浙商证券：三一重能深度报告-风电整机新秀崛起，布局“双海”打开成长空间.pdf

证券研究报告 | 公司深度 | 风电设备 http://www.stocke.com.cn 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三一重能 (688349) 报告日期： 2023年 11 月 07日 风电整机新秀崛起，布局“双海”打开成长空间 —— 三一重能深度报告 投资要点 ❑ 风电整机新秀， 2018-2022 年归母净利润 CAGR 约 49% 公司为风电整机新秀，主营业务为 风电产品及运维服务、发电收入和风电建设服 务， 2022 年上述业务的营收占比分别为 82%、 5%和 12%。风电产品及运维服务主 要包括风机销售、运维服务、叶片销售。其中， 2022 年风机销售营收占比为 72%，为公司主要收入来源。 2018-2022 年公司实现营收、归母净利润 CAGR 分别 约 86%、 49%；公司毛利率保持在 23%以上，净利率从 -32.33%提升至 13.41%。 ❑ 2022-2025 年全球、国内新增装机量 CAGR 约 20%、 19%；主机竞争格局或将重塑 从行业空间来看，风电行业高景气，“十四五”期间新增装机容量有望超预期。 预计“十四五”期间全球、国内风电年均新增装机容量 109、 67GW， 2022-2025 年 CAGR 约 20%、 19%。从发展趋势来看，风机大型化是实现度电成本下降的核心 手段，成为“平价时代”必然选择， 2020-2022 年我国新增装机风机平均单机容 量从 2.7MW 至 4.5MW。海上风电趋势显著，预计 2022-2025 年全球及我国海风新 增装机容量 CAGR均约 43%。从主机环节来看，整机厂市场集中度持续提升，抢装 潮致第一梯队集中度下降，第二梯队迎来新机遇。 2018-2022 年前十名主机厂从 90%提升至 98.6%，前三名主机厂 市占率从 63.9%下降至 51%。头部主机厂市占率 差距在缩小，不断成长的三一重能已成功跻身第二梯队。 ❑ 成本、研发、产业链一体化优势构建核心竞争力，“双海”战略打开成长空间 公司具备多重竞争优势： 1）成本优势： 2018-2022 年 公司 平均毛利率约 29%，盈 利能力显著领先同行。公司产品研究设计、生产效率及供应链保障共同构建成本 优势。 2）研发优势：公司持续加强研发投入，成为国内“箱变上置”技术创新 引领者。 3）产业链上下一体化优势：公司具备风电全产业链业务布局，在风机 核心零部件、风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营等方面全方位布 局。同时，公司具备独立研发生产制造叶片、发电机的能力。 “双海”战略布局打开成长空间，有望实现量利齐升。海上风电方面，公司 2023 年上半年宣布 9MW 海上风电机组正式下线 ，紧跟行业趋势。海外市场方面，公司 积极布局、稳步推进。 2022 年 公司 中标 哈萨克斯坦 98MW 风电项目 。 ❑ 盈利预测与估值： 2023-2025 年归母净利润 CAGR 约 24% 预计公司 2023-2025年归母净利润 17.4、 21.8、 26.6亿元，同比增长 6%、 26%、 22%， CAGR=24%。现价对应 PE 21、 16、 14。 给予 “ 买入 ” 评级 。 ❑ 风险提示 1）风电装机不及预期； 2）原材料价格大幅上涨； 3）风机销售价格大幅下降； 4）电力项目建设不及预期 。 投资评级 : 买入 (首次 ) 分析师：邱世梁 执业证书号： S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号： S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：张雷 执业证书号： S1230521120004 zhanglei02@stocke.com.cn 分析师：卢书剑 执业证书号： S1230523070006 lushujian@stocke.com.cn 研究助理：张菁 zhangjing02@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥ 29.88 总市值 (百万元 ) 36,020.97 总股本 (百万股 ) 1,205.52 股票走势图 相关报告 1 《风机市占率持续提升，拿单 能力强劲订单持续增长》 2023.05.09 2 《轻量化风电整机新锐，零部 件自产打造盈利优势──三一重 能深度报告》 2022.10.19 财务摘要 (百万元 ) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 12325 14151 18027 23149 (+/-) (%) 21% 15% 27% 28% 归母净利润 1648 1739 2184 2661 (+/-) (%) 4% 6% 26% 22% 每股收益 (元 ) 1.37 1.44 1.81 2.21 P/E 22 21 16 14 P/B 3.2 2.9 2.6 2.3 ROE 22% 15% 16% 18% 资料来源：浙商证券研究所 -17% -12% -6% -1% 5% 10% 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/10 23/11 三一重能 上证指数 三一重能 (688349)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2023-2025 年实现营业收入 142、 180、 231 亿元，同比增长 15%、 27%、 28%；实现归母净利润 17.4、 21.8、 26.6 亿元，同比增长 6%、 26%、 22%， CAGR=24%。对应 EPS 为 1.44、 1.81、 2.21 元，现价对应 PE 21、 16、 14X。给予 “ 买入 ” 评级。 ⚫ 关键假设 1） “十四五 ”期间风电行业高速发展，海上风电机组需求量加大， 风机 大型化趋势 不改； 2）公司凭借技术优势 、研发优势、产业链一体化优势构建核心竞争力 ，国内市占 率进一步提升。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为 ：风电主机行业强者恒强，公司体量相对较小难以与头部主机制造商竞 争。 我们认为 ： 2018-2022年 公司 市场份额从 1.2%迅速提升至 9.1%，与头部差距缩小； 同时公司聚焦产品质量可靠，打造精益成本控制 、产业链上下一体化 ， “两海 ”战略 打开 长期成长 空间。 ⚫ 股价上涨的催化因素 1）大兆瓦海上风电机组放量提高海风市场份额； 2）海外订单超预期； 3）新能源 电站业务拓展超预期； ⚫ 风险提示 1）风电装机不及预期； 2）原材料价格大幅上涨； 3）风机销售价格大幅下降； 4） 电力项目建设不及预期 。 三一重能 (688349)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 风电整机新秀崛起，供应链优势成为制胜法宝 6 1.1 风电整机新秀崛起，一体化布局助力市占率提升 . 6 1.2 股权结构集中，股权激励助力公司长期发展 . 7 1.3 风机销售是公司第一大收入来源，产品覆盖大兆瓦等级 . 10 1.4 公司财务数据亮眼，高成长性与高盈利性兼备 . 11 2 “十四五 ”期间风电发展超预期，整机环节竞争格局或将重塑 13 2.1 行业空间： 预计 2023-2025年国内风电年均新增装机容量 77GW 13 2.2 发展趋势：风机大型化成为平价时代必然选择；海风趋势打开行业空间 . 16 2.2.1 机组大型化是抢装后进入平价时代的必然选择 . 16 2.2.2 海风趋势显著，打开行业想象空间 . 18 2.3 竞争格局：强者并非恒强，头部市占率差距缩小 . 19 3 自产自研技术卓越，顺应市场抓住 “双海 ”机遇 21 3.1 竞争优势：成本、研发、产业链上下一体化优势构筑护城河 . 21 3.1.1 成本优势：多维度降本，公司成本优势领先行业 . 21 3.1.2 研发优势：公司重视研发，逐渐进入收获期 . 22 3.1.3 产业链上下一体化优势： . 24 3.2 “双海 ”战略布局进军蓝海市场，有望实现量利齐升 . 25 4 投资建议 25 4.1 盈利预测 25 4.2 估值分析 27 4.3 投资建议 . 27 5 风险提示 28 5.1 风电装机不及预期 28 5.2 原材料价格大幅上涨 28 5.3 风机销售价格大幅下降 28 5.4 电力项目建设不及预期 28 三一重能 (688349)公司深度 http://www.stocke.com.cn 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 公司深耕行业十余载，发展历程可分为初步发展期、业务拓展期、高速发展期 . 6 图 2： 公司股权结构集中，实控人及其一致行动人持股比例约 79% . 7 图 3： 2023H1风电产品及运维服务营收占比约 75% . 10 图 4： 2017-2023H1风电产品及运维服务营收占比超 59% 10 图 5： 2018-2023H1风机销售占风电产品及运维服务营收超 96% 10 图 6： 2018-2023H1风机销售营收占比维持在 57%以上水平 10 图 7： 2021年公司 3MW及以上风机销售占比 76% . 11 图 8： 2017-2021年风机产品结构升级顺应大兆瓦发展趋势 . 11 图 9： 2018-2022年营收 CAGR约 86% . 11 图 10： 2018-2022年归母净利润 CAGR约 49% . 11 图 11： 公司毛利率、净利率维持较高水平 . 12 图 12： 2018-2022年风电产品及运维服务毛利率中枢为 29% . 12 图 13： 规模效应显著，期间费用率呈现大幅下降趋势 . 12 图 14： 2018-2022年公司资产负债率持续下降，经营能力提高 . 12 图 15： 29省级行政区 “十四五 ”期间风电新增装机量规划 . 14 图 16： 预计 “十四五 ”期间我国风电平均 新增装机容量约 67GW， 2022-2025 年 CAGR 为 19% . 15 图 17： 预计 “十四五 ”期间全球风电平均新增装机容量约 109GW， 2022-2025年 CAGR=20% 16 图 18： 度电成本（ LCOE）拆分 17 图 19： 2008-2022年我国新增平均单机容量持续提升 . 18 图 20： 2020年以来风机招标价格大幅下降 18 图 21： 2021以来风机招标价格显著下滑，下降幅度 50% 18 图 22： 预计我国 2025年海上风电新增装机容量 15GW 19 图 23： 2010-2022年前十整机厂商集中度呈现提升趋势 . 20 图 24： 2022年国内风 电整机厂商新增装机市占率 20 图 25： 三一重能市场份额快速增长 . 20 图 26： 2018-2023H1公司毛利率水平领先同业 21 图 27： 2019-2023H1公司净利率水平领先同业 21 图 28： 风力发电整机成本分布，叶片和发电机占比为 24% . 22 图 29： 公司注重研发投入，过去 5年研发费用率保持在 5%以上 . 22 图 30： 2018-2022年公司研发费用率显著高于同行 . 22 图 31： 风机 “箱变上置 ”设计方案有效减低成本，提升发电效率 23 图 32： 公司 3.X MW以上机型占比提升显著 . 24 图 33： 酒泉风电基地二期项目 24 表 1： 2020年股权激励计划主要覆盖董事、高级管理人员及核心业务（技术）人员，共计 39人 . 7 表 2： 2022年公司员工持股计划覆盖范围广，共计不超过 525人 . 8 表 3： 公司管理层专业性与稳定性兼备 . 9 表 4： 我国历次风电补贴政策调整 . 13 表 5： “五大四小 ”发电集团 “十四五 ”期间新能源装机规划 14 表 6： 预计 “十四五 ”期间我国风电平均新增装机容量约 67GW，其中海上风电约 10GW. 15 表 7： 预计 2021-2025全球风电年均新增装机容量约 109GW，其中海上风电年均约 18GW . 16 表 8： 单机容量越大，风电度电成本越低 . 17 三一重能 (688349)公司深度 http://www.stocke.com.cn 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9： 沿海 11省级行政区 “十四五 ”海上风电规划约 202GW 19 表 10： 各公司自产和外购零件 22 表 11： 风电整机各技术路线优缺点 . 24 表 12： 公司业务拆分 26 表 13： 可比公司估值对比 . 27 表附录：三大报表预测值 . 29 三一重能 (688349)公司深度 http://www.stocke.com.cn 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 风电整机新秀崛起 ， 供应链优势成为制胜法宝 1.1 风电整机新秀崛起，一体化布局助力市占率提升 公司是全球优秀风电整体解决方案提供商，深耕行业十余载，致力于成为全球清洁能 源装备及服务的领航者。 公司成立于 2008 年 4 月，主营业务为风电机组产研销，风电场设 计、建设、运营管理。公司发展可划分为三个阶段： （ 1） 2008-2015 年 初步发展期： 公司专注于风电机组产研销，实现上游全产业链覆 盖，自主研发叶片、发电机、齿轮箱、底架、变流器、主控及变桨系统等风机零部件。具 体来说， 2008 年公司前身三一电气成立，并实现第一台 SE7015 型（ 1.5MW）风力发电机成 功下线 ； 2009 年第一套控制系统、变桨系统和变流器研究成功，打通产业链重要环节； 2010年公司风机首次出口美国； 2011年首次以总包模式建设山西织女泉风电项目； 2014年 公司斩获有史以来最大单笔订单，即华能集团 8 亿元风机订单。 （ 2） 2016-2018 年 业务拓展期： 2016 年公司调整定位为整机集成商，重新布署“全 产业链”战略，从重资产模式向轻资产模式转变，仅自产叶片和发电机核心零部件，并积 极拓展新能源电站业务。具体来说， 2016 年公司自建雷公山风电场开工建设，为公司第一 个对外出售风电场，对商业模式探索创新具有重大意义； 2017 年成立三一新能源公司，向 产业链两端延伸，涉足新能源开发业务。 （ 3） 2019 年至今 高速发展期 ：乘抢装之风，公司市占率快速提升， 2019 年新增吊 装容量进入国内前 10， 2020 年升至第 8，并在陆上风电技术领域实现新突破， 2022 年升至 第 5。具体来说， 2019 年公司为青海风电大基地供应 65 万千瓦风机，是公司单笔容量最大 订单； 2020 年国内陆上最大兆瓦 5MW 风机变压器上置机组完成样机吊装以及实现发电，标 志公司在陆上风电技术领域实现新突破； 2021 年 公司 成为国内首个获得“箱变上置”大 兆瓦风电机组国际认证的整机厂 ； 2022 年在上交所科创板上市。 图 1： 公司深耕行业十余载，发展历程可分为初步发展期、业务拓展期、高速发展期 资料来源：公司年报、官网，浙商证券研究所 三一重能 (688349)公司深度 http://www.stocke.com.cn 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 股 权结构集中，股权激励助力公司长期发展 公司股权结构集中，实控人及其一致行动人持股比例约 79%。 公司实控人梁稳根持有 公司 47.15%股份。公司上市前，梁稳根先生与其他股东唐修国、向文波、毛中吾、袁金华、 周福贵、易小刚、梁林河、赵想章、王佐春、黄建龙签署《关于三一重能有限公司之一致 行动人协议》。截止 2023-7-7，公司实控人 梁稳根 及一致行动人持有公司股份 78.65%， 股 权集中度高，有利于长期稳定发展。另外，公司实控人梁稳根为三一集团实控人，便于承 接制造基因，助力公司快速发展。 图 2： 公司股权结构集中，实控人及其一致行动人持股比例约 79% 资料来源：公司中报，截止 2023-9-30，浙商证券研究所 公司股权激励覆盖范围广，充分激发员工积极性，助力公司长期发展。 2021年 1月 12 日 公司 审议通过《关于向三一重能股份有限公司 2020 年股票期权激励计划激励对象授予股 票期权的议案》 ，向 39 位激励对象授予 5931 万份股票期权，占公司总股本 6%。 2022 年 9 月 19 日公司审议通过《关于公司 及其摘要的议案》，向不 超过 525人实施股权激励，本次员工持股计划设立规模不超过约 1.04亿元。 2020年 激励计 划和 2022 年员工持股计划草案的 激励对象共计覆盖公司 董监高 、中层管理人员、关键岗位 人员以及核心业务人员，覆盖范围较广，充分调动员工工作积极性，深度绑定股东、公司 及核心员工利益，维持核心团队稳定性，助力公司长期发展。 表 1： 2020年股权激励计划主要覆盖董事、高级管理人员及核心业务（技术）人员，共计 39人 序号 姓名 当时职务 获授期权数量（万份） 占原总股本比例 1 周福贵 董事长、总经理 988.5 1.00% 2 李强 董事、副总经理、核心技术人员 1977 2.00% 3 王志强 新能源公司总经理 320 0.32% 4 余梁为 副总经理 260 0.26% 5 廖旭东 叶片公司总经理 150 0.15% 6 吕金峰 三一张家口风电技术副总经理 150 0.15% 7 房猛 财务总监、董秘 120 0.12% 8 张飞龙 三一智能电机总经理 120 0.12% 其他人员 1845.5 1.88% 总计 5931 6.00% 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 三一重能 (688349)公司深度 http://www.stocke.com.cn 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 2022年公司员工持股计划覆盖范围广，共计不超过 525人 序号 姓名 职务 授予份额（元） 占本次授予比例 一、董事、监事、高级管理人员 1 周福贵 董事长 15,966,850 15.38% 2 李强 董事、总经理、总工程师 6,621,570 6.38% 3 郭瑞广 董事 2,634,144 2.54% 4 丁大伟 监事会主席 95,895 0.09% 5 马雨明 监事 415,372 0.40% 6 余梁为 副总经理 3,537,912 3.41% 7 廖旭东 副总经理 2,640,562 2.54% 8 胡杰 副总经理 2,568,599 2.47% 董事、监事、高级管理人员小计 34,480,904 33.20% 二、中层管理人员、关键岗位人员、公司核心业务（技 术）人员 69,368,717 66.80% 总计 103,849,621 100.00% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司管理层专业性与稳定性兼备。 公司董事会以及高管团队大部分成员均为技术背景 出身， 专业性较高。公司 董事会 成员均为硕士及以上学历，高管团队成员均为本科及以上 学历，具备较高学历背景。公司总经理张强曾任职于 GE、国电联合动力等知名国内外整机 厂商，担任技术研发工程师，具备丰富的研发经验。公司高级管理团队成员共 6 名成员， 其中 4 名成员曾在三一集团下属公司担任要职，平均任职年限超 15 年，稳定性较高。 三一重能 (688349)公司深度 http://www.stocke.com.cn 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3： 公司管理层专业性与稳定性兼备 姓名 职务 简介 背景 李强 董事，总经理 1980 年 9 月生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于中国矿业大学机械 工程及自动化专业、浙江大学机械工程专业，博士学历。 2008 年 9 月至 2012 年 1 月，就职于 通用电气（中国）全球研究开发中心有限公司，任研 发工程师 ； 2012 年 4 月至 2018 年 6 月，就职于 国电联合动力技术有限公 司，任技术中心总工程师 ； 2018 年 9 月至 2020 年 9 月，任三一重能有限 研究院院长、总工程师。 2020 年 9 月至 2022 年 8 月，任三一重能董事、 副总经理、总工程师、研究院院长。 2022年 8月至今，任三一重能董事、总 经理、总工程师、研究院院长。 技术出身 廖旭东 副总经理 1976 年 6 月生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于湘潭大学机械电子 工程专业，本科学历。 1999 年 7 月至 2003 年 4 月，就职于 LG 曙光电 子有限公司，任质量工程师； 2003 年 4 月至 2008 年 4 月，任三一重工 重机事业部质保部部长 ； 2008 年 4 月至 2014 年 9 月，任三一重工泵送事 业部质保总监； 2014 年 9 月至 2020 年 9 月，就职于三一重能有限，历 任制造部总监、服务部总监、质保部总监； 2020 年 9 月至今，历任三一重 能副总经理、质保部总监，现任叶片公司总经理 技术出身 余梁为 副总经理 1981 年 11 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于中南林学院起 重运输专业，本科学历。 2002 年 6 月至 2012 年 11 月，就职于三一重 工 ，历任营销公司投诉组主管、三一海外事业部储运部副部长、部长、总经 办副主任、国际计划部部长、国际经营计划科科长； 2012 年 11 月至 2020 年 11 月，就职于三一重能，历任三一重能区域经理、分公司副总经理、总 经理、营销总监； 2020 年 11 月至今，任三一重能副总经理、营销总监。 技术出身 胡杰 副总经理 1964 年 10 月生 ,中国国籍 ,无境外永久居留权 ,毕业于西安工程大学 ,硕士研 究生学历 ,教授级高级工程师 .1989年 3月至 2004年 2月 ,就职于纺织工业非 织造布技术开发中心 ,历任工程师 ,高级工程师 ,教授级高级工程师 ,总工程 师 ,主任助理等 ;2004 年 2 月至 2007 年 7 月 ,就职于三一重装有限公司 ,历任 技术中心主任 ,制造部长 ,质保部长 ;2007 年 7 月至今 ,就职于三一重能 (原三 一电气 ),历任三一电气副总经理 ,整机项目部总经理 ,制造商务总监 ,营销公 司副总经理 ,三一重能研究院副院长 ,服务公司本监。 技术出身 彭旭 副总经理 1981 年 3 月生 ,中国国籍 ,无境外永久居住权 ,毕业于中国农业大学农业机械 工程专业 ,硕士学历 .2005年 8月至 2010年 2月 ,就职于中车信息技术有限公 司 ,任项目交付中心总监 ;2010年 2月至 2012年 3月 ,就职于通力凯顿系统集 成有限公司 ,任咨询部总监 ;2012年 4月至 2016年 3月 ,就职于甲骨文 (中国 ) 软件系统有限公司 ,任供应链解决方案总监 ;2016年 3月至 2019年 7月 ,就职 于西门子工业软件 (上海 )有限公司 ,任工业 4.0首席专家 ;2019年 7月至 2020 年 5 月 ,就职于埃森哲 (中国 )有限公司 ,任技术咨询副董事总经理 ;2020 年 5 月至今 ,历任三一重能副总经理、数字化本部本监。 技术出身 房猛 财务总监、董事会秘书 1979 年 9 月生，男，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于莱阳农学院会 计学专业，本科学历。 2003 年 6 月至 2010 年 5 月，就职于海尔集团公 司，历任计算机本部海外财务经理、财务计划与分析负责人、财务部长； 2010 年 5 月至 2014 年 12 月，就职于比德文控股集团有限公司，历任事 业部财务总监、副总经理； 2014 年 12 月至 2017 年 7 月，就职于北京新 能源汽车股份有限公司，任财务副部长； 2017 年 9 月至 2020 年 9 月，历 任三一集团财务总部事业部财务副总监、三一重能财务总监 ； 2020 年 9 月 至今，任三一重能董事会秘书、财务总监。 财务出身 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 三一重能 (688349)公司深度 http://www.stocke.com.cn 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 风机销售 是公司第一大收入来源 ，产品覆盖大兆瓦等级 公司核心业务为风电产品及运维服务，风机销售是第一大收入来源 。公司业务可划分 为两大板块： （ 1）风电产品及运维服务：包括大型风力发电机组及其核心零部件的研发、生产、销 售以及智能化运维。 2018-2022 年， 风电产品及运维服务 营收占比分别约 75%、 59%、 94%、 87%、 82%，是公司第一大收入来源。风电产品及运维服务包括风机销售、运维服务、风电 叶片销售。其中，风机销售是公司第一大收入来源， 2020-2022 年其营收占比均在 72%以上。 （ 2）新能源电站业务：包括风电场设计、建设、运营管理，具体可分为 风电场运营管 理 和风电建设服务。风电场运营管理为 公司风电场中部分由公司自行运营并对外售电获得 收入 ，风电建设服务 主要为公司自有风电场开展 EPC 总包业务， 和 部分对外开展风电场 EPC业务获得收入 。风力发电业务方面， 2018-2022年营收占比约 14%、 15%、 3%、 6%、 5%； 风电建设服务方面，公司于 2019 年实现收入， 2019-2022 营收占比约 17%、 2%、 5%、 12%。 图 3： 2023H1风电产品及运维服务营收占比约 75% 图 4： 2017-2023H1风电产品及运维服务营收占比超 59% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 5： 2018-2023H1风机销售占风电产品及运维服务营收超 96% 图 6： 2018-2023H1风机销售营收占比维持在 57%以上水平 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 风机产品结构升级顺应大兆瓦发展趋势。 2017-2019 年公司风机销售主要以 2.0MW风 机为主，营收占比分别约 100%、 93%、 63%。风机大型化趋势下， 2020 年风机销售主要以 2.5.MW、 3.0MW 风机为主，营收占比分别约 71%、 21%，显著提升。 2021 年公司风机销售 3.X MW 风机营收占比为 63%， 3.XMW 以上风机营收占比约 13%，大型化趋势加速。 2022 年 和 2023 年 H1 公司未详细公布各级风机销售量， 2022 年公司 3.XMW 以上风机营收占比为 三一重能 (688349)公司深度 http://www.stocke.com.cn 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 58.21%， 2023 年上半年公司 5.XMW 以上风机营收占比为 39.81%，大型化趋势显著。 截止 2023-9-30，公司具备 2.XMW 到 11.XMW 全系列机组研发与生产能力， 8.X MW-11MW 陆上风 机成功下线， 基本实现陆上风电全功率覆盖。 图 7： 2021年公司 3MW及以上风机销售占比 76% 图 8： 2017-2021年风机产品结构升级顺应大兆瓦发展趋势 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 1.4 公司财务数据亮眼，高成长性与高盈利性兼备 公司收入端与利润端均实现较快增长，成长性突出。 2018-2022 年公司营收由 10.3 亿 元增至 123.2亿元， CAGR=86%；归母净利润由 -3.4亿元增至 16.5亿元，公司收入端和利润 端均实现高速增长。 2023 年前三季度公司实现营收 74.9 亿元，同比增长 18%；归母净利润 10.3 亿元，同比下降 1.2%，主要系风电行业竞争加剧，毛利率有所下降，叠加公司开拓海 外、海上市场，相关费用增加所致。 图 9： 2018-2022年营收 CAGR约 86% 图 10： 2018-2022年归母净利润 CAGR约 49% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 公司毛利率、净利率行业领先。 毛利率来看 ， 2018-2022 年毛利率分别为 31.0%、 34.3%、 29.9%、 28.6%、 23.5%，虽有所下滑，但依旧保持在同业中的较高水准。 2023 年前 三季度毛利率 19.67%，同比下滑 6.47pct，降幅较大，主要系风电行业竞争加剧，导致主 机招标价格持续下降。 净利率来看 ， 2018-2022 年公司净利率分别为 -32.3%、 8.5%、 14.7%、 15.6%、 13.4%，呈现上升趋势，主要系公司收入规模提升，规模效应体现。 2023 年前三季 度净利率 13.76%，同比下滑 2.76pct，主要系开拓海外、海上市场，相关费用增加所致。 三一重能 (688349)公司深度 http://www.stocke.com.cn 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11： 公司毛利率、净利率维持较高水平 图 12： 2018-2022年风电产品及运维服务毛利率中枢为 29% 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 公司期间费用率下降，持续加大研发投入力度。 2018-2022 年公司期间费用率分别约 65%、 50%、 15%、 16%、 15%，呈现大幅下降趋势。 2018-2019 年公司期间费用率较高，主要 系当时业务规模相对较小，且商品运输费用计入销售费用所致。 2019 年以来期间费用率大 幅下降，主要系公司订单量及营收规模大幅提升，叠加 2020 年公司适用新收入准则将商品 运输费计入成本所致。与此同时，公司持续加大研发投入，研发费用率保持在 5%以上水平， 显著高于同行。 公司资产负债率持续改善，经营能力增强。 2018 年以来，公司资产负债率呈现下降趋 势，从 2018的 124%下降至 2022年的 58%。其中， 2018-2019年公司资产负债率超过 100%， 显著高于同行平均水平，主要系公司历史期经营亏损，以及股东除股权投入外，另以债券 形式对公司进行资本投入； 2020-2022 年，公司资产负债率持续下降，主要系公司经营规 模和业绩持续提升，同时 2020 年 9 月公司股东将其 18 亿元公司债权转为股权所致。 2022 年公司通过发行上市有望实现资产负债率进一步下降。 图 13： 规模效应显著，期间费用率呈现大幅下降趋势 图 14： 2018-2022年公司资产负债率持续下降，经营能力提高 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 三一重能 (688349)公司深度 http://www.stocke.com.cn 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 “十四五”期间风电发展超预期，整机环节竞争格局或将重塑 2.1 行业空间： 预计 2023-2025年国内风电年均新增装机容量 77GW 行业增长由补贴驱动向度电成本下降、运营商 IRR 提升驱动。 2019 年 5 月 21 日，国 家发改委下发关于《 完善风电上网电价政策的通知 》，明确 2019-2021 年陆上及海上风电电 价政策。综合来看，陆上风电 2019-2021 年补贴逐步退坡， 2018 年底前核准的存量项目、 2019-2020年新核准项目分别在 2020年、 2021年没有并网的，国家将不再补贴，并且 2021 年以后 新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴 ；海上风电补贴退坡力度 相对较小，其中潮间带受影响更大， 2019 年以后新核准的项目将按照所在资源区陆上风电 指导价进行补贴；近海 2019-2020 年新核准的项目的 指导价调整为每千瓦时 0.8 元 、 0.75 元 。 2022 年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价 。 表 4： 我国历次风电补贴政策调整 资源区 未调整 首次调整 本次调整后存量项目 本次调整后新核准项目 2009-2015 2016-2017 2018 2019-2020（竞价指导价） 陆上项目调整节点 2016 年前核准， 2017 年底前开工， 2020 年底前并网 2018 年前核准， 2019 年前开工， 2020 年底前并网 2018 年核准， 2020 年底前并网 2019 年核准， 2021 年底前并网 2020 年核准， 2021 年底前并网 陆上风电 Ⅰ类资源区 0.51 0.49 0.47 0.40 0.34 0.29 Ⅱ类资源区 0.54 0.52 0.50 0.45 0.39 0.34 Ⅲ类资源区 0.58 0.56 0.54 0.49 0.43 0.38 Ⅳ类资源区 0.61 0.61 0.60 0.57 0.52 0.47 2018 年底前核准陆上风电项目， 2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴 ； 2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核准陆上风电项目， 2021 年底前仍未完成并网，国家不再补贴 ； 自 2021 年 1 月 1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网 海上项目调整节点 2014-2018 核准， 2021 年前全部并网 2019 2020 海上风电 近海 0.85 0.8 0.75 潮间带 0.75 所在资源区陆上风电指导电价 2018 年底前已核准的海上风电项目，在 2021 年底前全部机组完成并网的，执行 核准时 的上网电价； 2022 年及以后全部机组完成并 网的，执行并网年份的指导价 资料来源：国家发改委、浙商证券研究所 “双碳目标”绘制“十四五”期间风电新增装机容量线路图。 2020 年 9 月，总书记在 第七十五届联合国大会一般性辩论上的讲话中提出：中国将提高国家自主贡献力度，采取 更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实 现碳中和，坚定了风电行业发展信心，行业发展前景广阔。 2021 年 4 月，国家能源局发布 《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》提出， 2021 年， 全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右，后续逐年提高，到 2025 年达到 16.5%左右。目前，“碳中和”大方向明确，行业 5 年发展目标已定，预计“十四 五”期间风电装机量都将迎来“质”的增长。与此同时， 各省级行政区以及其他项目规划 将助力“十四五”期间风机需求提升，具体来说： （ 1）从各省级行政区规划来看：预计“十四五”期间全国新增装 机量约 336GW。 除中 国港澳台外，我国所有省级行政区的“十四五”新能源装机规划出炉，其中 26 省份明确风 电新增装机量目标， 3 省份明确新能源装机规划，该 3 省份的风电装机量按其新能源装机 规划 50%比例计算。 预计“十四五”期间全国新增装机量约 336GW，大幅超过《风能北京宣 言》提出的 250GW 新增装机量。 三一重能 (688349)公司深度 http://www.stocke.com.cn 14/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15： 29省级行政区“十四五”期间风电新增装机量规划 资料来源：国际能源网，浙商证券研究所 （ 2）从“十四五”期间风光大基地规划来看：预计“十四五”期间风光大基地新增 风电装机量约 100GW。 2