太平洋：新能源汽车行业从季报见产业周期，重视中期底部机会.pdf

证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 新能源汽车 行业 2023年三季报总结及投资机会展望 从季报见产业周期，重视中期底部机会 太平洋证券研究院 新能源团队 首席 刘强 执业资格证书登记编号： S1190522080001 分析师 张方一 执业资格证书登记编号 ： S1190522070001 研究助理 谭甘露 一般证券业务登记编号： S1190122100017 2023年 11月 9日 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1、 2023年前三季度全球电动车同比增长约 34%， 中长期海外市场有望带来更大弹性 。 1） 2023年前三季度 ， 我国电动车累计销量渗透率约 30%， 市场竞争加剧 、 市占率进一步集中 。 我们认为超充 、 自动驾驶等新技术的加速应用有望带动我国电动车销 量再上台阶 。 2） 2023年前三季度 ， 欧洲电动车累计销量渗透率约 21%、 美国渗透率约 9%， 海外市场空间广阔 。 尽管海外市场电动化面临较多阻碍 、 我国产业链出海面临较大风险 ， 但短期扰动不改全球电动化趋势 ， 海外建厂有望成为我国产业链出海的较优解 ， 未来产业链海外建厂加速的企业有望受益 。 2、 整体增速放缓下各环节 、 企业经营情况再次出现分化 ， 看好龙头企业的中长期成长性 。 1） 从行业整体看 ， 受锂电池及材料价格调整影响 ， 行业整体营收同比增速低于新能源汽车销量增速 ， 并出现增收不增利 。 我们认为在下游电动车市场竞争加剧 、 中 上游产能过剩的情况下 ， 行业整体盈利能力已经进入底部区间 。 2） 分环节看 ， 2023Q3电池环节毛利率同比提升；正极 、 导电剂 、 负极 、 电动车 、 电池环节毛利率环比提升；所有环节净利率均同比下降；导电剂 、 正极环节净利率 环比提升 。 四季度部分环节去库存基本结束 、 开工率提升 ， 负极等环节盈利有望修复 。 3） 分公司看 ， 各环节龙头企业盈利能力较强 、 现金流更加稳健 ， 我们认为产能过剩 、 竞争加剧下龙头企业市占率有望进一步提升 、 穿越周期成长 。 3、 国内市场进入逐步出清的阶段 ， 重视出海及新技术带来的机会 ： 1） 核心 成长：引领技术升级或降本 、 出海领先的一体化龙头 ， 特斯拉 、 宁德时代 、 亿纬锂能 、 比亚迪 、 华友钴业 、 天赐材料 、 璞泰来 、 恩捷股份 、 科达利 、 天齐锂 业 、 赣锋锂业 、 华为等引领智能化升级产业链等 。 2） 新技术：快充 （ 宁德时代 、 中科电气 、 信德新材 、 天赐材料 、 德方纳米等 ） 、 复合电池箔 （ 宝明科技 、 英联股份 、 璞泰来 、 铜峰电子等 ） 、 大圆柱 （ 宁德时代 、 亿纬锂能 、 科达利等 )、 磷酸锰铁锂 （ 德方纳米 、 湖南裕能等 ） 、 钠电池 （ 圣泉集团 、 元力股份等 ） 。 3） 新市场：储能 、 出海等：鹏辉能源 、 鼎胜新材 、 盛弘股份等 。 4.风险提示： 下游需求不及预期 、 技术进步不及预期 、 供给端释放加速导致市场 竞争加大 、 产业链出海不及预期 。 报告摘要 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 Contents 1 前三季度全球电动车同比增长约 34%， 中长期海外市场有望带来更大弹性 2 3 Q3行业整体营收同比增速放缓 ， 并出现增收不增利 产业链各环节盈利及市占率再次分化 ， 龙头有望穿越周期成长 4 投资建议：国内市场进入逐步出清的阶段 ， 重视出海及新技术带来的机会 5 风险提示 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2023年前三季度全球新能源汽车同比增长约 34%， 全年销量有望达 1400万辆 。 我们估算 2023年 Q1-Q3全球新能源汽车销量 超过 900万 辆 ， 同比增长约 34%， 渗透率约 14%， 同比 提升 2pct。 我们预计 2023-2025年 全球 新能源乘用车销量将 达到 1400/1800/2400万辆 ， CAGR达到 33%。 2023年 1-8月 ， 我国新能源汽车出口达 107.5万辆 ， 同比增长 1.1倍 。 我们预计 2023-2025年我国新能源车出口销量占海外市场 新能源汽车销量比例将 持续 提升 ， 服务于海外市场的公司有望受益 海外市场增速加速 。 1.1 数据 来源：各国官网 、 太平洋研究院整理 图 1：中长期海外市场有望带来更大弹性 全球空间 展望：景气度有望 持续提升 ， 中长期海外市场有望带来更大弹性 图 2：我国新能源汽车出口销量占海外市场比例有望持续提升 数据来源 ：中国汽车工业协会 、 太平洋研究院整理 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 中国（万辆） 欧洲主要国家（万辆） 美国（万辆） 其他（万辆） 同比增速（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2022 2023M1-M8 2024E 2025E 我国新能源车出口销量（万辆） 我国新能源车出口在海外市场占比 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2023前三季度我国新能源汽车销量达到 628万辆，同比 +38%，我们维持 2023年我国新能源乘用 车销量超过 900万辆的预期，性能 全面提升有望持续带动销量高增： (1)消费 结构升级： 前三季度新能源汽车销量中 A00级车销量同比 -24.1%， A0级以上车型销量均同比提升，其中 C级车同比 +98.3%。 (2)电动化优化： 续航、快充、加速全面提升，如单车带电量持续提升、 4C超充加速普及、仰望 U8零百加速时间最快仅需 3.6秒等。 (3)智能化迭代 ：人车交互、辅助驾驶体验持续优化，如问界新 M7搭载 HUAWEI ADS 2.0、仰望 U8搭载天神之眼仰望 Pilot。 (4)竞争格局进一步集中 ： 前三季度新能源汽车销量排名前五位的企业集团销量合计为 370万辆 ， 同比増长 69%,占新能源汽车销售 总量的 63%,市场集中度高于上年同期 10个百分点，市场份额进一步向头部企业集中， 其中比亚迪 +5.3pct，特斯拉中国 +3.6pct。 1.2 数据来源：中汽协 、 乘联会 、 太平洋研究院整理 图 3： 预计 2023年我国新能源乘用车销量将超过 900万辆 （ 单位：万辆 ） 我国电动车产品力全面升级 ， 竞争格局进一步集中 表 1：我国自主品牌新产品电能 、 智能持续升级 数据 来源：中汽协 、 太平洋研究院整理 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2022 2023Q1-Q3 2023E 2024E 2025E EV PHEV 新能源乘用车 同比增速 1-9月 企业 1-9月销量（万辆） 同比增长（ %） 市场份额（ %） 市场集中度 名称 前三家 (53%) 比亚迪 207 76% 35% 特斯拉 69.9 45% 12% 广汽埃安 35.1 93% 6% 前五家 (63%) 吉利 30 37% 5%长安 28.2 108% 5% 前十家 (79%) 理想 24.4 181% 4% 上汽乘用车 23.3 58% 4% 上汽通用五菱 21 -47% 4% 长城 17 76% 3% 蔚来 11 33% 2% 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2023年前三季度 欧洲主要国家新能源汽车销量达到 155万辆，同比 +17%， 我们预计全年销量有望达到 240万辆 ： （ 1）政策延续及车型矩阵扩充： 碳排放考核趋严 +补贴力度维持支撑供需基本面 ， 海外车企推出新电动平台、我国自主 车企及电池产业链龙头加速出海，推动欧洲供给弹性提升。 （ 2） 欧盟委员会启动对中国电动汽车制造商的补贴展开调查，本质上还是出于对本土产业链的保护。目前比利时和英 国是我国新能源汽车出口前两大国家。我们认为欧洲与我国新能源汽车脱钩的可能性较小，未来可能会采取合资的形式。 我们预计 未来我国率先进行海外建厂的企业有望受益。 （ 3） 《 新电池法 》 要求，未来进入欧盟市场的 EV电池必须提供碳足迹声明、标签以及电池护照。我们认为我国龙头电 池企业具备较好的规范性以及较完善的电池回收布局，较容易满足欧洲市场的要求。 1.3 数据 来源：各国官网 、 太平洋 研究院整理 图 4： 预计 2023年欧洲新能源乘用 车销量将达到 240万辆 （ 单位：万辆 ） 欧洲产品供给持续扩充 ， 政策促进我国产业链出海建厂加速 欧洲新电池法案对动力电池进口的影响 生效时间 2023年 7月 相关主要内容 只有具备碳足迹声明和标签以及数字电池护照的电动汽车电池才能进入欧盟市场 重要时间节点 2025年 2月 18起提供碳足迹声明，包括制造商、电池型号、 碳足迹等 2026年 8月 18日起执行对碳足迹等级的要求 2028年 2月 18日起执行最大生命周期碳足迹阈值的要求 2027年 2月 18日起需要提供电池护照 表 2： 未来进入欧盟市场的 EV电池必须提供碳足迹声明 、 电池护照等信息 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 2022 2023Q1-Q3 2023 2024E 2025E 欧洲八国新能源汽车总计（万辆） BEV PHEV YOY 渗透率（右轴） 数据 来源： 《 REGULATION (EU) 2023/1542》 、 太平洋 研究院整理 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2023年前三季度美国 新能源汽车 销量为 99.5万辆，同比 +44.5%，渗透率提升至 8.6%，景气度有望持续提升。我们预计 2023 年美国新能源乘用车销量 有望 达到 150万辆，全年需求增速有望达到 60%。我们认为产品矩阵及充电基础设施不完善、产品 价格较贵、电费较高等因素是美国电动车渗透率较低的部分主要原因。我们认为 未来特斯拉 有望引领美国电动车在产品力 及充电基础设施等方面持续优化，打开美国市场电动车的广阔空间。 1.4 数据来源： Alliance for Automotive Innovation、 太平洋研究院整理 图 5：美国电动车市场中 多功能车占比最高 ， 皮卡的占比迅速提升 龙头车企带动 “ 产品扩充 +价格下降 ” ， 美国市场电动车放量潜力大 图 6：美国市场中电动车的价格明显高于轻型车市场平均水平 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 Contents 1 前三季度全球电动车同比增长约 34%， 中长期海外市场有望带来更大弹性 2 3 Q3行业整体营收同比增速放缓 ， 并出现增收不增利 产业链各环节盈利及市占率再次分化 ， 龙头有望穿越周期成长 4 投资建议：国内市场进入逐步出清的阶段 ， 重视出海及新技术带来的机会 5 风险提示 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2.1 • 2023Q3行业整体 营收同比 +9%。 其中 铜箔 、 电动车 、 导电剂 、 结构件 、 电解液环节营收同比 +15%以上 ， 超过行业增速 ； 行业整体 营收环比 +5%， 其中 铜箔 、 结构件 、 隔膜 、 正极 、 导电剂 、 电解液 、 电池 营收环比超过行业 。 • 2023Q3行业整体 扣非归母净利润同比 -34%。 其中结构件环节同比 +10%， 其余环节均同比下降 ； 行业整体 扣非归母净利 润环比 -11%， 其中正极 、 导电剂 、 隔膜 、 结构件扣非净利润环比提升 。 Q3行业 整体营收保持 增长 ， 但净利润同比下滑 数据 来源：公司公告 、 太平洋研究院整理 表 3：铜箔 、 结构件等环节营收环比增速 较高 表 4：铝箔 、 导电剂环节盈利环比修复明显 数据 来源：公司公告 、 太平洋研究院整理 2023Q3 营业收入（亿元） 环比增速 （ %） 同比增速 （ %） 2023Q2 2022Q3 铜箔 50.12 29% 23% 38.94 40.59 结构件 47.28 21% 16% 39.20 40.78 隔膜 43.79 19% 2% 36.92 42.82 正极 677.80 18% -14% 572.06 790.39 导电剂 4.17 15% -17% 3.62 5.01 电解液 124.52 15% -19% 108.68 154.63 铝箔 64.1653 7% -4% 60.2469 66.9872 电池 1,406.83 5.0% 6% 1,339.75 1,330.95 电动车 3,325.13 4% 23% 3,207.04 2,696.94 负极 188.35 2% -9% 184.25 206.71 碳酸锂 163.88 -26% -31% 222.75 236.24 2023Q3 扣非归母净利润 （亿元） 环比增速 （ %） 同比增速 （ %） 2023Q2 2022Q3 正极 26.23 51% -37% 17.37 41.90 导电剂 0.65 49% -43% 0.44 1.16 铜箔 -1.07 31%（亏损） -138% -0.82 2.79 隔膜 9.81 14% -29% 8.59 13.82 结构件 2.79 2% 10% 2.74 2.54 电动车 231.73 -10% -19% 257.30 287.53 电池 100.19 -10% -7% 111.58 107.43 电解液 8.72 -19% -62% 10.72 22.70 负极 12.17 -26% -48% 16.42 23.31 碳酸锂 18.92 -47% -84% 35.47 114.88 铝箔 0.88 -48% -83% 1.70 5.24 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2.2 • 2023Q3：行业整体 存货同比 +3%， 其中 铜箔 、 碳酸锂 、 电动车 、 导电剂 、 隔膜 、 导电剂 、 铝箔 、 负极等 环节存货同比 提升；行业整体 存货环比 -0.1%， 其中铝箔 、 铜箔 、 隔膜 、 电池 、 电动车 、 电解液等环节存货环比提升 。 • 2023Q3：行业整体 现金流同比 -16%， 其中隔膜 、 结构件 、 电池 、 导电剂同比提升；行业整体 现金流环比 -38%， 其中隔 膜 、 导电剂 、 碳酸锂 、 电池环比提升 。 Q3行业整体库存基本稳定 ， 现金流同比下滑 数据 来源：公司公告 、 太平洋研究院测算 表 5：铜箔 、 碳酸锂等环节库存同比提升 表 6：隔膜 、 碳酸锂 、 导电剂 、 电池现金流环比提升 数据 来源：公司公告 、 太平洋研究院整理 2023Q3 存货（亿元） 环比增速 （ %） 同比增速 （ %） 2023Q2 2022Q3 铝箔 46.33 15% 9% 40.36 42.5342 铜箔 31.17 7% 39% 29.17 22.46 隔膜 30.91 2% 17% 30.17 26.31 电池 781.93 1% -30% 771.23 1,116.20 电动车 1,928.20 1% 31% 1,910.00 1,468.96 电解液 62.00 0% -15% 61.89 72.68 负极 246.12 -1% 2% 247.80 241.10 碳酸锂 145.65 -1% 34% 147.36 108.34 结构件 18.76 -2% -9% 19.05 20.63 导电剂 1.86 -8% 22% 2.01 1.52 正极 382.52 -9% -15% 421.29 452.35 2023Q3 经营活动产生的 现金流量净额 (亿元 ) 环比增速 （ %） 同比增速 （ %） 2023Q2 2022Q3 隔膜 24.05 257% 472% 6.74 4.21 导电剂 0.95 62% 114% 0.59 0.45 碳酸锂 94.54 27% -10% 74.61 104.71 电池 206.67 3% 115% 200.70 96.20 正极 72.25 -1% -197% 72.76 -74.62 负极 14.89 -34% -182% 22.65 -18.24 电解液 14.55 -50% -5% 29.25 15.27 电动车 400.24 -55% -52% 897.30 841.31 铝箔 -1.1604 -111% -117% 10.32 6.8891 结构件 -4.61 -208% 139% 4.28 -1.93 铜箔 -3.86 -273% -212% 2.23 3.45 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2.3 • 2023Q3电池环节 毛利率 同比 提升；正极 、 导电剂 、 负极 、 电动车 、 电池环节 毛利率环比 提升 。 • 2023Q3所有环节 扣非净利率 均 同比下降 ；导电剂 、 正极环节 扣非净利率环比提升 。 Q3行业整体 盈利能力下滑 ， 导电剂 、 正极等环节盈利边际修复 数据 来源：公司公告 、 太平洋研究院测算 表 7：正极 、 导电剂 、 负极等环节毛利率环比提升 表 8： 导电剂 、 正极环节扣非净利率环比提升 数据 来源：公司公告 、 太平洋研究院整理 2023Q3 毛利率 与 23Q2差值 与 22Q3差值 正极 12% 3% 0% 导电剂 34% 2% -2% 负极 22% 2% -2% 电动车 20% 2% -2% 电池 21% 1% 3% 铜箔 5% -1% -10% 结构件 19% -2% 0% 铝箔 9% -3% -8% 电解液 21% -3% -7% 隔膜 38% -4% -10% 碳酸锂 48% -6% -19% 2023Q3 扣非净利率 与 23Q2差值 与 22Q3差值 导电剂 16% 4% -7% 正极 4% 1% -1% 铜箔 -2% 0% -9% 隔膜 22% -1% -10% 电动车 7% -1% -4% 结构件 6% -1% 0% 电池 7% -1% -1% 铝箔 1% -1% -6% 负极 6% -2% -5% 电解液 7% -3% -8% 碳酸锂 12% -4% -37% 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 Contents 1 前三季度全球电动车同比增长约 34%， 中长期海外市场有望带来更大弹性 2 3 Q3行业整体营收同比增速放缓 ， 并出现增收不增利 产业链各环节盈利及市占率再次分化 ， 龙头有望穿越周期成长 4 投资建议：国内市场进入逐步出清的阶段 ， 重视出海及新技术带来的机会 5 风险提示 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3.1 • 销量方面：据中国汽车动力电池产业创新联盟 ， 1-9月我国动力和储能电池累计销量为 482.6GWh， 其中动力电池累计销 量为 425.0GWh， 累计同比增长 15.7%；我国动力和储能电池合计累计出口达 101.2GWh， 其中动力电池累计出口销量 89.8GWh， 同比增长 120.4%。 • 价格方面：随碳酸锂价格回调 ， Q3动储电池价格继续下调 ， 我们认为碳酸锂及动力电池价格已到达底部区间 。 • 盈利方面： Q3电池环节盈利整体较为稳定 ， 分企业看 ， 我们认为不同企业盈利能力继续分化 ， 1） 受益于原材料价格下 降等因素 ， 消费电池盈利修复明显 ， 2） 动力电池企业中宁德时代 、 亿纬锂能盈利能力保持领先并边际向上 。 我们认为 龙头企业拥有较强的产品迭代能力 、 对上下游较强的议价能力 ， 未来盈利能力和市占率有望持续领先 ， 如宁德时代有望 凭借神行超充电池等新产品 、 新技术进一步提升市占率 。 电池：整体盈利较为稳定 ， 不同 企业之间盈利水平差距增大 数据来源：百川盈孚 、 太平洋研究院整理 图 7： 2023H1锂电池价格 大幅回调 （ 单位：元 /Wh） 图 8： 2023前三季度 各企业毛利率再次分化 0.40 0.60 0.80 1.00 20 22 -01 20 22 -02 20 22 -03 20 22 -04 20 22 -05 20 22 -06 20 22 -07 20 22 -08 20 22 -09 20 22 -10 20 22 -11 20 22 -12 20 23 -01 20 23 -02 20 23 -03 20 23 -04 20 23 -05 20 23 -06 20 23 -07 20 23 -08 20 23 -09 20 23 -10 方形动力电芯（磷酸铁锂） 方形动力电芯（三元） 方形储能电芯（磷酸铁锂） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2019 2020 2021 2022 2023Q1 2023Q2 2023Q3 宁德时代 亿纬锂能 欣旺达 鹏辉能源 孚能科技 蔚蓝锂芯 珠海冠宇 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司 公告 ， 太平洋研究院整理 结构件：竞争格局较好、盈利能力较稳定，大圆柱、海外市场打开增量空间3.2 图 9： 结构件龙头公司毛利率较高且持续修复 资料来源： 公司公告 ， 太平洋研究院整理 表 9： 科达利获得多个海外订单 结构件环节公司盈利能力分化较明显，看好龙头企业出海及新技术配套 。结构件环节竞争格局较好，前三季度龙头企 业盈利能力较稳定且具备较大优势，第二、三季度毛利率环比持续修复。长期看， 46大圆柱等新技术、储能及海外出 货领先的公司有望受益，如科达利与欧洲某知名锂电池生产商签订 《 材料买卖供应合同 》 ，客户同意在有效期内向科 达利购买预计约 3.5亿套方形锂离子电池所需的盖板。我们认为龙头企业海外产能建设行业领先，同时海外订单增强出 货确定性，未来随着海外产能的逐步释放，市占率有望持续提升。 时间 国家 客户 产品 数量（亿套） 2023 欧洲 - 方形锂离子电池所需的盖板 3.5 2022 法国 ACC 方形锂电池壳体和 盖 板 3 2020 瑞典 Northvolt 方形锂离子电池所需的所有壳体 配套 40GWh电池 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 2019 2020 2021 2022 2023Q1 2023Q2 2023Q3 科达利 震裕 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3.3 电解液价格到达底部区间 ， 电解液环节盈利 有望率先 见底 ， 看好龙头企业穿越周期成长 。 据我们统计 ， 前 五 大企业当 前产能及规划产能已经能满足行业未来 2-3年 的 需求 ， 目前电解液产能严重过剩 。 我们认为未来龙头企业能够凭借领先 的盈利能力主动降价 ， 以提升市场占有率和自身产能利用率 ， 而大量二三线企业则被动面临份额减少 /退出市场的风险 。 从当前时间点看 ， 我们认为电解液的价格及盈利已到达底部区间 ， 考虑到电解液环节库存较少 、 现金流恶化较为迅速 、 调价周期较短等因素 ， 电解液有望成为盈利见底较快的环节 ， 看好龙头企业穿越周期成长 。 电解液：价格到达底部区间 ， 盈利有望率先见底 数据来源：公司 公告 、 百 川盈孚 、 太平洋研究院整理 图 10：电解液价格逼近历史 低位 图 11：天赐材料 、 新 宙邦盈利水平行业领先 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 电解液磷酸铁锂中国 ,元 /吨 电解液三元 /常规动力型全国 ,元 /吨 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2020 2021 2022 2023Q1 2023Q2 2023Q3 新宙邦毛利率（ %） 天赐毛利率（ %） 行业毛利率 (%) 资料来源： 公司公告 ， 太平洋研究院整理 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3.4 碳酸锂价格下降趋缓 ， 正极企业原料压力减小 。 碳酸锂价格 2023年以来快速下降 ， 导致 正极厂商库存 减值较大 、 盈利 水平下滑 。 预计后续碳酸锂价格降速将 趋缓 ， 正极企业盈利有望 恢复到 正常水平 。 磷酸 锰铁锂具有更 高的能量密度 ， 未来铁 锂企业 市场份额有望扩大 。 相 较于三元电池 ， 磷酸铁锂能量密度较低 ， 掣肘 高端 车型竞争 ， 磷酸 锰铁锂 的应用有望助力 铁锂企业 提高竞争力 。 资料来源： 鑫椤锂电 、 太平洋研究院整理 正极：碳酸锂 价格 持续波动 下降 ， 正极企业盈利短期承压 图 12： 碳酸锂价格 、 三元材料价格 、 磷酸铁锂价格大幅回调 （ 单位：万元 /吨 ） 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟 、 太平洋研究院整理 图 13： 磷酸 铁锂市场份额逐步提升 0 10 20 30 40 50 60 电池级碳酸锂 磷酸铁锂动力型 三元材料 6系（ 622多晶 /消费型） 三元材料 8系（ 811多晶 /动力型） 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 海外市场竞争格局相对更好 ， 正极厂商出海更易获得较高盈利空间 。 国内正极材料竞争加剧 ， 下游新能车增速放缓 ， 电池厂 商产能利用率降低 ， 导致上游正极材料供过于求 ， 产能利用率低 ， 单吨成本提升 ， 盈利空间下降 。 海外竞争格局相对更优 ， 产能增速保持缓慢增长 ， 行业供需相对平衡 ,出海厂商在海外市场更易获得较好 盈利 。 磷酸 锰铁锂相较于磷酸铁锂性能优势更好 ， 性价比更高 。 磷酸锰铁锂整体性能由于磷酸铁锂 ， 本身维持了磷酸铁锂的高安全 行 、 长循环寿命 、 良好热稳定性等特点 。 同时锰元素易得价低 。 在安全等级相似的情况下 ， 磷酸锰铁锂电池有更大优势：在 能量密度方面 ， 磷酸锰铁锂电池平均能量密度高于磷酸铁锂电池；在低温性能方面 ， 在 -20摄氏度的条件下容量保持率可达 到 75%， 高于磷酸铁锂电池的容量保持率 60%-70%；在电压平台方面 ， 磷酸锰铁锂电池可达到 4.1V， 高于磷酸粘帖里电池的 3.2-3.4V。 此外 ， 在保持性能优势的同时 ， 磷酸锰铁锂电池的成本仅高出磷酸铁锂电池 5%-10%。 资料 来源： 公司公告 、 太平洋研究院整理 表 10： 磷酸锰铁锂 &磷酸铁锂的性能 3.4 正极：关注钠电及磷酸锰铁锂新机遇 ， 海外市场盈利水平更 高 项目 平均能量密度 （ Wh/kg） 低温性能 理论寿命（次） 安全性 电池成本 电压平台（ V） 磷酸锰铁锂电池 高于磷酸铁锂 -20摄氏度容量保持率 75% 2000次 好 较磷酸铁锂仅高 5%-10% 4.1 磷酸铁锂电池 100-200 低温下限 -20摄氏度容量保持率 60%-70% 大于 3500次 好 低 3.2-3.4 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3.5 三季度负极行业去库存基本完毕 ， 四季度盈利有望提升 。 库存方面 ， 行业一季度开始去库存 ， 二 、 三季度库存水平持续 降低 ， 四季度有望恢复正常 。 价格方面 ， 二 、 三季度负极材料价格开始稳定 ， 价格已经达到底部区间 。 综合价格及成本 （ Q4库存对成本的影响结束 ） ， 我们预计 Q4负极行业盈利有望提升 。 中长期看 ， 我们认为龙头企业具备成本优势及较好 的产品结构 ， 其市占率有望逆势提升 。 负极： 去库存结束后 短期 盈利有望触底回升 ， 看好龙头市占率提升 图 14：负极材料及石墨化价格 短期 企稳 图 15：负极龙头企业毛利率远高于行业整体水平 ， 并开始出现分化 数据 来源：百川盈孚 、 太平洋研究院整理 数据 来源：百川盈孚 、 太平洋研究院整理 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 15,000 25,000 35,000 45,000 55,000 65,000 75,000 20 22 -01 20 22 -02 20 22 -03 20 22 -04 20 22 -05 20 22 -06 20 22 -07 20 22 -08 20 22 -09 20 22 -10 20 22 -11 20 22 -12 20 23 -01 20 23 -02 20 23 -03 20 23 -04 20 23 -05 20 23 -06 20 23 -07 20 23 -08 20 23 -09 20 23 -10 人造石墨负极材料高端 ,元 /吨 人造石墨负极材料中端 ,元 /吨 人造石墨负极材料低端 ,元 /吨 负极材料石墨化国内高端价 ,万元 /吨 负极材料石墨化国内低端价 ,万元 /吨 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2020 2021 2022 2023Q1 2023Q2 2023Q3 璞泰来 尚太科技 翔丰华 中科电气 贝特瑞 行业 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3.6 隔膜：海外动力和储能依然是增量重点竞争领域 ， 设备国产化成为降本重点 资料来源 ： 《 锂离子电池功能隔膜的研究进展 》 、 《 芳纶锂离子电池隔 膜的改性研究 》 、 太平洋研究院整理 图 17： 隔膜生产设备图 美国和欧洲市场成为新能车增长主要增长 量 ， 储能 市场支撑干法隔膜 需求量 。 我们认为海外 市场渗透率较低 ， 有更大 的提升空间 。 同时储能市场进入初步放量阶段 ， 随着储能技术应用场景更加成熟和完善 ， 储能放量增速提升 ， 储能对 隔膜的需求将成为隔膜市场的重要构成部分 。 隔膜设备占比隔膜成本较高 ， 设备国产化进程将进一步压降隔膜成本 。 国产化设备进程缓慢 、 海外设备供给有限 、 认 证周期长 ， 这三个因素依旧是制约行业快速起量的关键 。 隔膜设备涉及的单元构成较多 ， 部分单元已实现国产化 。 根 据 GGII数据显示 ， 我国湿法隔膜设备国产化率接近 30%， 干法隔膜核心设备流延机国产化率接近 50%。 图 16： 动力电池渗透率与储能市场规模有望逐年提升 资料来源： GGII、 太平洋研究院整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 2022 2023 2024 2025 全球便携式储能市场规模 (亿元） 中国电动车渗透率 (%) 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3.6 隔膜： 行业 竞争加剧 ， 龙头盈利有望保持领先 数据 来源：鑫椤锂电 、 太平洋研究院整理 下游增速不及预期导致上游需求增速放缓 ， 产能集中释放导致短期内供过于求 。 根据高工锂电数据 ， 2022年隔膜 CR3为 64%， CR6为 85%， 龙头地位相对稳固；行业第二梯队发力产能释放 ， 市场供大于求 ， 造成 行业价格竞争 加剧 。 下游行业需求逐步恢复 ， 预计行业单 平毛利下降速度将放缓 。 2022Q4以来 ， 由于下游市场需求增速放缓 ， 隔膜产能前期扩 张较快 ， 隔膜行业供需紧平衡转向供过于求 ， 隔膜企业持续去库存 ， 主动降价竞争市场份额 。 伴随隔膜单价下降 ， 隔膜行业 龙头单平毛利下调 。 2023年进入三季度以来 ， 下游需求恢复不及预期 ， 隔膜市场价格 战持续 。 随着 下游行业需求逐步恢复 ， 预计行业单平毛利下降速度将放缓 ， 龙头盈利有望保持 领先 。 图 18： 各类型隔膜价格 （ 单位：元 /平方米 ） 数据来源：鑫椤锂电 、 太平洋研究院整理 图 19：第三季度 隔膜 龙头企业单平毛利有所下滑 （ 单位：元 /平米 ） 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 16um干法基膜 9um湿法基膜 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 恩捷股份 星源材质 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司 公告 ， 太平洋研究院整理 铝箔： Q3加工费小幅回调，涂炭铝箔、钠电池、海外市场打开成长空间3.7 图 20： 第三季度电池铝箔加工费小幅下滑（单位：万元 /吨） 资料来源： 鑫椤锂电 ， 太平洋研究院整理 表 11： 鼎胜新材电池铝箔产能行业领先 公司名称 2022 2023E 2024E 2025E 鼎胜新材 18 28 38 38 神火股份 6 6 6 6 万顺新材 4 8 20 23 南山铝业 2 2 2 2 永杰新材 2 2 4 4 东阳光 1 6 6 11 天山铝业 2 22 22 22 明泰铝业 0 0 12 12 常铝股份 0 3 3 3 华北铝业 0 6 6 6 众源新材 0 3 5 5 丽岛新材 0 4 4 8 名义产能合计（万吨） 35 88 127 139 有效产能合计（万吨） 27 47 84 116 全球电池铝箔需求（万吨） 32 45 69 104 Q3铝箔加工费出现小幅回调，中期看，随着产能的逐步释放，供需松动下， 产品结构较优、出海加速的龙头公司有望 保持较好的盈利水平， 如鼎胜新材涂炭铝箔及 12μm 以下产品出货占比持续提升、公司在意大利及泰国的铝箔工厂有望 加速放量。长期看，每 GWh钠电池对铝箔的用量翻倍，铝箔需求有望受益钠电池增速加速。 1.40 1.50 1.60 1.70 1.80 1.90 2.00 12um电池级铝箔加工费 12um电池级铝箔加工费（预计值） 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 Contents 1 前三季度全球电动车同比增长约 34%， 中长期海外市场有望带来更大弹性 2 3 Q3行业整体营收同比增速放缓 ， 并出现增收不增利 产业链各环节盈利及市占率再次分化 ， 龙头有望穿越周期成长 4 投资建议：国内市场进入逐步出清的阶段 ， 重视出海及新技术带来的机会 5 风险提示 证券研究报告 · 行业 深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4.1 国内市场进入逐步出清的阶段 ， 重视出海及新技术带来的机会 ： 1） 核心成长：引领技术升级或降本 、 出海领先的一体化龙头 ， 特斯拉 、 宁德时代 、 亿纬