20160509-长城国瑞证券-南都电源-300068-深度报告：分布式储能爆发性强，积极布局期待丰收

1 / 26 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 长城国瑞证券研究所 分析师 : 潘永乐 panyongle@gwgsc.com 执业证书编号： S0200512010001 研究助理 ： 李志伟 lizhiwei@gwgsc.com 联系人： 孙纯鹏 联系电话： 0592-5813105 地址：厦门市莲前西路 2号 莲富大厦 17楼 长城国瑞证券有限公司 2016 年 05 月 09日 证券研究报告 储能 设备 /电源设备 /电气 设备 南都电源 （ 300068） —— 分布式储能爆发性强，积极布局期待丰收 主要观点： ◆ 2015 年公司实现 营业总收入为 515,312.69 万元，比去年同期增长 36.10%；利润总额为 30,824.51万元，比去年同期增长 116.80%。 2016年 1 季度 公司实现营业总收入 146,758.66万元，同比增长 67.03%；利润总额为 9,251.04 万元，同比增长 222.86%。 我们认为，公司近几个报告期净利润 的大幅增长除了 受益于安徽华铂科技并表 之外； 更为主要的原因是新能源 车用动力 锂离子电池业务比去年同期实现大幅增长，规模效益逐步体现， 盈利能力增强。 ◆ 公司铅炭电池技术优势明显， 储能度电成本降低至 0.5元 ,80%DOD循 环寿命可达 3000次 ,充电时间缩短为 1小时 ,相比于传统电池极具优势。低 成本高性能的铅炭电池技术使得公司在储能、动力电源等诸多业务领域均 将获得极强的竞争力。 ◆ 与中恒普瑞 共同实施储能容量为 68.64MWh 的电力储能应用电站项 目 开启 “投资 +运营”新模式 。我们经过测算 投资回收期 约 为 4.26 年，而 铅炭电池生命周期为 8年左右，商业化运营价值显著。 ◆ 公司传统主业后备电源业务业绩稳定增长， 2015 年实现营收 23.23 亿元，同比增长 20.37%；收购铅回收企业安徽华铂 51%股权，安徽华铂承 诺 2016 年实现净利润 2.3 亿元，是公司 2016 年业绩的另一主要增量。 ◆ 动力电池领域将实现爆发式增长，长安客车磷酸铁锂动力锂离子电 池系统 合计金额约 3亿元，超 15年全年订单两倍以上。 随着规模效应逐步 显现，以及东风特汽、长安客车、厦门金旅、东风神宇等外围客户拓展， 公司动力锂电业务将全面发力。 ◆ 能源互联网积极布局，推动业务多元化发展 。 与江苏镇江新区管理 委员会正式签约 ， 在镇江新区投资建设能源互联网平台项目，总投资约 7.5 亿元 。 随着国内分布式和微电网的快速兴起，公司快速打通新能源领域实 现产业集聚与共同发展。 投资建议 ： 我们预计在 储能市场发展加速 的 行业 前提假设下，公司 2016-2017年的 EPS分别为 0.533元 、 0.842元 ，对应 P/E分别为 31.05倍 、 19.67倍。以目前储能设备 行业 42.67倍的 P/E中位数来看， 公司 2016年 的估值仍有较大上升空间 ， 进一步考虑到未来公司铅炭电池在汽车启停 等方面的应用前景，我们首次给予其“买入”评级，以 40倍 P/E给予其 目标价 21.32元 。 深度报告 投资评级 买入 评级变动 首次评级 总股本 6.05 亿股 流通股本 4.37 亿股 ROE（加权） 6.93% 每股净资产 5.03 元 当前股价 16.55 元 目标股价 21.32 元 注：上述财务数据截止 2015年年报 2 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 风险提示： 储能业务发展低于预期；动力锂电池销量低于预期等 。 主要财务数据及预测 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 营业收入（百万元） 3507.53 3786.36 5153.13 7214.38 10821.57 增长率 (%) 12.99% 7.95% 36.10% 40.00% 50.00% 归母净利润（百万元） 130.13 105.60 203.30 322.48 509.12 增长率 (%) 3.21% -18.85% 92.52% 58.62% 57.88% EPS（元） 0.215 0.175 0.336 0.533 0.842 毛利率 15.07% 14.42% 15.09% 14.86% 14.86% 净资产收益率 4.61% 3.76% 6.68% 10.21% 15.25% 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 3 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目 录 1 公司基本情况 4 1.1 公司主营业务结构 . 4 1.2 公司主要财务数据分析 . 4 2 储能发展即将进入爆发期 6 2.1 储能是解决限电问题的有效途径 . 6 2.2 政策跟进落地，引导储能健康快速发展 . 8 2.3 国际国内储能发展的现状 . 9 2.4 分布式能源带动储能发展，下半年爆发性强 11 3 “储能” +“启停”，铅炭电池技术领先 13 3.1 南都铅炭电池优势明显，后期有望爆发式增长 . 13 3.2 启停电池厚积薄发，技术积淀深厚 . 14 4 “ 投资 +运营 ” 新模式，引领储能商用化新模式 16 4.1 与中恒普瑞合作储能电站商业化加速落地 . 16 4.2 参与调峰辅助服务回收期测算 . 17 4.3 五大生产基地储备充足，产能释放迎业绩爆发 . 18 5 后备电源主业突出，再生资源业务稳步开展 19 6 长安客车订单落地，奠定动力电池规模化发展基础 22 7 盈利 预测 25 4 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1 公司基本情况 1.1 公司主营业务结构 南都 电源是国家高新技术企业，创立于 1994年 9月， 2010年 4月在 A股创业板上市 。 公司主营业务为通信后备电源、动力电源、储能电源、系统集成及相关产品的研发、制造、 销售和服务；主导产品为阀控密封蓄电池、锂离子电池、燃料电池及相关材料。产品广泛 应用于通信、电力、铁路等基础性产业；太阳能、风能、智能电网、电动汽车、储能电站 等战略性新兴产业；电动自行车电池、通讯终端应用电池等民生产业。公司确定以“通信、 动力、储能”为未来发展的三大支撑产业，逐步从提供通信后备电源产品的制造商向提供 通信、动力及储能电源系统解决方案的供应商发展。 从业务结构来看，公司业务结构中营收占比最高的是阀控 密封 电池 产品 ， 2015 年占 比为 75.42%。 图 1： 2015年公司营业收入构成情况 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 1.2 公司主要财务数据分析 2015年公司实现营业总收入为 51.53亿 元，比去年同期增长 36.10%；利润总额为 3.08 亿 元，比去年同期增长 116.80%；实现归属于上市公司股东的净利润为 2.03 亿 元，比去 年同期增长 92.52%。公司 2016年 1季度公司实现营业总收入 14.67亿 元，同比增长 67.03%； 利润总额为 0.92亿 元，同比增长 222.86%；实现归属于上市公司股东的净利润为 0.60亿 元，同比增长 119.90%。 我们认为，公司近几个报告期净利润的大幅增长除了受益于安徽 华铂科技自去年 7月份开始纳入合并报表范围之外；更为主要的原因是新能源车用动力锂 离子电池业务比去年同期实现大幅增长，规模效益逐步体现，盈利能力增强。未来随着铅 75.42% 18.69% 5.89% 阀控密封电池产品 再生铅产品 锂电产品 5 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 炭电池在储能电站及能源互联网中应用还将继续为公司业绩带来强有力的支撑。 图 2：近 5年来公司营业利润及同比增速变动 图 3：近 5年来扣非后归母净利润及同比增速变动 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 图 4：近 5年来公司销售毛利率与净利率变动 图 5：近 5年来公司净资产收益率变动 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 从偿债能力来看，尽管公司的资产负债比率近 3年来有所提升，但总体来说公司偿债 能力良好 ;短期来看，公司的流动比率和速动比率指标逐年 下降 ，企业短期偿债能力降低； 长期来看，随着公司业绩的进一步释放，资产负债比率会随之下降。 从营运能力来看，总资产周转率和应收账款周转率维持 在一个相对稳定的水平 ，在行 业中处于中上游水平， 公司经营较为 稳健。 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 营业利润 同比增速 亿元 % (20) 0 20 40 60 80 100 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 扣非后归属母公司股东的净利润 同比增速 亿元 % 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 销售毛利率 销售净利率 % 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 ROE（ 摊薄） ROE（ 加权） % 6 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 表 1：近 3年来公司偿债能力指标和营运能力指标 偿债能力指标 2015年报 2014年报 2013 年报 资产负债率 (%) 51.53 39.09 28.49 流动比率 (倍 ) 1.29 2.05 3.32 速动比率 (倍 ) 0.94 1.51 2.45 营运能力指标 2015年报 2014年报 2013 年报 总资产周转率 (次 ) 0.87 0.83 0.86 应收账款周转率 (次 ) 3.37 3.35 3.79 存货周转率 (次 ) 4.32 4.28 4.97 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 2 储能发展即将进入爆发期 2.1 储能是解决限电问题的有效途径 虽然新能源 发电受到政策的鼓励和支持 ，但 电力消费 同样 会 受到市场需求的影响 。目 前来看，装机容量集中的“三北”地区 弃风、弃光现象尤为突出， 其 主要原因在于新能源 发电规模在当地占比较大，但西北部用电需求不足导致就地消纳能力有限，而特高压输电 线路的缺乏也导致西电东送存在一定的瓶颈 。 根据国家能源局数据统计， 今年以来 我国 新 能源消纳形势 更加严峻，新能源与常规能源之间的运行矛盾不断加剧。大量的弃风、弃光 现象造成了可再生能源资源的巨大浪费。 图 6：风电行业弃风率 资料 来源：国家能源局 ， 长城国瑞证券研究所 10.00 16.00 17.12 10.74 11.70 15.00 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 风电行业弃风率 % 7 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图 7： 2015年我国 弃光限电情况 资料 来源：国家能源局 ， 长城国瑞证券研究所 从 2016年第一季度 情况来看 ， 1季度 全国新增光伏 发电装机容量 714万千瓦，其中， 光伏电站 617 万千瓦，分布式光伏 97 万千瓦。累计光伏发电装机容量达到 5031 万千瓦， 同比增加 52%，其中，光伏电站 4329 万千瓦，分布式光伏 703 万千瓦。一季度光伏发电 量 118 亿千瓦时，同比增加 48%。全国弃光限电约 19 亿千瓦时，主要发生在甘肃、新疆 和宁夏，其中，甘肃弃光限电 8.4 亿千瓦时，弃光率 39%；新疆（含兵团）弃光限电 7.6 亿千瓦时，弃光率 52%；宁夏弃光限电 2.1亿千瓦时，弃光率 20%。 我们认为，面对日益严重的弃风弃光现象，解决新能源的消纳问题未来主要依赖以下 两条 路径：其一是加强核心主干输电网络的建设，特别是特高压线路的推进以及智能电网 的建设，新电改的蓝图预示着这样的未来。其二是加快实施电能匹配，提升电能终端灵活 电价价值，挖掘可再生能源产业，提高消纳可再生能源发电能力，同时尝试建设更多储能 电站解决弃光问题。如果没有储能技术，由于成本和技术等问题，现有的电网难以大规模 消纳可再生能源。可以说，如果没有储能技术配合，可再生能源是难以在目前的基数上再 次飞跃式发展的。 由于储能能够解决光伏发电和风力发电的发电间歇性导致的电网运行不稳定问题，因 此储能在发电端的应用有利于更多可再 生能源和分布式能源的并网，不仅可以解决我国弃 风弃光问题；而且也有助于提高清洁能源发电在我国能源结构中的占比，进而减少国家对 石油的依赖、缓解城市雾霾问题。 从微观层面上看，通过储能与分布式能源的结合可以实现夜间的持续供电，增加可用 发电时间内的产出，提高电网灵活性。在分布式社区和屋顶系统中，太阳能和储能技术的 42.96 31.00 29.00 22.70 22.70 19.92 17.46 13.92 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 吉林 甘肃 新疆 黑龙江 黑龙江 蒙西 辽宁 河北 中国 7省市弃光限电情况 全国平均弃光率 15.2% % % 8 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 结合还可以减少配电网压力，推迟或减 少基础设施投资。 从宏观层面看上，储能和太阳能 发电可提高太阳能设施普及率，从而减少碳排放，也可以作为新兴市场电气化的快速通道。 图 8:应对光伏限电的储能方案示意图 资料来源： 长城国瑞证券研究所 针对限电问题，储能正可以将富余的能量储存起来，在用电高峰期再释放出来，是对 抗新能源限电的可行方式，如图 8所示，根据一般经验，按光伏或风力发电规模的 10%~20% 配置储能设备，可避免限发损失。 2.2 政策跟进落地，引导储能健康快速发展 近期能源局印发《国家能源局关于推动电储能参与“三北”地区调峰辅助服务工作的 通知 (征求意见稿 )》，鼓励发电、售电企业等投资建设电储能设施，并可参加发电侧调峰 服务市场；鼓励各地规划集中式新能源发电基地时，配置适当规模的电储能设施；鼓励在 用户侧建设分布式储能设施并作为需求侧资源参与辅助服务市场交易，并强调科学调度运 行电储能设施，由电力调度机构监控、记录实施充放电状态。 文件虽然 只是征求 意见稿 ，但 指导性 意义 较强 ，为 后续具体执行方案的出台 奠定 了基 础。文件 指出了参与 调峰的对象，规定 10MW/4h以上 的储能设施可以参与调 峰 ；详细 说明 了储能如何参与调峰以及如何结算的核心问 题。 9 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 表 2： “三北”地区调峰辅助服务现行结算方法 区域电网 深度调峰（有偿调峰）结算 启停调峰结算 华北电网 机组因提供深度调峰造成 的比基本调峰少发的电量， 按照 50 元 /MWh进行补偿 单机容量在 100MWh以下（含 100MWh）的机组启停调峰一 次，按机组容量补偿 500元 /MW;单机容量在 100MWh以上 的机组启停调峰一次，按机组容量补偿 260元 /MW;水电机 组启停调峰一次，按机组容量补偿 7元 /MW 东北电网 机组因提供深度调峰造成 的比基本调峰少发的电量， 按照 300元 /MWh 进行补偿 10万千瓦燃煤发电机组，启停调峰每台每次补偿 6万元； 其他机组按照一下公式计算补偿费用： 6万元 *机组容量 （万千瓦） /10万千瓦 西北电网 机组因提供深度调峰造成 的比基本调峰少发的电量， 按照 100元 /MWh 进行补偿 机组启停调峰一次，按启停机组容量每万千瓦补偿 1600 元 /MW 资料 来源： CNESA，长城 国瑞证券 研究所 储能 参与调峰辅助服务 将促进我国电力改革的深化，建设和完善辅助服务市场有助于 全行业的发展。 现阶段已经 可以实现无补贴情况 下 的盈利，未来随着储能相关补贴政策 退 出 ， 公司 储能商业化运营 必将 迎来 爆发式 增长的春天。 2.3 国际国内 储能发展的现状 在国际上来看， 日本和德国是发展分布式太阳能和储能技术的先行者。德国规定给予 新安装光伏发电同步建设的储能设施最高不超过 600 欧元 /kW的补贴，既有光伏发电加装 储能设施给予最高不超过 660 欧元 /kW 的补贴；同时针对屋顶设施的 FIT 补贴费率 12.62-10.98 欧分 /kWh 之间。在这种背景下 出现了太阳能结合储能技术的业务模式创新， 比如消费者可出租一部分电力储能设施给电网运营商，以及 StromBank等电力公司建立社 区储能项目，以支持屋顶太阳能的发展。 日本自福岛事故后开始对储能行业进行重点扶持，开展了许多项目降低储能成本。包 括风电项目、车载电池、固定式储能电池、电池材料技术评价等，涉及的储能技术有锂电 池、镍氢电池和钒电池等。 2014 年 3 月，日本经产省发起了新一轮针对锂离子电池储能 系统的补贴计划，共划拨了 100亿日元，给予购买者购买系统价格 2/3的资金补贴。日本 政府希望通过开展这项计划可以借助储能提高可再生能源的利用比例，有效地管理峰值负 荷、提高电力稳定性，同时帮助政府衡量大规模生产对电池成本的影响。 10 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图 9：日本 Sendai多储能项目 图 10：美国 Auwahi风力发电储能项目 资料来源：公开资料，长城国瑞证券 研究所 资料来源：公开资料，长城国瑞证券 研究所 2016 年初美国对 FERC745 号法案进行修订，允许消费侧的电力产品与服务进入零售 市场，并且在补偿上与传统发电装置一视同仁。该政策有利于提高储能投资的收益，促进 消费侧储能的发展。 从各州的层面上看，目前加利福尼亚和夏威夷现在拥有世界上最高的太阳能普及率。 各州纷纷出台政策促进新能源产业和储能产业的发展。例如 2010 加州储能法案 (AB2514) 规定了两期储能目标以及完成时间，推动 1.3GW 加州储能系 统的采购和安装，并提供 110 万美元用于建立储能监管机制，通过监管采购程序、评价成 本效益、监察储能技术对 纳税人的影响等 来促进实现两期目标。同时美国的初创公司已经着手发展复杂的分布式太 阳能和储能技术结合机制，特斯拉等公司也利用电动汽车和储能技术之间的联系，于最近 推出了 PowerWall住宅电池系统。 图 11：特斯拉 PowerWall 资料来源：公司官网，长城国瑞证券 研究所 国内对于储能关注相对较晚，除了电动汽车领域有相应的补贴政策外，关于电网与分 布式电源的储能应用方面的政策一直处于空白。虽然近期的一些政策文件开始提到要重视 储能技术的发展，但配套细则还未出台。 截止 2015年底， 我 国储能累计装机规模为 21.9GW， 其中 抽水蓄能占到了 99.5%，即 21.8GW，压缩空气储能 1.5MW。此外，以电化学为主的电 池储能方式占到了 0.4%，约 84.5MW，其中锂离子和铅酸电池的占比最大，约占到 74% 11 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 （ 62.3MW）和 14%（ 12.1MW）。 图 12:2015年全球储能 项目占比 资料 来源： 北极星 ， 长城国瑞证券研究所 表 3： 不同 储能技术 路线 对比 种类 典型功率 优势 劣势 应用方向 物 理 储 能 抽水储能 100-2000MW 大功率、大容量、 低成本 场地要求特殊 日负荷调节，频率控制和系 统备用 压缩空气 100-300MW 大功率、大容量、 低成本 场地要求特殊 调峰，系统备用电源 飞轮 5kW-1.5MW 大容量 低能量密度 调峰，频率控制， UPS,电能质量调节，输配电系统稳定 电 磁 储 能 超导储能 10kW-1MW 大容量 高制造成本， 低能量密度 UPS，电能质量调节，输配电 系统稳定 超级电容器 1-100kW 长寿命，高效率 低能量密度 电能质量调节，输配电系统 稳定 电 化 学 储 能 铅酸电池 1kW-50MW 低投资 寿命短 电能质量，频率控制，备用 电源， UPS 锂电池、钠 硫电池等 kW级 -MW 级 大容量，高能量密 度，高效率 高制造成本， 安全顾虑 各种应用 液流电池 100kW-100MW 大容量，长寿命 低能量密度 电能质量，频率控制，备用 电源，削峰，能量管理，可 再生能源集成 资料来源：公开 资料，长城国瑞证券研究所 2.4 分布式能源带动储能发展，下半年爆发性强 分布式发电具有能效高、污染小、可靠性高、安装地点灵活等优点，但同时又存在输 出功率波动性强、控制复杂等不足。储能系统可以有效整合分布式发电的优势，提高可再 生能源的利用率，增强电网的稳定性。同时分布式项目从成本和技术特性两方面都更适合 现阶段的储能技术参与。 12 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图 13：“十三五”分布式累计 装机 容量 数据来源 ：长城国瑞证券研究所 在分布式储能系统中，由于物理条件的限制，抽水储能需要建设一定规模的水电站， 压缩空气需要较大的封闭空间（如矿井、山洞），钒电池由于环保问题应用受到限制，而 现阶段锂电储能成本较高，尚不具备商业化应用的条件。因此，铅炭电池储能在分布式系 统中占得先机。从另一个角度来说，新能源改变了能源的产生方式，而储能改变能源的使 用方式，风光发电、电力输配、智能微网、新能源汽车等诸多新兴行业都离不开储能。储 能系统是联网型和独立型微电网的重要环节，帮助微电网实现能力双向流动。随着智能微 网的推广加快，储能产业将迎来快速发展时期。 图 14:微电网典型架构 资料来源：双登集团官网，长城国瑞证券 研究所 储能系统是微电网的重要环节。如图所示，储能系统可满足微电网以及智能电网需求， 户用方面可实现光储一体化，满足个体家庭需求布置在用户端的分布式储能项目，配置灵 6 70 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2015 2020E 分布式累计装机容量 CAGR=63.4% 百万千瓦 13 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 活、当个项目投资低、与用户实际需求贴近，可与分布式光伏发电、需求响应、用户电费 管理等密切联系，是目前受到广泛关注的应用领域。近一年， 特斯拉等公司纷纷推出户用 储能产品，瞄准的正是分布式储能这一市场。 3 “储能” +“启停”， 铅炭电池技术领先 3.1 南都铅炭 电池优势明显 ，后期有望爆发式增长 根据美国能源局 (DOE)的全球储能数据库最新更新的数据， 2015年全球电池储能累计 装机 0.74GW，较 2014 年增长了 25%以上。化学 储能目前业界最为看好铅炭电池、液流电 池和锂电池三种储能技术用电池 。 液流电池成本较高，且技术成熟度不及另外两种电池技 术 ； 而锂离子电池 成本高昂 ，经济 性 问题短时间难以解决。 表 4:电化学 储能对比 液流电池 锂电池 铅炭电池 现有应用规模等级 5kW-6MW kW-MW kW-MW 应用场合 大规模削峰填谷、平抑可 再生能源发电波动 可选择功率型或能量 型，适用范围广泛 大规模削峰填谷、平抑 可再生能源发电波动 能量密度 — 150-300Wh/kg 30-200Wh/kg 倍率特性 1.5C 5-15C 5-10C 80%DOD循环寿命 1500次 2000-5000次 3000次 充放电转换效率 70% 95% 80% 成本 15000元 /kWh 3000元 /kWh 500 元 /kWh 资源与环境 资源丰富 资源丰富；环境友好 资源丰富；污染得以控 制 资料 来源： 公开 资料， 长城国瑞证券研究所 图 15：全球锂电市场占比 资料来源： IIT，长城国瑞证券研究所 79 74 67 28 10 14 19 45 11 12 14 28 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2012 2013 2014 2020E % 消费类 动力类 储能类 14 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 铅炭电池由传统铅酸蓄电池演化而来 ， 将铅酸蓄电池和超级电容器二合为一，在发挥 超级电容器短时间大容量充电特点的技术上，保持了铅蓄电池高比能量的优势，从而拥有 良好的充放电性能及较长的使用寿命。除了性能方面的优势，铅炭电池还在循环寿命、性 价比、安全性、低温性能、生产及回收工艺方面都具有明显优势。因此，铅炭电池成为 目 前 市场最为可行的储能技术 ，在 性能和成本角度 做到了良好 的均衡。 图 16：铅炭 电池 原理 资料 来源： 公开 资料， 长城国瑞证券研究所 南都电源研发的铅炭电池产品目前已被应用在多个国内储能示范项目中，这些示范项 目良好的运行也再次验证了铅炭电池系统的经济性、稳定性和可靠性。南都电源将在新能 源储能领域进行铅炭电池的商业化推广，使这项拥有良好市场前景的技术真正为企业带来 更大的利润。目前 可以 将铅炭电池的储能度电成本降低至 0.5 元 ,80%DOD 循环寿命可达 3000次 ,充电时间缩短为 1小时 ,更有高安全性、低温性能好等特点 ,相比于传统电池极具 优势。低成本高性能的铅炭电池技术使得公司在储能、动力电源等诸多业务领域均将获得 极强的竞争力。 3.2 启停电池 厚积薄发，技术积淀深厚 由于启停技术 能够帮助改善车辆的燃油经济性，并减少二氧化碳等温室气体的排放。 在欧洲，一半左右的汽车都已经配置了启停节能系统，并计划立法到 2020 年前将“启停 系统”强制搭载在所有的上市新车上。北美、日本等发达国家也已明确 2020 新生产车辆 15 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 全部具有启停功能。 图 17：启停 系统的电池应用工况 资料来源： 长城国瑞证券 研究所 在启停技术诞生之初，由于成本较高，相应的设备大都安装在豪华车型中。 近年来， 随着汽车厂商对以启停为代表的混合动力技术的重视，一些自主品牌车型也开始纷纷搭载 自动启停系统。南都电源的铅炭启停电池与锂电池相比，具 有低温性能好、成本低、生产 及回收工艺成熟等优势，成为微混 /轻混节能型汽车用电源的理想解决方案之一，具有良 好的市场前景。 图 18：启停电池的关键 技术 资料来源 :长城 国瑞证券 研究所 目前 我国新车 启停 系统改的 装配率 不足 10%，在 政策 推动和消费者自身需求的推动下， 我国的启停系统市场 很有 可能经历一个爆发式的增长期，根据高工锂电的预测， 2018 年 我国 启停电池的渗透率将达到 50%，约为 1350 万 套； 2020 年 渗透率达到 70%， 约为 2100 万套 ，产值超过 140亿元。 2016年 至 2018年 将是我国启停电池的黄金增长期，年复合增 16 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 长率达到 83%。 表 5： 2020年 国内启停电池市场 敏感性 分析 2020年新车销量（万辆） 启停电池均价（元 /套） 启停系统装配率 市场规模（亿元） 3000 2500 10% 75 2000 30% 180 1500 50% 225 1200 80% 288 资料 来源 ： 长城国瑞证券 研究所 目前，南都电源启停项目 试验车辆已经开始测试。目前 ,启停电池仍然以传统的阀控 密封电池为主 ,主要分为 EFB和 AGM两种技术 ,但传统阀控密封电池大电流充放电寿命短等 问题制约了该技术的推广 ,南都研发的铅炭新型电池技术可解决这一不足。后期随着市场 的爆发有望给公司带来业绩上的新亮点。 4 “ 投资 +运营 ” 新 模式 ， 引领储能 商用化新模式 4.1 与中恒 普瑞合作 储能 电站商业化加速落地 2016年 4月 14日，南都电源与中恒普瑞就共同实施储能容量为 68.64MWh 的电力储 能应用电站项目签订了《电力储能电站项目合作协议》。该项目是继公司前期签署的一系 列商用储能项目后的又一重大商用化储能电站项目，实现了规模上的重大突破，标志着公 司储能商用化项目的加速落地。该批储能电站总功率为 8.58MW，总容量为 68.64MWh，储 能电量度数预期为 205.92 万度 /月。 图 19:储能 在削峰填谷中的应用 资料 来源： 公开 资料， 长城国瑞证券研究所 在协议中，南都与中恒约定的项目收益分配方式为 中恒普瑞每月将所收取标的电费的 17 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 80%支付给南都电源，其余 20%标的电费为中恒普瑞所得（含运维 及相关费用）。同时， 中恒普瑞将本项目申请所得的政府相关补贴（包含供电公司补贴）的 80%支付给南都电源。 双方因利益分配产生的相关税费，由双方自行承担。 我们认为，这一项目 实现了 储能电站商业化在 规模上的重大突破，标志着 南都电源 储 能商用化项目的加速落地。 根据测算，这一储能项目 建成后将在未来十年内 产生稳定的现 金流，但更重要的是在公司探索储能电站盈利模式上的里程碑意义 。 图 20:南都电源光储 一体化混合储能系统 资料 来源： 公开 资料， 长城国瑞证券研究所 4.2 参与调峰 辅助服务回收期测算 以与中恒普瑞合作的电力储能应用电站项目参与江苏电网调峰辅助服务为例，计算储 能收益。江苏电网峰谷平时段划分如下： 表 6：江苏工业分时电价时段 峰时 平时 峰时 平时 谷时 8： 00-12： 00 12： 00-17： 00 17： 00-21： 00 21： 00-24： 00 0： 00-8： 00 资料来源：江苏省电力公司，长城国瑞证券 研究所 假设储能系统在谷段时充电，峰段将电全部放光，高峰放电时获得售电收益，谷段和 平 段的充电视为参与辅助服务市场调峰，获得调峰收益。那么一套储能系统在上述时段划 分下，一天可进行 1次满充满放。以与中恒普瑞共同实施的 8.58MW/8h为例： 1、每天调峰收益： 每次可下调电量 68.64MWh，按照 ACG服务补偿计算，其每天的补偿费用为： 18 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 深度调峰补偿费用 = 68.64MWh∗480 元MWh ∗2 = 32947.2 元 2、峰谷差价收益： 按照江苏省工业用电峰谷差价 0.8 元 /kWh 计算。假设所存电量高峰期都能出售，且 充放电效率为 100%，不考虑充放电深度对电池寿命的影响进行完全充放电，每天的售电 收益为： 峰谷差价收益 =68.64MWh*500 元 /MWh=34320元 3、全年收益： 按照 360天计算，则全年收益为： 全年收益 = (32947.2+34320) ∗360 = 2421.6 万元 4、投资回收期： 按照铅炭电池成本 0.5 元 /Wh，考虑 BMS 以及系统、建设、人工、运维成本，储能系 统的成本为 1500元 /kWh，则 68.64MWh的储能系统总成本为 1.032亿元。则整个系统的投 资回收期为 4.26年。 每天 1次循环， 8年共计循环 2880次（ 360天× 8年），铅炭电池、的循环寿命基本 都能满足此要求。 4.3 五大 生产基地 储备 充足， 产能 释放 迎 业绩爆发 公司目前拥有的五大生产基地包括：临安基地占地 168亩，公司研究院所在地，主要 生产阀控铅酸电池；临平基地（南都动力）占地 250 亩，未来主要做汽车用的动力锂电池， 规划锂离子电池的产能为 1200 MWh，现在有 600 MWh 已经达产，今年年底能达到 1200MWh， 若市场进展良好将扩产至 2000MWh 产能；湖北葛店基地（武汉南都新能源）年产 1000 万 kVAh 新能源电池项目，主要生产为新能源动力及储能、后备系统用高性能阀控密封电池， 重点产品为启停系统铅碳电池（节油 15%左右，平 均成本和 AGM差不多，约 600-700元）； 安徽基地（南都华宇）以动力电池为主；成都基地（南都国舰）主要是储能及动力电池、 光伏组件安装项目。 总体来看，公司储备产能充足，可保证未来 3年产能释放。今年将新增投产的产能为 临平 1200MWh 的锂电池产能，湖北葛店的启停铅碳电池一期 500KVAh 产能预计将于 2016 年 6月投产，未来新能源汽车动力锂电和启停铅碳电池业务将出现快速增长。未来随着国 家对储能补贴政策的出台，储能产业将迎来爆发，公司作为龙头将迎来高速增长。 19 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 5 后备 电源主业 突出， 再生资源业务稳步开展 公司以通信基站铅酸蓄电池起家，目前公司业务已扩充至通信、动力和储能三大领域， 通信后备电源和动力电源业务为主要收入来源；储能属于后起之秀，近 2 年来发展迅速。 公司原有产品以铅酸电池为主， 是 我国 通讯 电源的主要供应商。目前高温电池、铅碳电池、 锂电池、燃料电池（参股大连新源 8%股权）和系统集成等新产品销售占比提升，其中铅 炭 电池和锂电池为公司未来重点推广的产品。 图 21:南都电源主要 产品系列 资料来源：公司官网，长城国瑞证券研究所 2011 年以来营业收入稳步上升，多年来公司引领着 铅酸电池领域的发展，随着铅炭 电池技术的日益成熟以及成本、性能优势的凸显，铅酸电池逐渐被铅炭替代。 图 22： 2013-2015年公司 各项业务 收入 对比情况 资料 来源： 公司公告 ，长城 国瑞证券 研究所 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2013 2014 2015 后备电源 动力电源及系统 储能电源及系统 资源再生领域 亿元 20 / 26 深度报告 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 2015 年 公司 后备 电源业务 实现 营收 23.23 亿元 ， 同比增长 20.37%。其中国内 市场 14.69亿元，同比增长 18.72%；海外市场 8.54亿元，同比增长 23.32%。 随着中国铁塔 4G 网络基础建设投资规模的扩大，对公司后备电源产品的采购金额逐 步加大，预计公司未来对中国铁塔的销售比例将继续提升。公司在基站建设和运维领域 不 断积极探索新的商业机遇、创新解决方案及应用模式，为用户提供增值服务，公司不 仅 作 为 电池的出售方， 还通过 运营和管理电池系统的模式逐步 延生 产业链。中国移动 2016 年 蓄电池集 中 采 购 招标已公布 ,公司在 8 个标段中中标 6 个 ,中标份额均在 25%以上 ,为后续 业务增长奠定良好基础。 通过多年耕耘，海外市场的业务结构日趋合理，各个销售区域的发展日益均衡，非洲、 拉美、中东等区域的销售保持了较好的增长态势 ;通信用后备锂离子