国金证券：顺水可推舟——水火电盈利普遍增长，全年业绩可期.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 + 国金证券研究所 分析师：许隽逸（执业 S1130519040001） xujunyi＠ gjzq.com.cn 联系人：张君昊 zhangjunhao1＠ gjzq.com.cn 联系人：唐执敬 tangzhijing＠ gjzq.com.cn 联系人：汪知瑶 wangzhiyao＠ gjzq.com.cn 顺水可推舟 ——水 火 电 盈利普遍增长，全年业绩可期 ◼ 细分行业看： 各行业 3Q23 迎来不同程度改善 （ 1） 火电： 中长期电价滞后于煤价下降， Q3 业绩高增。 Q3 用电旺季火电发电量环比高增 16.2%，且去年同期高基数 下今年 仍实现同比 +2.7%的正增长，主因宏观经济弱复苏。 3Q23 来水情况好于去年同期挤压火电发电空间、叠加电力 供需形势改善，发电量增速下滑致使火电营收增幅收窄； 而 迎峰度夏煤价保持在 800 元 /吨上下，燃料成本下降 后 火 电企业集体兑现业绩弹性、 1~3Q23 火电行业如期大面积扭亏 。 （ 2）新能源： 装机放量平抑自然资源扰动影响，新能源运营商业绩稳健增长。 3Q23 风电 、光伏 利用小时数同比 下行 ， 发电量增长靠装机增长驱动， 二者 Q3 发电量 分别同比提升 10.3%、 27.6%。装机 增长 、发电设备成本下行驱动行业营 收及净利润持续增长，但 Q3 自然资源转弱、平价和市场化进程推进使业绩增速有所放缓 。 （ 3）水电： 来水改善 +电价上涨， 3Q23 量利齐 升。 3Q23 来水改善，水电发电量、利用小时数分别同比增加 10.7%、 8.7%。 1~3Q23 全国水电累计发电量同比下降 10.1%，但在来水改善和新机组并表的基础上，水电大省用电供需偏紧 带动水电市场化电量价格上浮，使得行业业绩稳健增长 ， 上市公司营收、归母净利润同比分别 +17.9%、 +10.9%。 （ 4）环保： 1~3Q23 水处理 /节能环保利润增速领先。 1~3Q23 环保节能板块盈利高增，其中双良节能主业节能节水产 品与硅片业务均实现增长，公司归母同比 +69%；固废治理板块新业务打开成长空间，部分标的积极把握时代风口， 转变为 ToB 的商业模式，开拓酒糟资源化、电池回收利用等资源再生业务，获得增量。 ◼ 细分主要标的看： 分化格局更显竞争优势 （ 1） 火电： 煤价下行贡献业绩弹性， 3Q23 火电行业业绩亮眼。以 3Q23 净利增速最高的浙能电力为例， 3Q23 实现营 收 、归母分别 277.8 亿元 、 31.8 亿元 ， 同比 分别 +11%、 +5460%；毛利率和净利率环比 2Q23 分别 +3.9pct、 +2.9pct。 （ 2）绿电： 3Q23 绿电 利用 小时数下行，运营商业绩增长承压。例如三峡能源 1-3Q23 营收同比 +11%，净利润同比 - 12%， 自然资源扰动的负面影响抵消了装机增长驱动，使得公司 Q3 发电量仅稳步同增 10.3%，同时因会计准则调整、 安全生产费计提导致净利润承压 。 （ 3）核电 ： 机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。 如 中国核电虽 3Q23 无新核电机组投产，但大修优化下 Q3 完成发电量 492 亿千瓦时，同比增长 2.2%、环比增长 8.9%，促进公司 1-3Q23 营收、归母分别 +6%、 +16%。 （ 4） 水电： 来水修复节奏不一，部分企业仍受来水偏枯影响。 如 长江电力 3Q23 乌东德和三峡水库来水总量分别同 比偏丰 15.4%、 35.8%，公司 1-3Q23 营收、净利润同比分别 +9%、 +4%； 而 黔源电力 Q3 来水改善 力度不足 ， 发电量 不 足以弥补上半年减量，导致 1-3Q23 营收、净利润分别同比下滑 36%、 50%。 （ 5）环保： 节能环保板块 受益于低碳要求下的产品需求扩大，固废处置板块受益于疫后复苏、处理需求量回升。以 双良节能为例 ， 公司“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动， 1~3Q23实现营收、归母净利润增长分别达 115%、 69%。 火电：建议关注火电资产高质量 的 龙头企业华能国际 ，以及 积极承担省内保供任务 的皖能电力 。 新能源发电：建议 关注新能源龙头 龙源电力 。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。 环保： 建议关注 节能设备 +光伏制造双轮驱动龙头双良节能（电新组覆盖） 。 新增装机容量不及预期；下游需求景气度 不及预期；电力市场化进度不及预期； 环保需求及政策释放不及预期等 。 行业专题研究报告 证券研究报告 公用事业及环保产业 行业研究 2023 年 11 月 03 日 买入 （ 维持评级 ） 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、 23 年三季报概览 . 4 2、细分行业：各行业 3Q23 迎来不同程度改善 . 5 2.1 火电板块：中长期电价滞后于煤价下降， Q3 业绩高增 5 2.2 新能源板块：装机放量平抑自然资源扰动影响，新能源运营商业绩稳健增长 . 8 2.3 水电板块：来水改善 +电价上涨， 3Q23 量利齐升 11 2.4 环保板块： 1~3Q23 水处理 /节能环保利润增速领先 12 3、细分主要标的： 分化格局更显竞争优势 14 4、投资建议 . 17 5、风险提示 . 17 图表目录 图表 1： 1~3Q19 至 1~3Q23 全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴） . 4 图表 2： 1~3Q19 至 1~3Q23 电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴） . 4 图表 3： 1~3Q19 至 1~3Q23 电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴） . 4 图表 4： 电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴） 5 图表 5： 环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴） 5 图表 6： 3Q21-3Q23 火电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴） . 6 图表 7： 10M18-10M23 山东滕州坑口煤价走势 . 6 图表 8： 10M18-10M23 海外港口煤价走势 . 6 图表 9： 1~3Q19-1~3Q23 火电行业营收及同比增速 . 7 图表 10： 1~3Q19-1~3Q23 火电行业归母净利及同比增速 7 图表 11： 3Q18-3Q23 火电行业营收及同比增速 7 图表 12： 3Q18-3Q23 火电行业归母净利及同比增速 7 图表 13： 3Q19-3Q23 火电行业毛利率及净利率 8 图表 14： 1~3Q19~1~3Q23 火电行业销售、管理及研发费率 8 图表 15： 1~3Q19-1~3Q23 火电行业资产负债率和营收增速 8 图表 16： 3Q19-3Q23 火电行业现金流净额（亿元） 8 图表 17： 1Q21-3Q23 风电发电量及变化趋势 9 图表 18： 1Q21-2Q23 光伏发电量及变化趋势 9 图表 19： 1Q21-3Q23 新能源装机增量及变化趋势 9 图表 20： 1~3Q19-1~3Q23 新能源行业营收及同比增速（亿元， %） . 9 图表 21： 1~3Q19-1~3Q23 新能源行业归母净利润及同比增速（亿元， %） . 9 图表 22： 3Q19-3Q23 新能源行业营收及同比增速（亿元， %） 10 图表 23： 3Q19-3Q23 新能源行业归母净利润及同比增速（亿元， %） 10 图表 24： 1~3Q19-1~3Q23 新能源行业毛利率及净利率 . 10 图表 25： 1~3Q19-1~3Q23 新能源行业销售、管理及研发费率 . 10 图表 26： 1~3Q19-1~3Q23 新能源行业资产负债率和营收增速 . 10 图表 27： 1~3Q19-1~3Q23 年新能源行业现金流净额（亿元） . 10 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 28： 3Q21-3Q23 水电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴） . 11 图表 29： 3Q21-3Q23 水电利用小时数 . 11 图表 30： 1~3Q19-1~3Q23 年水电行业营收及同比增速 . 11 图表 31： 1H19-1H23 年水电行业归母净利润 及同比增速 . 11 图表 32： 3Q19-3Q23 水电行业营收及同比增速 . 12 图表 33： 3Q19-3Q23 水电行业归母净利 及同比增速 . 12 图表 34： 1~3Q19-1~3Q23 水电行业毛利率及净利率 . 12 图表 35： 3Q19-3Q23 水电行业销售、管理及研发费率 . 12 图表 36： 1~3Q19-1~3Q23 水电行业资产负债率和营收增速 . 12 图表 37： 1H18-1H23 水电行业现金流净额（亿元） . 12 图表 38： 1~3Q19 至 1~3Q23 环保细分行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴） . 13 图表 39： 1~3Q19 至 1~3Q23 环保细分行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴） . 13 图表 40： 1~3Q19 至 1~3Q23 环保细分行业毛利率 . 13 图表 41： 1~3Q19 至 1~3Q23 环保细分行业净利率 . 13 图表 42： 1~3Q19 至 1~3Q23 环保行业费率 . 14 图表 43： 1~3Q19 至 1~3Q23 环保行业资产负债率及营收增速 . 14 图表 44： 1~3Q19 至 1~3Q23 环保行业现金流净额（亿元） . 14 图表 45： 1-3Q23 火电公司营收增速、净利增速比较 15 图表 46： 1-3Q23 火电公司毛利率、净利率比较 15 图表 47： 1-3Q23 水电公司营收增速、净利增速比较 15 图表 48： 1-3Q23 水电公司毛利率、净利率比较 15 图表 49： 1-3Q23 新能源、核电公司营收增速、净利润增速比较 16 图表 50： 1-3Q23 新能源、核电公司毛利率、净利率比较 16 图表 51： 1~3Q23 环保公司（不含固废处理）营收增速、净利增速比较 16 图表 52： 1~3Q23 环保公司（不含固废处理）毛利率、净利率比较 16 图表 53： 1~3Q23 固废处理企业营收增速、净利增速比较 17 图表 54： 1~3Q23 固废处理企业毛利率、净利率比较 17 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 ◼ 概览 —— 电力行业： 量： 22 年客观因素造成用电需求偏弱、加之入夏以后西南来水偏枯引发部分省市限 电，带来较低的基数水平 ， 23 年同期用电 同比增速扩大。 1~3Q23 分电源类型看，伴 随装机量扩大、风 /光电量分别同比 +19.8%、 24.2%；上半年来水较差使得水电出力 不足 ，进入 7月以来逐月改善 （ 1~3Q23电量同比 -10.1%）； 火电 定位逐步转变但仍起 到支撑性作用，电量同比 +5.8%；今年以来防城港 3 号机组投运贡献装机增量， 核电 电量同比 +6%。电力行业营收增速高于电量增速主因市场化电价上浮。 利：火电电量占比 超 70%，在电力板块权重较大。 受上半年进口煤价格下行影响、 以及长协履约率增多影响， Q2 采购煤价持续下行，考虑 平均 1 个月的电厂库存水平， Q3火电企业燃料成本普遍较低， 度电利润大幅回升，引领电力板块 1~3Q23利润增速 扩大 。 ◼ 概览 —— 环保行业： 1~3Q23 呈现营收增速持平，利润增速下降 的趋势。 继续关注需求具有确定性的细分 板块如固废处理，以及 转型发展， 以 “环保 +”走向更优商业模式、获得更好 盈利能 力 的环保设备企业 。 图表 1： 1~3Q19 至 1~3Q23 全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴） 来源： 国家统计局 、 国金证券研究所 图表 2： 1~3Q19 至 1~3Q23 电力、环保行业营收（左 轴）及同比增速（右轴） 图表 3： 1~3Q19 至 1~3Q23 电力、环保行业归母净利润 （左轴）及同比增速（右轴） 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 ◼ 电力行业逐季追踪： 利润环比稳步扩大 。行业历年单季度利润增速峰值出现在 Q1， 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 总发电量（亿千瓦时） 总发电量 -同比（ %） -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 环保 -营收（亿元） 电力 -营收（亿元） 环保 -营收增速（ %） 电力 -营收增速（ %） -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 环保 -归母净利润（亿元） 电力 -归母净利润（亿元） 环保 -净利增速（ %） 电力 -净利增速（ %） 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 主因需求淡季、煤价处于低点。在 Q5500 煤价跌至 1000~1200 元 /吨区间后多数火电 转型绿电企业在火电板块实现接近盈亏平衡、并在绿电板块贡献利润增量。进入 Q2 以后煤价下跌趋势维持，而 5~6M23 来水偏枯，火电旺盛需求支撑电价，带来利润空 间扩大。 进入 Q3 以后煤价逐渐企稳，但在高库存支持下火电度电利润仍实现了大幅 改善，电量端受 7~9M23 来水转好影响有所压制。 ◼ 环保行业逐季追踪：业绩呈现季节性特点，每年 Q3 为全年业绩确认的高峰期， 3Q23 利润端基本于 Q2 持平，相比 22 同期有所下降 。 图表 4： 电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴） 来源： Wind、 国金证券研究所 图表 5： 环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴） 来源： Wind、 国金证券研究所 2.1 火电板块：中长期电价滞后于煤价下降， Q3 业绩高增 ◼ 用电旺季火电发电量环比高增；但高温不及去年同期极端，火电发电量同比增速下 滑但仍为正。 1~3Q23火电累计发电量同比 +5.8%，其中 3Q23火电发电量同比 +2.7%， 增速下滑 主 因去年同期华东及西南地区持续极端高温天气导致用电需求基数较高， 叠加干旱导致来水极端偏枯、水电减量火电补位保供。而高基数下仍实现正增长， 主因宏观经济弱复苏。 ◼ 迎峰度夏煤价保持在 800 元 /吨上下， 9M23 煤价翘尾。 3Q23 山东滕州动力煤坑口价 均值为 791.6 元 /吨，环比 2Q23 下降 10.4%；同期秦皇岛动力煤平仓价均值为 864.5 -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% -600 -400 -200 0 200 400 600 800 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 电力 -单季度归母净利润（亿元） 电力 -归母净利润环比增速（ %） -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 环保 -单季度归母净利润（亿元） 环保 -归母净利润环比增速（ %） 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 元 /吨，环比下降 5.7%。 受澳煤进口重启、欧洲能源定价回归理性等因素影响，今 年以来进口煤大量涌入致使港口煤价大幅下行，且降幅大于坑口煤价。而 7M23 以来 国内煤炭生产安监趋严、供应收紧；国外澳煤价格随国内 LNG 罢工消息等因素的影 响，较内贸煤经济性下降。供应端收紧叠加非电需求回升， 9M23 市场煤价翘尾致使 3Q23 煤价降幅环比收窄。迎峰度冬渐行渐近，预计国内生产端将再次转向保供驱动， 市场煤价有望重回下行通道。 图表 6： 3Q21-3Q23 火电发电量 （左轴）及同比、环比增速（右轴） 来源： 国家统计局、 国金证券研究所 图表 7： 10M18-10M23 山东滕州坑口煤价走势 图表 8： 10M18-10M23 海外港口煤价走势 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 ◼ 3Q23 发电量 增速 下滑致使火电营收增幅收窄 。 1~3Q23 火电 营收 延续增长态势，但增 幅有所收窄。在电量和电价双双高基数的情况下，火电行业 1~3Q23 累计营收实现同 比 +6.1%；其中 3Q23 营收同比小幅下降 0.9%，主因： 1） 3Q23 来水情况好于去年同 期挤压火电发电空间； 2）电力供需形势改善，供需转松 +成本下行致使中短期市场 电价中枢下移。 ◼ 燃料成本 下降，火电企业集体兑现业绩弹性 。煤价自 2H21 大幅 上行 起到今年 5 月前 一直维持在 1000 元 /吨以上的高位运行， 燃煤 机组 上网电价 纷纷顶格上浮却仍 不 足 以覆盖成本，火电企业经营持续承压。而煤价从 11M22 开启下行通道，再到 5~6M23 期间的大幅下行，煤价高位回落至低点时突破长协价格上限、迎峰度夏期间则稳定 在 800 元 /吨 左右 。 2023 年以来煤炭供需格局由紧转松、市场价格下行、长协履约 良好，火电企业库存可用天数多数维持在 20 天左右，因此 6 月以来的低煤价主要反 映在 3Q23 的业绩中， 1~3Q23 火电行业如期大面积扭亏、上市公司亏损面进一步下 降至 14.8%。 ◼ 3Q23 火电行业归母净利润同比 大幅增长 1001.4%，而增幅环比收窄 。 从绝对量上看， 3Q23火电行业归母净利润环比 2Q23增长 194.8%，是今年以来单季业绩最高的一季； -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 火电 -发电量（亿千瓦时） 火电 -同比（ %） 火电 -环比（ %） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10 2023-10 山东滕州动力煤坑口价： Q5500（元 /吨） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10 2022-10 2023-10 欧洲 ARA港动力煤现货价（美元 /吨） 纽卡斯尔 NEWC动力煤现货价（美元 /吨） 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 然而增幅却环比收窄，主因 3Q22 在水电缺位、火电保供、高温刺激下用电需求旺盛， 省间及省内现货交易需求旺盛；而去年同期省间现货价格上限为 10 元 /吨，不少火 电净送出省份机组的平均上网结算电价实现了超 20%的上浮，因此在高煤价下仍然 实现盈利。而今年水电修复、电力供需格局改善以及省间现货价格上限下调的因素 的作用下， 3Q23 火电行业归母净利润在高基数的影响下增幅环比收窄。 图表 9： 1~3Q19-1~3Q23 火电行业营收及同比增速 图表 10： 1~3Q19-1~3Q23 火电行业归母净利及同比增速 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 图表 11： 3Q18-3Q23 火电行业营收及同比增速 图表 12： 3Q18-3Q23 火电行业归母净利及同比增速 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 ◼ 3Q23 火电 行业毛利率及净利率 继续改善。高库存影响下 5~6M23 市场煤价大幅下行 主要反映在 3Q23 业绩上，而 9M23 以来的煤价翘尾对火电 3Q23 业绩影响较小 。 在各 省普遍顶格上浮的年度长协价格铆 定中枢的电价下，火电点火价差持续走阔。总体 而言 ， 电价滞后于煤价下行带来火电行业盈利实质性改善， 1~3Q23 毛利率与上轮煤 价上涨周期的高点 2018 年同期水平的差距进一步收窄至 1.2pct，而净利率已修复 至超 2019 年同期水平 。 ◼ 经营性现金流净额同比提升，研发、销售费用率上行 。 3Q23 火电行业业绩同、环比 均大幅改善，剔除可再生能源补贴发放的非经常性因素的影响后， 3Q23 火电行业经 营性现金流变化幅度和方向与经营情况一致，筹资性现金流同比基本持平、投资性 现金流支出同比增加，而资产负债率同比小幅下降、环比小幅上升。随着电力市场 化改革步入深水区，电力市场化交易规模，以及电力现货市场试点范围均逐步扩大， 使得发电企业作为市场参与者面临的量价风险扩大。考虑到燃煤发电量全部进入市 场，火电企业为应对电力市场竞争风险增加研发和销售费用投入。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 火电 -营收（亿元，左轴） YOY-火电（右轴） -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 100 200 300 400 500 600 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 火电 -归母净利润（亿元，左轴） YOY-火电（右轴） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 3Q23 火电 -营收（亿元，左轴） YOY-火电（右轴） -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% (200) (150) (100) (50) 0 50 100 150 200 250 300 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 3Q23 火电 -归母净利润（亿元，左轴） YOY-火电（右轴） 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表 13： 3Q19-3Q23 火电行业毛利率及净利率 图表 14： 1~3Q19~1~3Q23 火电行业销售、管理及研发费 率 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 图表 15： 1~3Q19-1~3Q23 火电行业资产负债率和营收增 速 图表 16： 3Q19-3Q23 火电行业现金流净额 （亿元） 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 2.2 新能源板块： 装机放量 平抑自然资源扰动影响 ， 新能源 运营商业绩 稳健增长 ◼ 3Q23 风电淡季利用小时数环比、同比均下滑，发电量同比增长靠装机增长拉动。 ✓ 1-3Q23 风力发电量同比增长 19.8%，其中 3Q23 发电量同比、环比分别 +10.3%、 - 26.6%。 ✓ 从风电利用 效率来看， 1H23 风资源转好、风电利用小时同比提升 83 小时，但 3Q23 风电进入淡季后，利用小时数同比、环比分别下滑 7.4%、 31.2%，导致前三季度风 电利用小时数增幅收窄至 49 小时 。 ✓ 从新增装机量来看， 1-3Q23 风电装机累计增加值同比 +74%，其中 3Q23 新增装机量 同比提升 66.5%，疫情放开后风电项目开工进度同比 22 年有所提速。 ◼ 1-3Q23 光伏装机增长 平抑利用小时下行的影响、发电量稳健增长 ， 3Q23 随利用率提 升、发电量增速环比提升。 ✓ 1-3Q23 光伏 装机量高增驱动发电量 稳健 增加。 1-3Q23 年光伏 新增装机容量 12894 万 千瓦、同比增长 145.1%；其中 分布 光伏 式依然是光伏装机增长的主要引擎 ， 1-3Q23 新增 6714 万千瓦、同比增长 90%，增量贡献率 52.1%，驱动 1-3Q23 光伏发电量同比 提升 24.2%。 ✓ 聚焦 3Q23，光伏发电量同比增长 27.6%、增速环比提升 9.7pct。在 22年底开始的硅 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 火电 -毛利率 火电 -净利率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2%0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.4% 0.5% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 销售费用率 管理费用率 研发费用率 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 火电 -资产负债率 火电 -营收增速 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 3Q23 火电 -经营性现金流净额 火电 -筹资性现金流净额 火电 -投资性现金流净额 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 料产能释放、价格回落趋势驱动下， 3Q23 光伏 装机延续 23 年以来的高增趋势，新 增装机量同比增幅高达 132.6%、增速环比小幅下滑 20.7pct；此外， 3Q23 我国降水 同比转好、光伏 利用小时数 同比下滑 3.8%，但随着利用率提升、降幅 同比 收窄了 5.2pct。 图表 17： 1Q21-3Q23 风电发电量及变化趋势 图表 18： 1Q21-2Q23 光伏发电量及变化趋势 来源： Wind， 国金证券研究 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 19： 1Q21-3Q23 新能源装机增量及变化趋势 来源： Wind， 国金证券研究所 ◼ 近五年 新能源发电行业营收及归母净利润持续增长 ， 1-3Q23 增速有所放缓。 业绩增 长主因装机 规模 持续扩大 、且 发电设备 成本呈下滑趋势；此外， 绿证、绿电市场接 力原有补贴， 也 有助于平价上网机组维持利润水平 。业绩 增速放缓主因 Q3 自然资源 （风资源、太阳能资源）环比、同比均有所转弱，且 补贴退坡 后平价进程推进， 同 时 市场化交易电量 增多也会产生一定折价 ， 从而使得新能源 平均上网电价呈下降趋 势。 图表 20： 1~3Q19-1~3Q23 新能源行业营收及同比增速 （亿元， %） 图表 21： 1~3Q19-1~3Q23 新能源行业 归母净利润 及同比 增速 （亿元， %） 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 风电 -发电量（亿千瓦时） 风电 -同比（右轴， %） 风电 -环比（右轴， %） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 光伏 -发电量（亿千瓦时） 光伏 -同比（右轴， %） 光伏 -环比（右轴， %） -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 光伏 -新增装机（万千瓦） 风电 -新增装机（万千瓦） 光伏 -环比（右轴， %） 风电 -环比（右轴， %） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 新能源 -营收 YOY-新能源 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 新能源 -归母净利润 YOY-新能源 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表 22： 3Q19-3Q23 新能源行业 营收 及同比增速 （亿 元， %） 图表 23： 3Q19-3Q23 新能源行业 归母净利润 及同比增速 （亿元， %） 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 ◼ 1~3Q19-1~3Q23，新能源发电行业毛利率及净利率相对平稳，主因： 1）新能源平价 上网伴随风机、光伏组件降本； 2） 1~3Q23 电力供需偏紧格局下 部分地区 市场电价 有所 上浮， 从而 平抑 了 部分新能源项目平价上网导致电价下降的影响。 ◼ 23 年费用率 整体呈 下滑 趋势 ，驱动净利率同比 小幅 提升。 1~3Q23 新能源发电行业增 加研发费用投入 、研发费用率同比提升 0.1pct，以提高发电设备效率及发电站运维 效率、降低成本 ； 管理费用率下滑 0.4pct，主要由于发电设备效率及发电站运维效 率逐步提升后运维管理成本 有所 下滑 ； 销售费用率 基本持平。三费率 1~3Q23 整体下 滑 1.8pct，叠加新能源项目成本下滑的影响，共同驱动净利率同比提升 1.3pct。 ◼ 1~3Q23 新能源发电行业盈利能力较好，经营性现金流净额持续增加，资产负债率 保 持稳定。 图表 24： 1~3Q19-1~3Q23 新能源行业毛利率及净利率 图表 25： 1~3Q19-1~3Q23 新能源行业销售、管理及研发 费率 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 26： 1~3Q19-1~3Q23 新能源行业资产负债率和营收 增速 图表 27： 1~3Q19-1~3Q23 年 新能源行业现金流净额 （亿 元） 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 3Q23 新能源 -营收 YOY-新能源 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 3Q19 3Q20 3Q21 3Q22 3Q23 新能源 -归母净利润 YOY-新能源 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 新能源 -毛利率 新能源 -净利率 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 4.0% 3.4% 3.1% 4.3% 3.9% 14.1% 13.3% 10.6% 10.8% 9.2% 0.7% 0.9% 1.2% 1.4% 1.5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 新能源 -资产负债率 新能源 -营收增速 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1~3Q19 1~3Q20 1~3Q21 1~3Q22 1~3Q23 新能源 -经营性现金流净额 新能源 -筹资性现金流净额 新能源 -投资性现金流净额 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 2.3 水电板块：来水改善 +电价上涨， 3Q23 量利齐升 ◼ 3Q23 来水 改善，低基数下发电量同、环比高增。极端高温干旱天气导致 2022 年入 汛起来水极端偏枯，该情况一直延续到 1H23。长期持续偏枯、尤其汛期来水偏枯致 使水库未能完成 22 年蓄水计划，大水电的调节能力未能得到充分发挥。 2023 年汛 期来水改善，虽仍未恢复至 2021 年水平，但较去年同期显著改善： 3Q23 水电发电 量、利用小时数分别同比增加 10.7%、 8.7%。 图表 28： 3Q21-3Q23 水电 发电量（左轴）及同比、环比 增速（右轴） 图表 29： 3Q21-3Q23 水电利用小时数 来源：中电联、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 ◼ 1~3Q23 电价上涨 +来水改善支撑营收增长，电量增发摊低折旧促业绩稳增。“ 1439 号 文”后 燃煤 机组发电量全部进入市场，煤价高企及电力供需偏紧使得燃煤电价高企， 此外水电大省本地用电需求快速增长，均带动水电市场化电量价格上浮 。 1~3Q23 全 国水电累计发电量同比下降 10.1%，但水电行业上市公司营收同比 +17.9%，主因权 重较高的两家上市公司中，长江电力因新机组并表拉动营收增长，国投电力主因旗 下火电资产发电量高增拉动营收增长。归母净利润同比 +10.9%，主因权重较高的长 江电力电站所在流域 3Q23 来水显著改善，发电量增加摊低了白鹤滩