加码和本地灵活性市场的兴起也能为户储创造增量。预计欧洲户储 2024 年装机 12.3GWh，同比增长 30%； 2025年装机 17.2GWh， 2023-2025年复合增速超过 35%。 短期矛盾：去库接近尾声，龙头有望先行 关于欧洲户储景气度的最后一个扰动因素是库存策略。从各国装机数据来看，全球户储的整体 装机量依然保持积极的增长态势，预计全年装机 14.3GWh 左右。从产业链出货来看，结合多 口径数据，预计 2023H1 户储电池出货量为 9.4GWh， 2023H2 进入激烈的去库阶段，预计出 货 3.3GWh。 2024年，由于一季度是户储装机淡季，预计 2024Q1装机量为 3.2GWh；去库持 续进行，预计户储出货量为 1.7GWh，环比基本持平。预计电池环节 2024Q1末库存水平接近 2021年， 2024Q2出货有望环比提升；预计逆变器环节更早趋向于合理库存。 投资建议：即将触底回暖，龙头逐步可左侧布局 户储板块是新能源中的优质赛道，一方面是需求端叠加了新能源增长和渗透率提升，中长期增 速将高于行业；另一方面是有一定的消费属性，渠道和品牌壁垒下，产业链盈利可观。 2022年 板块更多反应的是能源危机下的需求爆发性， 2023 年在政策波动、电价回调和库存去化的边 际恶化下，板块出现超跌。但是我们应看到，一是行业中长期的成长逻辑未被破坏，包括新能 源发电占比目标、各国激励政策的不断加码、新的收益机制出现等；二是边际恶化的最差时点 已过， 2024H1有望迎来需求的逐步恢复，因此相关产业龙头或有左侧布局的机会。 风险提示 1、激励政策不稳定风险； 2、市场竞争风险。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近12个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《高压车型接踵至，快充起势正当时》2024-03- 06 •《锂价上涨，材料盈利弹性几何？》2024-03-06 •《能源政策密集发布有何深意？》2024-03-04 -35% -22% -9% 4% 2023/3 2023/7 2023/11 2024/3 电气设备 沪深 300指数 2024-03-10 %% %% %% %% research.95579.com 3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 22 行业研究 | 深度报告 目录 板块复盘：能源危机下需求爆发，高位库存致短期承压 . 6 政策变化：意大利政策波动，其他市场仍在加码 7 核心驱动：多元边际改善，经济性进一步凸显 . 10 电价下行、产业链降价，户储经济性如何？ 10 增加光伏自发自用，渗透率、容量有望提升 13 灵活性市场机制初现，户储创造额外收益 15 短期矛盾：去库接近尾声，龙头有望先行 . 17 投资建议：即将触底回暖，龙头逐步可左侧布局 19 风险提示 . 20 图表目录 图 1：户储相关标的2022年初至2024年初涨跌幅. 6 图 2：2023年欧洲户储装机预计在9.5GWh左右 . 6 图 3：户储相关标的归母净利润情况 6 图 4：意大利季度户储装机数据（MWh） . 8 图 5：美国户储季度装机水平 . 10 图 6：澳大利亚历年户储安装量 . 10 图 7：德国居民电价历史数据及构成（欧分/KWh） . 10 图 8：2023年德国户储市场实现爆发式增长（GWh） 10 图 9：德国批发端期货电价走势（欧元/MWh） . 11 图 10：德国EEX电力现货价格走势（欧元/MWh） 11 图 11：德国电商平台户储售价统计 11 图 12：德国户用储能经济性测算 . 13 图 13：2023年欧洲部分国家户用光伏配储比例（%） . 13 图 14：德国户用储能月度平均容量走势（kWh/户） . 13 图 15：英国配电网运营商Power Networks灵活性市场规模/招标规模（MW） . 15 图 16：国内户储电池企业库存水平刻画 19 图 17：代表性户储逆变器企业的库存水平刻画 . 19 表 1：意大利Superbonus政策的历史变化 . 7 表 2：主要国家关于户储的政策激励梳理 . 9 表 3：欧洲户储终端售价推算（国内产品出口） 12 表 4：德国户储经济性的基准假设 12 表 5：不同光储配比场景经济性测算 14 表 6：主要户储品牌的产品迭代情况 14 表 7：典型国家户储可参与的能源市场 15 表 8：英国配电网运营商Power Networks的本地灵活性市场产品 16 表 9：户用光储经济性对额外收益和电价差的敏感性分析 . 16 %% %research.95579.com 4 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 22 行业研究 | 深度报告 表 10：欧洲户储增量市场空间、需求天花板测算 17 表 11：户储分国家和地区装机量以及户储电池出货量估算 18 %% %% %% %% research.95579.com 5 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 22 行业研究 | 深度报告 板块复盘：能源危机下需求爆发，高位库存致短 期承压 2022 年，由于地缘冲突和能源危机，电价上行大幅拉高了欧洲户储的经济性，需求实 现爆发式增长，因此产业链的价格传导机制顺畅，且存在明显的超额收益，板块增长强 劲。但是，由于 2022 年碳酸锂供应紧张、电池涨价，产业链普遍积累较多库存。进入 2023年，随着原材料和电池进入跌价周期， 2023Q2以来产业链经历了激烈的去库存， 出货量大幅下行，板块回调明显，目前相关标的股价已经回落到能源危机以前。 2023年 底以来，板块逐步企稳，开始交易去库结束的逻辑，此外红海风波导致苏伊士运河运输 受阻，天然气价格出现跳涨，带动电价预期的上涨，形成短期催化。 图 1：户储相关标的 2022年初至 2024年初涨跌幅 资料来源： Wind，长江证券研究所 但从基本面来看，在政策波动和电价回调等边际恶化下， 2023 年欧洲户储仍维持较高 景气，预计全年装机 9.5GWh左右，同比增长约 60%，是 2021年装机量的 4倍，相关 标的 2023 年的归母净利润预计也将高于 2021 年。因此，考虑到户储的基本面表现明 显好于 2021年，估值已低于 2021年水平，板块存在超跌现象。 图 2： 2023 年欧洲户储装机预计在 9.5GWh 左右 资料来源： SolarPower， EESA， ISEA， ANIE，长江证券研究所 图 3：户储相关标的归母净利润情况 资料来源： Wind，公司公告，长江证券研究所 注： 2023 年预测值采用 Wind 一致预期 展望 2024 年，欧洲户储的基本面将如何演绎，我们从政策、经济性、库存水平多方面 逐一分析： -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 20 22 -01 -04 20 22 -02 -04 20 22 -03 -04 20 22 -04 -04 20 22 -05 -04 20 22 -06 -04 20 22 -07 -04 20 22 -08 -04 20 22 -09 -04 20 22 -10 -04 20 22 -11 -04 20 22 -12 -04 20 23 -01 -04 20 23 -02 -04 20 23 -03 -04 20 23 -04 -04 20 23 -05 -04 20 23 -06 -04 20 23 -07 -04 20 23 -08 -04 20 23 -09 -04 20 23 -10 -04 20 23 -11 -04 20 23 -12 -04 20 24 -01 -04 20 24 -02 -04 派能科技鹏辉能源锦浪科技 德业股份固德威科士达 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 欧洲户储装机GWh同比% 0 5 10 15 20 25 2021A 2023E 2021A 2023E 2021A 2023E 2021A 2023E 2021A 2023E 派能科技锦浪科技德业股份固德威科士达 %% %research.95579.com 6 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 22 行业研究 | 深度报告 政策变化：意大利政策波动，其他市场仍在加码 意 大 利 的 户 储 政 策 是 2023 年 的 重 要 变 量 ， 2018 年意大利发布 50%的税收抵免优惠， 2020 年由前任政府提出 Superbonus 计划，税收抵免额度提高至 110%，并在 2021、 2022 年进行了延长； 2022 年底意大利明确了 2023 年后开工的项目税收抵免退坡至 90%。 2023 年 2 月 ， 新政府因担忧财政赤字影响，且认为转移信贷的模式存在骗补，暂时冻 结了 Superbonus 计划，并且明确了转移信贷、发票折扣的方式终止。 2023年 4月 ， 意大利政府更新并通过了新版 Superbonus 计划，对于 2022年底前提交 开工申请的公寓项目， 2023年维持 110%的税收抵免； 2022年 9 月 30 日前完成 30% 建设进度，且在 2023年 9月 30日前建成的别墅项目维持 110%的税收抵免。此外 2024、 2025年 Superbonus 补贴将分别退坡至 70%、 65%。 2023年 12月 ，由于政策退坡导致数千个工地的施工已陷入停顿，意大利政府将同意有 限度地延长 Superbonus 计划，对于 2023 尚未完成房屋装修的低收入家庭，仍将享受 110% 的税收抵免，另外无法在 2023 年完成工程的家庭将不必偿还税收抵免。 表 1：意大利 Superbonus 政策的历史变化 发 布 时 间 具 体 内 容 2018年 税务局在相关文件中，将个税（ LRPEF）抵免范围从家庭光伏系统扩展至储能系统，扣除额为购置费用的50%，最高金额为 9.6万欧元 2020年 意大利前总理朱塞佩·孔特，疫情后提出 Superbonus 计划，针对建筑节能改造相关项目给予税收抵免， 其中安装屋顶光伏、储能税收抵免从此前 50%，提升至 110%；光伏最高价格为 2400欧元 /KW、储能最 高价为 1000欧元 /KWh；执行期限为 2020年 7月 1日至 2021年 12月 31日 消费者可以通过三种方式获得激励，一是 5年的税收抵免，二是转移信贷获得免税津贴，三是发票折扣 2021年 2020年底的 2021年预算法案中，将 Superbonus 延长至 2022年底，但要求在 2022年底前完成项目 2022年 对于单户住宅，获得税收抵免的时间要求在 2022年 6月 30日前完成 30%的工程，年中调整为 9月 30日 前；或在 2022年 12月 31日前全部完成 对于多单元、公寓、第三部门， 110%税收抵免延长至 2023年 12月 31日，且 2024年 12月 31日前退坡 至 70%， 2025年 12月 31日前退坡至 65% 由于存在骗补情况，转移信贷获得免税津贴和发票折扣的方式审批将更为严格 2022年底 引入 Aiuti-quarter 法令， 2023年 1月 1日后开始的项目扣除比例从 110%下调到 90% 2023年 2月 意 大 利 总 理 梅 洛 尼 冻 结 了 Superbonus 计 划 ， 因 担 忧 财 政 赤 字 影 响 ， 且 转 移 信 贷 的 模 式 存 在 骗 补 ； 因 此 明确 终 止 转 移 信 贷 、 发 票 折 扣 2023年 4月 2023年 1月 1日 后 开 工 的 项 目 ， Superbonus 扣 除 比 例 从 110%下 调 到 90%； 且 2023年 起 的 费 用 只 能 分 4年 税 收 抵 免 ， 2022年 的 费 用 可 分 10年 公 寓 ： 2022年 12月 31日 前 提 交 CILA（ 开 工 通 知 ） 的 项 目 才 能 在 2023年 维 持 110%， 否 则 2023年 为 90%、 2024年 为 70%、 2025年 为 65% 别 墅 ： 2022年 9月 30日 前 工 程 进 度 达 到 30%， 且 在 2023年 9月 30日 前 建 成 ， 维 持 110%； 否 则 仅 对 2022年 6月 30日 前 的 投 入 给 予 110%。 此 外 ， 引 入 对 纳 税 人 收 入 的 限 制 ， 需 要 是 第 一 个 房 子 ， 且 家 庭 收 入 /纳 税 人 数 （ 子 女 算 半 个 ） 必 须 小 于 15000欧 元 ， 才 能 获 得 税 收 抵 免 2023年 12月 意 大 利 政 府 将 同 意 有 限 度 地 延 长 “ Superbonus ” 住 房 改 善 补 贴 ， 对 于 2023尚 未 完 成 房 屋 装 修 的 低 收 入家 庭 ， 仍 将 享 受 110% 的 税 收 抵 免 ， 另 外 无 法 在 2023 年 完 成 工 程 的 家 庭 将 不 必 偿 还 税 收 抵 免 %% %% %% %% research.95579.com 7 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 22 行业研究 | 深度报告 资料来源： Reuters， altroconsumo ， thelocal ， pv-magazine ，长江证券研究所 意大利新政府上台后对 Superbonus 计划的冻结是 2023年欧洲需求端扰动最大的因素， 不过目前政策预期重新稳定且有部分回补， 2023 年 尚 未 完 工 的 项 目 延 续 110%的 税 收 抵 免 ， 预 计 对 23-24 需 求 形 成 一 定 支 撑 。不过，意大利对户用光伏采用的是“净计量” 模式，光伏上网电价等同于居民电价，因此在税收抵免低于 100%时，户储项目都是缺 乏经济性的，更多需要依托于居民用电安全和绿色环保的理念驱动。 不 过 从 中 期 看 ， 户 用 净 计 量 的 模 式 随 着 可 再 生 能 源 占 比 提 升 预 计 难 以 维 持 ， 且 考 虑 到 Superbonus 在 2024、 2025年 会 连 续 退 坡 ， 居 民 的 新 增 需 求 也 有 望 被 激 发 。 从 意 大 利 的 装 机 数 据 看 ， 2023Q2意大利户储安装量为 6.95万套，对应装机量 0.91GWh， 同比增长 147%，环比下降 20%；上半年安装量为 15.5 万套，对应装机量 2.06GWh， 同比增长 219%，环比增长 49%，同环比均延续了高增长。 图 4：意大利季度户储装机数据（ MWh） 资料来源： ANIE，长江证券研究所 除 了 意 大 利 的 政 策 波 动 ， 同 样 应 看 到 其 他 国 家 积 极 的 政 策 加 码 ： 一 是 购 置 补 贴 或 税 收 抵 免 ， 德国自 2023 年起，对所有户用光储系统免征采购、进口、 安装过程中所有的增值税。英国自 2024年 2月起，户用储能可以独立获得增值税减免。 奥地利对户储有持续的补贴， 2022年发布了第二轮预算，未来还将推进第三、四轮，同 时 2024 年起将取消光伏系统增值税，有望间接带动储能需求。西班牙自 2021 年 6 月 推出可再生能源和储能激励政策， 2022年 5月扩大范围并提高预算。希腊在 2023年 4 月宣布了庞大的光伏、储能激励计划，若顺利落地对市场将是积极刺激。匈牙利计划于 2024年起对申请安装光储系统的家庭提供最多 500万福林的支持，目前 750亿英镑的 额度已全部被申请，将对 2024 年的户储装机形成支撑。南非也在 2023 年 2 月宣布了 太阳能光伏板的税收抵免政策，尽管未直接补贴储能，在南非用电条件下，光伏增长也 会带动储能需求。 二 是 计 量 方 式 的 调 整 ， 户用光伏上网“净计量”的方式使得户储失去经济性，但随着可 再生能源发电量占比提升，“净计量”向“双向结算”方式切换是趋势，波兰计划在 2024 年调整户用光伏的计量方式，美国加州 2023年 4月开始执行 NEM 3.0，也是相同的思 路。澳大利亚提出了户用光伏上网税费的草案，预计在 2024-2025年也将陆续执行。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 20 21 Q4 20 22 Q1 20 22 Q2 20 22 Q3 20 22 Q4 20 23 Q1 20 23 Q2 装机容量-MWh容量同比-%容量环比-% %% %research.95579.com 8 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 22 行业研究 | 深度报告 表 2：主要国家关于户储的政策激励梳理 国 家 激 励 方 式 发 布 时 间 具 体 内 容 德国 税收减免 2022年 12月 2023年起，对所有投运的户用光伏储能系统，免征采购、进口、安装过程中产生的增值税（增值税，税率为 19%），户用储能必须和光伏一起安装 国家补贴 2023年 9月 KFW442补贴：对全新购买安装的充电桩，光伏和储能系统的已经有电动汽车的业主，最高补贴 10200 欧元：充电桩：统一补贴 600欧元（双向充电功能的充电桩则为 1,200欧元）；光伏系统： 600欧 /kWp，最高 6,000欧元；储能系统： 250欧 /kWh，最高 3,000欧元；总额 5亿欧元 英国 税收减免 2023年 12月 2024年 2月 1日起取消安装储能电池系统（ BESS）的 20%增值税，之前仅限于与太阳能电池板同时安装的电池 奥地利 国家补贴 2022年 6月 计划增加第二轮太阳能 +储能补贴的预算，除已经分配的 2000万欧元外，还将额外拨付 4000万欧元；后续还会有第三轮、第四轮预算 税收减免 2024年起 2024年起，不再对私人光伏系统征收增值税，适用于所有 35kW输出的光伏系统，政策有效期 2年 西班牙 国家补贴 2021年 6月 开始执行可再生能源和储能的激励政策，主要激励 6种场景： 1）服务业的可再生能源自用或储能； 2）其他经济部门的可再生能源自用或储能； 3）将储能纳入 现有的经济部门自用设施中； 4）住宅、公共管理部门的可再生能源自用或储能； 5）将储能纳入现 有的住宅、公共管理部门自用设施中； 6）住宅热可再生能源装置 激励方案（对于场景 1、 2、 3）：储能激励 200-700欧元 /KWh（成本的 45%-65%）；激励方案（对 于场景 4、 5）：储能激励 140-490欧元 /KWh 激励计划有效期至 2023年 12月 31日，初始金额为 6.6亿欧元 2022年 5月 扩大激励范围：允许预算扩大至 13.2亿欧元；将个体经营者纳入激励计划（对于场景 1、 2、 3）；储能时长限制从 2h提高为 5h 南非 国家补贴 2023年 2月 财政部宣布太阳能光伏板的激励计划，适用期 1年，为个人退税方式，额度为太阳能光伏板价格的 25%（最高不超过 15000南非兰特），该激励计划并未包含储能电池、逆变器、安装成本，原因是 南非政府想最大限度的利用资金提升电源装机 希腊 国家补贴 2023年 4月 希腊能源部长宣布，将在住宅和农业领域推出小型太阳能光伏和储能的补贴计划，预算为 200亿欧 元，支持 10.8KW光伏、 10.8KWh储能的安装（住宅必须配备储能，农业领域可以只安装光伏）， 最高占家庭的 75%、 1.6万欧元，农业的 60%、 1万欧元 匈牙利 国家补贴 2024年 1月起 匈牙利启动家用太阳能计划，该计划为安装太阳能电池板和强制储能设施的家庭提供国家补贴。该 计划的 750亿英镑预算将帮助约 15,000个家庭，家庭可以申请最多 500万福林的支持，相当于投 资成本的三分之二 美国加州 计量方式 调整 2023年 4月 2023年 4月 13日起执行 NEM 3.0，将净计量改成净计费，平均的余量上网电价从从 30美分 /kWh降至 8美分 /kWh； 2023年自发电激励回扣 $150/kWh 至 $1,000/kWh 波兰 计量方式 调整 2024年起 波兰在 2016年以来采用“净计量”方式，容量 10KW以内的光伏可以有 80%的电力上网， 10- 50KW可以有 70%上网，但 2024年起执行新的计量方式，住宅光伏将在日前市场参与报价，通过 模型计算价格； 2024年前为过渡期 澳大利亚 计量方式 调整 2024-25年起 2022年初澳大利亚发布太阳能上网税费草案，计划在 2024年起开始调整计费方式，其中新南威尔 士州、首都地区、塔斯马尼亚州、北部地区从 2024年开始，但 2025年前不强制；南澳大利亚州从 2025年开始，维多利亚州从 2026年开始 资料来源： Energy-Storage ， pv-magazine ，各国政府网站，长江证券研究所 从 装 机 数 据 看 ， 美国 2022 年户储装机 1.55GWh，同比增长 56%， 2023Q1-Q3 为 1.14GWh，同比基本持平。澳大利亚 2022年户储安装数量为 5万套，对应约 0.5GWh 装机量，同比增长 44%，且从 AEC 口径澳大利亚 2023Q1-Q3 不完全统计看，同比增 速在 31%左右。此外，南非、西班牙、奥地利、匈牙利等新兴市场也将成为全球户储的 增量。 %% %% %% %% research.95579.com 9 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 22 行业研究 | 深度报告 图 5：美国户储季度装机水平 资料来源： Woodmac ，长江证券研究所 图 6：澳大利亚历年户储安装量 资料来源： AEC，长江证券研究所 核心驱动：多元边际改善，经济性进一步凸显 电价下行、产业链降价，户储经济性如何？ 户 储 的 收 益 主 要 来 自 于 节 省 用 电 费 用 ， 因 此 居 民 用 电 价 格 是 影 响 需 求 的 重 要 因 素 。 以德 国为例，居民电价包含批发电价、 EEG附加费用和输配电费用等构成。 2021年及以前 德国居民电价在 30欧分 /KWh左右， 2022年随着批发电价上涨，居民电价也呈现上行 趋势，不过节奏上明显滞后，一是从期货电价到居民电价，有诸多长单影响，放缓了上 涨节奏；二是德国政府逐步减少 EEG附加费用，平滑居民电价上涨。 2023年，居民电 价回落也明显慢于批发电价，全年均价甚至环比 2022年进一步上涨至 45.73欧分 /KWh。 因此，德国的户储装机在 2023年依旧保持很高的热度，全年户储安装 55.5万套，对应 装机量为 5.0GWh，同比增长 164.6%，贡献了欧洲市场的主要增长。 图 7：德国居民电价历史数据及构成（欧分 /KWh） 资料来源： BDEW，长江证券研究所 图 8： 2023年德国户储市场实现爆发式增长（ GWh） 资料来源： ISEA，长江证券研究所 但展望来看，由于目前德国批发端期货电价已经下行至 0.07-0.08 欧元 /KWh 左右，目 前大工业用户使用的 EEX 现货电价已经降至 2021 年的水平， 德 国 居 民 电 价 完 全 回 落 后 也 可 能 接 近 2021年 及 以 前 的 水 平 。 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 20 21 Q4 20 22 Q1 20 22 Q2 20 22 Q3 20 22 Q4 20 23 Q1 20 23 Q2 20 23 Q3 住宅住宅同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 1 2 3 4 5 6 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 住宅储能套数万套同比% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 20 21 Q4 20 22 Q1 20 22 Q2 20 22 Q3 20 22 Q4 20 23 Q1 20 23 Q2 20 23 Q3 20 23 Q4 户储装机GWh：同比%：环比% %% %research.95579.com 10 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 22 行业研究 | 深度报告 图 9：德国批发端期货电价走势（欧元 /MWh） 资料来源： EEA，长江证券研究所 图 10： 德国 EEX电力现货价格走势（欧元 /MWh） 资料来源： Bloomberg ，长江证券研究所 从 成 本 端 来 看 ， 欧 洲 户 储 终 端 售 价 有 望 继 续 下 降 。 以德国市场为例， 2022 年需求爆发 导致供不应求，终端售价较 2021年上涨约 30%，平均达到 1.2€/Wh1。 2023年，受库 存影响终端售价下降滞后于产业链成本下降，但也已经大幅降低。根据我们在 2024 年 3月对德国电商平台上户储产品售价的统计来看，中国品牌如派能科技、沃太能源、阳 光电源等，储能系统均价已经降至 0.48€/Wh，德国本土品牌价格虽然相对较高，但均 价也已下探至 0.79€/Wh。 图 11：德国电商平台户储售价统计 资料来源： Energiespeicher-Online.，长江证券研究所 注：获取时间为 2024 年 3月，散点图为不同品牌价格 考虑到虽然国内储能电芯价格已由 2023年初的 0.8-0.9元 /Wh下降至 0.4-0.5元 /Wh， 接近底部区间，但欧洲市场价格下降滞后于国内市场，还有较大降价空间。户用逆变器 出口价格由 2023 年初的 0.1 美元 /W 下降至 0.074 美元 /W。我们对国内出口的 5kW/8kWh储能系统及配套逆变器售价估算如下： 1 Figgener, Jan & Hecht, Christopher & Bors, Jakob & Spreuer, Kai & Kairies , Kai- Philipp & Stenzel, Peter & Sauer, Dirk Uwe. (2023). The development of batte ry storage systems in Germany: A market review (status 2023). 0 200 400 600 800 1,000 1,200 Ja n/2 2 Ma r/2 2 Ma y/2 2 Ju l/2 2 Se p/2 2 No v/22 Ja n/2 3 Ma r/2 3 Ma y/2 3 Ju l/2 3 Se p/2 3 No v/23 Ja n/2 4 2023年交付2024年交付2025年交付 0 100 200 300 400 500 600 700 2021/1/6 2022/1/6 2023/1/6 2024/1/6 德国电力现货 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 中国品牌德国品牌美国品牌韩国品牌德国品牌美国品牌 储能系统一体机 德国电商平台均价€/Wh %% %% %% %% research.95579.com 11 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 22 行业研究 | 深度报告 表 3：欧洲户储终端售价推算（国内产品出口） 产 品 构 成 单 位 2022A 2023A 2024E 容量 kWh 8 8 8 功率 kW 5 5 5 储能系统 出口 电芯 元 /Wh 1.60 1.20 1.00 电池包其他 元 /Wh 0.90 0.80 0.70 储能系统小计 元 /Wh 2.50 2.00 1.70 逆变器出 口 每瓦单价 美元 /W 0.11 0.10 0.07 每瓦时单价 元 /Wh 0.48 0.45 0.33 合计 集成商毛利 - 40% 40% 40% 经销商加价 - 30% 30% 30% 终端售价 欧元 5556.24 4572.61 3794.37 资料来源：鑫椤锂电， Bloomberg ，长江证券研究所 户用光伏发电优先自用，余量则上网获得收益，增加储能后，余量可以存储备用，节约 购电支出，所以我们用居民电价与光伏上网电价的价差计算户储收益。 2022-2023年德 国光伏上网电价波动较小， 2022、 2023年均价分别为 8.2欧分 /KWh 和 9.7欧分 /KWh， 预计 2024年光伏上网价格在 9欧分 /KWh左右，对应价差为 33.2欧分 /KWh。针对 2024 年德国户储经济性，我们首先进行以下基准假设： 表 4：德国户储经济性的基准假设 商 业 模 式 环 节 单 位 绝 对 值 基 本 假 设 -运 营 单 位 数 值 项目参数 容量 KWh 8 金融数据 贷款比例 - 70% 功率 KW 5 贷款利率 - 4.0% 储能系统 元 /KWh 1,700 贷款期限 年 5 欧元 /kWh 218 增值税 - 逆变器 美元 /W 0.07 收益： 居民 -上网 价差 政府补贴 - 元 /Wh 0.33 额外收益 欧元 /KWh - 欧元 /kWh 42.30 居民电价 欧元 /KWh 0.42 合计 欧元 /kWh 260 光伏 FIT 欧元 /KWh 0.09 终端售价 欧元 3,794 电价差 欧元 /KWh 0.33 资料来源：德国联邦能源局， BDEW，长江证券研究所 考虑到消费者行为包含对未来居民电价的预期，如 2022 年能源危机背景下，欧洲消费 者普遍预计往后几年电价持续上行，由于当年工业用电价格已达到 0.6欧元 /kWh，极端 预期下，居民用电也可能达到 0.6 欧元 /kWh；而对于 2023及 2024 年的消费者，可能 预期往后几年电价下调。所以我们分别测算 2022-2024年及 2025年电价回落后消费者 预期情景和电价不变情景下的经济性： 1）假设电价维持当年水平，则 2024年经济性最 好； 2）考虑消费者对电价的预期时， 2022年经济性最好，与当年需求爆发吻合； 2024 年虽然电价下行，但由于终端售价下降，经济性较 2023 年小幅提升，将支撑装机维持 %% %research.95579.com 12 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 22 行业研究 | 深度报告 高增；由于 2023-2024 年消费者已经预期到未来电价下降， 2025 年经济性降幅较小， 预计对装机也有支撑。 图 12：德国户用储能经济性测算 资料来源：长江证券研究所 增加光伏自发自用，渗透率、容量有望提升 根据 Bloomberg NEF 的统计， 2023 年欧洲安装光伏系统的住宅中，有 25%同时配备 了储能系统。其中，德国的配备储能渗透率最高，达到 78%；意大利次之，为 70%。而 其他国家的户储渗透率仍然较低。另外，从 2022 至 2023 年德国户储的月度平均单户 装机容量来看，也呈现增长的趋势。随着光伏发电系统的装机容量提高，对消纳的需求 也在逐步增大，光伏上网电价可能会出现下滑，例如英国自 2019 年取消了对住宅光伏 发电的固定度电补贴。为了保证经济性，用户需要增加光伏发电自发自用的比例，户储 渗透率和单户储能容量预计将进一步提高。 图 13： 2023年欧洲部分国家户用光伏配储比例（ %） 资料来源： Bloomberg NEF ，长江证券研究所 图 14：德国户用储能月度平均容量走势（ kWh/户） 资料来源： ISEA，长江证券研究所 我们考虑居民用电价格为 0.4 欧元 /kWh、光伏上网电价 0.8 欧元 /kWh 情况下，