20200427-光大证券-宁德时代-300750.SZ-2019年报点评：电池销量超预期，海外动力+储能空间显现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月27日 宁德时代（300750.SZ） 电池销量超预期，海外动力+储能空间显现 ——宁德时代（300750.SZ）2019年报点评 公司动态 ◆业绩好于预期，2019年净利润+35%： 2019年，公司营收 457.9亿元，同比+54.6%；扣非后净利润39.2亿 元，同比+25.2%。2019Q4，公司营收129.3亿元，同比/环比+23.5%/+2.7%； 扣非净利润9.5亿元，同比/环比-16.8%/-17.0%。2019年整体毛利率29.1%， 同比下滑-3.7pcts。2019Q4 整体毛利率为 29.0%，同比/环比分别 -6.5/+1.1pcts。2019年公司管理费用率4.00%，研发费用率6.53%，随营 收扩大合理下降。销售费用率 4.71%，连续两年回升，主要原因是售后综 合服务费增加所致。2019 年公司计提的资产减值/信用减值损失合计 16.7 亿元，同比增加约7亿元，较大程度上影响了公司2019年的净利润。 ◆动力电池毛利率稳中有降，海外逐步放量： 2019 年公司动力电池销量 40.25Gwh，同比+90%，国内装机量 32.31Gwh，同比+37%，缺口来自海外装机、客户提前备货、2018年装机 的产品确认收入延后等。装机口径来看，2019 年公司在国内市占率达到 52%。2019 年动力电池均价 0.96 元/Wh，同比-17.2%，平均成本为 0.69 元/Wh，同比-9.8%，降本幅度小于降价幅度，因此动力电池毛利率28.45%， 下降5-6pcts。我们预计公司2020年动力电池装机量约47Gwh，中短期毛 利率稳中有降。 ◆储能业务拐点即将来临，锂电材料稳定增长： 随着锂电池成本下降，预计储能产品有望成为新的增长点。2019年公 司储能系统销售收入 6.1 亿元，同比增长 222%，销量约 710Mwh，同比 +395%，销售单价为0.86元/Wh，单位成本为0.53元/Wh，毛利率37.9%。 公司自近两年积极布局储能领域，公司预计2020年与合资公司国网时代的 关联交易为20亿元。2019年公司锂电池材料业务实现收入43.1亿元，同 比+11.5%，毛利率24.4%，同比增长1.4pcts。 ◆盈利预测、估值与评级 综合考虑新冠疫情的负面影响及政策利好因素，我们下调公司 2020/2021年EPS预测至2.31/3.13元/股（原预测为2.50/3.17元/股）， 新增 2022 年EPS预测为4.01 元/股，当前股价对应 PE 为 57/42/33倍， 公司是全球动力电池龙头，储能业务拐点临近，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 疫情扩散风险；政策变化风险；技术路线变更风险；竞争加剧风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 29,611 45,788 51,222 69,274 91,438 营业收入增长率 48.08% 54.63% 11.87% 35.24% 31.99% 净利润（百万元） 3,387 4,560 5,102 6,916 8,866 净利润增长率 -12.66% 34.64% 11.87% 35.55% 28.21% EPS（元） 1.54 2.06 2.31 3.13 4.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.28% 11.96% 11.76% 13.90% 15.26% P/E 85 64 57 42 33 P/B 8.8 7.6 6.7 5.8 5.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月24日 买入（维持） 当前价：131.69 元 分析师 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 021-52523850 mars@ebscn.com 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 22.08 总市值(亿元)：2908.24 一年最低/最高(元)：63.88/169.89 近 3 月换手率：81.42% 股价表现(一年) - 1 7 % 14% 46% 78% 110% 0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0 宁德时代 沪深 300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.40 6.02 68.65 绝对 10.08 0.86 66.28 资料来源：Wind 2020-04-27 宁德时代 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、业绩好于预期，2019年净利润+35% 公司业绩好于市场预期。2019 年，公司实现营业收入 457.9 亿元，同 比+54.6%；实现归母净利润45.6亿元（业绩快报43.6亿元），同比+34.6% （业绩快报+28.6%）；实现扣非后净利润39.2亿元（业绩快报37.2亿元）， 同比+25.2%（业绩快报+18.9%）。2019年，公司整体毛利率为29.1%，同 比下滑-3.7pcts；净利率为11.0%，同比下滑1.7pcts。 图1：宁德时代2015-2019年营业收入 图2：宁德时代2015-2019年归母净利润 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 图3：宁德时代2015-2019年扣非后净利润 图4：宁德时代2015-2019年毛利率&净利率 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 2019Q4公司营收稳定增长，但扣非净利润同比/环比均负增长。分季度 来看，2019Q4，公司实现营业收入 129.3 亿元，同比/环比分别 +23.5%/+2.7%；实现归母净利润11.0亿元，同比/环比分别+8.7%/-19.5%； 扣非净利润9.5亿元，同比/环比分别-16.8%/-17.0%。2019Q4，公司整体毛 利率为29.0%，同比/环比分别-6.5/+1.1pcts。 dU9UpWpZmXkXnVeXwVoOmNaQ8Q9PnPnNoMoOjMoOnReRoMrO7NmNoRxNoPsNNZqNtR 2020-04-27 宁德时代 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表1：2018-2019年宁德时代分季度业绩 2018 2018全年 2019 2019全年 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 营业收入（亿元） 37.1 56.5 97.8 104.8 296.1 99.8 102.8 125.9 129.3 457.9 同比增速 155.2% 16.7% 72.2% 30.5% 48.1% 168.9% 82.0% 28.8% 23.5% 54.6% 环比增速 -53.8% 52.2% 73.1% 7.1% N/A -4.7% 3.0% 22.5% 2.7% N/A 归母净利润（亿元） 4.1 5.0 14.7 10.1 33.9 10.5 10.6 13.6 11.0 45.6 同比增速 3636.5% -73.4% 105.7% -22.9% -12.7% 153.4% 112.1% -7.2% 8.7% 34.6% 环比增速 -68.4% 20.4% 194.9% -31.3% N/A 3.8% 0.8% 29.1% -19.5% N/A 扣非净利润（亿元） 2.7 4.3 12.9 11.4 31.3 9.2 9.0 11.5 9.5 39.2 同比增速 308.1% -37.6% 159.9% -13.6% 31.7% 240.3% 110.9% -11.0% -16.8% 25.2% 环比增速 -79.7% 59.1% 200.8% -11.2% N/A -19.9% -1.4% 26.9% -17.0% N/A 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 图5：2017-2019年宁德时代分季度整体毛利率 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 售后综合服务费增加导致销售费用率同比增长。2019 年公司管理费用 率为 4.00%，研发费用率为 6.53%，均随着营收扩大合理下降。2019 年公 司销售费用率4.71%，连续两年回升，主要原因是售后综合服务费增加所致， 2019年该费用为11.7亿元，同比+60.5%。 售后综合服务费：公司与客户签订的动力电池系统、储能系统销售合同都带有质保 条款，在售后服务期内，公司需要承担已售出产品的维修责任。公司根据可能产生最大 损失的最佳估计数确认预计负债，2014 年度及 2015 年度对动力电池系统、储能系统按 销售收入的5%计提，2016年度起变更为按销售收入的3%计提。 2020-04-27 宁德时代 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图6：2016-2019年宁德时代费用率情况 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 图7：2018-2019年宁德时代销售费用构成（单位：亿元） 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 计提减值损失约16.7亿元。2019年，公司计提的资产减值损失为14.3 亿元，同比大幅增长4.6亿元；公司2019年新增计提的信用减值损失为2.4 亿元。加总计算，2019年资产减值损失和信用减值损失合计16.7亿元，同 比增加约 7 亿元，较大程度上影响了公司 2019 年的净利润。分项来看，长 期股权投资减值损失3.1亿元，是计提了North American Lithium Inc.的投 资减值；另外，固定资产减值损失 3.9 亿元。信用减值损失方面，主要是其 他应收款坏账导致减值2.4亿元。 表2：2018-2019年宁德时代减值损失情况 项目 2019年发生额（亿元） 2018年发生额（亿元） 资产减值损失 坏账损失 -2.6 存货跌价损失 -7.4 -7.1 长期股权投资减值损失 -3.1 固定资产减值损失 -3.9 合计 -14.3 -9.7 2020-04-27 宁德时代 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 信用减值损失 其他应收款坏账损失 -2.4 应收账款坏账损失 0.09 合计 -2.4 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 公司对上下游议价权进一步增强。截至2019年末，公司应收账款83.4 亿元，同比+34.0%，应收票据96.5亿元，同比-1%，两者合计约180亿元， 同比仅增长 13%。应收账款+应收票据周转天数由 2018 年的 172 天降至 2019年的133天。与此同时，应付款项+应付票据合计281.1亿元，同比增 长了49%。 2019年末，公司存货共114.8亿元，比2018年末的70.8亿元增长62%， 电池系统库存量由 5.55Gwh 增加至 10.53Gwh。其中，库存商品由 12.0 亿 元增加至34.8亿元；原材料由8.5亿元增加至25.7亿元；发出商品由32.9 亿元增加至40.6亿元。 图8：2018-2019年末宁德时代存货构成（单位：亿元） 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 2、动力电池毛利率稳中有降，海外逐步放量 2019 年，公司动力电池销量共 40.25Gwh，同比增长 90%，国内装机 量则为32.31Gwh，同比增长37%。按照往年情况，公司装机量与销量之间 会有一定的差值，2019年这一差值接近-8Gwh，首先公司海外动力电池出口 约2Gwh（境外收入20亿元），另外2018年装机但未确认收入的动力电池 约 2-3Gwh，除此之外，还存在合资公司装机数据单独计算以及客户备货但 未装机的情形。 装机口径方面，2019 年公司在国内的市占率达到 52%，且下半年高于 上半年。2019 年公司在三元电池的市场份额达到 50%，磷酸铁锂电池的市 场份额达到57%。 2020-04-27 宁德时代 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2019年，公司动力电池产品的平均价格为0.96元/Wh，同比下降17.2%， 同时平均成本为 0.69 元/Wh，同比下降了 9.8%，降本幅度小于降价幅度， 因此2019年公司动力电池产品的毛利率为28.45%，下降了5-6pcts。2019 年新能源汽车补贴大幅下滑，动力电池降价幅度较大，与此同时，降本的边 际效果已不如前几年。 表3：宁德时代动力电池系统业务拆分 2015 2016 2017 2018 2019 装机量（Gwh） 10.40 23.52 32.31 销量（Gwh) 2.19 6.8 11.84 21.18 40.25 YoY 210.5% 74.1% 78.9% 90.0% 装机量与销量差值（Gwh） -1.44 2.34 -7.94 价格（元/wh） 2.27 2.06 1.41 1.16 0.96 YoY -9.6% -31.5% -17.7% -17.2% 收入（百万元） 4980.6 13975.6 16656.8 24515.4 38583.5 YoY 180.6% 19.2% 47.2% 57.4% 单位成本（元/wh） 1.33 1.13 0.91 0.76 0.69 YoY -15.0% -19.5% -16.2% -9.8% 毛利率 41.40% 44.84% 35.25% 34.10% 28.45% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表4：宁德时代装机量拆分 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018全年 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019全年 国内总装机量（Gwh） 4.4 11.1 13.2 28.2 56.9 12.3 17.7 12.3 20.1 62.4 其中 三元电池 2.8 5.9 7.8 14.2 30.7 8.9 11.6 7.4 10.9 38.8 磷酸铁锂电池 1.5 4.8 4.6 10.7 21.6 2.7 4.9 4.2 8.1 20.0 其他电池 0.1 0.4 0.8 3.4 4.7 0.7 1.2 0.7 1.1 3.6 宁德时代装机量（Gwh） 2.2 4.3 5.3 11.7 23.5 5.5 8.1 7.8 10.9 32.3 其中 三元电池 1.3 2.3 3.3 5.1 23.5 3.9 5.5 4.5 5.5 19.3 磷酸铁锂电池 0.9 2.0 2.0 5.5 23.5 1.3 2.2 2.9 5.1 11.4 宁德时代市场份额 50% 39% 40% 41% 41% 45% 46% 63% 54% 52% 其中 三元电池市场份额 46% 39% 42% 36% 77% 44% 47% 61% 50% 50% 磷酸铁锂电池市场份额 63% 42% 42% 52% 109% 46% 44% 70% 62% 57% 资料来源：GGII，光大证券研究所整理 表5：全球动力电池企业市场份额 电池企业 2018年装机量 （Gwh） 2019年装机量 （Gwh） YoY 2018年市场 份额 2019年市场 份额 宁德时代 23.4 32.5 39% 23.4% 27.9% 松下 21.3 28.1 32% 21.3% 24.1% LG 7.5 12.3 64% 7.5% 10.5% 比亚迪 11.8 11.1 -6% 11.8% 9.5% 三星SDI 3.5 4.2 20% 3.5% 3.6% AESC 3.7 3.9 5% 3.7% 3.3% 国轩高科 3.2 3.2 0% 3.2% 2.7% 2020-04-27 宁德时代 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 PEVE 1.9 2.2 16% 1.9% 1.9% 力神 3 1.9 -37% 3.0% 1.6% SK 0.8 1.9 138% 0.8% 1.6% 其他 19.9 15.3 -23% 19.9% 13.1% 合计 100 116.6 资料来源：SNE Research，光大证券研究所整理 展望 2020 年，考虑新冠疫情的负面影响、政策刺激等利好因素以及特 斯拉产品放量，我们预计国内新能源汽车销量约130-140万辆，公司在国内 的市占率仍将维持相对高位；海外方面，尽管行业增速也受到疫情的冲击， 但公司市占率有较大增长空间。我们预计公司 2020 年动力电池装机量约 47Gwh。考虑到 CTP 产品进入导入期，高镍产品良品率逐步提升，且高镍 三元材料价格有望逐步回落，我们预计2020-2021年公司动力电池产品拥有 相对宽松的降本空间，中短期毛利率稳中有降。 3、储能业务拐点即将来临，锂电材料稳定增长 公司储能系统产品包括电芯、模组/电箱和电池柜，可用于发电、输配电 和用电领域，涵盖大型太阳能或风能发电储能配套、工业企业储能、商业楼 宇及数据中心储能、储能充电站、通信基站后备电池、家用储能等。随着锂 电池成本的不断下降，预计储能产品有望成为公司新的增长点。 图9：宁德时代储能电池产品 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 2020-04-27 宁德时代 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图10：宁德时代储能电池产品简介 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 2019年，公司储能系统销售收入为6.1亿元，同比增长222%，百MWh 级项目在福建晋江实现应用落地。公司 2019 年储能系统销量约 710Mwh， 同比+395%，销售单价为 0.86 元/Wh，单位成本为 0.53 元/Wh，毛利率 37.9%。公司自近两年积极布局储能领域，2020年3月份，与国网综能成立 了一家合资公司—国网时代，公司预计 2020 年与该合资公司的关联交易为 20亿元。我们预计，储能系统将成为公司新的增长点，中短期进入高速增长 阶段。 表6：宁德时代储能系统业务拆分 2015 2016 2017 2018 2019 销量（Mwh) 23.8 14.6 8.7 143.3 710.0 YoY -38.7% -40.3% 1545.6% 395.4% 价格（元/wh） 3.74 2.69 1.89 1.32 0.86 YoY -28.0% -29.8% -30.0% -35.0% 收入（百万元） 89.0 39.3 16.5 189.5 610.1 YoY -55.9% -58.1% 1051.9% 221.9% 单位成本（元/wh） 1.66 1.07 0.53 YoY -35.4% -50.1% 毛利率 34.3% 12.3% 19.0% 37.9% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2019年公司锂电池材料业务实现收入43.1亿元，同比+11.5%，毛利率 24.4%，同比增长 1.4pcts。子公司湖南邦普 2019 年实现收入 51.5 亿元， 同比+11%，实现净利润 6.4 亿元，同比+18%。预计 2020 年该业务继续稳 步增长。其他业务包括废料处理及材料销售收入、研发服务收入等。2019 年公司其他业务实现收入 22.9 亿元，同比+119%，毛利率为 45.7%，同比 +5.2pcts。 2020-04-27 宁德时代 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 4、盈利预测、估值与评级 公司是动力电池全球龙头，国内市占率持续提升，海外拓展加速；储能 系统业务即将迎来拐点，锂电材料业务稳定增长。综合考虑新冠疫情的负面 影响及政策利好因素，我们下调公司 2020/2021 年 EPS 预测至 2.31/3.13 元/股（原预测为2.50/3.17元/股），新增2022年EPS预测为4.01元/股， 当前股价对应PE为57/42/33倍，公司是全球动力电池龙头，储能业务拐点 临近，维持“买入”评级。 表7：宁德时代盈利预测 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 29,611 45,788 51,222 69,274 91,438 营业收入增长率 48.08% 54.63% 11.87% 35.24% 31.99% 净利润（百万元） 3,387 4,560 5,102 6,916 8,866 净利润增长率 -12.66% 34.64% 11.87% 35.55% 28.21% EPS（元） 1.54 2.06 2.31 3.13 4.01 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.28% 11.96% 11.76% 13.90% 15.26% P/E 85 64 57 42 33 P/B 8.8 7.6 6.7 5.8 5.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：股价截至2020年4月24日 5、风险分析 （1）疫情持续扩散的风险：新冠疫情的持续扩散可能冲击行业供需两 端。 （2）新能源汽车政策变化影响行业发展的风险：新能源汽车行业仍在 早期发展阶段，政策会对行业发展产生较大影响，若监管部门发布相关政策， 可能会冲击行业发展。 （3）技术更替风险：技术进步是新能源汽车行业发展的驱动力之一， 新产品的产业化可能会对上一代产品产生冲击，进而替代原有的技术路线。 （4）市场竞争加剧风险：新能源汽车行业拥有很大发展空间，有大量 企业参与竞争，行业产能可能在短期内超过需求，从而出现产能过剩的风险。 2020-04-27 宁德时代 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 29,611 45,788 51,222 69,274 91,438 营业成本 19,902 32,483 36,856 50,411 68,123 折旧和摊销 2,221 4,252 5,466 6,679 8,475 税金及附加 171 272 282 398 524 销售费用 1,379 2,157 2,484 3,304 4,206 管理费用 1,591 1,833 2,023 2,729 3,420 研发费用 1,991 2,992 3,398 4,594 5,669 财务费用 -280 -782 -383 -520 -646 投资收益 184 -80 52 -14 19 营业利润 4,168 5,759 6,465 8,599 10,938 利润总额 4,205 5,761 6,442 8,577 10,935 所得税 469 748 808 1,049 1,376 净利润 3,736 5,013 5,634 7,528 9,559 少数股东损益 349 452 532 612 692 归属母公司净利润 3,387 4,560 5,102 6,916 8,866 EPS(按最新股本计) 1.54 2.06 2.31 3.13 4.01 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 11,316 13,472 15,578 12,795 19,998 净利润 3,387 4,560 5,102 6,916 8,866 折旧摊销 2,221 4,252 5,466 6,679 8,475 净营运资金增加 -5,691 -1,282 -4,056 2,447 -756 其他 11,399 5,942 9,066 -3,246 3,413 投资活动产生现金流 -19,488 1,856 -13,734 -16,088 -18,375 净资本支出 -6,629 -9,612 -12,600 -15,600 -18,600 长期投资变化 965 1,540 0 0 0 其他资产变化 -13,824 9,928 -1,134 -488 225 融资活动现金流 7,043 4,168 1,044 4,695 5,948 股本变化 240 13 0 0 0 债务净变化 861 4,092 -353 2,121 2,321 无息负债变化 14,631 16,388 7,650 16,766 21,121 净现金流 -1,101 19,511 2,888 1,402 7,571 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 73,884 101,352 114,429 140,312 172,772 货币资金 27,731 32,270 35,157 36,560 44,130 交易性金融资产 0 1,390 1,390 1,410 1,460 应收帐款 6,225 8,339 8,386 10,732 13,349 应收票据 9,743 9,650 13,877 18,720 22,917 其他应收款（合计） 682 4,569 2,229 4,000 6,358 存货 7,076 11,481 11,626 17,324 23,491 其他流动资产 1,077 1,648 1,286 1,005 95 流动资产合计 53,911 71,695 76,146 92,716 114,803 其他权益工具 0 1,531 1,531 1,531 1,531 长期股权投资 965 1,540 1,245 1,245 1,245 固定资产 11,575 17,417 16,371 17,193 19,622 在建工程 1,624 1,997 4,898 7,699 11,050 无形资产 1,346 2,302 2,837 3,359 3,867 商誉 100 148 148 148 148 其他非流动资产 1,299 2,249 2,489 2,489 2,489 非流动资产合计 19,972 29,657 38,283 47,596 57,969 总负债 38,684 59,164 66,462 85,348 108,790 短期借款 1,180 2,126 0 0 0 应付账款 7,057 10,692 11,837 15,787 20,789 应付票据 11,841 17,420 19,397 26,027 34,490 预收账款 4,994 6,161 7,766 9,912 13,474 其他流动负债 -2,512 -5,290 -6,041 -8,358 -11,597 流动负债合计 31,085 45,607 50,482 64,976 82,902 长期借款 3,491 4,981 6,581 8,381 10,381 应付债券 0 1,508 1,508 1,508 1,508 其他非流动负债 3,123 6,103 6,918 9,502 13,029 非流动负债合计 7,599 13,557 15,980 20,372 25,888 股东权益 35,200 42,188 47,968 54,964 63,982 股本 2,195 2,208 2,208 2,208 2,208 公积金 22,359 22,728 22,735 22,735 22,735 未分配利润 9,515 13,653 18,262 24,669 32,831 归属母公司权益 32,938 38,135 43,382 49,766 58,092 少数股东权益 2,262 4,053 4,585 5,198 5,890 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 32.8% 29.1% 28.0% 27.2% 25.5% EBITDA率 22.7% 28.0% 26.1% 23.2% 21.2% EBIT率 14.9% 18.4% 15.4% 13.5% 11.9% 税前净利润率 14.2% 12.6% 12.6% 12.4% 12.0% 归母净利润率 11.4% 10.0% 10.0% 10.0% 9.7% ROA 5.1% 4.9% 4.9% 5.4% 5.5% ROE（摊薄） 10.3% 12.0% 11.8% 13.9% 15.3% 经营性ROIC 27.4% 40.3% 34.7% 27.7% 26.6% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 52% 58% 58% 61% 63% 流动比率 1.73 1.57 1.51 1.43 1.38 速动比率 1.51 1.32 1.28 1.16 1.10 归母权益/有息债务 5.88 3.93 4.65 4.34 4.22 有形资产/有息债务 12.66 9.95 11.62 11.64 11.96 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 4.66% 4.71% 4.85% 4.77% 4.60% 管理费用率 5.37% 4.00% 3.95% 3.94% 3.74% 财务费用率 -0.94% -1.71% -0.75% -0.75% -0.71% 研发费用率 6.72% 6.53% 6.63% 6.63% 6.20% 所得税率 11% 13% 13% 12% 13% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.14 0.22 0.23 0.32 0.40 每股经营现金流 5.16 6.10 7.05 5.79 9.06 每股净资产 15.01 17.27 19.64 22.53 26.30 每股销售收入 13.49 20.73 23.19 31.37 41.40 估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E PE 85 64 57 42 33 PB 8.8 7.6 6.7 5.8 5.0 EV/EBITDA 41.3 22.2 20.9 17.7 14.6 股息率 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 2020-04-27 宁德时代 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港 股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性， 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在 此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究 的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与， 不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制 证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括 证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货 公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开 展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信 息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关 信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所 表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用 本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律 责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人 员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块 可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出 投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接 或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标 记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号恒隆广场1号 写字楼48层 西城区月坛北街2号月坛大厦东配楼2层 复兴门外大街6号光大大厦17层 福田区深南大道 6011 号 NEO绿景纪元大 厦A座17楼 国投瑞银