电力设备及新能源行业光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业· 证 券 研 究 报 告 】 电力设备及新能源行业 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠 道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创 新机遇 组件位于光伏产业链制造环节末端，由于壁垒极低，组件环节产品附加值不高， 随着单晶革命即将完成，组件环节的任务重心由降本转向增效。 核心观点  组件厂商掌握终端渠道，兑现上游生产价值。组件环节壁垒低，竞争完全，长 期供过于求，盈利能力较差；而厂商直接面对终端市场，有一定品牌和渠道能 力，并通过销售产品兑现上游价值。未来，供给端虽然过剩，但集中度会缓慢 提升；需求端受益于平价来临+超配盛行，龙头经营状况将边际改善。虽然组 件厂商长期面临降价压力，净利率低，但周转和杠杆率较高，ROE整体尚可。  单晶革命进入尾声，组件成本弹性减小。硅成本长期占据组件成本一半以上， 随着单晶产品实现全面替代，产业链唯一有超额盈利的硅片利润率回落已难以 避免，预计硅成本持续快速下降的趋势将有所缓和；另一方面，组件封装成本 早已陷入瓶颈，非硅成本占比已超过 50%，格局好的辅材龙头将坐享光伏长 期装机成长，实现利稳量升；可优化的设备折旧与人工成本近年来已取得显著 成果，边际改善影响不大。我们预计 2 年内单晶 PERC 组件可预见的含税单 价底部为 1.4元/W，下降空间约为 20%。  由于供应链和产品高度同质，组件制造附加值较低，品牌和渠道是组件环节的 核心竞争力。品牌方面，电站投资方加速集中，大型能源集团倾向于绑定大供 应商；同时组件使用期长达25-30年，电站回报期十年以上，可融资性排名靠 前的大企业更容易拿到订单。渠道方面，海外市场去中心化趋势明显，2020年 GW 级市场将达到16 个；而渠道经营是经验积累过程，导致组件并非难在扩 产，而是如何以较高毛利销售。因此，预计未来组件市场也呈现马太效应，一 体化优势龙头将迎来整合发展的新机遇。  提效需求催生组件创新，产业链受益分化。双面双玻能有效降低度电成本，且 核心瓶颈已突破并加速放量，布局领先的组件厂商和光伏玻璃厂商最为受益； 密排组件通过提高功率摊薄每瓦辅材成本的思路无需质疑，但路径仍有待开 发，终极解决方案叠瓦技术仍面临良率（需80%以上）、专利（影响海外出货） 和可靠性（尚未长时间实证）三大难题，短期内增长有限。多主栅技改性价比 高，即将迎来行业普及，核心设备MBB串焊机的替换市场在20亿以上。 投资建议与投资标的 我们首推格局清晰、趋势明朗，技术风险低的光伏胶膜龙头福斯特(603806，增 持)和光伏玻璃龙头信义光能(00968，增持)和福莱特玻璃(06865，未评级)，辅材 环节的长期成长性将在平价时代充分体现；其次为品牌或渠道有优势的一体化龙 头隆基股份(601012，买入)、东方日升(300118，增持)和晶科能源(JKS.N，未评 级)。建议关注组件设备厂商金辰股份(603396，买入)和奥特维。 风险提示：光伏装机短期波动；海外装机不及预期；辅材的新进入者风险。 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 18 19E 20E 18 19E 20E 评级 300118 东方日升 15.97 0.26 1.01 1.13 61.95 15.80 14.18 增持 601012 隆基股份 28.95 0.68 1.32 1.63 42.69 21.98 17.73 买入 603806 福斯特 49.40 1.44 1.61 1.76 34.36 30.77 28.00 增持 00968 信义光能 5.08 0.20 0.26 0.35 25.10 19.80 13.80 增持 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源行业 报告发布日期 2020年01月12日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 彭海涛 021-63325888-5098 penghaitao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519010001 联系人 郑浩 021-63325888-6078 zhenghao@orientsec.com.cn 相关报告 光伏产业研究系列报告（5）：薄膜电池—历 经周期洗礼，又到拐点时刻： 2019-07-04 光伏产业研究系列报告（4）:电池—从新兴 到成熟，行业属性迎来历史性一跃： 2019-03-27 光伏产业研究系列报告（3）： 2019 年展望 —走过坎坷，走进曙色： 2019-01-14 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新 发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需 要可参阅对应上市公司研究报告) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 2 目 录 行业简介：光伏制造链末端，渠道价值高于生产附加值 . 7 光伏制造链末端，渠道销售兑现上游价值 7 长期维持完全竞争，平价+超配打开需求天花板 . 8 供给端长期过剩，集中度缓慢提升 8 平价趋近打开空间，超配主流放大需求 9 议价较弱难以留存利润 10 高产值低盈利，高周转高杠杆，ROE和现金流尚可 . 11 成本解析：非硅占比持续提高，组件提效重要性凸显 . 13 硅成本：单晶革命步入尾声，降本速度逐步趋缓 15 非硅成本：辅材价格刚性十足，组件提效需求日益迫切 . 17 辅材：议价空间小，充分博弈后价格趋于稳定 17 设备与人工：国产化+自动化成果显著，对成本影响不大 20 结论：提效重要性压倒降本，辅材龙头享受成长红利. 21 核心竞争力：企业品牌和海外渠道尤为关键，一体化龙头迎来整合新机遇 . 24 企业品牌：可融资性排名重要性提升，组件厂商格局逐步走向集中 . 24 渠道能力：海外渠道各有差异，拓宽市场打开出货天花板 . 25 技术研判：组件创新迎来高光，受益环节各有不同 28 双面双玻：降低度电成本典范，延长玻璃供需景气周期 . 28 密排：趋势无需质疑，路径仍待开发，设备迎来革新. 31 半片技术兼容性最佳，已成为各大厂商主打产品 31 叠瓦技术为终极解决方案，但需解决三大核心痛点 32 其他技术各显神通，核心仍为设备厂商解决方案 34 多主栅：技改回收期仅需半年，即将迎来行业普及 35 结论：双玻渗透利好玻璃，密排方向定路径疑，多主栅串焊机迎来放量 37 投资建议：辅材长期成长，组件走向集中，设备技改高光 37 辅材环节长期成长性佳，首推光伏玻璃和胶膜龙头 37 福斯特：独占光伏胶膜市场半壁江山，穿越周期尽享平价成长硕果 37 信义光能：量利齐升新周期，行稳致远续成长 38 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 3 福莱特：光伏玻璃龙头，成本优势明显 39 品牌和渠道优势一体化龙头有望迎来行业整合新机遇. 39 隆基股份：硅片为根，组件散叶，单晶龙头成长之路再出发 39 东方日升：组件海外渠道优势明显，HIT电池推进产研结合 40 晶科能源：连续四年蝉联组件出货第一，单晶硅片产能全球第三 40 组件厂商迎来技改高峰，相应设备供应商率先受益 41 风险提示 41 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 4 图表目录 图1：组件处于光伏制造环节末端，产业链中下游 . 7 图2：光伏组件和国内光伏电站集中度对比 7 图3：2020年初产业链龙头价值分配 . 7 图4：光伏产业链各季度产能对比（MW） . 8 图5：2018年各环节CR10 9 图6：2011-2018年组件市场龙头出货量（GW）及市占率 9 图7：2015-2023E组件前十和全部出货量，以及CR10变化情况（GW） 9 图8：光伏年度新增装机远期可达372GW . 10 图9：电站超配能够显著提高系统利用率 . 10 图10：2019年单晶电池片和组件价格（元/W） 11 图11：2019年首批平价和竞价项目TOP5（MW） . 11 图12：各组件厂商毛利率较为稳定. 12 图13：各组件厂商净利率较低 12 图14：2018年光伏组件和产业链其他公司ROE对比 . 12 图15：2016-2018年各大组件厂商收现比 . 13 图16：2014-2018年各大组件厂商应收项目/总资产（%） 13 图17：2010年和2019年组件硅与非硅成本结构 13 图18：2020年初外购电池片组件成本和毛利拆分（元/W） 13 图19：历史电池片和组件价格以及电池占比变化 . 14 图20：传统光伏组件结构 14 图21：组件生产流程 14 图22：2016年以来单多晶产品市场份额开始逆转 . 15 图23：2016年以来单多晶电池片价格经历多次剧烈下跌 15 图24：理想情况下电池片每W成本拆分明细 16 图25：2019年T1组件厂商的电池组件产能配套率较高（GW） 16 图26：2019年T1组件厂商的单晶硅片产能配套（GW） . 16 图27：三种类型组件厂商的毛利率情况 . 17 图28：三种类型组件厂商的单位产能资本开支（亿/GW） 17 图29：常规组件非硅成本结构 . 17 图30：铝边框和铝锭价格 18 图31：铝边框主要厂商爱康科技业务毛利率(%) 18 图32：历史光伏玻璃价格走势 . 18 图33：2019年光伏玻璃多次涨价（元/m2） 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 5 图34：福斯特EVA胶膜单位成本压缩到极限（元/m2，%） . 19 图35：2012-2019H1三大胶膜厂商净利率 19 图36：各大厂商背板业务毛利率持续下行 19 图37：赛伍技术背板业务售价高于成本下降幅度 . 19 图38：宇邦新材互联带和汇流带毛利率情况 20 图39：焊带成本结构图 20 图40：开工率（横）和GW 投资（竖）的组件成本敏感性 20 图41：隆基高效单晶组件主要设备投资拆分（万元/GW） 20 图42：组件人均产出（MW/人，仅包含直接生产员工） 21 图43：目前组件成本拆分表 . 22 图44：理想情况下单晶PERC组件每W成本拆分明细 . 23 图45：光伏玻璃产值波动小于组件 23 图46：光伏胶膜产值占比达到新高 23 图47：中国光伏电站投资商全球并网装机量（GW） . 24 图48：CR20中，国企装机量比重持续上升，逐步成为主导 24 图49：部分大型海外能源集团组件大订单情况 25 图50：2019Q4可融资性排名 25 图51：2020年全球GW 级市场快速增加至16个 26 图52：不同地区的组件销售毛利率差异 . 26 图53：几个代表组件厂商的业务情况 . 26 图54：中国大陆大小组件厂商开工率差异明显 26 图55：2019年国内各大厂商总出货和海外出货占比 . 27 图56：部分企业2018年组件出口单价（$/W） 27 图57：各大组件厂商2018年出口前三大市场 . 27 图58：2014-2020E中国组件厂全球出货量前五排名及预测 28 图59：双玻组件接收背面反射光增加发电量 28 图60：隆基双面组件实测结果证明发电量增益明显 . 28 图61：双玻组件渗透率及预测 . 29 图62：不同厚度玻璃性价比对比 29 图63：双玻组件毛利率对其溢价的敏感性分析 29 图64：双面组件出口市场分布越来越广 . 29 图65：各类组价重量对比 30 图66：玻璃和透明背板的性能对比 30 图67：2020年双玻渗透率对玻璃和装机需求的拉动弹性预测 . 30 图68：半片电池和常规电池对比 31 图69：半片组件提升功率原理示意图 . 31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 6 图70：各大厂商均已推出半片组件产品 . 32 图71：常规组件采用焊带进行电池间的连接 32 图72：叠瓦采用导电胶进行电池间的无缝连接 32 图73：叠瓦组件生产流程、设备及供应商 . 33 图74：一套理想叠瓦与常规单晶PERC组件成本差异对比 . 33 图75：叠瓦组件良率对收益的敏感性分析（元/套） 33 图76：全片、半片、叠瓦技术的优缺点对比 33 图77：其他密排技术概览 34 图78：太阳能电池主栅数量发展历史 . 35 图79：MBB和常规5BB组件增益分析 36 图80：MBB技术渗透率预测 . 36 图81：MBB电池串焊方法及特点 36 图82：光伏胶膜价格与组件价格走势出现分化 38 图83：福斯特在光伏胶膜市场的份额逐渐稳固（亿平方米） . 38 图84：光伏玻璃降价速度小于组件 38 图85：公司各年底产能占全球产能比重 . 38 图86：单晶硅片供需在2020年有所反转（GW） . 40 图87：隆基股份产能规划（GW） . 40 图88：东方日升收入及结构（亿元） . 40 图89：2019年1-8月东方日升出口地区统计 . 40 图90：晶科能源产能规划（GW） 41 图91：晶科能源毛利率持续提升 41 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 7 行业简介：光伏制造链末端，渠道价值高于生产附加 值 光伏制造链末端，渠道销售兑现上游价值 光伏组件环节属于光伏制造产业链最末端，处于产业链中下游，主要任务是完成光伏发电单元的 封装并销售给下游客户。组件上游是单多晶电池片，下游是光伏发电系统。组件环节是将具有发电 能力的电池片通过串并联的方式密封成组件，即保护了电池片，也便于户外安装。和上游不同的是， 虽然组件的性价比（高效率低成本）是核心要素，但其使用寿命、衰减和可靠性等也同样重要。 图1：组件处于光伏制造环节末端，产业链中下游 数据来源：东方证券研究所 客户相对分散，2C属性更强，销售能力凸显。与上游产品“B2B”的销售模式不同，组件的客户 主要为EPC建设方和电站业主，市场更佳分散，中小型业主相比厂商显著更多；上游产品的销售 主要以价格导向，通常能维持价格在供需边际上的动态平衡；而组件销售“2C”属性更强，更考验 厂商的渠道销售能力，不同市场和不同客户的产品价格也有所不同。 组件本身创造盈利有限，主要兑现上游价值。目前，现货价格下单一组件环节已基本无法实现盈利， 利润主要集中在产业链上游环节，这也导致目前基本不存在独立的组件厂，均以一体化的形式存在。 因此组件环节更多是作为一个光伏产品销售的渠道，以组件形式兑现上游产能创造的利润。 图2：光伏组件和国内光伏电站集中度对比 图3：2020年初产业链龙头价值分配 数据来源：PV Infolink，TUV，东方证券研究所 数据来源：PV Infolink，东方证券研究所 55.25% 30.28% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 组件 光伏电站 CR10 其他 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 8 组件厂商掌握终端市场，经营相对上游稳定。从产业链业态来看，组件厂商直接面对市场，长期形 成一定的品牌和渠道能力，对市场变化更为敏感，盈利波动更小；中上游的多晶硅、硅片和电池片 第三方厂商则属于产业链配套环节，当供需偏紧时能够获取高额利润，如 2017 年的单晶硅片和 2019H1 的 PERC 电池，而当供需反转时对盈利能力考验较大。同时上游存在不同程度的后发优 势，龙头历经多次更迭，而领先的组件厂商在近年来趋于稳定。 长期维持完全竞争，平价+超配打开需求天花板 供给端长期过剩，集中度缓慢提升 组件环节长期处于稳定的供过于求。首先从名义产能来看，组件环节的产能是四大光伏制造环节中 最大的，且长期存在产能过剩情况。虽然根据 PV Infolink 预测，2020 年电池片产能将超过组件， 主要是因为 2019Q3 大量 PERC 产能投产，行业仍处于老旧产线出清阶段，预计实际有效产能将 小于预测，即组件环节仍将保持长期的产能充裕。其次从产能结构来看，多晶硅环节的高电价地区 停产产能、硅片环节的大量多晶硅片产能和电池片环节的老旧产能都属于名义无效产能，即使出现 阶段性短缺，其启停成本高，也难以贡献正现金流；而组件环节的主要成本来自于原材料，启停方 便，无效产能少；而造成厂商差异化的人工、折旧等占比较低，成本差异难以拉开；两者共同导致 其长期过剩。 图4：光伏产业链各季度产能对比（MW） 数据来源：PV Infolink，东方证券研究所 光伏组件符合完全竞争市场的四个特点： 1） 供给格局相对分散。组件环节出货较为分散，即使是出货量最大的龙头晶科能源，其2019年 出货量占比预计也不超过10%，行业CR10约为50%，与电池片环节基本持平，显著低于多 晶硅和单晶硅片环节。 2） 产品相对同质。单晶PERC组件是目前主流产品，各家的量产效率、品质和价格都较为接近。 组件最后输出的为同质化的电力，因此各厂商组件产品相对同质。 3） 技术壁垒和启停成本低，厂商进入较为自由。主要成本来源于原材料，设备折旧和人工占比低， 导致产能启停对于需求变化反应迅速。 0 50000 100000 150000 200000 250000 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1E 2020Q3E 硅料 硅片 电池 组件 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 9 4） 信息完备透明。市场报价竞争充分，产业链上下游价格和各厂商盈利情况非常透明，不存在信 息差获利机会。 图5：2018年各环节 CR10 图6：2011-2018年组件市场龙头出货量（GW）及市占率 数据来源：PV Infolink，东方证券研究所 数据来源：智汇光伏，GTM，东方证券研究所 组件环节的集中度呈现缓慢提升态势。从全球组件出货量 CR10 的变化来看，2015 年约为 48%， 2019 年将上升至 59%；从龙头市占率来看趋势更加明显，2011 年晶硅组件出货量第一尚德市占 率仅为 6.5%，而 2018 年龙头晶科出货量占比已上升至 10.7%。未来，我们认为组件的集中度仍 将会维持缓慢提升态势，主要原因在于过去光伏装机补贴驱动，政策周期波动较大且难以预测，导 致阶段性的产能紧缺时常出现，而组件启停成本低，中小型组件代工厂仍有一定生存空间；而随着 平价上网的渐行渐近，装机内生驱动，由收益率和消纳空间决定的装机量增长更为平稳，大型组件 厂商的产能规划和出货更具可预见性，小型组件厂几无生存空间，预计2023年组件CR10将上升 至70%。 图7：2015-2023E组件前十和全部出货量，以及 CR10变化情况（GW） 数据来源：PV Infolink，CPIA，东方证券研究所 平价趋近打开空间，超配主流放大需求 光伏发电渗透率偏低，平价来临打开需求天花板。光伏累计装机在过去20年里实现了45%的复合 增速，并成为了全球新增装机中占比最高的能源类型。但从存量来看，截止2018年全球光伏装机 0% 20% 40% 60% 80% 100% 多晶硅 单晶硅片 电池片 组件 产能 产量 1.9 2.3 3.25 3.66 5.74 6.656 9.7 11.4 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 2 4 6 8 10 12 尚德 英利 英利 天合 天合 晶科 晶科 晶科 出货量 市占率 48% 49% 50% 55% 59% 63% 65% 68% 70% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 10 的占比仅为7%，用电量占比仅为2%，一次能源结构占比不足1%，光伏装机仍有巨大需求。根据 IRENA预测，2050年光伏新增装机预计为372GW；若按照2050年光伏满足25%的用电总需求， 光伏累计装机续超过 10000GW，按 20-25年寿命折算的年更换需求即可达 400-500GW，叠加新 增装机预计可达上千GW，30年复合增速可达8%。此外，光伏发电已经成为诸多地区成本最低的 新增能源之一，预计随着全面平价上网的快速推进，光伏装机成长空间被进一步打开，实际增速或 将超预期。 图8：光伏年度新增装机远期可达372GW 图9：电站超配能够显著提高系统利用率 数据来源：IRENA，东方证券研究所 数据来源：PV兔子，东方证券研究所 超配已成电站主流解决方案，放大组件实际需求。所谓超配，就是提高电站的容配比（光伏组件容 量：逆变器容量）。光伏应用早期，组件成本占比高，系统习惯按照1:1的容配比设计；而随着组 件越来越廉价，度电成本导向逐步形成，超配逐步成为大中型电站的主流方案。超配的优势一方面 在于提高系统利用率，降低度电成本；超配后闲时的发电功率更高，提高发电量。另一方面对电网 更佳友好，减少电网调峰调频的工作和成本；因为超配后，当发电超过逆变器限额后会被切除，这 样使得发电功率曲线更佳平滑，输出更佳稳定可控。总的来说，光伏电站超配已成为国内外地面电 站的主流解决方案，且随着组件降价后趋势越来越明显；一般来说，1.2-1.4 的容配比是合理的， 在日本等地区甚至可达 1.5，这也导致对应的组件需求量和增速高于实际装机情况。 议价较弱难以留存利润 组件环节难以留存上游让利利润。相对于上游电池片环节，两者集中度相近；同时中大型组件厂商 通常自备部分电池片产能，其缺口亦可通过外协代工等方式完成，采购方式较多且灵活，因此采购 价格随行就市。从 2019年单晶电池片和组件的价格走势来看，当电池片价格下降时，组件价格会 在1-2周后同步下降，无法留存上游让利。而当四季度电池片供需边际改善，价格有所反弹时，组 件价格也维持稳定，并未同步反弹。这意味着，组件环节的难以留存上游让利利润，同时一旦降价 也缺乏反弹动力。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 11 图10：2019年单晶电池片和组件价格（元/W） 图11：2019年首批平价和竞价项目 TOP5（MW） 序号 企业名称 平价 竞价 合计 1 国电投 1100 1674 2774 2 阳光电源 860 1570 2430 3 中广核 760 760 1520 4 通威 690 550 1240 5 华能 650 492 1142 数据来源：PV Infolink，东方证券研究所 数据来源：国家能源局，东方证券研究所 下游客户掌握主动权，组件厂商面临长期降价压力。相对于下游以“五大四小”为代表的能源集团 和各大型EPC厂商来说，其自身实力较强，可供选择的供应商较多，组件厂商议价能力弱。考虑 到光伏电站的投资属性，组件端需不断降价驱动市场需求，从而消化不断扩张的产能。根据 2019 年竞价和平价中标项目前五大企业来看，国电投、中广核和华能均为大型能源企业，地位较高；而 阳光电源和通威虽然也有较多在手项目，但预计以滚动开发转让为主，因此大型能源企业仍掌握了 议价权，能够将利润留存在自己手中。 新进入者威胁小。组件环节虽然壁垒不高，但单一环节利润较薄，若向上游延伸则需要资本和技术 积累，因此近几年只有隆基为了推广单晶技术，在硅片环节已确立龙头地位的情况下进入组件环节， 而鲜有新进入者将组件作为光伏行业进入的突破口。 替代品的威胁小。组件环节的替代品为其他技术类型的光伏电池，如薄膜电池。但目前晶硅技术仍 然是产业链的绝对霸主，其他技术合计市场份额在5%以下。从性价比来看，薄膜技术在主流市场 仍无法与晶硅媲美，替代风险小。 高产值低盈利，高周转高杠杆，ROE和现金流尚可 组件厂商毛利率受一体化产能结构影响，差异来自上游高利润环节布局而非组件。目前独立组件 厂几乎没有盈利空间，各大组件厂均以一体化形式生产。横向来看，隆基组件毛利率较高的主要原 因为低成本单晶硅片的利润留存，其他厂商仍然以电池+组件为主，硅片产能较少，因此毛利率相 对接近。纵向来看，毛利率波动主要受一体化产能结构影响，例如单晶硅片在 2016-2017 年对隆 基，以及2018年对晶科和晶澳的毛利率提升，而非组件环节获取，且通常与当年装机需求景气度 并无强相关。 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2 2.1 2.2 2.3 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 2019-1-2 2019-4-2 2019-7-2 2019-10-2 电池片，左轴 组件，右轴 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 12 图12：各组件厂商毛利率较为稳定 图13：各组件厂商净利率较低 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 受高销售费用拖累，组件厂商的净利率较低。近年来，组件厂的净利率持续处在5%以下，盈利能 力较差，除了毛利率本身不高外，费用率较高（10%以上）也是主要原因之一。销售费用占比最高， 首先组件通常需要额外1%的质保金计提；同时客户市场较为分散，运杂费和仓储费也比上游环节 更高（2018年合计约0.07元/W）；此外，产品渠道属性决定了其职工薪酬也较高。其次由于运营 周转资金的要求，在有息负债方面组件厂商也会更多，影响财务费用。 高周转，高杠杆，相比其他环节 ROE 差距小于净利率差距。从 2018 年 ROE 来看，虽然组件厂 商相比产业链其他环节龙头净利率落后较多，但资产周转率和权益乘数均较高，导致ROE的差距 小于净利率。资产周转率较高主要是组件环节产值高，同时固定资产投资较轻；权益乘数较高则是 因为组件盈利能力较弱，且客户和市场较为分散，对周转资金要求更高，导致杠杆率较高。 图14：2018年光伏组件和产业链其他公司 ROE对比 2018年 晶科 天合 隆基 日升 平均1 福斯特 福莱特 大全 阳光 平均2 ROE 5.6 5.05 16.69 3.12 7.62 14.2 11.77 8.32 11.05 11.34 净利率 1.62 2.23 11.63 2.38 4.47 15.62 13.29 12.85 7.81 12.39 资产周转率 0.78 0.75 0.61 0.55 0.67 0.79 0.47 0.38 0.6 0.56 权益乘数 4.44 3.01 2.37 2.37 3.05 1.15 1.87 1.75 2.37 1.79 数据来源：Wind，东方证券研究所 大型组件厂商现金流尚可。根据各大厂商收现比（营业收入/销售商品、提供劳务收到的现金）来 看，处于0.7-1区间，整体回款尚可。从资产结构来看，组件厂商的应收账款及票据并未随着资产 规模和收入的扩大而扩大；此外，大型厂商均有一部分向上一体化产能，折旧摊销额较高。 0 5 10 15 20 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 晶科 天合 阿特斯 晶澳 东方日升 0 10 20 30 40 2014 2015 2016 2017 2018 晶科 阿特斯 晶澳 天合 隆基组件 东方日升组件 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 13 图15：2016-2018年各大组件厂商收现比 图16：2014-2018年各大组件厂商应收项目/总资产（%） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 成本解析：非硅占比持续提高，组件提效重要性凸显 组件成本分为硅成本和非硅成本两部分，其中硅成本主要指的是电池片的采购或者生产成本，其他 均归为非硅成本，主要为封装成本。随着主产业链的价格在过去十余年的快速下降，电池成本的占 比已经从 2010年的91%下降至2019年的50%以下；到了2020年初，历经2019Q3大量PERC 产能释放的电池片价格大跌后，电池片价格趋于稳定，而组件价格近来有所下滑，导致电池片成本 占比阶段性再次高于50%；从成本结构来看，非硅占比最高的边框、玻璃、EVA等均有一定大宗 商品价格属性，其边际成本主要取决于上游原料价格；而电池片处于景气底部，上游仅有单晶硅片 仍有一定利润；因此，在单一的降本空间持续缩小的背景下，组件环节通过技术创新来提高效率， 从而摊薄每瓦成本也是未来重要的发展方向。 图17：2010年和2019年组件硅与非硅成本结构 图18：2020年初外购电池片组件成本和毛利拆分（元/W） 数据来源：隆基股份，东方证券研究所 数据来源：PV Infolink，东方证券研究所 回顾电池片和组件历史价格，虽然阶段性存在电池片由于技术更迭导致的供需反转（如 PERC 取 代常规 BSF），从而提高了电池片的成本占比，但长期仍然是电池片成本占比的不断下降，非硅 0.73 0.98 0.78 0.94 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 隆基 天合光能 东方日升 晶澳 0 5 10 15 20 25 30 35 2014 2015 2016 2017 2018 晶科 阿特斯 天合光能 晶澳 91% 48% 9% 52% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010年 2019年 电池成本 封装成本 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提 效需求蕴育创新机遇 14 成本占比的不断上升的趋势。一般来说，阶段性的电池片价格比重的低点可以认为是电池片供需环 境最宽松的时候，也是电池厂商实现最大让利阶段；可以看出，低点的位置持续下探，这意味着不 考虑供需周期波动的情况下，电池片的成本占比的确是持续下降的；而我们认为光伏行业历经十余 年的发展，各个环节的研发生产均取得长足进步，不存在产能瓶颈，过剩将成为光伏行业的“新常 态”，因此长期来看电池片成本占比下降的趋势预计仍将维持。 图19：历史电池片和组件价格以及电池占比变化 数据来源：Wind，东方证券研究所 传统组件的生产流程较为简单，大致可以分为四个步骤：1）单焊和串焊的连接环节，即先将电池 片通过汇流条通过串并联将正负极连接，并引出引线，得到电池串；2）叠层和层压的封装环节， 叠层是将组件串、玻璃和切割好的 EVA、背板，按照一定的层次铺好，层压则是通过抽真空将组 件内的空气抽出，然后加热使 EVA融化将上下表面粘结在一起，最后冷却取出。层压是组件生产 最为关键的一步，对EVA的质量和稳定性也有所要求。3）修边、装框和接线盒粘结的收尾环节， 修片是将 EVA融化后由于压力向外延伸固化形成的毛边切除，装框则是将安装铝边框提高组件强 度，最后将引线和接线盒相连，利于其他设备的连接；4）组件测试，对组件的功率进行标定，并 测试其稳定性和可靠性。从整个生产流程来看，传统组件生产工艺成熟，并不存在高难度的工艺和 设备要求，技术壁垒较低。 图20：传统光伏组件结构 图21：组件生产流程 数据来源：reeetech，东方证券研究所 数据来源：网络资料，东方证券研究所 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-18 Jul-19 电池占比，%，右轴 太阳能电池，$/W，左轴 光伏组件 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报 告 —— 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，