环保行业之水环境治理篇②：绿水有黄金，寻迹可徐行.pdf

[Table_Yemei0] 行内偕作 ·行业深度 2022 年 10 月 09 日 [Table_Title1] 环保行业 之水环境 治理 篇 ② —— 绿水有黄金，寻迹可徐行 [Table_summary1] ■ 流域治理市场或集中于“由除劣向逐优”，预计未来年市场规模将稳定在 1200 亿元。 静态水系和东北区域动态水系或将成为未来治理重点 。在没有更加合理 化、市场化的新的商业模式出现的前提下，预计“十四五”期间，我国流域治理 市场仍呈增长乏力状态，年化投资规模大概率延续 1200亿元不变。 ■ 污水处理市场或集中于城市提标与农村拓产，未来总体市场规模或将在 634- 657 亿元 /年 。 在提标改造需求方面，受改造标准影响，按未来 1A 和 1A+标准分 别估计，市场空间将在 390 亿元和 412 亿元左右；在新增产能配套方面，城镇产 能拓建市场规模约为 154亿元 /年，农村产能补建市场需求或达 91亿元 /年。 ■ 城市供水市场或集中在市政管网与补充用水建设，全国总体供水管网市场规 模或达 1380 亿元 /年 。 我国供水普及率相对饱和，配套市政管道建设或将成为未 来重心之一，新建管网市场年化规模或可达到 690 亿元，考虑到旧管网翻新工 程，整体管网市场年化规模或超千亿元。补充用水方面，海水淡化与污水利用发 展空间较大：至 2025 年或将存在 112.5 亿元新增海水淡化规模，年化规模达 28 亿元；“十四五”期间污水资源化利用市场空间约为 164亿元 /年。 ■ 污水处理或依然是环保行业中经济效益最好的子领域 。 涉水行业总营收保持 正增长，盈利能力趋稳，整体流动性水平逐渐回暖。污水处理与城市供水子领域 发展已进入成熟期，流域治理杠杆率上限或 将控制在 75%水平之下。从财务数据 看，近五年污水处理行业公司的营收增速基本维持较高增长，流动性自 2019年逐 步向好，目前资产负债率稳定在 60%水平，未来偿债能力有望进一步提升。 ■ 风险提示： 政策与规划的制定与执行力度与行业的潜在市场空间呈正相关关 系，一旦政策及规划的出台出现不及预期的信号，或将体现为行业市场空间增量 的放缓；技术风险主要潜藏于 V-MBR、海水淡化、中水循环利用等依托新兴技术 的子领域中，如技术在短期内无法实现成本与效益的双收，则可能会直接影响该 领域市场的增长速度；新冠疫情的长期肆虐，对多数企 业的运营成本与收益能力 都造成了较大的冲击，在与水务类平台企业展开合作时，需要重点关注企业在盈 利环境承压下的现金流情况，以及地方财政对于该类企业的支付是否有效且有保 障。 [Table_Author1] 雷霆 行业研究员 ： 0755-82954616 ： leit@cmbchina.com 刘哲 基建行业战略客户经理 ： liuzhe1216@cmbchina.com 实习生牛楠、林思佳 同时参与本文撰写工作 相关研究报告 《环保行业之水环境治理篇 —— 行到水穷处，坐看云起时》 2020.03.16 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Yemei1] 行内偕作 ·行业深度 1/3 目 录 1．流域治理市场或集中于 “由除劣向逐优 ” . 1 1.1 区域重心：或为东北区域动态水系与三大静态水系 . 1 1.2 行 业趋势：由除劣向逐优，或存在潜在排污提标需求 . 3 1.3 市场规模：短期内或被锁定在 1200 亿元 /年 3 2．污水处理市场或集中于城市提标与农村拓产 . 5 2.1 提标改造：短期市场约 390 亿元，长期市场或超 2060 亿元 . 5 2.2 产能拓建：至 75%城镇化率瓶颈期，市场或达 154 亿元 /年 . 8 2.3 农村市场：产能补建或达 91 亿元 /年，膜法或可破局 9 3．城市供水市场或集中在市政管网与补充用水建设 10 3.1 城 市供水：市政管网建设市场规模或达 1380 亿元 /年 . 11 3.2 补充用水 ① ：海水淡化或有 28 亿元 /年市场空间 . 13 3.3 补充用水 ② ：污水资源化利用或有 164 亿元 /年市场空间 15 4．污水处理仍然是环保行业中经济效益最好的子领域 16 4.1 营收 且年内新增工程 也全部采用反渗透技术，可以判断 反渗透技术未来或仍将是我国海水 淡化工程建设的最主要技术路径之一。 图 23：全国海水淡化工程技术分布情况 图 24：全球海水淡化工程技术分布情况 资料来源： 中华人民共和国自然资源部 ，招商银行研究院 资料来源： 中华人民共和国自然资源部 ，招商银行研究院 根据《海水淡化利用发展行动计划（ 2021— 2025年）》，到 2025年，全国 海水淡化总规模需达到 290 万吨 /日以上， 新增海水淡化规模 125 万吨 /日以上， 其中沿海城市新增海水淡化规模 105 万吨 /日以上，海岛地区新增海水淡化规 模 20 万吨 /日以上。 如新增海水淡化项目全部采用反渗透技术，若按照产能建 设均价 9000 元 /吨计算， 则至 2025 年将存在 112.5 亿元的新增海水淡化产能 建设市场需求，年化市场规模达 28亿元。 3.3 补充用水②：污水资源化利用或有 164 亿元 /年市场空间 污水资源化利用是指污水经无害化处理达到特定水质标准，作为再生水替 代常规水资源，用于工业生产、市政杂用、居民生活、生态补水、农业灌溉、 回灌地下水等，以及从污水中提取其他资源和能源，对优化供水结构、增加水 资源供给、缓解供需矛盾和减少水污染、保障水生态安全具有重要意义。目前， 反渗透 , 65.32% 低温多效 , 34.25% 多级闪蒸 , 0.36% 正渗透 ,0.04% 电渗析 , 0.03% 反渗透法 , 65% 多级闪蒸法 , 21% 电去离子法 , 7% 电渗析法 , 3% 纳滤 , 2% 其他 , 2% 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Yemei2] 行内偕作 ·行业深度 16/23 我国污水资源化利用尚处于起步阶段，发展不充分，利用水平不高，未来发展 空间较大。 根据《关于推进污水资源化利用的指导意见》， 到 2025年全国地级及以上 缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上； 而国家发改 委提供的数据显示， 2019年我国城镇污水排放量约 750亿立方米（其中地级及 以上城市排放规模 588 亿立方米），但再生水利用量不足 100 亿立方米，即再 生水利用量不足城镇污水排放量的 15%。 我国当前约有 2/3 的城市为缺水城市，假设这一比重在地级及以上城市中 占比提升至 75%（考虑到人口稠密程度较一般县镇更甚，或加剧缺水程度）， 若按平均供水规模测算，则至 2025 年全国地级及以上缺水城市再生水利用规 模或需达到约 110 亿吨。假设现存再生水产能在地级及以上城市中占比达到 80%，则“十四五 ” 期间对应产能建设缺口约为 30 亿吨 /年。根据碧水源北京 密 云再生水厂和门头沟第二再生水厂的数据，污水资源化利用产能建设成本大 约 7000 元 /吨 /日，运营成本约为 0.67 元 /吨，对应上述需求，则“ 十四五” 期间市场空间约为：工程建设市场需求 575 亿元（约为 144 亿元 /年），运营 市场规模 20亿元 /年。 4．污水处理仍然是环保行业中商业模式较好的子领域 我们选取了 81 家环保行业上市公司，按业务类型划分为流域治理、污水处 理、大气环保、垃圾焚烧、危废处理、城市供水六个子领域，通过分析我们发 现水治理行业存在以下特点： 1) 相比较其他环保行业，涉水行业总营收近几年保持正增长，盈利能力 趋稳。 其中，城市供水与污水处理子领域处在行业第一梯队，盈利能 力领先其他领域，流域治理子领域受工程行业较高财务费用影响，营 业利润率居于末位； 2) 涉水类行业整体流动性水平逐渐回暖。 行业整体呈先降后升趋势，其 中污水处理子领域流动性相较 2019年已经出现明显改善； 3) 污水与供水杠杆率维持不变。 过去五年，污水处理与城市供水子领域 资产负债率基本保持稳定，行业发展已进入成熟期；流域治理子领域 杠杆率上升，参考一般工程施工行业特征，上限或将控制在 75%水平 之下； 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Yemei2] 行内偕作 ·行业深度 17/23 从财务 数据看，近五年污水处理行业公司的营收增速始终维持较高增长， 流动性自 2019 年来逐步向好，未来偿债能力有望进一步提升，结合前文市场 预测， 相比较其他市政环保行业，污水处理子领域的公司未来或值得长期跟踪。 4.1 营收 &盈利：污水处理营收增速向好，行业盈利保持稳定 从上市公司年报财务数据角度来看，近五年污水处理子领域上市公司的营 收增速始终维持较好的增长水平，仅小幅落后于危废处理，相比之下，流域治 理子领域的上市公司对应板块营收已近于停止增长，市场所呈现出的趋势与前 文中我们分析的行业逻辑基本一致。 在 22 年上半年度，污水处理营收增速有明显下降趋势，其主要原因是行业 内龙头企业碧水源和洪城水业的营收下滑：碧水源 22 年 H1 营业收入同比下降 45.81%，主要归因于光环境业务的营收下降与上半年疫情造成的新签订单减少 及存量项目进度延迟；洪城水业 22年 H1营业收入同比下降 11.49%，主要归因 于自来水业务和工程业务的营收缩减，其污水板块在 22 年上半年同比增长 50.01%。 图 25：环保各子领域营收增速（ 17-21） 图 26：环保各子领域营收增速（ 1H18-1H22） 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 排除两家龙头企业的营收影响后，可以看到污水处理子领域营收依然维 持在较好的正增长水平，因此我们预测在 22年的下半年疫情趋于稳定之后， 污水处理子领域上市公司的营收增速会继续 2021年的良好态势。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2017 2018 2019 2020 2021 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2018/H1 2019/H1 2020/H1 2021/H1 2022/H1 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Yemei2] 行内偕作 ·行业深度 18/23 图 27：碧水源 &洪城水业营收增速（ 1H18-1H22） 图 28：调整后环保各子领域营收增速 (1H18-1H22) 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 从盈利能力角度来看，城市供水、污水处理与垃圾焚烧子领域处在行业第 一梯队位置，毛利率与营业利率水平领先其他子领域，相比较来看，近两年炙 手可热的垃圾焚烧子领域表现出更强的利润增长趋势，污水处理与城市供水子 领域的毛利率与营业利率均维持在较为稳定的水平。 流域治理和大气环保子领域受工程行业较高的财务费用影响，整体营业利 率表现在环保行业中居于最末位。 2020年以来，受疫情反复导致停工等因素的 影响，危废处理子领域在营业收入保持高增长的同时营业成本的上升更加迅速， 因此该子领域盈利能力呈下降趋势，但在 2022年上半年已有所回暖。 污水处理子领域的净利率与营业利率基本保持同步变化，表明该子领域四 费支出较为稳定， 2021年盈利能力的小幅下滑或主要源于营业成本的上升。根 据 2022 年二季度的最新数据来看，盈利能力略有上升，结合前文对市场前景 的预测，我们认为在可预见的未来，污水处理子领域或将保持较高的盈利水平 和营收增速，未来仍将是环保行业中经济效益最好的子领域之一。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2018/H1 2019/H1 2020/H1 2021/H1 2022/H1 碧水源 污水处理 洪城水业 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2018/H1 2019/H1 2020/H1 2021/H1 2022/H1 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Yemei2] 行内偕作 ·行业深度 19/23 图 29：环保各子领域毛利率（ 17-21） 图 30：环保各子领域毛利率（ 1H18-1H22） 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 图 31：环保各子领域营业利润率（ 17-21） 图 32：环保各子领域营业利润率（ 1H18-1H22） 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 4.2 流动性水平：整体呈先降后升，持续看好污水处理子领域 从短期流动性角度来看，行业整体呈先降后升趋势，其中污水处理子领域 流动比率与速动比率自 2019 年开始小幅回暖，目前流动比率为 0.95，速动比 率为 0.89； 流域治理子领域流动比率呈缓慢下降趋势，而速动比率有所上升， 说明该子领域流动资产中存货比重降低；城市供水子领域流动比率与速动比率 稳步上升，短期流动性向好。 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2017 2018 2019 2020 2021 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2018/H1 2019/H1 2020/H1 2021/H1 2022/H1 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 2017 2018 2019 2020 2021 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2018/H1 2019/H1 2020/H1 2021/H1 2022/H1 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Yemei2] 行内偕作 ·行业深度 20/23 图 33：环保各子领域流动比率（ 17-21） 图 34：环保各子领域速动比率（ 17-21） 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 从经营性现金流净额来看， 2021 年污水处理子领域流动性快速恶化，同比 下降 73.05 亿元，其主要原因或为会计准则对第 14 号文的解释，金融资产模 式下新增 PPP 项目的建造支出计入经营性现金流流出（此前计入投资性现金流 流出，新解释自 2021年起施行），造成了经营性现金流净额大幅下滑。 图 35：经营性现金流净额（ 17-21） 图 36：经营和投资性现金流净额（ 17-21） 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 通过分析经营和投资性现金流净额的总和来看，自 2019 年以来，污水处理 子领域流动性水平缓慢上升，可以合理推测 对经营性现金流造成冲击最大的因 素来自于新版会计准则对 14 号文解释的调整 。我们认为 2021 年污水处理子领 域经营性净现金流的骤降并不会对行业实际流动性构成较大威胁，从半年报数 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2017 2018 2019 2020 2021 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2017 2018 2019 2020 2021 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2017 2018 2019 2020 2021 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 -350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 2017 2018 2019 2020 2021 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Yemei2] 行内偕作 ·行业深度 21/23 据也可以看出，其现金流在 22H1 出现明显的改善，因此 对污水处理未来发展 看好的观点不变 ，目前行业整体流动性表现良好， 呈现稳中有升的趋势 。 图 37：经营性现金流净额（ 1H18-1H22） 图 38：经营与投资性现金流净额（ 1H18-1H22） 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 流域治理子领域经营性现金流净额在 2020 年 H1 出现显著下降趋势，主要 原因或在于该子领域龙头东方园林与铁汉生态等公司由于 2017年来针对 PPP项 目入库开始收紧，面临的债务压力逐渐加大， 行业内开始出现负债承压、资金 紧缺的状况 ，叠加 2020 年上半年疫情影响，整体现金流压力陡增，但考虑到 流域治理市场规模短期内将维持目前规模不变，当前的大量项目将逐步进入运 营期，现金流紧张的局面或将随时间推移得到一定缓解。 4.3 资产负债率：行业进入成熟期，杠杆率维持当前水平不变 2017年以来，污水处理子领域资产负债率呈快速上涨趋势，至 2020年已达 到峰值 60%，但 2020 年之后资产负债率趋稳， 22 年 Q2 同比有下降趋势。根据 前文分析， 2016至 2020年，城市污水处理率由 93.44%提升至 97.63%，城市污 水处理市场相对饱和，绝大多数项目已经进入运营期， 开始 产生稳定现金流，对外部融资扩张的依赖进一步降低，因此 在未来一 定时间内，污水处理子领域的杠杆率有望逐步下降，偿债能力趋势向好 。 -10 0 10 20 30 40 50 60 2018/H1 2019/H1 2020/H1 2021/H1 2022/H1 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 2018/H1 2019/H1 2020/H1 2021/H1 2022/H1 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Yemei2] 行内偕作 ·行业深度 22/23 图 39：环保各子领域资产负债率（ 17-21） 图 40：环保各子领域资产负债率（ 1H18-1H22） 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind，招商银行研究院 2021 年，流域治理子领域资产负债率达到 64%并保持上升态势；考虑到其 偏重工程建设的特殊行业属性，应将这一水平对标基建类建筑施工行业，而非 行业内其他的运营类子行业。对比建筑行业 2021 年 74.44%的资产负债率，并 结合国资委对工业企业资产负债率设定的 75%警戒线，我们认为 流域治理子领 域杠杆率仍处在较为健康的水平范围内，但这一上升趋势的上限或也仍将限定 在 75%之下。 从整体来看，城市供水子领域资产负债率在行业内始终保持较低水平， 2020年以来开始出现下降趋势，原因或在于城市供水普及率自 2014至 2020年 仅增长了 1.35%，融资需求一直以来低于行业其他 子领域，但从长期来看，考 虑到未来市场可能存在的老旧管网改造和新建管网需求，城市供水子领域资产 负债率可能会保持低水平的增长。 5. 业务建议与风险提示 （本部分有删减，招商银行各部如需报告原文，请参照文末方式联系研究 院） 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2017 2018 2019 2020 2021 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供水 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2018/H1 2019/H1 2020/H1 2021/H1 2022/H1 流域治理 污水处理 大气环保 垃圾焚烧 危废处理 城市供述 敬请参阅尾页之免责声明 [Table_Yemei2] 行内偕作 ·行业深度 23/23 附录 1： 长江流域水质分布图（ 2020 年） 附录 2： 黄河流域水质分布图（ 2020 年） 附录 3： 珠江 流域水质分布图（ 2020 年） 附录 4： 松花江 流域水质 分布示意图（ 2020 年） 附录 5：淮河 流域水质分布图（ 2020 年） 附录 6：浙闽片河 流域水质分布图（ 2020 年） 附录 7：西北诸河 流域水质分布图（ 2020 年） 附录 8：西南诸河 流域水质分布图（ 2020 年） 附录 9：太湖 流域水 质分布图（ 2020 年） 附录 10：巢湖 流域水质分布图（ 2020 年） 附录 11：滇池 流域水质分布图（ 2020 年） （本部分有删减，招商银行各部如需报告原文，请参照文末方式联系研究院） 资料来源：中华人民共和国生态环境部，招商银行研究院 [Table_Yemei2] 行内偕作 ·行业深度 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而 发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情 况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何 内容所引 致的任何损失负任何责任。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期， 本公司可发出与本报告所载资料、意见及 推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时， 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采 取与报告中建议及 /或观点不一致的立场或投资决定。 市场有风险，投资需谨慎。 投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的 拷贝、复印件或复制品，或再次 分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为 “ 招商银行研究院 ” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的 引用、删节和修改。 未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招 商 银行版权所有 ， 保留一切权利。 招商银行研究院 地址 深圳市福田区深南大道 7088 号招商银行大厦 16F（ 518040） 电话 0755-22699002 邮箱 zsyhyjy@cmbchina.com 传真 0755-83195085 更多资讯请关注招商银行研究微信公众号 或一事通信息总汇