20210531-世纪证券-宁德时代-300750.SZ-深度研究报告：动力锂电领军者，迎接储能新机遇

证券研究报 告 [Table_Industry] 电气设备 [Table_Title] 动力 锂电领军者， 迎接 储能新机遇 [Table_ReportDate] 2021 年 05 月 31 日 [Table_ReportType] —— 宁德时代（ 300750）深度研究报告 [Table_InvestRank] 公司评级：买入 (调升 ) [Table_Author] 分析师：赵晓闯 执业证书： S1030511010004 电话： 0755-23602217 邮箱： zhaoxc@csco.com.cn 研究助理：马铭宏 电话： 18070288786 邮箱： mamh@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 [Table_Summary] 核心观点： 1) 公司业务规模 和 盈利能力领跑行业， 依靠技术优势和前瞻布局 深化护城河。 公司 坚持以技术创新作为核心竞争力，材料及结 构工艺 先进 ， 同时 公司 通过 供应链管理 获取 较强的议价权， 形 成 锂电池全生命周期产业链闭环， 成功打造低成本高效能的产 品体系。公司目前已形成四大研发中心、五大生产基地的全球 化布局，拥有长期规划产能超 600GWh，在未来两到三年将迎来 放量高峰 ， 绑定全球优质客户资源，实现强者恒强。 2) 新能源汽车市场维持高景气， 公司 多领域全面推进， 寻找潜在 市场空间。 2020 年全球新能源汽车渗透率为 4%， 到 2025 年将 增至 20%， 发展 空间巨大。 预计 2021 年 中国 、欧洲新能源汽车 销量双双突破 200 万辆，美国将成销量增长新助力。 2020 年公 司在中国收获 50%动力电池市场，在全球拥有 25%份额，蜕变 为行业 领军者。 公司实现了乘用车领域全覆盖，商用领域多场 景渗透的同时，积极探索车电分离商业模式解锁新市场。 3) 碳中和目标下，“新能源 +储能”模式成关键 ，公司抢先 布局 万亿赛道。 新型能源结构下，储能成为能源互联网的关键节点， 锂电储能是最具发展前景的储能方式，已接近经济性拐点，有 望在 2030 年实现光储结合平价。公司提前进入十年万亿赛道， 研发创新多年， 与多方 合作 共建完整储能产业体系， 储能业务 飞速发展，将成为驱动公司成长的 又一引擎 。 4) 盈利预测和投资建议： 预计 2021-2023 年公司归母净利润 104/147/205 亿元， EPS 为 4.47/6.29/8.80 元， 对应 PE 为 97/69/49 倍 ，略高于行业可比公司 PE 均值 。 我们 看好新能源 汽车以及储能发展前景， 考虑 到 公司在锂电领域处于龙头地 位，竞争优势明显， 上调 公司 投资 评级 至 “买入” 。 5) 风险提示： 新能源汽车销量不及预期 、 新产品研发进度不及预 期 、行业竞争加剧、价格波动。 [Table_Chart] 宁德时代（ 300750）与沪深 300 对比表现 [Table_BaseData] 公司数据 Wind 资讯 总市值（百万） 1,011,224.68 流通市值（百万） 589,072.89 总股本（百万股） 2,329.47 流通股本（百万股） 1,357.00 日成交额（百万） 8,540.08 当日换手率（ %） 1.47 第一大股东 宁波梅山保税港区瑞 庭投资有限公司 请务必阅读文后重要声明及免责条款 [Table_ForecastSample] 预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50319.49 95230.00 136330.00 190460.00 收入同比 9.90% 89.25% 43.16% 39.71% 净利润（百万元） 5583.34 10406.10 14655.81 20496.13 净利润同比 22.4% 86.4% 40.8% 39.8% 毛利率 27.76% 27.79% 27.41% 27.02% 净利率 11.10% 10.93% 10.75% 10.76% EPS（元） 2.40 4.47 6.29 8.80 PE（倍） 181.1 97.2 69.0 49.3 -12% 30% 72% 114% 156% 198% 20 /0 6 20 /0 7 20 /0 8 20 /0 9 20 /1 0 20 /1 1 20 /1 2 21 /0 1 21 /0 2 21 /0 3 21 /0 4 21 /0 5 宁德时代 沪深 300 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 一、 中国锂离子电池领域领军者 . 5 1.1 脱胎 ATL，十年蜕变为锂电龙头 5 1.2 业务规模雄踞榜首，盈利能力行业领先 7 1.3 四大竞争优势共筑护城河 . 12 二、 电动化趋势明确，公司持续领跑动力电池市场 23 2.1 国内新能源汽车回暖，迎市场化增长拐点 . 23 2.2 海外新能源汽 车市场维持高景气 . 26 2.3 动力电池市场广阔，宁德时代独占鳌头 . 29 三、 公司抢先布局储能万亿市场 37 3.1 新能源快速渗透，储能作用凸显 . 37 3.2 电化学储能优势明显，锂电将成主要增量 . 39 3.3 宁德时代抢先 布局，储能将成另一支柱业务 . 44 四、 盈利预测与投资建议 . 47 4.1 盈利预测 . 47 4.2 投资建议 . 48 五、 风险提示 . 49 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure 1 宁德时代发展历程 . 5 Figure 2 宁德时代十大股东明细 . 6 Figure 3 宁 德时代部分高管履历 . 6 Figure 4 宁德时代历年股权激励计划 . 7 Figure 5 宁德时代历年营业总收入 . 8 Figure 6 宁德时代历 年归母净利润和扣非净利润 . 8 Figure 7 宁德时代历年主营构成 . 9 Figure 8 2020 年宁德时代营收构成 9 Figure 9 宁德时代历年主营业务毛利率 . 9 Figure 10 宁德 时代历年期间费用 . 10 Figure 11 宁德时代历年各期间费用占比 . 10 Figure 12 宁德时代动力电池系统平均售价和平均成本 . 11 Figure 13 业内公司电池营收对比 . 11 Figure 14 业内公司电池毛利率对比 . 11 Figure 15 业内公司销售商品提供劳务收到的现金 /营业 收入对比 12 Figure 16 业内公司经营性现金净流量 /净利润对比 12 Figure 17 业内公司存货周转天数对比 . 12 Figure 18 业内公司应收账款周转天数对比 . 12 Figure 19 业内公司历年研发支出对比 . 13 Figure 20 业内公司历年研发支出占营业收入比例对比 . 13 Figure 21 截至 2020 年底业内公司研发人员数量对比 13 Figure 22 截至 2020 年底业内公司已申请专利数量对比 13 Figure 23 宁德时代全球化布局 . 14 Figure 24 动力电池包成本结构 . 14 Figure 25 宁德时代 高端锂电池单体能量密度规划 . 14 Figure 26 宁德时代结构创新路线 . 15 Figure 27 宁德时代超快充技术示意图 . 16 Figure 28 宁德时代自控温技术与传统加热方式对比 . 17 Figure 29 宁德时代供应链布局 . 18 Figure 30 宁德时代 电池循环回收体系 . 19 Figure 31 宁德时代动力电池系统产能、产量和销量 . 20 Figure 32 宁德时代产能规划 . 21 Figure 33 动力电池厂商配套车企 . 22 Figure 34 2020 年宁德时代主要客户（装机口径） 22 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - Figure 35 2021 年 Q1 宁德时代主要客户（装机口径） . 22 Figure 36 我国最新新能源汽车政策 . 23 Figure 37 我国 2018-2022 年纯电动乘用车补贴金额 . 24 Figure 38 燃油车与新能源汽车经济性对比 . 24 Figure 39 我国新能源汽车销量 . 25 Figure 40 我国新能源乘用车销量 . 25 Figure 41 我国 2018-2021 年月度新能源汽车销量 . 25 Figure 42 欧洲各国新能源汽车税收优惠政策 . 26 Figure 43 欧洲各国新能源汽车补贴政策 . 27 Figure 44 传统车企电动化平台及电动化目标 . 28 Figure 45 欧洲 2018-2021 年月度新能源汽车销量 . 28 Figure 46 美国 2015-2021 年新能源汽车销量及渗透率 . 29 Figure 47 我国 2019-2021 年月度动力电池装车量 . 30 Figure 48 锂离子电池市场规模 . 31 Figure 49 2017 年中国市场动力电池企业份额 31 Figure 50 2018 年中国市场动力电池企业份额 31 Figure 51 2019 年中国市场动力电池企业份额 32 Figure 52 2020 年中国市场动力电池企业份额 32 Figure 53 2017 年全球市场动力电池企业份额 32 Figure 54 2018 年全球市场动力电池企业份额 32 Figure 55 2019 年全球市场动力电池企业份额 32 Figure 56 2020 年全球市场动力电池企业份额 32 Figure 57 2021 年 Q1 动力电池企业我国市场份额 . 33 Figure 58 2021 年 Q1 动力电池企业全球市场份额 . 33 Figure 59 2020-2021 年月度宁德时代、 LG 化学、松下在我国动力电池市场份额 . 33 Figure 60 2021 年 Q1 全球动力电池装机量 TOP10（单位： GWh） . 34 Figure 61 2020-2021 年新能源汽车推荐目录中搭载磷酸铁锂电池比例 . 34 Figure 62 2020 年中国三元锂电池装车量 TOP10（单位： MWh） 35 Figure 63 2020 年中国磷酸铁锂电池装车量 TOP10（单位： MWh） 35 Figure 64 宁德时代实现乘用车领域全面覆盖 . 35 Figure 65 宁德时代广泛拓宽商用领域应用 . 35 Figure 66 2011-2020 年中国全口径发电量 . 37 Figure 67 2020 年中国全口径发电量构成 37 Figure 68 2011-2020 年中国电力装机容量 . 37 Figure 69 2020 年中国电力装机结构 37 Figure 70 储能应用场景 . 38 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 4 - Figure 71 2016-2020 年全球储能装机规模 . 39 Figure 72 2016-2020 年中国储能装机规模 . 39 Figure 73 2020 年全球储能装机结构 39 Figure 74 2020 年中国储能装机结构 39 Figure 75 机械储能方式对比 . 40 Figure 76 电化学储能方式对比 . 40 Figure 77 2016-2020 年 全球电化学储能装机占比 . 41 Figure 78 2016-2020 年 中国电化学储能装机占比 . 41 Figure 79 2016-2020 年 全球电化学储能装机规模 . 41 Figure 80 2016-2020 年中国电化学储能装机规模 . 41 Figure 81 2020 年全球电化学储能装机结构 41 Figure 82 2020 年中国电化学储能装机结构 41 Figure 83 2016-2020 年 全球电化学储能中锂离子电池装机占比 . 42 Figure 84 2016-2020 年 中国电化学储能中锂离子电池装机占比 . 42 Figure 85 2020 年全球新增投运电化学储能装机规模地区分布 43 Figure 86 2021 年中国储能装机结构预测 43 Figure 87 中国电化学储能累计投运规模预测（单位： MW） . 43 Figure 88 2020 年中国新增投运电化学储能技术提供商 TOP10 . 44 Figure 89 宁德时代加速储能领域布局 . 45 Figure 90 宁德时代光储充检智能充电站 . 45 Figure 91 2019-2021 年宁德时代储能布局 . 46 Figure 92 2018-2020 年宁德时代储能系统销量及营收 . 46 Figure 93 2018-2020 年宁德时代储能系统毛利率 . 46 Figure 94 宁德时代盈利预测 . 47 Figure 95 主要公司估值表 . 48 Figure 96 宁德时代历史估值 . 48 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 5 - 一、 中国 锂离子 电池领域 领军者 1.1 脱胎 ATL， 十年蜕变为 锂电 龙头 公司成立于 2011 年，总部位于福建宁德。 2012 年公司与德国宝马达成战略 合作，正式进入动力电池系统行业。 2015 年公司收购广东邦普循环科技有限 公司，布局锂离子电池产品梯次利用及回收产业链，提供全生命周期服务 ， 并形成产业链循环闭环 。 2017 年公司研发生产的动力电池系统使用量攀升至 全球第一并保持至今。 2018 年 6 月 公司 顺利登陆 A 股创业板在深交所上市。 Figure 1 宁德时代发展历程 资料来源：公司 官网 、世纪证券研究所 公司 前身为消费锂电 池 龙头 ATL 的动力电池事业部， 凭借 雄厚 的 锂离子电池 技术背景 迅速崛起 。 宁德时代董事长曾毓群、副董事长黄世霖以及部分 其他 高管均有 ATL 任职经历 ，且多出身于工科专业 ， 学术成果斐然 ，在电池领域 深耕多年，对行业理解深刻，坚持以技术创新作为核心竞争力。 公司 紧跟 国 家政策导向， 率先将目光从磷酸铁锂电池转向三元锂电池， 成立之初 产品 就 得到了市场广泛的关注和认可。 管理层目光长远， 完善“研发 +生产 +回收” 产业体系 ，确立公司竞争优势， 并 不断拓展业务边界， 积极投身储能领域， 激发公司长久活力。 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 6 - Figure 2 宁德时代十大股东明细 资料来源： Wind、世纪证券研究所 Figure 3 宁德时代部分高管履历 姓名 职务 履历 曾毓群 董事长 中科院物理研究所博士 。 曾任新能源科技有限公司总裁兼 CEO， 董事 ， 宁 德新能源科技有限公司董事长 ， 东莞新能源电子科技有限公司董事长和经 理， 东莞新能源科技有限公司董事长和经理， 东莞新能德科技有限公司执行 董事， 北京普莱德新能源电池科技有限公司董事 ， TDK 株式会社副总裁 ， 高级副总裁 。 现任本公司董事长 ， 宁波梅山保税岗区瑞庭投资有限公司执行 董事兼总经理 。 黄世霖 副董事长 副总经理 合肥工业大学学士 。 曾任宁德时代新能源科技有限公司总经理 ， 董事 ， 本公 司总经理 ， 董事， 东莞新能源科技有限公司研发总监 ， 东莞新能德科技有限 公司副总裁 ， 宁德新能源科技有限公司研发总监 ， 北京普莱德新能源电池科 技有限公司董事 。 现任本公司副董事长 ,副总经理 。 李平 副董事长 复旦大学学士 ， 中欧国际工商学院 EMBA。 曾任宁德时代新能源科技有限公 司和本公司董事长 ， 上海芝友机电工程有限公司执行董事 ， 上海适达企业发 展有限公司执行董事 。 现任本公司副董事长 ， 宁德永佳投资有限公司执行董 事兼总经理 ， 上海适达投资管理有限公司执行董事 。 潘健 副董事长 芝加哥大学硕士 。 曾任宁德时代新能源科技有限公司董事 ， 科尔尼咨询咨询 顾问 ， 贝恩咨询咨询顾问 ， MBK Partners 投资基金副总裁 ， CDH Investments Management (Hong Kong) Limited 董事总经理 ， 新能源科技有 限公司董事 等 。 现任本公司副董事长 ， Ceva SanteAnimale Group.董事 ， 宁 波梅山保税港区闻道投资有限责任公司执行董事兼经理 。 周佳 董事 总经理 芝加哥大学硕士 。 曾任本公司常务副总经理 ， 财务总监 ， 贝恩咨询战略咨询 顾问 ， 美国资本集团投资经理 ， 鼎晖投资执行董事 ， 宁德新能源科技有限公 司财务总监 ， 资深人力资源总监 ， 总裁办主任 。 现任本公司董事 ， 总经理 ， 兼任江苏时代新能源科技有限公司董事长 ， 时代上汽动力电池有限公司董 事 ， 上汽时代动力电池系统有限公司董事 。 谭立斌 副总经理 首席科学家 上海交通大学博士 。 曾 任武汉理工大学讲师 ， 东莞新科磁电厂研发经理 ， 东 莞新能源电子研发经理 ， 东莞新能源研发总监 ， 宁德新能源技术副总裁 。 现 任本公司首席科学家 ， 副总经理 。 资料来源： Wind、世纪证券研究所 宁波梅山保税港区瑞庭投资有限公司（ 24.53%） 黄世霖（ 11.20%） 宁波联合创新新能源投资管理合伙企业 (有限合伙 )（ 6.78%） 香港中央结算有限公司 (陆股通 )（ 6.53%） 李平（ 4.81%） 深圳市招银叁号股权投资合伙企业 (有限合伙 )（ 2.49%） 湖北长江招银动力投资合伙企业 (有限合伙 )（ 2.32%） 高瓴资本管理有限公司 -中国价值基金 (交易所 )（ 2.27%） 西藏鸿商资本投资有限公司（ 1.69%） 宁波梅山保税港区博瑞荣合投资合伙企业 (有限合伙 )（ 1.44%） 其他（ 35.94%） [Table_PageHeader] 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 7 - 股权激励 计划助力公司人才建设。 公司自 2018、 2019 年推出限制性股票激 励计划后，于 2020 年 11 月再次实施股权激励方案，以 236.86 元 /股的价格 授予限制性股票共 452.06 万股，对象包括中层管理人员和核心骨干员工共 4573 人，激励范围进一步拓宽，同时延续此前对营业收入进行考核的方案， 考核要求略有提升但仍较宽松。 公司实施股权激励计划有利于进一步完善公 司治理结构，健全公司激励机制，增强中层管理人员及核心骨干员工的责任 感、使命感， 留住人才、吸引人才， 有利于公司的持续发展 。 Figure 4 宁德时代历年股权激励计划 实施公告日 激励总数 期权初始行权价格 激励对象 期权行权特别条件 2018-08-31 2768.98 万股 占当时总股本 1.2746% 预留 510.94 万股 35.15 元 中层管理人员和 核心骨干员工共 1628 人 第一个解除限售期， 2018 年营业收入 值不低于 220 亿元； 第二个解除限售期， 2018-2019 年两年 的累计营业收入值不低于 460 亿元； 第三个解除限售期， 2018-2020 年三年 的累计营业收入值不低于 720 亿元； 第四个解除限售期， 2018-2021 年四年 的累计营业收入值不低于 1000 亿元； 第五个解除限售期， 2018-2022 年五年 的累计营业收入值不低于 1300 亿元。 2019-09-03 1395.47 万股 占当时总股本 0.6359% 无预留权益 35.53 元 中层管理人员和 核心骨干员工共 3105 人 第一个解除限售期， 2019 年营业收入 值不低于 320 亿元； 第二个解除限售期， 2019-2020 年两年 的累计营业收入值不低于 670 亿元； 第三个解除限售期， 2019-2021 年三年 的累计营业收入值不低于 1060 亿元； 第四个解除限售期， 2019-2022 年四年 的累计营业收入值不低于 1490 亿元； 第五个解除限售期， 2019-2023 年五年 的累计营业收入值不低于 1960 亿元。 2020-11-06 452.06 万股 占当时总股本 0.1941% 无预留权益 231.86 元 中层管理人员和 核心骨干员工共 4573 人 第一个归属期， 2020 年营业收入值不 低于 400 亿元； 第二个归属期， 2020-2021 年两年的累 计营业收入值不低于 900 亿元； 第三个归属期， 2020-2022 年两年的累 计营业收入值不低于 1500 亿元。 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 注： 部分激励对象因个人原因离职或绩效考核不达标，公司回购注销 1285920 股限制性股票 。 公司 2018 年和 2019 年激励计划尚在实施的限制 性股票数量为 29143440 股。 1.2 业务规模雄踞榜首，盈利能力行业领先 （ 1） 长期 保持高速发展，疫情稳定后迎增长拐点 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 8 - 宁德时代 自 2016 年 动力电池市场 初具规模后 迅速扩张，至 2020 年营收复 合增速为 35.6%，归母净利润复合增速为 18.3%， 是一个优质的成长性公司 。 2020 年 上半年 受到疫情的冲击， 整体市场需求大幅下滑， 其中 Q1 营收 90.31 亿元，同比下降 9.53%， Q2 营收 97.98 亿元，同比下降 4.71%， 下半年国 内疫情 趋于 稳定，市场回 暖，公司作为锂电行业头部企业业绩迅速恢复，营 收及净利润 同比增速 均 由负转正 ， Q3 营收 126.93 亿元，同比增长 0.80%， Q4 营收 187.97 亿元，同比增长 45.35%。 全年来看 公司业绩 高增长势头明 显受挫 ，实现营收 503.19 亿元，同比 增长 9.9%，归母净利润 55.83 亿元， 同比 增长 22.4%， 其中政府补助 11.36 亿元，为主要非经常性损益， 扣非 归 母 净利润 42.65 亿元，同比 增长 8.9%。 2021Q1 公司业绩重回高增长 ，实 现营收 191.67 亿元，同比增长 112.24 亿 元，归母净利润 19.54 亿元，同比增长 163.38%，扣非归母净利润 16.72 亿 元，同比增长 290.50%。 2021 年 公司 受疫情影响减弱， 且受益于新能源汽车 持续高景气以及储能行业迅速壮大， 叠加 延迟需求释放以及低基数 因素 ， 预 计 全年 总营业收入 和 归母净利润同比高增 60%以上。 Figure 5 宁德时代历年营业总收入 Figure 6 宁德时代历年归母净利润和扣非净利润 资料来源：公司 年报 、世纪证券研究所 资料来源：公司 年报 、世纪证券研究所 注： 公司 2017 年转让了北京普莱德新能源电池科技有限公司股权， 超常规非 经常性损益为 取得的投资收益过高导致。 （ 2） 三大主营业务布局两条万亿赛道 动力电池系 统是公司的支柱 业务 ， 储 能系统有望迅速成长为 驱动公司成长的 另一架马车 。 2020 年，公司动力电池系统销量为 44.45GWh，同比增长 10.43%，实现营收 394.26 亿元， 同比增长 2.18%， 占公司总营收的 78.35%。 锂电池材料营收 34.29 亿元，同比 下降 20.35%，比重下滑至 6.81%。 储能 电池 系统 销量为 2.39GWh， 营收 19.43 亿元，同比增长 218.52%， 连续三年 增速超 200%，收入比例增至 3.86%。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 600 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 亿元 营业总收入 YOY -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 亿元 归母净利润 扣非净利润 归母 YOY 扣非 YOY [Table_PageHeader] 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 9 - Figure 7 宁德时代历年主营构成 Figure 8 2020 年宁德时代营收构成 资料来源： 公司年报 、世纪证券研究所 资料来源：公司 年报 、世纪证券研究所 动力电池系统 ： 随着锂电行业日渐成熟竞争加剧，动力电池系统价格持续下 探，公司产品的毛利率逐年递减，由 2016年的 44.84%降至 2020年的 26.56%。 2020 年公司动力电池系统装车量 34GWh，连续四年保持全球第一。 我们认 为，凭借优异的电池性能和相对较低的电池售价， 2021 年公司的全球市场份 额将由 25%上升至 30%以上。 Figure 9 宁德时代历年主营业务毛利率 资料来源： 公司年报 、世纪证券研究所 锂电池材料 ： 公司可通过回收废旧锂电池或外购材料进行前驱体及正极材料 的加工生产 。 动力电池产销量快速增长将带动相关原材料需求，公司在此环 节的新建产能正逐步释放 ，实现直接收益的同时，还可以降低电池生产环节 成本间接放大利润 。 动力电池平均使用 寿命 为十年， 我们 预计 2025 年后， 锂电池回收需求将迎来 爆发式 增长，公司将从 提前布局 中获益。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016 2017 2018 2019 2020 亿元 动力电池系统 锂电池材料 储能系统 其他业务 动力电池系统 78.35% 锂电池材料 6.81% 储能系统 3.86% 其他业务 10.97% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016 2017 2018 2019 2020 动力电池系统 锂电池材料 储能系统 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 10 - 储能系统 ： 动力电池领域的积累有望帮助公司迅速占领日渐壮大的储能市场。 公司 已 完成了采用低锂耗技术、长电芯循环寿命的电芯单体和相应系统平台 产品的开发 ， 海外首个储能项目已在美国加州实现并网，前 期储能市场布局 及推广逐步落地。 储能系统营收已实现三级跳 ， 但 公司储能业务规模尚小， 毛利率波动较 大， 我们 预计 两至三年内由 36%降至 30%左右 。 （ 3） 费用管控能力 优秀，降本效果明显 公司期间费用率自 2016 年起逐年下降。 2020 年期间费用率为 13.60%，其 中销售费用占比 4.41%，长期保持稳定。管理费用占比 3.51%，连续四年下 降 。 财务费用占比 -1.42%，公司自 2018 年起，通过利息实现盈利， 2020 年 因 短期、长期借款及 公司债大幅增长 ， 财务费用收益减少 。 研发费用占比 7.09%， 公司 资金长期向研发倾斜 ，自 2016 年起研发费用始终是期间费用中 比例最大的部分，维持在 6.5%以上，为公司高筑技术壁垒 提供保障 。 我们 预 计 2021 年公司期间费用率 将会 进一步降低，其中 销售费用率为 4.2%，管理 费用率为 3.6%，财务费用率为 -0.9%，研发费用率降至 6.7%。 Figure 10 宁德时代历年期间费用 Figure 11 宁德时代历年各期间费用占比 资料来源：公司 年报 、世纪证券研究所 注：管理费用不含研发费用 资料来源：公司 年报 、世纪证券研究所 注：管理费用不含研发费用 公司 锂电池 产品 单位成本下降近半 。 尽管 由于补贴退坡 、 竞争加剧， 动力电 池系统 售价明显下降，公司产品的 平均售价由 2016 年时的 2.05 元 /Wh 下降 到 2020 年时的 0.89 元 /Wh，降幅达 56.6%。但 公司 凭借良好的费用管控能 力 、供应链综合布局、规模效应以及技术进步 ， 不断降低 动力电池系统 成本 ， 2020年时平均成本仅为 0.65元 /Wh，较 2016年 时的 1.13元 /Wh降低 42.5%， 毛利率 仍有 26.56%。公司 在 降价 保证 产品竞争力的同时 ， 维持 了 良好的盈利 能力。 我们预计 公司 2021 年 动力电池系统 平均售价降至 0.82 元 /Wh， 通过 深化产业链合作 降低材料和设备成本 ， 毛利率维持在 27%左右 。 -10 0 10 20 30 40 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 亿元 销售费用 管理费用 财务费用 研发费用 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 销售费用 管理费用 财务费用 研发费用 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 11 - Figure 12 宁德时代动力电池系统平均售价和平均成本 资料来源：公司公告、世纪证券研究所 （ 4） 锂电 行业 龙头地位 稳固 公司 营收规模和毛利率领跑行业 。 对比 业内公司 动力电池 系统业务，同行公 司营收增长较慢， 而 宁德时代凭借技术优势和成本优势发展迅猛，业务规模 一家独大。 行业整体毛利率呈下降趋势 ，但 宁德时代 的电池产品毛利率 长期 处于行业较高水平，拥有较强的 定 价 权，持续竞争优势明显。 我们认为在不 发生重大技术变革的情况下，业内优质公司会伴随动力电池市场扩大而获得 成长 机遇 ，但 短期 无法威胁宁德时代霸主地位 ，而技术水平及营运能力稍差 的公司则会被进一步压缩生存空间 。 Figure 13 业内公司电池营收对比 Figure 14 业内公司电池毛利率对比 资料来源： 各公司年报 、世纪证券研究所 注： 比亚迪的电池业务占比较小且产品大多自供，但 2020 年起弗迪电池承接 外部订单。 资料来源： 各公司年报 、世纪证券研究所 公司 盈利质量 以及营运能力 明显 优于同行公司 。 2020 年 宁德时代 经营活动 产生的现金流量净额为 184.30亿元， 收现比 由 2016年时的 0.77增至 1.07， 净现比 由 2016 年时的 0.72 增至 3.02，现金流质量 持续 改善。可比公司收现 比大多在 0.8 左右波动，变现收入偏低，应收账款挂账较多。 2020 年宁德时 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2016 2017 2018 2019 2020 元 /Wh 平均售价 平均成本 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016 2017 2018 2019 2020 亿元 宁德时代 比亚迪 亿纬锂能 国轩高科 孚能科技 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016 2017 2018 2019 2020 宁德时代 比亚迪 亿纬锂能 国轩高科 孚能科技 [Table_PageHeader] 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 12 - 代存货周转天数为 122.34 天 ， 在产能迅猛扩张的情况下仍保持较快的存货 周转速度， 应收账款周转天数为 70.23 天 ， 明显优于行业 平均 水平。 公司绑 定大量优质下游客户，存货变现速度快、占用资金时间短，坏账损失少、资 产流动快、偿债能力 强。 Figure 15 业内公司销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入对比 Figure 16 业内公司经营 性现金净流量 /净利润 对比 资料来源： 各公司年报 、世纪证券研究所 资料来源： 各公司年报 、世纪证券研究所 注：孚能科技 2018 年和 2020 年 经营性现金净流量和净利润均为负值， 该公司 该年 净现比无意义 Figure 17 业内公司 存货周转天数对比 Figure 18 业内公司 应收账款周转天数 对比 资料来源： Wind、世纪证券研究所 资料来源： Wind、世纪证券研究所 1.3 四大 竞争优势 共 筑护城河 （ 1） 技术创新是公司的核心竞争力 公司高度重视产品和技术工艺的研发 。 公司研发费用绝对值显著高于业内其 他公司， 2020 年支出 35.69 亿元 ，五年复合增速 33.2%。 研发支出占营业收 入比例维持在 7%左右， 2017 年后低于同行公司，主要系公司营业收入规 模及增速领先行业所致。 对比国际另一大动力电池巨头， LG 化学 2020 年电 池板块研发投入为 24.2 亿元，五年复合增速 9.7%，研发费用率仅为 3.3%。 公司拥有涵盖产品研发、工程设计、测试验证、工艺制造等领域完善的研发 体系 ，通过不断提升产品性能和产品质量保持公司的产品竞争力。 0.5 0.8 1.0 1.3 1.5 1.8 2.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 宁德时代 比亚迪 亿纬锂能 国轩高科 孚能科技 -15 -10 -5 0 5 10 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 宁德时代 比亚迪 亿纬锂能 国轩高科 孚能科技 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 20 40 60 80 100 120 140 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 天天 宁德时代 比亚迪亿纬锂能 国轩高科（右轴） 孚能科技（右轴） 0 100 200 300 400 500 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 天天 宁德时代 比亚迪亿纬锂能 国轩高科（右轴） 孚能科技（右轴） [Table_PageHeader] 2021 年 5 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款