热泵细分：烟草烘干大有可为-中泰证券.pdf

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 2022.12.6 热泵细分：烟草烘干大有可为 邓欣 中泰家电 |医美 |科技消费首席 S0740518070004 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 核心结论 ✓ 烘干热泵是什么？ 烘干热泵系热泵三大应用之一（采暖、热水、烘干）， 21年市场规模约 17亿，近年来增速提档。细分来看热 泵烘干下游场景有农用烘干、污泥烘干、烟草烘干等， 我们认为烟草烘干大有可为。 ✓ 聚焦烤烟热泵 行业介绍： 烤房系烟叶烘干必备设备，全国 120万座，过去烧煤为主，今年热泵逐渐替换； 热泵优势 ： 1）环保零污染； 2）综合成本更低； 3）成品烟叶质量更高； 推进节奏： 河南三年行动方案先行，后续云南有望跟进，行业规模或再上台阶； ✓ 产业链： 产业存两大机会点： 1）压缩机国产替代： 涡旋压缩机壁垒高，当前外资主导，存国产替代机会； 2）下游份额专业性品牌提份额： 当前格局分散，全国推广后，专业性热泵企业有望提升份额。 ✓ 关注标的： 烤烟热泵整机 -朗进科技 、热泵压缩机国产替代 -英华特 （未上市） 风险提示：行业空间测算偏差、信息使用风险、疫情反复风险、政策风险 何为热泵烘干？ 4 烘干热泵是什么？ 烘干热泵是什么？ 烘干热泵是热泵行业三大应用之一（采暖、热水、烘干）。市场规模看， 2020年占热泵行业占比不足 10%； 烘干热泵与采暖热水热泵的关系同大储和户储关系类似： 工作原理、节能效果同相同，区别在于 应用场景、制热效果、功率、产品形态。 数据来源：纽恩泰官网、产业在线、中泰证券研究所 空气源热泵下游应用（ 2020） 54%38% 8% 采暖 热水 烘干 热水热泵、采暖热泵 烘干热泵 应用场景 家庭、酒店、泳池 粮食、烟草 制热温度 采暖 20-30° 热水 40-60° 40-80° 匹数 3-5P 10P+ 产品形态 烘干热泵 VS热水、采暖热泵（ 2020） 5 市场规模 &下游应用 规模： 热泵烘干市场不大，但增速提档， 17-21年 CAGR23%， 2021年市场规模约 17亿，增长 48%； 应用： 烘干热泵应用主要分为农用（粮食 +果蔬烘干，占比 56%）、污泥烘干（ 21%）和烟草烘干（ 18%）； 当前时点，我们认为烤烟热泵最有增长潜力 热泵烘干市场下游应用（ %）热泵烘干主机市场规模（亿） 数据来源：产业在线、中泰证券研究所 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2017 2018 2019 2020 2021 热泵烘干主机 yoy 20.80% 35% 21.30% 18% 4.90% 粮食 果蔬 污泥 烟草 其他 6 聚焦细分赛道：烤烟热泵 7 烤房发展历史 通风 天窗排湿 循环风机 热源 卧式火炉（煤）立式火炉（煤） 天然气 操作 人工操作 生物质 热泵 自动化 形态 烤房一览 —— 热泵系烤房热源最新应用 数据来源：瑞星高科官网、 《 烤房的发展历史及密集式烤房的建设 》 、智汇三农、中泰证券研究所 烤房： 烤烟是我国主流烟叶产品，烤房烘培是必需流程， 2017年，我国共有烤房约 120万座，年烤烟约 200万吨。 工艺： 目前主流烤烟工艺为三段式烤烟，即“定黄、定色、干筋”，不同阶段温、湿度需求不一。 发展历史： 烤烟房核心功能为加热、通风，历史上看烤房主要有三类变化： 1）自然通风 →机械换风； 2）热源变化 （煤 →天然气、生物质、 热泵 ）； 3）自动化。 三段式烤烟工艺详解 烤房发展历史 8 热泵烤烟的优势是什么？ 数据来源：派沃股份官网、 《 密闭式电热泵烤房在烟叶烘烤中的应用研究 》 ，中泰证券研究所 ✓ 环保： 热泵烤烟不消耗化石燃料， 零污染排放； ✓ 降本： 据统计，热泵烤烟千克烟成本仅为燃油、燃煤烤烟的 44%、 74%， 综合建设成本看，热泵烤房为各类烤房中最低。 ✓ 提质： 实验表明，同非热泵烤烟相比，热泵烤房烟叶在 化学成分上更接近优质标准，上等烟出品率更高，均价亦更高 。 不同类型烤烟房成本估算 不同烤房下烟叶化学成分对比 建造成本 （万元） 寿命 （年） 折旧 （万元 /年） 年烤烟 （ KG） 千克烟成本 （元） 千克烟烘烤成本 （元） 总合计 （元 /kg） 燃油 12.8-16 10 1.28-1.6 9000 1.42-1.78 1.41-2.16 2.83-3.94 燃煤 4.2-5.6 7 0.6-0.8 9000 0.67-0.89 0.96-1.46 1.63-2.35 普通烤房 0.45 10 0.045 675-900 0.5-0.67 1.05-1.2 1.55-1.87 热泵 4.8-6.6 10 0.48-0.66 9000 0.53-0.73 0.62-1.05 1.15-1.78 淀粉 (%) 蛋白质 (%) 总糖 (%) 还原糖 (%) 总植物碱 (%) 国内优质烟叶目标值 ≤ 3.5 ＜ 10 20-24 18-22 2.2-2.8 电能热泵密闭式烤房 2.78 6.14 24.1 18.9 3.42 传统密集型烤房 3.31 6.11 22.9 16.6 4 总氮 (%) 氮碱比 糖碱比 两糖差 国内优质烟叶目标值 2-2.5 0.95-1.05 8.5-9.5 3-5 电能热泵密闭式烤房 2.69 0.79 7.05 5.2 传统密集型烤房 2.7 0.68 5.73 6.3 不同烤房下烟叶质量及销售价格对比 上等烟比例 (%) 中等烟比例 (%) 下等烟比例 (%) 均价 (元 ) 电能热泵密闭式烤房 52.02 31.25 16.73 26.55 传统密集型烤房 44.33 35.05 20.62 24.08 差异值 7.69 -3.8 -3.88 2.46 9 增长驱动 —— 环保与补贴 数据来源：国家烟草总局、云南烟草局、清洁供热产业网、中泰证券研究所 环保与政府补贴是烤烟热泵市场的核心驱动。 环保： 参照烟草总局实施意见， 20-25年能耗、二氧化碳排放指标双降，意味着烤房“电代煤”势在必行。 补贴： 参照河南、云南标准，烟草局及政府几乎承担所有费用，补贴力度不亚于 2017年煤改电。 2017 2020 2021 2025 2030 2017-2021 万元工业增加值能耗 -18.5% 万元工业增加值二氧化碳排放 -17.5% 2020-2025 万元工业增加值能耗 -15% 万元工业增加值二氧化碳排放 -20% 2030年前 万元工业增加值二氧化碳排放比 2005-80% 力争实现碳达峰 《 国家烟草局碳达峰、碳中和实施意见 》 烤烟热泵 &2017年煤改电补贴标准 类型 地区 补贴政策 烟草烘干 河南 政府承担 50%，烟草部门承担 50%，合计 100% 云南（玉溪） 烟草部门补贴不超过 6.5万元 /座（玉溪实际招标均 价为 7.2万，补贴比例约 91%） 2017年煤改电 北京 取暖面积每平方米 100元的标准进行补贴，每户不 超 1.2万元 山西（太原） 设备购置费用由市、区两级政府补贴 93%，补贴最 高不超过每户 2.7万元。 河北 设备购置费用补贴 85%，每户不超 7400元 10 推进节奏 -河南先行，云南跟进 数据来源：产业在线、智恩科技官网、瑞星高科官网、国家统计局、中国空气能网、清洁供热产业网、中国环境报、中泰证券研究所 2017年中国热泵烤烟房约 2000座，截至 2020年 10月，热泵烤烟房数量约为 6000座。 推进节奏： ✓ before20年： 部分地区试水热泵烤房， 年增量约千座； ✓ 2020-首次提速： 当年 4月河南推出 《 烟叶烤房电代煤三年行动计划 》 ，即 2020年起， 3年时间改造 27903座烤房为热泵，并 新建 5000座。结合新闻及公开资料，预计受疫情影响，河南 3年时间完成计划目标 73%， 2022年热泵烤房新增数量预计首次 破万。 ✓ 2022-云烟新拐点： 行业景气度下一个催化在于： 烟叶大省云南或开启热泵替换周期。考虑云南烟叶种植为河南 5倍，预计 行业增速将继续提档。 2022年云烟烤烟热泵招标已现端倪。 河南三年改造目标 年份 计划（座） 实际（座） 2020 13161 ~4500 2021 ~8500 2022 10000+ 合计 32903 24061 整体完成率 73% 41% 13%9% 8% 7% 22% 云南 贵州 湖南 河南 四川 其他 河南热泵烤房三年改造方案 2020年中国主要省份烟叶种植面积占比（ %） 云南云溪市 2021、 2022年热泵烤房招标情况 0 2000 4000 6000 8000 招标数量（座） 招标金额（万） 2021 2022 11 产业链 &投资机会 12 产业链 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 烤烟热泵产业链同采暖、热水热泵基本类似，但有两点区别： 1、 上游压缩机壁垒高 ：烘干热泵匹数较高，需采用涡旋压缩机，目前外资主导， 相关企业盈利能力较强，存国产替代机会。 2、 下游 ToB属性强： 烘干热泵采用项目招投标制，且当前需求主要集中河南地区，故河南本土企业份额较高， 预计全国市场推 广后，专业性热泵 /温控品牌和白电龙头将占据更大份额。 上游供应链 中游整机制造 招投标 下游客户 压缩机 换热器 电路控制 阀 白电巨头 热泵 /温控企业 河南农机企业 烟草公司 艾默生 三花 麦格米特 三花 美的 朗进科技 河南昊立 云南烟草 丹佛斯 盾安 儒竞 盾安 格力 同益空气能 郑州容大科技 河南烟草 英华特 海尔 生能科技 贵州烟草 海信 。。。。。 。。。。 热泵产业链一览 13 相关标的：英华特 —— 国产涡旋压缩机龙一 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 英华特主业为涡旋压缩机，系国产涡旋压缩机先行者，目前为国产企业份额第一。 收入： 公司近年来收入保持 20%以上增长， 22H1收入 1.9亿， YOY+31%。从结构看，热泵压缩机收入占比 45%，为最高； 利润： 公司长期保持 12%以上净利率水平， 21年受制原材料压力，利润率有所下行； 热泵： 从细分场景看， 热泵烘干压缩机占比最高、增速最快。 22年增量主要来自于烤烟热泵。 增量客户为朗进科技、郑州之铂。 31% 20% 27% 31% 0% 20% 40% 0 2 4 6 2018 2019 2020 2021 22H1 收入 yoy 52% 57% -1% 29% -0.5 0 0.5 1 2018 2019 2020 2021 22H1 归母 yoy 2018-22H1公司收入情况（亿， %） 2018-22H1公司归母利润情况（亿， %） 45% 28% 25% 2% 热泵应用 商用空调应用 冷冻冷藏应用 电驱动车用涡旋 2021年公司压缩机收入结构占比（ %） 2021年公司热泵压缩机收入结构占比 2020 2021 22H1 采暖热泵压缩机（亿元） 0.63 0.84 0.16 yoy -10% 33% -16% 热水热泵压缩机（亿元） 0.45 0.59 0.28 yoy 12% 30% 6% 烘干热泵压缩机（亿元 0.21 0.31 0.36 yoy 145% 47% 181% 14 相关标的：朗进科技 —— 热泵烘干放量可期 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 朗进科技为轨交空调龙头企业， 21年以来拓展储能温控、热泵烘干、新能源客车空调等新业务 收入： 2019年以来公司收入增速逐年环比抬升， 22Q3收入 5亿， YOY+27%；结构看，轨交为主，新能源及智能装备（热泵 +客车 热管理）、智能环境控制（储能、数据中心温控）占比尚低； 利润： 公司历史利润率水平较高， 2021年来盈利受损主因原材料价格上涨； 热泵： 22年公司热泵烘干取得突破， H1获得烟草烘干、消失模烘干订单近亿元。 0% 20% 40% 0 5 10 2017 2018 2019 2020 2021 22Q3 收入 yoy 2017-22Q3公司收入情况（亿， %） 2017-22Q3公司利润情况（亿， %） -2 -1 0 1 2017 2018 2019 2020 2021 22Q3 利润 yoy 2021年公司收入结构占比 76% 11% 7% 6% 1% 轨道交通空调 新能源及智能装备 智能环境控制 控制器 其他 15 . 风险提示 1、行业空间测算偏差风险 本文对行业空间的测算基于政策节奏、替代空间、热泵价格等多个因素的假设，如相关假设与现实情况不符，则 可能导致本文测算结果出现偏差。 2、信息使用风险 本文数据源于产业在线、空气能信息网、论文等，如前述来源在统计数据时存在偏差，则可能导致本文结论与实 际情况不符。 3、疫情反复风险 如线下生产经营、人员来往受阻，则烘干热泵推广节奏可能不达预期。 4、政策风险 烟草烘干热泵推广依赖烟草局、地方财政配套支持，如支持力度不达预期。则会影响烟草烘干热泵市场推广。 16 重要声明 重要声明： 中泰证券股份有限公司 （ 以下简称 “ 本公司 ” ） 具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格 。 本 报告仅供本公司的客户使用 。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料 ， 反映了作者的研究观点 ， 力求独立 、 客观 和公正 ， 结论不受任何第三方的授意或影响 。 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性 ， 且本报告中的资 料 、 意见 、 预测均反映报告初次公开发布时的判断 ， 可能会随时调整 。 本公司对本报告所含信息可在不发出通知 的情形下做出修改 ， 投资者应当自行关注相应的更新或修改 。 本报告所载的资料 、 工具 、 意见 、 信息及推测只提 供给客户作参考之用 ， 不构成任何投资 、 法律 、 会计或税务的最终操作建议 ， 本公司不就报告中的内容对最终操 作建议做出任何担保 。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户 ， 不构成客户私人咨询建议 。 市场有风险 ， 投资需谨慎 。 在任何情况下 ， 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任 何责任 。 投资者应注意 ， 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