20200407-西南证券-鹏辉能源-300438.SZ-锂电池新贵，动力消费储能多点开花

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2020年 04月 07日 证券研究报告•公司深度报告 买入 （首次） 当前价： 22.72元 鹏辉能源（300438） 电子 目标价： 37.50元（6个月） 锂电池新贵，动力消费储能多点开花 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：谭菁 执业证号：S1250517090002 电话：010-57631196 邮箱：tanj@swsc.com.cn 分析师：陈瑶 执业证号：S1250519080003 电话：0755-23914886 邮箱：cyao@swsc.com.cn 分析师：宋伟健 执业证号：S1250519070001 电话：021-58351812 邮箱：swj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.81 流通A股(亿股) 2.12 52周内股价区间(元) 14.32-31.85 总市值(亿元) 63.88 总资产(亿元) 56.03 每股净资产(元) 8.72 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  投资逻辑：1）公司是国内品类最全的电池厂商之一，2020 年公司二次锂离子 电池在消费、动力、储能、轻型动力四大细分领域均有所突破，预计将迎来业 绩爆发拐点；2）ETC 电池 2019 年上半年进入龙头企业供应链，2020 年预计 出货 1750万支；TWS金豆电池2020年预计出货3000万颗，两块业务毛利率 均在 50%以上，预计合计贡献净利润2亿元以上；3）公司方形动力电池市占率 第 9，2020 年配套车型数量翻倍；储能业务受益于 5G 基站电池需求将持续维 持高景气，预计未来3年CAGR 50%。  消费电池多线发展，TWS 耳机电池和 ETC 电池造就盈利拐点：公司短期将受 益于 ETC加装，中期受益于用户个性化推动的对各类可穿戴设备的需求，长期 受益于 5G手机换机潮带来的具备快充以及高容量特点的锂离子电池需求。公司 作为国内全品类锂电池供应厂商，将持续受益。  动力电池绑定上通五菱，规模效应带动盈利能力回升：公司 2019年累计装机量 0.638GWh，同比增长2.9%，其中方形动力电池占公司装机量99%，方形市占 率排名第九。公司 2019年主要配套上通五菱的宝骏 E100/E200，2020年配套 车型数量预计翻倍，新增包括宝骏 E300/E300P、五菱荣光系列旗下等的四款车 型、长安、奇瑞等，装机规模有望大幅度提升，规模效应将带动公司动力电池 业务盈利能力回升。  储能电池稳定增长，5G通讯基站带动需求提升：我们预计未来我国5G基站的 需求总数约在 1500万至 2000万台，对应磷酸铁锂电池需求将达到 8.4GWh。 公司储能业务中基站储能电池业务为其主要收入来源，市场占有率有望提升。  轻型动力电池：锂电替代铅酸空间大。2019年4月新国标开始实施，将推动电 力助动车锂电池替换铅蓄电池进程加速。公司目前主要客户有超威、小牛电动、 哈啰出行等，2019年下半年预计导入市占率第三的台铃，市场空间已打开。  盈利预测与投资建议。我们预计公司未来三年营收复合增速可达 36.0%，归母 净利润复合增速可达 29.2%，对应公司 2020-2021年PE分别为15倍和11倍， 低于行业平均水平。公司是中国品类最全的电池厂商，将受益于全球电动车浪 潮以及 TWS耳机需求的爆发，应享受高于行业平均的估值，我们给予公司 2020 年 25倍PE，对应市值105亿元，目标价37.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2568.71 3312.62 4869.99 6456.27 增长率 22.41% 28.96% 47.01% 32.57% 归属母公司净利润（百万元） 264.80 199.20 420.98 571.47 增长率 5.33% -24.77% 111.34% 35.75% 每股收益EPS（元） 0.94 0.71 1.50 2.03 净资产收益率ROE 11.55% 8.16% 14.91% 17.25% PE 24 32 15 11 PB 2.87 2.69 2.32 1.97 数据来源：Wind，西南证券 -40% -26% -11% 4% 18% 33% 19/4 19/6 19/8 19/10 19/12 20/2 20/4 鹏辉能源 沪深300 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 我们预计公司 2019 年和 2020 年 ETC 和 TWS 电池业务将持续放量，ETC 电池 2019-2020年出货量分别为3500万、1750万，单价均为4元，毛利率均为 50%；TWS耳 机电池业务 2019-2021年出货量分别为 1000万、3000万和5000万颗，单价分别为 14元、 12.7元和10.6元，毛利率均为 60%，两块业务盈利能力强，将有效带动公司释放业绩弹性。 我们区别于市场的观点 市场认为鹏辉能源龙头地位还不突出，规模较小。我们认为，在全球电动车浪潮的背景 下，中游电池厂商迎来了发展的窗口期。鹏辉能源是最早从事电池生产制造的厂商之一，也 是中国品类最全的电池厂商，其二次锂离子消费电池多年高居全球榜首。目前全球进入智能 化时代，在智能家居、智能穿戴、智能交通等领域皆有大量智能终端接入，给鹏辉能源带来 了巨大的增量市场。 股价上涨的催化因素 苹果TWS PRO上市。 估值和目标价格 我们预计公司未来三年营收复合增速可达 36.0%，归母净利润复合增速可达 29.2%，对 应公司 2020-2021年PE分别为15倍和11倍，同行业5家公司（德赛电池、欣旺达、亿纬 锂能、宁德时代、国轩高科）2020 年平均 PE 为 26.4 倍（参考 WIND 各机构平均预测）， 低于行业平均水平。 我们对公司进行 DCF估值得到其绝对估值为 49亿元；相对估值方面，公司是中国品类 最全的电池厂商，将受益于全球电动车浪潮以及 TWS 耳机需求的爆发，应享受高于行业平 均水平的估值，因此我们给予公司 2020年25倍PE，对应市值105亿元，目标价37.5元， 首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 行业风险：新能源汽车补贴退坡的风险，疫情影响全球消费需求。 公司风险：产能拓展不达预期的风险。 8ZbWpWvXhYlWlX8ZwVoOmN9PcM6MtRpPpNrRfQoOmQiNpPuM9PnMoRvPrNzQNZnOyQ 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 锂电池新贵，消费动力储能齐放量 1 1.1 董事长技术出身，公司为中国品种最齐全的电池制造商之一 . 1 1.2 二次锂离子电池为公司主营业务，营收占比近 9成 2 1.3 精益化管理升级，2-3年实现百亿级营收目标 4 2 消费电池多线发展，TWS和 ETC电池造就盈利拐点. 5 2.1 TWS 耳机持续高景气，绑定 JBL 盈利迎拐点 6 2.2 进入ETC龙头企业供应链，ETC电池业务放量在即 10 3 动力电池绑定上通五菱，规模效应带动盈利能力回升 . 12 4 储能电池稳定增长，5G通讯基站带动需求提升 . 14 5 轻型动力电池：锂电替代铅酸空间大 17 6 盈利预测与估值 19 6.1 盈利预测 19 6.2 绝对估值 21 6.3 相对估值 22 7 风险提示 . 23 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：公司电池产品分为电芯类、数码消费类、储能类和动力电池系统类 1 图 2：公司发展历程 . 1 图 3：公司目前总产能约 10GWh 1 图 4：公司股权结构（截至 2019年三季报） . 2 图 5：公司 2019年营收 33.13亿元，同比增长 28.99% . 2 图 6：公司 2019年归母净利润 1.99亿元，同比减少 24.7% . 2 图 7：公司 2018年 91%营收为锂离子电池收入 . 3 图 8：公司 2019H1整体毛利率高于锂离子电池毛利率 1.4pct 3 图 9：公司二次锂离子电池营收拆分（亿元） . 3 图 10：公司二次锂离子电池营收拆分 . 3 图 11：2019年前三季度二次锂离子电池均价为 3.28元/Ah . 4 图 12：2019年前三季度二次锂离子电池毛利率创 3年新高 4 图 13：公司净利率水平较稳定 . 4 图 14：公司 2019Q3费用率创 4年新高 4 图 15：公司二次锂离子电池营收拆分（亿元） . 5 图 16：各消费锂电池公司毛利率对比 . 5 图 17：2019年 TWS市场格局 . 6 图 18：部分 TWS耳机售价分布（单位：人民币） 7 图 19：TWS耳机电池类型、特点和主要供应商 . 7 图 20：TWS电池厂商产能分布 . 8 图 21：鹏辉 TWS电池各产品型号 8 图 22：AirPods PRO 配套VARTA的扣式电池 9 图 23：各厂家 1254型号电池性能对比 . 9 图 24：预计 2020年 TWS全球市场配套率接近 20% 10 图 25：预计 2020年和 2021年 ETC加装需求分别为 6000万台和 6800 万台 . 11 图 26：2018年 ETC市场 CR3达到80%以上 11 图 27：2019年鹏辉能源动力电池装机量市占率 1.0% . 12 图 28：2019年鹏辉能源方形动力电池装机量市占率 1.2% . 12 图 29：宝骏 E100 12 图 30：宝骏 E200 12 图 31：公司二次锂离子动力电池营收（亿元） . 13 图 32：各公司二次锂离子动力电池业务毛利率比较 . 13 图 33：公司二次锂离子储能电池营收（亿元） . 14 图 34：宁德时代和鹏辉能源储能业务毛利率比较 . 14 图 35：宏基站 . 14 图 36：微基站 . 14 图 37：近期 5G基站建设信息汇总 . 15 图 38：三大运营商 5G基站建设进度. 15 图 39：满负荷情况下 5G基站功率为 4G基站的 3.5倍 . 15 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：4G基站保有量（万台） . 16 图 41：各类型基站占比 . 16 图 42：公司其他动力类电池营收（亿元） . 17 图 43：公司其他动力类电池毛利率 . 17 图 44：铅蓄电池与锂电池优缺点比较 . 17 图 45：新旧国标技术差异 . 17 图 46：2018年锂电电动自行车产量占比 9.4% . 18 图 47：2019年国内轻型车用锂电池出货量 5.45GWh，占全球 65% 18 图 48：2019年电动自行车市场格局 18 表 目 录 表 1：国家频繁出台政策推动 ETC加装 . 10 表 2：分业务收入及毛利 . 19 表 3：绝对估值假设条件 . 21 表 4：FCFF估值结果 21 表 5：FCFF估值敏感性分析 22 表 6：可比公司估值（截至 2020年 4 月 2日收盘） . 22 附表：财务预测与估值 24 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 锂电池新贵，消费动力储能齐放量 1.1 董事长技术出身，公司为中国品种最齐全的电池制造商之一 鹏辉能源成立于 2001 年，公司目前主要电池产品分为四大类：电芯类、数码消费类、 储能类一级动力电池系统类。电池类型主要有聚合物锂离子、锂离子、镍氢等二次充电电池 以及锂铁、锂锰、锂亚硫酰氯、锌空等一次电池。产品广泛应用于移动电源、航模、新能源 汽车动力电池、汽车启动电源、通信基站后备电源、风光储能及家庭储能电池系统解决方案。 图1：公司电池产品分为电芯类、数码消费类、储能类和动力电池系统类 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司在电池发开领域有深厚的技术积累，2004年公司率先成功开发了 Li-FeS2电池，填 补了国内产业空白，2013年成立控股子公司珠海冠力，进一步扩大了锂锰电池的产能，2015 年公司收购日本锌空电池厂商 NEXCELL，进入日本助听器电池市场，同年创业板上市，募 集资金用于扩建河南驻马店装备产业园内二次锂离子和一次锂铁电池产能，2016 年 4 月， 公司定增 9.67亿元在河南基地扩产年产 4.71亿安时新能源锂离子动力电池建设项目，2018 年11 月，公司发行8.9亿可转债用于扩产常州基地一期项目，预计 2020年下半年贡献产能。 目前公司总计产能约 10GWh。 图2：公司发展历程 图3：公司目前总产能约 10GWh 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司董事长夏信德，1988年研究生毕业于中南工业大学电化学专业，之后担任广州555 电池研究所副所长，1993 年辞职并创办了广州伟力电源有限公司，不久公司就成功研制出 镍氢电池新配方，实现了稳定批量生产，并通过德国电池贸易商 ANSMAN将电池推向世界。 镍氢电池的成功使伟力资产规模快速增长。2001 年公司更名为广州市鹏辉电池有限公司。 身为电池专家的夏信德相信，唯有领先的技术，才能生产出领先的产品，自主创新是公司发 展的必经之路。 目前夏信德共持有公司 34.38%股份，为公司实际控制人，其中 31.94%为其直接持股， 2.44%是通过员工持股平台广州铭驰企业管理咨询有限公司持有，其兄弟夏仁德也持有公司 6.57%的股份。 图4：公司股权结构（截至 2019年三季报） 数据来源：WIND，西南证券整理 1.2 二次锂离子电池为公司主营业务，营收占比近9成 根据2019年业绩快报显示，公司 2019年实现营业收入33.1亿元，同比增长29.0%， 归母净利润 2.0亿元，同比减少24.7%，主要由于年末对众泰汽车等新能源汽车客户计提大 额坏账准备，以及上年同期5000万元政府补贴导致上年非经常性损益较大的原因所致。 图5：公司 2019年营收 33.13亿元，同比增长 28.99% 图6：公司2019年归母净利润 1.99亿元，同比减少 24.7% 数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 从业务角度来看，公司主要收入来源于二次电池中的锂离子电池，2019 年上半年公司 锂离子电池营收占总收入比重达到 90%。公司2019年上半年公司整体毛利率为 25.7%，而 锂离子电池毛利率为 24.3%，主要是由于公司锂铁电池、一次电池等业务毛利率都较锂离子 电池高所致，公司整体毛利率和锂离子电池毛利率相差约 1pct左右。 图7：公司 2018年91%营收为锂离子电池收入 图8：公司2019H1整体毛利率高于锂离子电池毛利率 1.4pct 数据来源：WIND，西南证券整理（注：2019H1 其他业务包括除锂离 子电池业务以外的所有业务） 数据来源：WIND，西南证券整理 公司2019年前三季度二次锂离子电池营收22.6亿元，其中消费类和汽车动力类占比分 别为42%和24%，其他动力类和储能类营收占比均为17%。 图9：公司二次锂离子电池营收拆分（亿元） 图10：公司二次锂离子电池营收拆分 数据来源：WIND，公司公告，西南证券整理 数据来源：WIND，公司公告，西南证券整理 整体而言，公司2019年前三季度锂离子电池均价为 3.28元/Ah，较2018年略有上涨， 毛利率为 25.4%，为自2017年以来的新高。 按不同类型电池来划分，公司同期动力类电池价格为3.05元/Ah，较2018年上涨0.04 元/Ah，但较19Q1下降，主要是由于 19Q1公司对上通五菱小批量供货，产品价格较高，而 19Q2 起公司开始对上通五菱大批量供货，为长期合作关系考虑，公司小幅度下调了电池售 价，毛利率维持在 25%左右。同期消费类电池价格为 4.19万元/Ah，较 2018年上涨了16%， 主要是由于公司 2019年度ETC设备、蓝牙耳机等毛利率较高的消费类锂电池产品放量，带 动电池价格和毛利率同步上升。储能类电池价格自 2017 年以来持续呈下降趋势，而其他动 力类锂离子电池价格较为稳定。 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图11：2019年前三季度二次锂离子电池均价为 3.28元/Ah 图12：2019年前三季度二次锂离子电池毛利率创 3年新高 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.3 精益化管理升级，2-3年实现百亿级营收目标 公司制定了 2-3年实现百亿级营收的目标，快速的发展速度需要相应的管理、人才梯队 建设、IT、研发投入等软硬件匹配，公司希望通过搭建起更加科学高效的企业管理体系架构 来支撑配未来持续发展愿景。公司引入甄少强先生担任公司执行总裁一职，在董事会和总裁 领导下负责公司日常运营管理和执行工作。 甄少强先生1993年8月至2018年8月期间，在美的集团公司工作，先后担任工程师、 经理、厂长、集团下属事业部副总经理、总经理等，在企业管理方面有着丰富的经验。甄先 生的加入，将促进鹏辉能源精益化管理的升级，通过管理体系建设、组织能力提升、品质管 理深化等重点工作的推进，有助于公司高质量的发展，为公司持续发展奠定良好的根基。 图13：公司净利率水平较稳定 图14：公司2019Q3费用率创 4年新高 数据来源：WIND，西南证券整理 数据来源：WIND，西南证券整理 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2 消费电池多线发展，TWS和ETC电池造就盈利拐点 公司消费类数码电池主要应用于蓝牙音箱、蓝牙耳机、机器人、可穿戴设备、ETC设备 等领域。公司与全球领先的音响产品制造商哈曼继续保持良好合作关系，在蓝牙音箱领域中 保持优势，公司于2019年上半年进入金溢科技和万集科技等ETC龙头企业的供应链体系中， 两家公司 2018 年在 ETC市场占有率合计达到 50%，ETC 电池业务放量在即，带动公司业 绩的增长。 公司 2019 年 1-9 月二次锂离子消费电池营为 9.6 亿元，占公司二次锂离子电池营收的 42%，公司2019年前三季度消费类电池价格为 1.55元/Wh，较 2018年上涨了16%，主要 是由于公司 2019年度ETC设备、蓝牙耳机等毛利率较高的消费类锂电池产品放量，带动电 池价格和毛利率同步上升。 图15：公司二次锂离子电池营收拆分（亿元） 图16：各消费锂电池公司毛利率对比 数据来源：WIND，公司公告，西南证券整理 数据来源：WIND，公司公告，西南证券整理（注：鹏辉能源 2019H1 数据为2019Q1-Q3数据） 下游需求的多点开花是推动消费锂电池发展的第一驱动力，短期政策推动的 ETC加装， 中期用户个性化推动的对各类可穿戴设备的需求，以及长期 5G手机换机潮带来的具备快充 以及高容量特点的锂离子电池将是未来消费锂电发展的三大主旋律。2000 年之前，消费锂 电池主要应用于便携式电子产品，包括移动电话、摄像机、笔记本电脑等，2007年的时候， 苹果第一代 iPhone 横空出世拉开了智能手机时代的帷幕，良好的用户体验和先进的技术很 快推动智能手机对功能手机的替换潮，在这个进程中，ATL从ipod切入成为苹果最大的电池 供应商，在消费锂电池市场中确立王者地位。2014 年以后基本上每一年都有爆款产品出现 呈现在我们面前，电子化趋势离我们越来越近：2014年的智能手环、2015年的蓝牙音箱、 2016年的无人机、2017年开始展露苗头的TWS、2018年集中爆发的电子烟以及国内政策 推动的 ETC、2019年是5G 应用元年，这一切都为消费锂电池的发展贡献动力。 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 2.1 TWS耳机持续高景气，绑定JBL盈利迎拐点 智能手机无孔化变革促使 TWS耳机成为新的消费趋势。传统3.5mm耳机接口占用了手 机机身部分体积，但其电流极小，仅能做音频传输使用，功能扩展性极为有限。2016年起， 苹果系、安卓系陆续取消 3.5mm接口，无线体缠绕烦恼、使用便捷的TWS 耳机应运而生， 成为无孔化变革中重要一环。 TWS耳机全称为真无线立体声（True Wireless Stereo），相比于耳机之间有缆线的蓝牙 耳机，TWS把缆线去掉，实现左右耳之间的无线连接。TWS耳机具有设计精简、佩戴便利、 携带方便，配备充电盒，具有极速配对及耳机长续航的特点。 2019年苹果 AirPods出货量超过6000万，市场份额50%以上，营收份额 70%以上。 根据Strategy Analytics的TWS市场报告显示，2019年苹果AirPods出货量超过6000万， 市场份额高达 50%以上，第二至五名分别为小米、三星、JBL和华为。其中小米和三星的份 额约在 10%左右，而华为的份额不到 5%，CR5 市场份额达到 75%，呈现出“一超四强” 的格局。从营收端来看，苹果市场份额超过了 70%，第二至七名分别是三星、Beats、Bose 和 Jabra、华为和小米，其中华为和小米的营收合计占比 5%但却占有了约 10%的出货量份 额。 图17：2019年TWS市场格局 数据来源：Strategy Analytics，西南证券整理 TWS 耳机的价格分布呈“金字塔型”，而市场份额分布呈现出“倒金字塔型”。我们重 点关注苹果、三星、华为这三大品牌的耳机。苹果 AirPods PRO于2019年10月正式发售， 售价1999元，属于高端梯队品类，高于这个价格的仅有德国老牌森海塞尔的 MOMENTUM True Wireless 2，标价299美元，折合人民币 2100元，将于今年 4月开售。在这个价格以 下的TWS耳机，都是传统耳机厂商的天下，包括索尼、Bose等，价格主要集中在1700-1900 之间。1200-1700元是价格真空区间，1000-1200元是中高端梯队的耳机价格区间，三星、 苹果、华为在这个价格区间都有产品对应，三星 Gear IconX 最初于 2016年 8月发售，和 Airpords 1几乎同时，而Gear IconX 2018于2018年9月发售，发售时间比 Airpods 2早了 半年，而华为Freebuds 3的发售时间在2019年9月。1000元以下是中端千元耳机梯队， JBL T280wts于2019年6月上市，定价为999元，同价位的有华为FreeBuds2 PRO和三星Galaxy Buds+，华为荣耀FlyPods售价799元。大多数国产TWS耳机的价格在 500元以下，包括 漫步者、小米、魅族等，这部分品牌杂且多，竞争激烈。 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图18：部分 TWS耳机售价分布（单位：人民币） 数据来源：我爱音频网，西南证券整理 一副TWS耳机需要 2 颗耳机电芯和 1 颗充电盒电芯，一套 TWS耳机共有 3 颗电芯。 目前 TWS 耳机电池可以分为扣式电池和针状软包电池两大类。针式软包电池能量密度低于 扣式电池，主要是因为叠片工艺生产的电池中会留有缝隙，降低能量密度。目前苹果最新一 代Airpods PRO已经从针式电池转向扣式电池。相比而言，耳机电芯由于技术难度较高，价 值量更高，根据高工锂电的数据显示，目前顶级市场TWS耳机电池单价在 15-20元/颗，中 高端市场在 7-15 元/颗，低端（山寨）市场在 5 元/颗以下，充电盒电池价格为 15-25 元/颗 左右。 图19：TWS耳机电池类型、特点和主要供应商 数据来源：互联网，西南证券整理 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 目前TWS扣式电池的主要供应商为瓦尔塔（德国上市）、亿纬锂能、鹏辉能源和紫建电 子（拟上市）、国光电子（国光电器子公司）、赣锋电子（赣锋锂业子公司）。其中德国瓦尔 塔是扣式电池的技术领先者，对苹果、三星等优质客户供货。但瓦尔塔目前产能不足，其2020 和2021年产能分别达到8000万颗/年和1亿颗/年，现有的产能主要集中于供货苹果，考虑 到产能爬坡等因素，三星订单大批向亿纬锂能转移。亿纬锂能在突破了专利壁垒后正在积极 扩建产能，预计到 2020 年底产能达到约 2 亿只。紫建电子拥有华为、小米、漫步者等国内 中高端客户，拟公开发行股票并上市。 图20：TWS电池厂商产能分布 数据来源：公司官网，市场调研，西南证券整理 鹏辉能源主要的 TWS 客户为 JBL，还有京东，小米，华为，三星等。根据 2020 年 3 月23日发布的投资者关系管理档案中显示，公司目前TWS电池年产能约 4000万颗，计划 2020年生产3000万只TWS电池，其中 JBL计划2000万只，其他客户计划 1000万只。 图21：鹏辉 TWS电池各产品型号 数据来源：公司官网，西南证券整理 降噪等实用化功能的出现使得 TWS耳机电池由圆柱逐步转向扣式。苹果AirPods 1代 和2代的电池为 LG的圆柱电池（针形电池），2代的电池容量为93mWh，而 2019年10月 推出的 AirPods PRO则为VARTA的豆式电池（扣式电池），容量约为 190mWh，这主要和 AirPods PRO的降噪功能耗能更大有关。圆柱电池的位置在 AirPods的尾部，而豆式电池则 移到了耳机腔体内，重心上移，对于佩戴后的稳定性有一定提升作用。充电盒电池则普遍使 用小型软包电池，容量在 300~400mAh。 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图22：AirPods PRO配套VARTA的扣式电池 数据来源：互联网，西南证券整理 扣式卷绕预计将成为扣式电池的主流。扣式电池的两大技术路线中，卷绕相比于叠片工 艺天然具有能量密度高、生产效率高、良率高等方面的优势。根据亿纬锂能披露的信息，其 ICR1254V2.0电池的容量为 0.22Wh，较紫建电子的扣式叠片电池高约10%左右。 图23：各厂家 1254型号电池性能对比 数据来源：前瞻产业研究院，各公司官网，西南证券整理 TWS 电池壁垒来源于技术专利。此前因为瓦尔塔扣式电池卷绕工艺拥有技术壁垒，国 内扣式电池厂商想要进入国际厂商供应链就需要避开瓦尔塔的专利。亿纬锂能的豆式电池虽 为卷绕工艺，但是在密封结构、极片制作上和瓦尔塔显著不同。目前已经形成了 31 项综合 专利，核心技术还申请了韩国、欧洲专利，形成了完整的专利群，并通过了 PCT 国际专利 申请。亿纬锂能在 2019 年初获得 TWS 电池的专利评估通过后，产能迅速上量，并拿下三 星 TWS 耳机的大规模订单。鹏辉能源在 TWS 耳机电池方面已经形成了自身独立的结构、 制造及专利体系。公司的“T”型电池在极片焊接方式与结构设计等核心技术均与瓦尔塔专 利保护路线不同，且无论内部结构还是外部结构都与其不一致，可规避其专利。 TWS电池盈利能力优。根据 2020年3月9日亿纬锂能25亿元定增项目可行性分析报 告中的信息显示，亿纬锂能预计投入10.5亿元建设“面向TWS应用的豆式锂离子电池项目”， 项目建设期 2年，预计未来年均收入 16.09亿元，年均净利润1.82亿元，净利率达到 11.3%。 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 TWS电池市场空间大。根据 Counterpoint预测，2020年全球TWS耳机出货量将达到 2.3亿副，假设 2020年智能手机出货量相比于 2019年减少 10%，那 2020年全球TWS配 套率将达到 18.6%。根据第三方研究公司 Strategy Analytics的估计，2020年AirPods出货 量将达到 9000万套，增长50%，这也就是说，估算 2019年AirPods销量到了6000万套。 图24：预计 2020年TWS全球市场配套率接近 20% 数据来源：Counterpoint，IDC，西南证券整理 2.2 进入ETC龙头企业供应链，ETC电池业务放量在即 自 2017年开始，有关 ETC的政策频频出台，2019年3月 5日李克强总理在《政府工 作报告》中提出，两年内基本取消全国高速公路省界收费。这就意味着到 2021 年底之前， 全国所有车辆都需要配备 ETC。 表1：国家频繁出台政策推动ETC加装 时间 相关文件 具体内容 2017年 9月 《智慧交通让出行更便绪行动 方案（2017-2020年）》 制定发布《关于促进高速公路公路电子不停车收费（ETC）系统应用健康发展的指导意见》， 不断提升ETC安装使用便利性，看重提升ETC客车使用率 2018年 5月 / 李克强总理主持召开国务院常务会议中提出推动取消高速公路省界收费站 2018年 9月 《关于开展取消高速公路省界 收费站试点工作的通知》 正式将山东、江苏作为全国取消高速公路省界收费站工作的试点省份，明确要求在今年底前 取消鲁苏省份之间所有高速公路省界收费站 2018年12月 / 江苏、山东、重庆和四川作为第一批试点省份，率先在全国取消了15个高速公路省界收费站 2019年 3月 / 李克强总理在《政府工作报告》中表示两年内基本取消全国高速公路省界收费站 2019年 5月 《深化收费公路制度改革取消高 速公路省界 收费站实施方案》 要求2019年底前各省（区、市）高速公路入口车辆使用ETC比例达到 90%以上 数据来源：西南证券整理 根据中国路网数据显示， 截止到 2019年12月底，我国ETC累计加装量达到了2.0亿 台，根据公安部数据显示，截止到 2019 年 12 月底，我国汽车保有量达到 2.6 亿台，ETC 加装率达到 78%。我们预计2020年和2021年，我国ETC渗透率将达到 90%和100%，假 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 设 ETC 电池 5 年替换一次，则 2020 年和 2021 年 ETC 加装需求（考虑新增和替换）分别 为6000万台和6800万台。 图25：预计 2020年和2021年ETC加装需求分别为 6000万台和 6800万台 数据来源：中国路网，公安部，前瞻产业网，西南证券测算 我国ETC市场集中度较高，2018年金溢科技、万集科技、聚利科技（华铭智能拟收购） 三家企业合计市场份额达到80%以上。 2019 年上半年，公司的锂电池产品进入了金溢科技、万集科技等龙头企业供应链体系 中，预计下半年公司ETC电池业务将高速增长。 图26：2018年ETC市场CR3达到80%以上 数据来源：前瞻产业网，西南证券整理 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 3 动力电池绑定上通五菱，规模效应带动盈利能力回升 公司同时拥有圆柱、方形铝壳、软包动力电池生产线，能满足客户多样化的个性需求。 公司自 2015 年开始进入车用动力电池市场，最早以圆柱和软包电池切入知豆、众泰等 A00 级乘用车市场。2017年公司拥有近三十款车型进入《新能源汽车推广应用推荐车型目录》， 已成为东风特汽、江苏九龙、众泰汽车、知豆汽车的供应商。2018 年公司与东风汽车、上 通五菱先后签署战略合作协议。2019 年公司布局长安、奇瑞，并与广汽新能源在超级快充 等特色产品展开合作。 根据高工产业研究院（GGII）发布的数据，我国 2019全年累计装机量约 62.38GWh， 同比增长 9%，其中鹏辉能源全年累计装机量 0.638GWh，同比增长 2.9%，市场占有率从 2018年的1.1%下降至2019年1.0%，排名由2018年的第九位下滑至 2019年的第十一位。 鹏辉能源主要出货电池类型为方形磷酸铁锂电池，2019 年共装机 0.632GWh，占公司所有 装机量的 99%，方形动力电池市占率排名从 2018年的第八名下降至 2019年的第九名。 图27：2019年鹏辉能源动力电池装机量市占率 1.0% 图28：2019年鹏辉能源方形动力电池装机量市占率 1.2% 数据来源：GGII，西南证券整理 数据来源：GGII，西南证券整理 2019年前11 个月公司动力电池装机量为 0.62GWh，其中乘用车装机电量 0.56GWh， 占比90%，主要配套车型为上通五菱的宝骏E100和E200微型电动车，且均为方形磷酸铁 锂电池，电池能量密度均为24kWh，NEDC 250公里，厂商指导价 5.48~6.48万元。 图29：宝骏E100 图30：宝骏E200 数据来源：GGII，西南证券整理 数据来源：GGII，西南证券整理 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 公司2020年将继续配套上通五菱的多款车型，包括宝骏 E100/E200/E300/E300P、五 菱荣光系列旗下的四款车型（微型面包车和物流车），长安、奇瑞预计也会有一定数量的订 单，公司的软包电池产品与广汽在 6C 快充及长续航产品成功研发并装车测试，但由于充电 桩等基础设施建设所限，商业化应用及量产暂无最新进展，2020 年公司将与广汽进行其他 产品的研发合作。 公司 2018 年动力电池营收为 6.4 亿元，同比增长 7.3%，2019 年前三季度营收 5.2 亿 元，毛利率为 25.2%，相比于 2018 年增加了 5.6pct，预计营收水平与 2018 年相当。2019 年前三季度公司动力类电池价格为 0.976元/Wh，相比于2018年增加了 0.128元/Wh，但较 19Q1 的 1.053 元/Wh 的单价有所下降，主要由于 19Q1 公司对上通五菱小批量供货，产品 价格较高，而 19Q2起公司开始对上通五菱大批量供货，为长期合作关系考虑，公司小幅度 下调了电池售价，并且通过良好的成本管控能力，将毛利率维持在 25%左右，与一线动力电 池企业的差距进一步缩小。 图31：公司二次锂离子动力电池营收（亿元） 图32：各公司二次锂离子动力电池业务毛利率比较 数据来源：WIND，公司公告，西南证券整理 数据来源：WIND，公司公告，西南证券整理（注：鹏辉 2019H1 毛利 率数据为2019.1-9月） 公司深度报告 / 鹏辉能源（300438） 请务必阅读正文后的重要声明部分 14 4 储能电池稳定增长，5G通讯基站带动需求提升 公司在储能领域有着深厚的技术积累，2011 年，公司推出广泛应用于 UPS、通信基站 等领域的 10Ah/20Ah磷酸铁锂储能电池，并与 VARTA展开战略合作，将产品推向面向欧洲 市场。2016 年 6 月，公司与其全资子公司珠海鹏辉双双进入工信部第四批符合《汽车动力 蓄电池行业规范条件》企业目录，目前公司已开发出包括便携式储能箱、通讯基站储能电源、 家用光伏离/并网式储能系统、分布式微网储能系统、MW 级储能电站等一系列行业领先的产 品。2019 年 4 月，公司与天合光能成立合资公司江苏天辉锂电，进行光伏储能布局。而在 5G 通讯基站方面，公司目前与中国移动、中国铁塔等客户的合作正在有序推进。根据调研 纪要显示，公司 2019年储能产品大部分为移动基站电源产品。 公司2018年储能电池营收为3.7亿元，2016-2018年营收CAGR达到45%，公司储能 业务营毛利率自 2016 年起始终维持在 15%左