民生证券：业绩表现良好，异质结+储能双翼展开.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 东方日升 （ 300118.SZ）动态报告 业绩 表现良好 ， 异质结 +储能双翼展开 2023 年 11 月 06 日 ➢ 全球化组件领先企业，业绩持续向好。 公司前身宁海日升成立 于 2002 年， 2006 年开始投身太阳能电池组件产业，并于 2010 年成功在深圳创业板上市。公 司主营业务为太阳能电池组件的研发、生产、销售，亦涵盖光伏电站 EPC、光伏 电站运营及储能领域等。近年来公司业绩保持了良好的增长态势， 23 年前三季度 公司实现营收 280.17 亿元，同比 +33.27%；实现归母净利润 12.79 亿元，同比 +71.18%；实现扣非净利润 15.71 亿元，同比 +104.10%。 ➢ 光伏： 异质结领军企业，一体化程度再加深。 公司 加快异质结降本增效的步 伐，非硅成本方面，公司 通过自有专利 0BB（无主栅）技术，搭配低银含浆料， 目前 已实现 电池片纯银用量 10mg/W，预计 纯银用量未来每季度 有望 下降 1mg/W ， 24H1 用量将有望 降 低 至 7mg/W； 硅成本方面， 公司已实现基于 110 μm 的硅片制备 95μm 异质结电池片， 通过 薄片化 持续 降低硅成本，另与高测股 份在切片领域达成不低于 10GW 的战略合作关系，在加速薄片化进程的同时进 一步保障原材料供应 。效率方面， 作为行业内首家量产 G12 半片、 110μm 异质 结电池片，公司 实现 电池片 量产 平均效率 25.5%，组件转换效率超 23.89%。同 时， 公司 加速 扩张高效 一体化产能， 23年底公司异质结名义产能有望达到 15GW； 上游多晶硅现有产能 1.2 万吨， 公司向上游延伸一体化布局， 10GW 拉晶项目已 通过董事会审议。 ➢ 储能：万事俱备，乘储能之风扶摇直上。 公司 2018 年收购双一力切入储能 行业，业务结构以大储为主，拥有全球多个百兆瓦级大储项目交付经验。公司目 前已推出 100kW/215kWh 国内版工商业一体机储能柜，采用自主研发的 PCS、 BMS、 EMS。此外，公司积极探索光储结合 创新业务模式，其独立开发的液冷储 能电池系统是国内首家同时通过中美两地 UL9540A 认证的系统。订单方面，公 司已斩获多个百兆瓦时级别工商业储能销售框架合同。储能业务有望成为公司新 的业绩增长点。 ➢ 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年 营收分别为 391.20/483.82/583.35 亿元， 对 应 增 速 分 别 为 33.1%/23.7%/20.6% ， 归 母 净 利 润 分别 为 17.91/21.42/26.90 亿元， 对应增速分别为 89.6%/19.6%/25.6%， 根据 11 月 3 日收盘价计算，对应 PE 为 11X/9X/7X。公司为光伏组件领先企业，异质结产业 化加速有望增厚公司盈利，储能系统业务放量在即，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示： 下游需求不及预期、产能扩张不及预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 29,385 39,120 48,382 58,335 增长率（ %） 56.0 33.1 23.7 20.6 归属母公司股东净利润（百万元） 945 1,791 2,142 2,690 增长率（ %） 2332.3 89.6 19.6 25.6 每股收益（元） 0.83 1.57 1.88 2.36 PE 21 11 9 7 PB 2.1 1.3 1.1 1.0 资料来源： Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 11 月 3 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 17.54 元 [Table_Author] 分析师 邓永康 执业证书： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 分析师 朱碧野 执业证书： S0100522120001 电话： 021-60876734 邮箱： zhubiye@mszq.com 分析师 王一如 执业证书： S0100523050004 电话： 021-60876734 邮箱： wangyiru_yj@mszq.com 研究助理 林誉韬 执业证书： S0100122060013 电话： 021-60876734 邮箱： linyutao@mszq.com 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 全球化组件领先企业，业绩持续向好 3 2 光伏：异质结领军企业，一体化程度再加深 . 7 3 储能：产品与渠道优势显著，储能业务整装待发 . 10 4 盈利预测与投资建议 . 13 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 13 4.2 估值分析 14 4.3 投资建议 14 5 风险提示 15 插图目录 17 表格目录 17 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 全球化组件领先企业，业绩持续向好 行业领先 组件 制造商，聚焦光储两大领域 。 东方日升新能源股份有限公司 是行 业内技术、规模领先的组件制造商， 主营业务 为 太阳能电池组件的研发、生产、销 售，亦涵盖光伏电站 EPC、光伏电站运营 ，及 储能领域等 。 公司前身宁海日升电器 有限公司成立于 2002 年， 2006 年开始投身太阳能电池组件产业， 并于 2010 年 成功在深圳创业板上市 ，逐步在组件领域做大做强； 2018 年公司收购天津双一力， 储能业务布局启动； 2019 年，公司坚定 看好异质结技术作为下一代基底电池技术 ， 提前布局并启动宁海 2.5GW 高效异质结项目， 2020 年即达成异质结组件出货量 行业第一，目前异质结产能正在快速扩张中； 2020 年公司收购聚光硅业，布局多 晶硅业务，产业布局逐渐向光伏上游延展； 2021 年，公司重新定位业务重心，清 晰地 将自身主业聚焦于光伏 组件 制造与储能业务 两大领域，出售 了包括九九久科 技、斯威克等在内的多个子公司， 并 持续深耕异质结技术 路线。 图 1： 公司发展历程 资料来源：公司官网，双一力官网，公司公告，民生证券研究院 业绩符合预期， 23 年营收和净利润大幅增长 。 23 年 前三季度 公司实现营收 280.17 亿元，同比 +33.27%；实现归母净利润 12.79 亿元，同比 +71.18%；实现 扣非净利润 15.71 亿元，同比 +104.10%。 其中 23Q3 公司实现营收 104.10 亿元 ， 同比 +23.84%，环比 -3.87%； 实现 归母净利润 4.18 亿元，同比 +72.29%，环比 - 23.99%。 23 年 前三季度 公司 业绩基本符合预期，主要 受益于光伏行业的发展和公 司的市场开拓 ，光伏组件产品销量提升；归母净利方面，自公司 2022 年启动多晶 硅布局，产业链向上游延伸，抵御行业波动风险能力增强，归母净利呈现稳步上升 态势，盈利能力修复，预计整体表现将持续向好。 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 1： 2018-2023Q3 公司营收（亿元）及增速 图 2： 2018-2023Q3 公司归母净利（亿元）及增速 资料来源： iFinD，民生证券研究院 资料来源： iFinD，民生证券研究院 图 3： 21Q1-23Q3 公司营收（亿元）及增速 图 4： 21Q1-23Q3 公司归母净利（亿元）及增速 资料来源： iFinD，民生证券研究院 资料来源： iFinD，民生证券研究院 盈利 能力稳中有升 ，费用把控持续精进 。 公司 23 年 前三季度的 毛利率 /净利 率分别为 14.93%/4.64%， 分别 同比 +3.36/1.05Pcts， 盈利能力 稳中有升。 23 年 前三季度 公司 销售 期间费用率为 6.68%，同比 -1.03Pcts， 其中 财务费用率、管理 费用率、研发费用率与销售费用率分别为 -0.08%/2.99%/2.48%/1.29%， 分别 同 比 -0.38/+0.03/-1.05/+0.37Pcts。 期间费用率的 下降 主要 由 于 公司生产、销售规 模扩大摊薄各项费用，规模效应凸显，以及公司良好的财务把控意识，提前布局带 来 汇兑收益 增加 。 -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Q1-Q3 营业收入（亿元） yoy -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% -5 0 5 10 15 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Q1-Q3 归母净利润（亿元） yoy 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0.0 15.0 30.0 45.0 60.0 75.0 90.0 105.0 120.0 营业收入（亿元） yoy -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 归母净利（亿元） yoy 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 5： 2018-2023Q3 公司毛利率与净利率 图 6： 2018-2023Q3 公司费用率 情况 资料来源： iFinD，民生证券研究院 资料来源： iFinD，民生证券研究院 2018 年以来公司应收账款周转率缓步提高，存货周转率近两年有所下降， 2023 年 前三季度 公司应收账款与存货周转率分别为 6.06 和 3.50 次，营运能力仍 有提升空间。从经营活动现金流量净额方面看，公司现金流波动较大， 2023 年 前 三季度经营活动现金流量净额 为 13.51 亿元，同比 -51.86%，降幅较大主要系 生产 规模扩大后购买材料等支付的现金增加以及 税费返还少于上年同期所致。 图 7： 2018-2023Q3 公司期间费用率 图 8： 2018-2023Q3 经营活动产生的现金流量净额 资料来源： IFinD，民生证券研究院 资料来源： IFinD，民生证券研究院 -20% 0% 20% 40% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Q1-Q3 净利率 毛利率 -5% 0% 5% 10% 15% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Q1-Q3 财务费用率 管理费用率 研发费用率 销售费用率 期间费用率 0 2 4 6 8 10 12 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Q1-Q3 存货周转率 应收账款周转率 0 5 10 15 20 25 30 35 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Q1-Q3 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 组件业务核心地位稳固 ， 储能提供 业绩新增点。 公司以太阳能电池组件的 研发、生产、销售为主营业务 ， 2023H1， 公司 太阳能电池及组件 业务 共实现收入 138.15 亿元，同比 +40.19%，占比为 78.46%，核心地位稳固。同时，公司自 2022 年起不断加码储能业务， 23 年上半年储能系统、灯具及辅助光伏产品实现收入 16.03 亿元，同比 +133.35%，占比由 22H1 的 4.93%提升至 9.10%，储能业务有 望成为公司新的业绩增长点。 图 9： 公司 23 年 H1 营收占比（按产品） 资料来源： iFinD，民生证券研究院 太阳能电池及组件 储能系统、灯具及辅助光伏产品 太阳能电站 EPC与转让 多晶硅 光伏电站电费收入 其他业务 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 光伏：异质结领军企业 ， 一体化程度再加深 公司坚定看好异质结作为下一代基底电池技术， 在 银耗金属化 、 硅片成本 等 制 约问题 上勤恳钻研 ，创新开发了多个专利技术 ，以期推动异质结技术产业化，实现 先进龙头优势 。 银耗有望进一步下降 。 银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料 ， 其成本仅 次于硅片，约占太阳能电池片非硅成本 的 50%-60%，异质结电池金属化成本是一 大支出， 因此 降低纯银耗量势在必行。 基于多年技术累积，公司采用自有专利的 0BB（无主栅）技术 ，搭配 低银含浆料， 目前已实现 电池片纯银用量不超过 10mg/W， 随着技术研发的进一步推进， 公司 预计未来每季度银浆耗量将下降 1mg/W， 2024 年上半年有望达到 7mg/W。同时，为应对降银手段对 组件端串焊环节带来 的 挑战 ， 公司 针对性开发了配套的昇连接无应力低温串联技术，可在室温 25 摄氏度下实现 电池片互联，同时解决低银含 浆料和 0BB 电池焊接难的问题，避免高温焊接造成 的封装损失，减少生产工艺能耗。 图 10： 无主栅异质结电池及组件 图 11： 银包铜粉结构示意图 资料来源： 《中能创 210 无主栅异质结白皮书》 ，民生证券研究院 资料来源： 《 银包铜合金粉》，陈钢强，飞镖网， 民生证券研究院 薄片化 持续推进，有望进一步降低 硅成本。 电池片成本 约占 组件成本中 的 65%~70%，而电池片成本中，硅片成本占 比可接近甚至超过 50%。 公司通过硅 片减薄 相关 技术和工艺优化，大大降低了电池片和组件产品的硅成本。当前市场主 流电池片技术中， PERC 薄片化后的硅片厚度可达 150μm， TOPCon 在 130~140 μm 之间，异质结可达 120μm 以下，足见异质结仅在硅片薄片化方面就有相当大 的降本空间。 公司目前 已实现了基于 110μm 的硅片制备异质结电池片，成型后电 池片厚度仅有 95μm,未来仍有下降空间 。相比于 PERC 电池片，异质结伏曦每瓦 可减少 30%碳排放。 此外，公司 与高测股份在 n 型异质结超薄半片切片领域达成 战略合作关系，双方合作方式为直接销售 (采购 )或委托加工，每年销售 (采购 )的单 晶方棒数量原则上不低于 10GW 体量的 210 半棒， n 型异质结半片超薄硅片厚度 为 100 微米及以下 ，与高测的战略合作在加速薄片化进程的同时，进一步保障了 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 公司的原材料供应。 图 12： 光伏行业 2022-2030 年硅片厚度变化趋势（ µm） 资料来源： CPIA，民生证券研究院 先进技术产业化落地， 各项参数行业领先 。 凭借自有专利 0BB 电池、 210 超 薄硅片、纯银用量 10mg/W、以及昇连接无应力串联四项技术， 公司 已实现行业 内首家量 产 G12 半片、 110μm 异质结电池片，吸杂后平均效率 25.5%，冠军电 池量产效率 26%，可利用良率 98.5%，单日单线产量达 34 万片，碎片率低于 0.9%； 异质结组件转换效率突破 23.89%，首年衰减率不超过 1.00%，次年至第 30 年每 年功率衰减不超过 0.3%。 图 13： 2021 年 HJT 与 PERC 成本构成对比 图 14： 2021 年 HJT 非硅成本构成 资料来源： CPIA，中科院电工所，民生证券研究院 资料来源： CPIA，中科院电工所，民生证券研究院 产品接受度较高，订单储备逐步扩张。 据最新公告，公司自 23 年 9 月起将陆 续向欧洲知名光伏电站开发商、工程总承包商提供 200MW 异质结伏曦组件，用 于西班牙高效光伏项目建设。 此前，公司与澳大利亚知名光储集成商 OSW 公司在 IntersolarEurope 进行合作签约，公司将在 2023 年至 2025 年间累计为 OSW 供 货 1GW 异质结伏曦组件，用于 OSW 开拓澳大利亚、欧洲及北美的户用分布式市 场。 下游客户产品接受度 较为乐观。 80 100 120 140 160 180 2022 2023 2024 2025 2027 2030 多晶硅片 p型单晶硅片 n型 TOPcon单晶硅片 n型 HJT单晶硅片 0% 20% 40% 60% 80% 硅成本 BOM成本 动力 人力 设备 制造 HJT PERC 59% 7% 10% 10% 14% 银浆 网版 化学品 气体 靶材 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 15： 公司 210 高效异质结伏羲系列双面组件 资料来源： 公司官网 ，民生证券研究院 先进产能扩张 ， 规模优势凸显 。 截止 23 年 6 月末， 公司已形成 25GW 组件 的有效产能，主要分布在安徽滁州、江苏金坛、浙江义乌、浙江宁波、马来西亚及 内蒙古包头。此外 ，公司在建项目以异质结技术为主， “浙江宁海 5GWN 型超低 碳高效异质结电池片与 10GW 高效太阳能组件项目”、“江苏金坛 4GW 高效太阳 能电池片和 6GW 高效太阳能组件项目”和“安徽滁州年产 10GW 高效太阳能电 池项目”等项目正在有序推进中 ； 其中金坛项目 已 于 23 年 4 月 27 日下线首片异 质结 210 半片电池片， 目前 已有 3 条电池线陆续进入满产爬产状态 ； 宁海项目 于 8 月 13 日下线首片组件，逐步进入投产爬坡及达产状态 。 预计公司 2023 年 底 异 质结产能将 达 15GW。 加速上游布局，一体化程度再加深。 在专注光伏电池组件主业的同时， 公司向 产业链上游延伸 ，力求 保障供应链稳定 ，巩固利润，提高规避风险的能力。 2020 年 公司 收购聚光硅业，正式 启动多晶硅 环节 布局， 生产基地位于内蒙古，相关多晶 硅年产能 1.2 万吨， 23 年上半年实现产量 0.56 万 吨 ， 处于满产状态 。同时，公司 源网荷储一体化 10GW 拉晶项目 已于 23 年 4 月通过董事会审议，预计 项目建设 期 12 个月。 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 3 储能： 产品与渠道优势显著，储能业务整装待发 储能补强开疆拓土 ， 技术领先经验丰富。 2018 年 3 月公司收购 双一力（天津） 新能源有限公司 ，同年 7 月成立 双一力（宁波）电池有限公司 ，正式启动储能布 局。 控股子公司宁波双一力是一家集研发、生产、销售、服务为一体的高新技术企 业，致力于成为全球领先的全场景储能系统解决方案服务商。旗下产品涵盖电池、 模组、工商业及大型储能系统 ， 客户覆盖中国、美国、英国、德国、捷克、加拿大、 澳大利亚、泰国、日本、菲律宾等众多国家。 23 年 7 月，双一力储能 独立开发的 SM43K0FM2 液冷电池模组和高压直流 储能电池簇 SR43K0FM2n 系列产品通过了严苛的电池储能系统热失控火焰蔓延 的测试标准 -UL9540A，并得到了德国莱茵 TÜV 大中华区的安全评估报告。双一 力储能也成为了全国首家同时通过中美两国相关测试的储能系统集成商 ，进一步 保障并巩固了公司在北美市场甚至全球业务的先发优势。 图 16： 双一力 储能液冷柜式 与集装箱式 储能系统 图 17： 双一力 OEM 工厂 PACK 全自动生产线 资料来源：双一力官网，民生证券研究院 资料来源：双一力官网，民生证券研究院 全场景发展， 探索光储结合创新业务模式 。公 司的储能系统集成业务以大型储 能系统产品为主 ， 已投运的储能项目遍布国内及欧美、亚太等 多个 市场，具有全球 范围内多个百兆瓦级大型储能项目的交付经验，交付与服务能力得到海内外客户 的普遍认可。 目前公司已经开始尝试导入系统集成直流侧产品 所需要搭配的 BMS 以及 PCS 产品，后续将会根据产品反馈、产能规划等，逐步提升自供比例。工商 业储能方面，公司 进一步在国内工商业细分领域深耕，推出了 100kW/215kWh 国 内版工商业一体机储能柜 ，采用自主研发的 PCS、 BMS、 EMS，可适配各种工况 需求。同时，公司 积极探索光 储 项目多样化创新业务模式 ，结合 高效光伏系统集成 方案和“储能 +”智慧能源系统集成方案，推动公司“光储”、“光储充”一体化解 决方案、智能微电网解决方案进行商业化应用。 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 18： 公司部分储能产品 资料来源：公司官网，民生证券研究院 图 19： 长沙 50MW/100MWh 电网侧共享储能案例 图 20： 鄂尔多斯 2.5MW/2.5MWh 光储结合案例 资料来源：双一力官网，民生证券研究院 资料来源：双一力官网，民生证券研究院 订单储备丰富，全球化战略稳扎稳打。 2023 年 9 月， EESA 第二届中国国际 储能展圆满落幕 ，会上， 双一力储能与江苏能川、长风绿能、中鲸能、胜宝新能源 签署了战略合作框架协议，囊括多个百兆瓦时级别工商业储能销售框架合同 。此前， 双一力储能 与 SMA Solar Technology AG 正式签署 1GW 全球战略合作协议，双 方将在全球范围内的商用及地面型储能电站项目进行广泛合作。 SMA 已与公司合 作完成多个储能项目建设与交付，涵盖澳洲、北美、英国等多个市场，其 全球经验 和技术能力将为双一力储能的全球战略发展提供强有力的支持。 凭借产品端的先 发优势和此前光伏组件所积累的渠道优势 ，公司在手及意向订单量充沛，提前为储 能业务高增定点。 产能有序扩张，有力托底储能放量。 目前双一力储能基地年产能超 8GWh， 为应对储能业务持续放量， 2023 年 1 月 双一力 宁波 与宁海经济开发区管理委员 会 签订框架合作协议，拟投资 20 亿元建设 10GWh 高效新型储能系统集成技术研 发与制造项目 ，项目规划分二期建设，各 5GWh， 产能有序扩张将为储能业务量 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 未来的腾飞打好坚实的基础。 图 21： 2021-2023H1 公司储能业务收入及占比（亿元， %） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0% 4% 8% 12% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2021 2022 2023H1 储能业务收入（亿元） 占比 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 太阳能 电池及 组件 ：根据公司公告，目前公司组件产能达到 25GW， 并且 宁 海、金坛和滁州的电池片与组件产能将持续推进，我们预计公司组件业务规模将持 续提升， 23-25 年 组件业务 实现收入 312.16/380.84/458.03 亿元，毛利率为 12%/10%/10%。 储能 系统等 ：公司控股子公司宁波双一力专注于储能系统集成业务，根据公告， 公司储能在手订单充足，随着公司产能扩张预计出货量将逐年上升。我们预计 23- 25年公司储能业务实现收入 33.19/57.80/79.87亿元，毛利率为 18%/18%/18%。 电站 EPC 与转让 ： 公司电站业务在巩固原有欧洲、美洲、澳洲等海外市场的 同时，积极开拓西班牙、意大利、孟加拉、菲律宾、尼泊尔、哈萨克斯坦、越南等 地区在内的光伏电站建设， 户用、工商业分布式光伏电站的相关业务也在积极拓展 当中 ，根据 23 年上半年收入情况，电站业务取得收入规模取得较大增长，综上我 们预测公司该业务 23-25 年实现收入 22.00/23.10/24.26 亿元，毛利率为 21%/21%/21%。 多晶硅 ：目前硅料价格处于下行周期，预计公司硅料毛利率相对于 22 年将有 所减少，短期内公司硅料无扩产计划，预计 23-25 年公司硅料实现收入 9.73/7.08/6.19 亿元，毛利率为 40%/40%/40%。 表 1： 公司业务拆分 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入 29384.72 39,120.00 48,382.24 58,335.11 营业成本 26242.40 33,601.75 42,501.37 51,063.98 毛利率 11% 14.11% 12.16% 12.46% 太阳能 电池及 组件 营业收入 24126.36 31216.46 38084.41 45803.41 成本 22915.49 27414.27 34315.06 41030.04 毛利率 5% 12% 10% 10% 储能系统、灯具 及辅助光伏产品 营业收入 1447.6 3318.58 5779.87 7986.73 成本 1150.0 2721.24 4739.49 6549.12 毛利率 21% 18% 18% 18% 电站 EPC 与转让 营业收入 380.09 2200.00 2310.00 2425.50 成本 299.80 1735.27 1822.04 1913.14 毛利率 21% 21% 21% 21% 多晶硅 营业收入 1906.27 973.45 707.96 619.47 成本 705.64 584.07 424.78 371.68 毛利率 63% 40% 40% 40% 其他 营业收入 2972.00 1500.00 1500.00 1500.00 成本 2321.47 1200.00 1200.00 1200.00 毛利率 22% 20% 20% 20% 资料来源： Wind，民生证券研究院预测 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 4.2 估值分析 公司是光伏组件领先企业，储能业务即将迎来放量，故我们选取同属于光伏组 件赛道的隆基绿能、天合光能、晶科能源与同样布局储能集成业务的阳光电源作为 可比公司，根据 11 月 3 日收盘价计算，可比公司 23-24 年平均 PE 为 11X/10X， 公司为光伏组件领先企业，布局异质结技术多年，有望受益于新技术产业化，且储 能业务有望迎来放量， 考虑到公司估值 23 年 与可比公司相当 、 24 年低于可比公 司估值 ， 因此公司 估值仍有提升空间。 表 2： 可比公司估值 代码 公司 现价 EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300274.SZ 阳光电源 83.61 2.42 6.77 8.11 9.57 35 12 10 9 601012.SH 隆基绿能 22.87 1.95 2.02 2.24 2.72 12 11 10 8 688223.SH 晶科能源 9.02 0.29 0.77 0.85 1.06 31 12 11 8 688599.SH 天合光能 29.06 1.69 3.04 3.25 4.04 17 10 9 7 平均值 24 11 10 8 300118.SZ 东方日升 17.54 0.83 1.57 1.88 2.36 21 11 9 7 资料来源： Wind，民生证券研究院预测（注：股价采用 2023 年 11 月 3 日收盘价） 4.3 投资建议 我们 预计公司 2023-2025 年 营收分别为 391.20/483.82/583.35 亿元， 对应 增速分别为 33.1%/23.7%/20.6%， 归母净利润 分别 为 17.91/21.42/26.90 亿元， 对应增速分别为 89.6%/19.6%/25.6%， 根据 11 月 3 日收盘价计算，对应 PE 为 11X/9X/7X。公司为光伏组件领先企业，异质结产业化加速有望增厚公司盈利，储 能系统业务放量在即，维持“推荐”评级。 表 3： 公司盈利预测 项目 /年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 29,385 39,120 48,382 58,335 增长率（ %） 56.0 33.1 23.7 20.6 归属母公司股东净利润（百万元） 945 1,791 2,142 2,690 增长率（ %） 2332.3 89.6 19.6 25.6 每股收益（元） 0.83 1.57 1.88 2.36 PE 21 11 9 7 PB 2.1 1.3 1.1 1.0 资料来源： Wind，民生证券研究院预测（注：股价采用 2023 年 11 月 3 日收盘价） 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 5 风险提示 下游需求不及预期 ：全球光伏装机增长的主要驱动力已经转变为经济性需求， 全球光伏装机整体呈现稳定增长趋势。然而，在部分新兴市场国家，光伏装机需求 增长仍然依靠政策拉动，随着新兴市场国家对全球光伏装机份额贡献度提升，光伏 产业政策的波动将会影响全球光伏装机需求。 产能扩张不及预期 ：公司是光伏行业一体化领军企业，目前在硅片、电池、组 件与辅材环节均有扩产计划，若扩产不及预期，将影响公司出货量，进而影响公司 营业收入与盈利能力。 东方日升 (300118)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 29,385 39,120 48,382 58,335 成长能力（ %） 营业成本 26,242 33,602 42,501 51,064 营业收入增长率 56.05 33.13 23.68 20.57 营业税金及附加 82 117 145 175 EBIT 增长率 205.77 253.19 -3.83 26.73 销售费用 278 391 484 583 净利润增长率 2332.31 89.64 19.59 25.57 管理费用 1,001 1,174 1,451 1,750 盈利能力（ %） 研发费用 801 978 1,210 1,458 毛利率 10.69 14.11 12.16 12.46 EBIT 862 3,046 2,930 3,713 净利润率 3.21 4.58 4.43 4.61 财务费用 -73 172 238 313 总资产收益率 ROA 2.47 3.44 3.52 3.80 资产减值损失 -257 -166 0 0 净资产收益率 ROE 10.08 11.34 12.23 13.67 投资收益 319 -78 0 0 偿债能力 营业利润 1,098 2,631 2,692 3,400 流动比率 0.96 1.00 1.08 1.16 营业外收支 -25 -480 -120 -170 速动比率 0.64 0.66 0.72 0.79 利润总额 1,073 2,151 2,572 3,230 现金比率 0.40 0.41 0.44 0.50 所得税 117 323 386 484 资产负债率（ %） 72.82 67.62 69.43 70.55 净利润 956 1,828 2,186 2,745 经营效率 归属于母公司净利润 945 1,791 2,142 2,690 应收账款周转天数 38.87 40.00 40.00 40.00 EBITDA 1,938 4,212 4,304 5,256 存货周转天数 89.05 90.00 90.00 90.00 总资产周转率 0.87 0.87 0.86 0.89 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 9,846 12,008 14,679 19,555 每股收益 0.83 1.57 1.88 2.36 应收账款及票据 4,024 5,380 6,760 8,151 每股净资产 8.22 13.86 15.36 17.27 预付款项 591 672 850 1,021 每股经营现金流 2.66 3.80 4.86 5.64 存货 6,402 8,120 10,480 12,591 每股股利 0.20 0.38 0.45 0.57 其他流动资产 2,573 3,067 3,507 4,016 估值分析 流动资产合计 23,437 29,247 36,276 45,334 PE 21 11 9 7 长期股权投资 751 673 673 673 PB 2.1 1.3 1.1 1.0 固定资产 9,067 11,529 12,827 13,667 EV/EBITDA 9.36 4.30 4.21 3.45 无形资产 950 951 951 951 股息收益率（ %） 1.14 2.16 2.59 3.25 非流动资产合计 14,825 22,844 24,635 25,466 资产合计 38,262 52,091 60,911 70,801 短期借款 4,256 4,256 4,256 4,256 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 13,556 16,571 20,960 25,182 净利润 956 1,828 2,186 2,745 其他流动负债 6,560 8,554 8,231 9,670 折旧和摊销 1,075 1,166 1,375 1,543 流动负债合计 24,372 29,381 33,447 39,109 营运资金变动 658 355 1,482 1,480 长期借款 2,121 3,400 6,400 8,400 经营活动现金流 3,036 4,337 5,545 6,428 其他长期负债 1,369 2,443 2,443 2,443 资本开支 -1,200 -9,551 -3,232 -2,491 非流动负债合计 3,490 5,844 8,844 10,844 投资 503 22 0 0 负债合计 27,862 35,224 42,291 49,953 投资活动现金流 -622 -9,493 -3,199 -2,491 股本 892 1,140 1,140 1,140 股权募资 0 4,948 0 0 少数股东权益 1,028 1,065 1,109 1,163 债务募资 2,335 2,371 1,193 2,000 股东权益合计 10,400 16,866 18,620