20180222-新时代证券-南都电源-300068.SZ-南都电源首次覆盖报告：储能领导者，全封闭产业链已经成型

敬请参阅最后一页 免责 声明 -1- 证券研究报告 2018 年 02 月 22 日 南都电源（ 300068.SZ） 电气设备 /电源设备 储能 领导者，全封闭产业链已经成型 ——南都电源 首次覆盖报告 首次覆盖报告  储能领导者，全封闭产业链已经成型 ： 公司 已形成 “原材料 —产品应用 —运营服务 —资源再生 —原材料 ”的全封 闭产业链，并成为储能及铅资源再生等多个领域的领导者。 公司发布公告， 预计 2017 年归母净利润同比增长 10%-40%，较三季报的业绩指引有一定 的下滑，但是公司全年净利润稳定增长 无忧 。我们也看好公司各项业务未来 的发展。  储能空间巨大，“投资 +运营”模式稳步前行 ： 根据《可再生能源“十三五”规划》的目标，到 2020 年，光伏发电将 达到 105GW，风电达到 210GW。按照目前配臵来看，我们预计储能比例应 该在 10%左右，由此推算我国仅风光电站配套储能的市场空间就有 30GW 以上；加上更大规模的用户侧及调频市场，储能市场规模有望超过 60GW。 目前公司储能电站签约总规模超 2000MWh，并计划在 2018 年滚动开发 2-3GW。可以看到 公司充分利用自身优势布局铅酸 /铅炭电池和电站集成业 务，同时在近几年通过收购华柏科技和创建产业基金，已经完成了公司“材 料 +产品 +运营 +回收 +产业基金”的闭环储能产业布局。  铅回收明确扩产，未来大有可为： 2017 年公司收回华柏 49%少数股权，并明确扩产从 30 万吨提升到 70 万吨，处理量达到 100万吨，处于国际领先水平。国再生铅产能开始呈现出 增长趋势，但回收再生率依然严重偏低，再生铅产量在铅总量中的占比不足 40%，远远低于美国 90%以上再生使用率。行业格局正在发生变化，集中度 会进一步提高。公司将将华铂科技为主要平台进一步打造锂电回收、铅蓄电 池回收、其他有色金属回收的综合利用平台，打通动力、储能、通信及资源 回收产业链，推动产业可持续发展。  首次覆盖， 给予“推荐”评级 ： 我们预计公司 2017-2019年 EPS 分别为 0.46、 0.62 和 0.81 元。当前 股价对应 17-19年分别为 31、 23和 18倍。 首次覆盖给予“ 推荐 ”评级。  风险 提示 ： 新能源汽车行业发展不及预期，公司业务拓展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 (百万元 ) 5153 7,141 9,197 12,171 15,609 增长率 (%) 36.1 38.6 28.8 32.3 28.2 净利润 (百万元 ) 203.3 329 401 541 708 增长率 (%) 92.5 62.0 21.7 35.0 30.9 毛利率 (%) 15.1 17.6 14.0 15.5 15.8 净利率 (%) 3.9 4.6 4.4 4.4 4.5 ROE(%) 8.3 7.5 8.3 10.3 12.0 EPS(摊薄 /元 ) 0.23 0.38 0.46 0.62 0.81 P/E(倍 ) 62.43 38.5 31.7 23.5 17.9 P/B(倍 ) 4.17 2.2 2.0 1.9 1.7 资料来源： 公司公告、 新时代证券研究所 推荐 （ 首次 评级 ） 分析师 开文明 (执业证书编号： S0280517100002) 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 联系人 李远山 010-83561326 liyuanshan@xsdzq.cn 市场数据 时间 2018.02.22 收盘价 (元 )： 15.4 总股本 (亿股 )： 8.74 总市值 (亿元 )： 134.52 近 3 月换手率： 70.25% 股价表现 (一年 ) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.82 -9.77 -38.15 绝对 -4.29 -13.0 -22.69 相关研报 -30% -22% -14% -6% 2% 10% 18% 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 南都电源 沪深 300 2018-02-22 南都电源 敬请参阅最后一页 免责 声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 储能领导者，全封闭产业链已经成型： 3 1.1、 公司简介 . 3 1.2、 国内储能行业领导者 . 3 1.3、 公司主营业务情况 . 3 2、 储能空间巨大， “投资 +运营 ”模式稳步前行 5 2.1、 我国储能电站市场空间有潜力，补贴政策或加速落地 5 2.2、 “投资 +运营 ”储能电站业务稳步推进 6 3、 铅回收明确扩产，未来大有可为： 7 3.1、 华柏是公司 的重要战略布局 7 3.2、 再生铅市场格局正在变化，行业集中度会进一步提高 8 3.3、 “南都 +华柏 ”即为双赢 8 4、 首次覆盖、给予 “推荐 ”评级： 9 附：财务预测摘要 . 10 图表目录 . 11 2018-02-22 南都电源 敬请参阅最后一页 免责 声明 -3- 证券研究报告 1、 储能领导者，全封闭产业链已经成型 ： 1.1、 公司简介 公司面向通信信息、新能源动力、新能源储能及节能环保领域，提供以先进阀 控密封电池、锂离子电池、燃料电池为核心的系统化产品、解决方案及运营服务， 主营业务包含通信、动力、储能全系列产品和系统的研发、制造、销售、服务及环 保型资源再生，已形成 “原材料 —产品应用 —运营服务 —资源再生 —原材料 ”的全封 闭产业链，并成为储能及铅资源再生等多个领域的领导者。 公司基于行业领先的铅炭电池储能系统技术，突破产品销售的传统经营模式， 近两年开始以 “投资 +运营 ”方式进行商用储能电站的推广，占领全球储能产业制高 点。凭借行业领先的技术能力，公司不断强化面向用户提供系统解决方案的综合能 力，创新商业模式，积极推进企业战略转型升级，逐步实现从传统的产品销售向提 供系统解决方案、再到提供运营服务的经营模式转型。 1.2、 国内储能行业领导者 1） 核心技术不断进步，推动公司转型升级 ： 近年来，公司技术成果产出及转 化等呈现加速趋势，在高温型节 能电池、铅炭电池、锂离子电池、分布式微网储能 系统、电池材料等核心技术方面形成了显著的技术优势，其中铅炭电池技术获得国 际先进电池研究机构及用户的高度认可，在储能领域具备较强竞争力。公司基于领 先的核心产品与技术，不断提升系统集成能力及能源管理软件开发能力，为各应用 领域提供全面的解决方案，持续为客户创造价值，未来有望与客户结成更为紧密的 战略合作，促进公司战略转型，提升可持续发展能力。 2)实现应用领域的生态循环 ： 公司目前四大产业均已具备一定规模，产业布局 合理，涵盖通信、动力、储能、再生铅四大产业，构筑起循环经济的 发展模式。公 司是国内新能源电池行业龙头企业之一，阀控密封电池是公司的主要产品之一，其 主要原材料为铅及铅合金，年需求量较大。随着公司未来储能市场的拓展及武汉南 都新能源科技有限公司年产 1000万 KVAh新能源电池项目的投产，对铅的需求会 不断增加，同时随着公司在提供系统解决方案和运营服务领域的发展，废旧电池的 回收量也将逐年增加，通过公司已有的再生铅产业链整合，将进一步降低生产成本、 创造新的利润增长点、提升可持续发展能力。 3)储能领域品牌影响力迅速提升，开辟 “储能 +”新应用模式 ： 公司储能产品及 系统集成技术和方案在 行业内已得到高度关注和认可。报告期内，随着公司技术研 发的不断深入和突破，储能度电成本持续下降，公司储能方案的经济性、可靠性获 得客户高度认可，公司创新的储能系统 “投资 +运营 ”商用模式实现迅速推广和落地， 2016年签约量达到近期 1000MWh，在国内布局卡位优势明显。 1.3、 公司主营业务情况 2016 年度 ，公司经营业绩取得稳健增长， 实现营业总收入 714,142.17 万元， 同比增长 38.58%；实现归属于上市公司股东的净利润为 32,934.34 万元，同比增 长 62.00%。 十年以来，公司营业收入由 2007年的 1567百万 元，增长到 2017年 Q3的 6354百万元，归母净利润由最低的 116.37百万元，增长到 366.52百万元， 十年完成了近 4 倍的飞跃，我们认为公司未来规划蓝图清晰、未来市场空间巨大， 有望在近几年继续保持高速增长，成为 新能源 行业全球龙头企业。 2018-02-22 南都电源 敬请参阅最后一页 免责 声明 -4- 证券研究报告 图表 1： 公司营业收入数据 图表 2： 归属于母公司净利润数据 资料来源： wind、新时代证券研究所 资料来源： wind、新时代证券研究所 2017年上半年， 公司实现营业总收 371,924.13万元，同比增长 26.26%；利 润总额为 24,097.18 万元，同比增长 13.31%；实现归属于上市公司股东的净利润 为 15,594.02万元，同比增长 1.35%。 2017H1公司营业收入及经营业绩同比变动的主要原因如下：（ 1）公司后备电 源业务实现收入 128,746.37 万元，同比增长 6.76%，其中通信锂电销售收入 21,346.10 万元，同比增长 300.28%；通信铅酸电池销售收入 107,400.26 万元， 同比下降 6.82%。由于通信锂电价格下降，加上 2016年末以来铅价快速上涨导致 通信铅酸电池短期毛利率下降，使得后备电源业务利润贡献同比下降。（ 2）公司储 能电源业务实现收入 13,337.45 万元，同比增长 77.77%，其中整体销售储能电站 的收入为 7,938.46 万元。（ 3）受工信部汽车动力电池公告目录重新申报影响，公 司动力锂离子电池业务下降幅度较大，实现收入 1,271.20 万元；公司控股子公司 南都华宇和长兴南都的动力铅酸电池业务本期销售收入比上年同期增长 87.90%， 毛利率提升 2.87个百分点，对公司业绩贡献为 -1,327.20万元，比去年同期减少亏 损 266.01 万元。（ 4）控股子公司华铂科技再生铅业务本期实现净销售收入 139,958.97万元，同比增长 28.52%；实现利润 17,071.73万元，对公司利润贡献 为 8,706.58万元，同比增长 78.84%。 图表 3： 近年来主营业务收入构成 图表 4： 2017H1主营业务占比 资料来源： wind、新时代证券研究所 资料来源： wind、新时代证券研究所 2018年 1月 16日公司发布公告，预计 2017年归母净利润同比增长 10%-40%， 2018-02-22 南都电源 敬请参阅最后一页 免责 声明 -5- 证券研究报告 较三季报的业绩指引有一定的下滑，但是 公司全年净利润稳定增长 有保障 。我们也 看好公司各项业务未来的发展。 2、 储能空间巨大，“投资 +运营”模式稳步前行 2.1、 我国储能电站市场空间有潜力 ，补贴政策或加速落地 我国的储能市场发展起始于 2000年，经历了验证、示范、商业化运用等发展 阶段。据 CNESA 统计， 2000-2016 年我国储能累计装机量为 189.4MW（不包含 抽水蓄能和储热），全球占比 11%，年增长率 34%，相较于 15 年的 105.5MW 增 长 80%。截至 2016 年底，全球储能的累计装机（不包含抽水蓄能和储热）为 1756.5MW，年增长率为 48%，相较于 2015年底的 946.8MW 增长 86%。 根据《可再生能源 “十三五 ”规划》的目标，到 2020年，光伏发电将达到 1.05 亿千瓦（ 105GW），风电达到 2.1亿千瓦（ 210GW）。按照目前配臵来看，我们预 计储能比例应该在 10%左右，由此推算我国仅风光电站配套储能的市场空间就有 30GW 以上；加上更大规模的用户侧及调频市场，储能市场规模有望超过 60GW。 图表 5： 我国 电化学储能累计装机规模 资料来源： 中国储能网 、 新时代证券研究所 从应用领域来看，截至 2015年底，应用于分布式发电及微网储能系统累计装 机最大，占总装机规模的 56%，其次是可再生能源开发。 2016年新增投运电化学 储能项目中，可再生能源开发是应用规模最大的领域，占比 55%。 在集中式可再 生能源发电领域，储能已经被验证的应用主要包括解决弃风 /弃光，跟踪计划出力、 平滑输出和参与调峰调频辅助服务。在此领域，储能系统的大容量、大规模建设和 应用是重点 ;此应用场景对储能的成本、寿命、安全性的要求都很高 ;特别是储能接 受电网调度进行调峰调频服务的时候，容量和效果都是至关重要的保障条件。“十 二五”期间，储能在发电侧的示范场景集中在单个风电场配备 10%左右的储能系 统。当时由于储能的成本较高、安装规模较小，商业价值不明显，也不能直接解决 大规模可再生能源的消纳问题 ;但这些项目非常好地验证了储能的技术和 应用效果， 积累了运行经验，为未来储能在可再生能源发电侧的大规模应用打下了基础。 图表 6： 2015年底各应用场景储能项目占比 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 0 50 100 150 200 250 300 2000-2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 装机规模（ MW） 同比增长率 2018-02-22 南都电源 敬请参阅最后一页 免责 声明 -6- 证券研究报告 资料来源： 中国产业信息网、 新时代证券研究所 2018年 1月，南方电网监管局发布 《南方区域电化学储能电站并网运行管理 及辅助服务管理实施细则 (试行 )》，将电化学储能电站纳入管理，储能电站根据电力 调度机构指令进入充电状态的，按其提供充电调峰服务统计，对充电电量进行补偿， 具体补偿标准为 0.05万元 /兆瓦时。相关政策逐步落地，说明储能的市场主体地位 及其在能源结构转型中的重要性更加凸显，政策的导向性及可操作性也更加明确， 将有利于加快促进储能的市场化发展。 2.2、 “投资 +运营”储能电站业务 稳步推进 2017年公司 加速拓展“投资 +运营”商用储能系统，新增签约项目 21个，截 至期末累计签约容量达 1,900MWh。公司加快推进签约项目的实施和投运，目前已 投运项目容量为 120MWh，在建项目容量约 300MWh。无锡新加坡工业园区 60MWh电力储能电站项目现已全部建成，一期 72MWh电站已投运并实现整体销 售。该项目是目前为止国内规模最大的商用储能电站项目，对于公司构建能源互联 网、发展多能互补增值服务、探索园区级电力交易模式、优化供能结构均具备重要 意义。该项目及其他投入运营的江苏艾科、天工国际、蓝景丽家等多个储能电站目 前均运行良好并产生预期电费收入，后续在建及待建项目将逐步建成投运 同时，公司积极布局全球储能市场，报告期内与德国两家电池调频储能系统运 营商公司签署了一期规模为 50WM的一次调频服务储能系统项目，预计 2018年底 前完成全部项目建设，并在一期项目基础上扩展更大规模的合作。该项目 是公司进 入欧美主流电力辅助服务市场的标杆性项目，为公司未来在全球储能市场的布局打 下坚实基础。 公司 1月 29日发布公告，与中联水泥、禾友化工等共计 7位合作方签署储能 电站项目运营管理服务合同，合计容量为 180MWh，项目合作周期 10年，预计总 投资约 2.3亿元。 目前公司 储能电站签约总规模超 2000MWh。 同时为了从资金和投资架构上保证储能业务的长远发展，公司参与构筑金融平 台，积极拉动社会资金参与储能电站投资。报告期内，公司与三峡建信等合作，成 立三峡南都储能投资（天津）合伙企业，一期募集资金总规模为 20 亿元，同时 ， 招商银行股份有限公司武汉分行的优先级资金也已经总行审批通过，授信总额为不 超过 21 亿元。储能产业基金的落地有助于促进电站投资建设规模的迅速扩大，优 化公司资产结构，推动公司在储能产业的战略落地。 可以看到公司充分利用自身优势布局铅酸 /铅炭电池和电站集成业务，同时在 近几年通过收购华柏科技和创建产业基金，已经完成了公司“材料 +产品 +运营 +回 分布式发电及 微网储能 56% 可再生能源并 网 35% 电力输配 7% 辅助功能 2% 2018-02-22 南都电源 敬请参阅最后一页 免责 声明 -7- 证券研究报告 收 +产业基金”的闭环储能产业布局。 图表 7： 公司储能 闭环 产业链 资料来源： 公司官网 、 新时代证券研究所 公司目标在 2018年继续滚动开发 2-3GW 的储能电站，每 MW 电站投资额在 100-150万元，其中电池占到总成本的 60-70%，电池中铅成本占到 60%。目前储 能电站的度电成本在 0.5元 /w左右，因为公司有铅回收业务，因此可以在开发时让 利，降低度电成本，提高电站收益率，保证产业基金的回报率。可以看到公司加速 储能电站的开发，不仅有效拉动电池和铅回收的业务，也能提高电站收益率，利好 投资人，推动行业进步。我们看好公司这样健康循环的闭环系统。 3、 铅回收 明确扩产，未来大有可为 ： 3.1、 华柏是公司的 重要战略布局 2017 年上半年公司公司以发行股份购买资产并募集配套资金的方式收购华铂 科技另一股东朱保义先 生所持有的 49%股权，目前，本次资产重组事宜已经证监 会审批通过，公司已完成资产过户手续，华铂科技成为公司全资子公司。随着我国 铅蓄电池产业的持续发展，与之配套的废旧铅蓄电池回收产业规模将继续扩大，华 铂科技现有产能已无法满足未来市场的需求，因此，华铂科技拟投资 10.60亿元用 于废旧铅蓄电池高效绿色处理暨综合回收再利用示范项目，全面提升废旧铅蓄电池 回收产能。目前，该项目已处于开工建设阶段，计划建设期一年，项目完成后，华 铂科技将新增年处理废旧铅蓄电池 60 万吨的产能，总处理能力将超过 100 万吨， 其经营规模及盈利能力将 大幅提高。 届时公司产能和处理能力处在国内第一，国际领先水平。公司将将华铂科技为 主要平台进一步打造锂电回收、铅蓄电池回收、其他有色金属回收的综合利用平台， 打通动力、储能、通信及资源回收产业链，推动产业可持续发展。 2018-02-22 南都电源 敬请参阅最后一页 免责 声明 -8- 证券研究报告 3.2、 再生铅市场格局正在变化，行业集中度会进一步提高 据统计， 2012至 2016年间，我国的铅使用量持续保持在 1100万吨左右，相 对比较稳定。但是矿山生产的原生铅在 2013— 2016年期间，产量却从 524万吨下 降到 470万吨。这组数字表明原生铅的产量正呈现逐年下降趋势，为了保持电池市 场对“铅”的需求，再 生铅的重要性日益凸显。 近年来，我国再生铅产能开始呈现出增长趋势，但回收再生率依然严重偏低， 再生铅产量在铅总量中的占比不足 40%，远远低于美国 90%以上再生使用率。我 们认为，这与我国铅酸蓄电池回收体系不健全、流向无序等问题密切相关，再生铅 的发展需要更明确的标准和规范。 2016 年 12月工信部印发《再生铅行业规范条件》，对再生铅行业环保标准、 装备技术、生产规模、能源消耗及资源综合利用等方面提出了更高的要求。《规范 条件》颁布后，促进了再生铅行业的可持续发展、大大促进了产能整合升级。 为了整治再生铅市场，环保检查 的监管力度越来越强。 2016 年国家环保组分 两批检查，多省矿企和再生铅“三无”冶炼厂被大面积关停，而 2017年再生铅企 业又迎来了第三批国家环保组进驻。河南、河北、山东、山西、天津等地的再生铅 “三无”小厂也彻底全军覆没。我国再生铅产业即将进入“快速、规范、健康”的 发展时期，再生铅产业规模日益壮大，产品总量增长速度稳步上升，企业数量也从 鱼龙混杂的 300 多家，精简到 80 家，达到规模型生产标准的企业稳定在 30 家左 右 。 3.3、 “南都 +华柏”即为双赢 铅回收市场之所以混乱，和回收渠道的散乱有之间原因，一般的废旧蓄电池会 经过个体 户或回收站再到废品贸易商，最后到再生铅的厂家，期间会经过 3-4环节， 相应的每个环节都类似于一个“中间商”，因此铅回收成本 比较高，但是南都电源 的蓄电池销售网络和物流网络，为华柏的铅回收搭建了其他铅再生厂商没有的“以 旧换新、逆向物流”的回收渠道，大大降低了铅回收的成本。 图表 8： 铅价格走势图 资料来源： wind、 新时代证券研究所 受益 2016 年底以来铅价上涨行情， 2017 年上半年华铂科技实现销售收入 2018-02-22 南都电源 敬请参阅最后一页 免责 声明 -9- 证券研究报告 14.00亿元，同比增长 28.52%，毛利率同比提升 0.18%至 5.28%，实现利润 1.71 亿元，对公司利润贡献 8706.58万元，同比增长 78.84%。 目前铅的市场国内 45% 使用再生铅 ， 相对于国外的 80%还是比较低的 ， 控股子公司华铂科技未来铅资源 回收再生预计可持续为母公司贡献稳定增长的利润 ，且有望超额完成业绩承诺 （ 2017-2019年的业绩承诺分别为：扣除非经常性损益后的利润 4亿元、 5.5亿元、 7亿元）。 可以看到铅价格的上涨对华柏是利好，但是对公司的铅酸 /铅炭电池的生产却 是不利，因此，南都和华柏的结合能够有效的缓解、消化原材料价格波动对企业经 营产生的不利影响。 4、 首次覆盖、 给予“推荐”评级： 我们 预计公司 2017-2019年 EPS分别为 0.46、 0.62和 0.81元。当前股价对 应 17-19年分别为 31、 23和 18倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 2018-02-22 南都电源 敬请参阅最后一页 免责 声明 -10- 证券研究报告 附： 财务预测摘要 资产 负债表 (百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 利润 表 （百万元） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流劢资产 4381 6359 10296 13946 17224 营业收入 5153 7141 9197 12171 15609 现金 971 1587 4486 5937 7613 营业成本 4375 5882 7909 10288 13143 应收账款 1783 2267 2949 3955 4899 营业税金及附加 39 208 169 231 281 其他应收款 58 88 100 148 170 营业费用 287 369 368 426 468 预付账款 49 110 95 176 171 管理费用 231 287 276 365 468 存货 1199 2102 2337 3436 3939 财务费用 72 78 79 236 370 其他流劢资产 321 205 330 294 433 资产减值损失 35 26 18 24 31 非流劢资产 2551 2830 3373 4163 5028 公允价值变劢收益 3 0 1 1 1 长期投资 0 38 75 113 151 投资净收益 -4 -7 0 0 0 固定资产 1524 1628 2135 2859 3651 营业利润 113 284 379 601 849 无形资产 236 223 220 216 211 营业外收入 207 236 236 236 236 其他非流劢资产 791 942 943 975 1016 营业外支出 11 10 11 11 11 资产总计 6932 9189 13669 18109 22252 利润总额 308 510 604 826 1074 流劢负债 3396 2454 6451 10199 13486 所得税 29 33 39 53 69 短期借款 1877 650 4027 7299 9703 净利润 279 477 565 773 1005 应付账款 634 886 1158 1501 1896 少数股东损益 76 148 164 232 297 其他流劢负债 885 918 1266 1399 1887 归属母公司净利润 203 329 401 541 708 非流劢负债 176 386 374 380 362 EBITDA 552 703 838 1260 1701 长期借款 100 313 302 307 290 EPS（元） 0.23 0.38 0.46 0.62 0.81 其他非流劢负债 76 73 73 73 73 负债合计 3572 2840 6825 10579 13848 主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 317 454 618 851 1148 成长能力 股本 605 787 874 874 874 营业收入 (%) 36.1 38.6 28.8 32.3 28.2 资本公积 1707 4047 4047 4047 4047 营业利润 (%) (11.9) 152.5 33.1 58.7 41.3 留存收益 732 1062 1492 1988 2693 归属于母公司净利润 (%) 92.5 62.0 21.7 35.0 30.9 归属母公司股东权益 3043 5896 6226 6679 7256 获利能力 负债和股东权益 6932 9189 13669 18109 22252 毛利率 (%) 15.1 17.6 14.0 15.5 15.8 净利率 (%) 3.9 4.6 4.4 4.4 4.5 现金流量表 (百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 8.3 7.5 8.3 10.3 12.0 经营活劢现金流 42 5 422 -498 941 ROIC(%) 6.9 7.0 5.8 6.6 7.5 净利润 279 477 565 773 1005 偿债能力 折旧摊销 153 181 173 237 305 资产负债率 (%) 51.5 30.9 49.9 58.4 62.2 财务费用 72 78 79 236 370 净负债比率 (%) 34.3 (8.3) (1.2) 23.4 29.7 投资损失 4 7 -0 -0 -0 流劢比率 1.3 2.6 1.6 1.4 1.3 营运资金变劢 -485 -773 -395 -1744 -738 速劢比率 0.9 1.7 1.2 1.0 1.0 其他经营现金流 18 35 -1 -1 -1 营运能力 投资活劢现金流 -873 -466 -715 -1026 -1169 总资产周转率 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 资本支出 562 419 505 752 827 应收账款周转率 3.4 3.5 3.5 3.5 3.5 长期投资 0 -35 -38 -38 -38 应付账款周转率 10.1 7.7 7.7 7.7 7.7 其他投资现金流 -311 -82 -247 -312 -380 每股指标（元） 筹资活劢现金流 943 1083 -186 -298 -499 每股收益 (最新摊薄 ) 0.23 0.38 0.46 0.62 0.81 短期借款 1389 -1227 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄 ) -0.07 -0.33 0.48 -0.57 1.08 长期借款 -193 213 -11 6 (18) 每股净资产 (最新摊薄 ) 3.48 6.75 7.13 7.65 8.31 普通股增加 0 182 87 0 0 估值比率 资本公积增加 34 2340 0 0 0 P/E 62.43 38.54 31.67 23.46 17.93 其他筹资现金流 -287 -425 -261 -303 -481 P/B 4.17 2.15 2.04 1.90 1.75 现金净增加额 121 641 -479 -1822 -727 EV/EBITDA 25.78 18.1 15.9 12.2 9.6 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2018-02-22 南都电源 敬请参阅最后一页 免责 声明 -11- 证券研究报告 图表目录 图表 1： 公司营业收入数据 . 4 图表 2： 归属于母公司净利润数据 4 图表 3： 近年来主营业务 收入构成 4 图表 4： 2017H1主营业务占比 4 图表 5： 我国电化学储能累计装机规模 . 5 图表 6： 2015年底各应用场景储能项目占比 5 图表 7： 公司储能闭环产业链 . 7 图表 8： 铅价格走势图 8 2018-02-22 南都电源 敬请参阅最后一页 免责 声明 -12- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017年 7月 1日 起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其 适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险 承受能力为 C3、 C4、 C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以 及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报 酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 开文明， 上海交通大学学士，复旦大学世界经济硕士， 2007-2012年历任光大证券研究所交通运输行业分析师、 策略分析师、首席策略分析师， 2012-2017年历任中海基金首席策略分析师、研究副总监、基金经理。 投资评级 说 明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐： 未来 6－ 12个月， 预计该行业指数 表现强于市场基准指数 。 中性： 未来 6－ 12个月， 预计该行业指数表现基本与 市场 基准指数持平 。 回避： 未来 6－ 12个月，未 预计该行业指数表现弱于 市场 基准指数 。 市场基准指数为沪深 300指数 。 新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐 ： 未来 6－ 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 推荐： 未来 6－ 12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－ 20%。该评级由分析师给出。 中性 ： 未来 6－ 12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避： 未来 6－ 12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2018-02-22 南都电源 敬请参阅最后一页 免责 声明 -13- 证券研究报告 免责 声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任 何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才 能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保 证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报 告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。 新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。 新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问 并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论 的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负 任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不 对其内容负 责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏 览这些网站的费用或风险。 新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供 包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后 通知客户。 除非另有说明，所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、 传播本 报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明， 均为新时代证券的商标、服务标识及标记。 新时代证券版权所有并保留一切权利。 机构销售通讯录 北京 郝颖销售总监 固话： 010-69004649 手机： 13811830164 邮箱： haoying1@xsdzq.cn 上海 吕莜琪销售总监 固话： 021-68865595转 258 手机： 18221821684 邮箱： lvyouqi@xsdzq.cn 深圳 史月琳销售经理 固话： 0755-82291898 手机： 13266864425 邮箱： shiyuelin@xsdzq.cn 联系我们 新时代证券股份有限公司研究所 北京地区： 北京市海淀区北三环西路 99号院 1号楼 15层 上海地区：上海市浦东新区 浦东南路 256号华夏银行大厦 5楼 广深地区： 深圳市福田区福华一路 88号中心商务大厦 15楼 1501室 公司网址： http://www.xsdzq.cn/ 邮编： 100086 邮编： 200120 邮编 ： 518046