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天然气定价回归基本面，城市燃气盈利改善可期 [Table_CoverStock] —— 天然气行业 2024 年度策略 [Table_ReportTime] 2023 年 11 月 10 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业投资策略 [Table_StockAndRank] 电 公用事业行业 投资评级 看好 上次评级 看好 左前明 能源行业首席分析师 执业编号： S1500518070001 联系电话： 010-83326712 邮 箱： zuoqianming@cindasc.com 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号： S1500522070001 联系电话： 010-83326723 邮 箱： lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO., LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 [Table_Title] 天然气定价回归基本面，城市燃气盈利改善可期 —— 天然气行业 2024 年度策略 [Table_ReportDate] 2023 年 11 月 10 日 本期内容提要 : [Table_Summary] ➢ 全球供需格局大幅调整，天然气定价回归基本面。 1）短期需求疲软下气价 承压，我们预计 2023Q4 起气价 将环比明显 抬升，助推 LNG 转售业务释放 弹性。 供应端， 2023 年 上半年 ，美国、卡塔尔、澳大利亚、挪威等天然气 主要出口国产量继续稳定增长，俄罗斯管道气出口受阻影响持续，产量同 比下滑；美国 LNG 供应量快速增长，逐渐成为全球 LNG 出口及增产主力。 需求端，受暖冬、可再生能源发电量大增、经济疲软等因素影响， 2023 年 以来欧盟天然气消费量在 2022 年的基础上继续大幅削减， 2023 年 1-8 月欧 盟天然气消费量同比下降 12.5%，叠加天然气库存已接近满库水平，我们预 计欧盟天然气采购需求较弱，对全球气价的拉动作用或有限；亚洲方面， 在气价回落、疫情后经济复苏的影响下，中国天然气消费量呈恢复式增 长， 1-9 月天然气消费量同比增长 7%，已成为天然气消费主要拉动力； 1-7 月亚洲新兴市场天然气消费量同比小幅增长 2%；同时上半年日韩天然气消 费量同比下降 5.1%，亚洲整体呈温和复苏态势。在需求疲弱的抑制下， 2023 年以来国际气价大幅回落，定价逐渐回归基本面，我们预计随着供暖 季的来临， 2023Q4 及 2024Q1 欧亚天然气均价将上升至 15 美元 /百万英热以 上，天然气贸易商高弹性的 LNG 国际转售盈利有望增厚。 2024 年随着需求 端的修复，全球 LNG 供需关系或将再次趋紧，推动气价中枢同比小幅抬 升，我们预计 LNG 国际转售业务仍 将有较好表现。 2）“十五五”期间， 在 LNG 出口产能释放的驱动下国际天然气市场有望由紧平衡过度至相对宽 松的格局。 从更长的周期来看， 2024-2026年 LNG液化出口设施 有望 迎来一 轮投产高峰， IGU 预计 将 新增 LNG 产能 8789 万吨 /年，全球 LNG 供应端的 脆弱性有望得到一定程度的修复。 ➢ 受益于毛差恢复和气量增长，城市燃气盈利改善可期。 1）城燃采购成本基 本保持稳定，多元化资源池公司优势凸显。 2022 年国际气价大涨，中石油 与下游城燃公司签订的年度售气合同价涨幅同比在 50%以上，叠加合同内 低价气源供给不足， LNG、非常规气源、交易中心竞拍气等市场化气源采 购成本高企，城燃气价倒挂严重； 2023 年中石油合同气价同比微涨，同时 合同内气量覆盖率提升，气价回落下市场化购气成本降低，我们预计城燃 公司 的 采购成本 将 基本保持稳定；同时，近年来城燃公司签订大量海外长 协，有助于构建多元稳定的资源池，减少对单一上游气源的依赖度，降低 综合购气成本。 2）天然气价格市场化改革加速推进，下游售价进一步理 顺，城燃售气价差有望恢复。 2022 年以来我国多 省市 天然气上下游顺价机 制陆续完善，调价限制有放宽趋势，且部分地区居民调价流程也做出了相 应简化，顺价阻力进一步减轻； 2022 年以来多地天然气顺价机制开始执 行，非居民用气价上调幅度普遍在 10%-20%之间， 2023 年着重理顺居民用 气价格，上调幅度普遍在 5%-15%之间，且去年未调整到位的部分非居民用 气价格也在继续上调。我们预计城燃公司下游顺价情况有望持续改善，售 气价差有望恢复。 3）国内天然气消费量恢复增长，城燃售气量增速有望回 升。 2022 年受国际气价飙升、国内疫情防控、经济疲软等因素影响，我国 天然气 表观消费量同比下降 1.7%，其中，工业、发电、化工领域天然气消 费量均出现较大幅度下滑，同比分别减少 2.9%、 4.5%、 1.7%， 2023 年 以 来， 在国内经济复苏、国际气价回落的背景下， 1-9 月国内天然气表观消费 量累计同比上升 7%，已经呈现出良好的复苏态势，我们预计 2023年中国天 然气消费量同比增长 7%左右，城燃公司售气量增速有望回升 ； 展望 2024 年， 我们 认为 国内 需求端 有望 进一步改善， 天然气消费量有望保持 6%-7% 的增长，推动 城燃公司售气量保持较高增速。 ➢ 城燃行业集中度逐渐提升，四大全国性城燃公司售气价差普遍恢复。 1）售 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 气量： 近年来昆仑能源、新奥能源、华润燃气、中国燃气等四大全国性城 燃公司售气量迅速增长， 2017-2022 年 CAGR 达 14.6%，高于国内天然气表 观消费量增速， CR4 由 2017 年的 32.1%提升至 2022 年的 41.9%。在 2022 年 全国天然气表观消费量下降 1.7%的大背景下，全国性城燃公司售气量实现 逆势增长； 2023H1 在用气量恢复及新用户开拓的支撑下，昆仑能源、华润 燃气等公司售气量增速分别提升至 9%、 6.9%，受工业用气拖累，新奥能源 售气量下滑 6.9%。 2）价差： 正常年份下，四大全国性城燃公司零售气购 销价差在 0.55-0.65 元 /方之间，其中中国燃气、新奥能源购销价差较高； 2022 年受上游气价大涨的影响，城燃公司平均购销价差下滑至 0.45 元 /方左 右，其中由于居民及“煤改气”用户较多，中国燃气购销价差下滑幅度最 大， 2022 年购销价差为 0.37 元 /方（同比 -0.08 元 /方），其次为华润燃气及 新奥能源，昆仑能源上游购气价格稳定， 2022 年购销价差不降反升，达 0.52 元 /方（同比 +0.02 元 /方）； 2023H1 全国性城燃公司售气价差普遍修 复，其中华润燃气价差大幅修复至 0.5 元 /方（同比 +0.05 元 /方），新奥能源 价差恢复至 0.52 元 /方（同比 +0.02 元 /方），昆仑能源价差 0.495 元 /方（同 比 +0.003 元 /方）。 ➢ H股及 A股重点城燃公司： 1）新奥能源（ 02688.HK）： 拥有稳定多元的国 内外资源池，商业用气量占比大， 2023H1 购销价差已有改善，零售气板块 增速有望恢复；综合能源业务保持高增速，未来市场空间有望持续打开， 发展潜力大。 2）昆仑能源（ 00135.HK）： 依托中石油平台优势，公司具有 较强的气源保供能力和成本优势，天然气销售业务价差稳定；坐拥唐山、 如东 2 座 LNG 接收站，盈利水平稳定，接卸负荷率稳步增长；每股股利稳 定在 0.2 元以上， 2022 年股息率 5.15%； 3）华润燃气（ 01193.HK） ：城燃 项目布局优质，售气量及毛差弹性较大， 2023H1 年售气量及价差已有恢 复；接卸能力 650 万吨 /年的华润如东 LNG 接收站有望于 2026 年建成，长 协气源筹备中，气源结构有望进一步优化。 4）中国燃气（ 00384.HK）： 公 司居民用气占比较高， 2023 年以来居民顺价情况显著改善，城燃业务毛差 有望实现显著修复；积极构建自有资源池，签订 3 份合计 370 万吨 /年的 HH 挂钩低价长协，多元化气源平抑气价波动风险；壹品慧平台分拆上市，增 值业务打造第二成长曲线。 5）新奥股份（ 600803.SH）： 中国最大的民营 天然气产业智能生态运营商之一，长协气源 +接收站 +城燃网络构建全产业 链优势，支撑盈利持续稳健增长； 5 份 HH 挂钩低价长协高筑长期竞争壁 垒，未来随着长协的履约以及接收站的扩建，直销气业务有望快速增长， 我们预计 2023 年直销气贡献的净利润增速在 40%以上。 6）深圳燃气 （ 601139.SH）： 深圳市国资委控股的区域燃气龙头企业，本地大电厂客户 &异地市场迅速拓展，售气量有望快速增长；提前布局光伏胶膜业务， 2022 年斯威克光伏封装胶膜产品市场占有率位列全球第二，斯威克分拆上市在 即。 7）蓝天燃气（ 605368.SH）： 拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线共 3 条天然气长输管道，长输管线 +城市燃气经营稳健，中下游一体化布局优势 显著；河南省为人口和经济大省，天然气需求增速可观，公司未来市场空 间广阔； 2017-2022 年公司股利支付率持续高于 50%， 2022 年股利支付率 83.55%，股息率 8.1%，显著高于同行水平，防御价值凸显。 ➢ 投资建议 ： 今年以来，国内经济复苏下天然气消费量出现恢复性增长，上 游气源供应相对充足，下游天然气价格机制改革加速推进、顺价情况持续 改善，共同推进城燃公司售气量增长及售气价差恢复；同时，随着国际气 价触底回升， 2023Q4 及 2024 年海外长协转售盈利有望恢复。综上，我们看 好转售盈利贡献的环比改善以及城燃公司的业绩增长和估值修复。相关受 益标的包括： 1）转售弹性： 广汇能源 、 新奥股份 ； 2）全国性城燃公司（ H 股）： 新奥能源 、 昆仑能源 、 华润燃气 、 中国燃气 ； 3） A 股天然气公司： 新奥股份 、 深圳燃气 、 蓝天燃气 。 ➢ 风险因素： 全球天然气价格大幅波动；宏观经济大幅下滑导致天然气消费 量增速不及预期；天然气价格机制改革实施进展不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、全球供需格局大幅调整，天然气定价回归基本面 . 6 1.1 全球天然气供应格局大幅调整，美国为 LNG供应增量的主要来源 . 6 1.2 欧亚天然气需求整体较为低迷，中国需求增长成为主要亮点 . 7 1.3 天然气定价回归供需基本面，转售盈利有望自 2023Q4恢复增长 9 二、受益于毛差修复和气量增长，城市燃气盈利改善可期 . 12 2.1 城燃采购成本基本保持稳定，多元化资源池公司优势凸显 . 12 2.2 天然气市场化改革加速推进，下游售价进一步理顺 15 2.3国内天然气消费量恢复增长，城燃售气量增速有望回升 . 17 三、四大全国性城燃公司售气价差普遍恢复 . 18 3.1 整体情况：城燃行业集中度逐渐提升， 2023H1售气价差普遍恢复 . 18 四、 A股重点天然气公司经营展望 . 25 五、投资建议 32 风险因素 32 表 目 录 表 1： 2021-2023H1欧盟各电源发电情况（ GWh） . 7 表 2： 2022-2023年中石油售气合同价格明细表 13 表 3： 2023-2024年中石油售气合同价格明细表 13 表 4：我国部分城燃公司在手长协情况 . 14 表 5：部分沿海省市进口 LNG气化后销售经济性测算 . 15 表 6：我国上下游顺价政策及变化趋势 . 16 表 7： 2022年以来部分省市居民及非居民用气价格调整情况（元 /方） 16 表 8：中国燃气海外长协气源情况 25 表 9：新奥股份主营业务简介 . 26 表 10：深圳燃气长协气源情况 . 29 表 11：蓝天燃气长输管道情况 . 30 表 12：可比公司估值表（截至 2023/11/9） 32 图 目 录 图 1： 2012-2022年全球天然气产量及增速（十亿方） . 6 图 2： 2020H1-2023H1天然气净出口国天然气产量（亿方） 6 图 3： 2012-2022年全球 LNG出口量 &增速 &美国出口份额占比（十亿方） . 6 图 4： 2022年欧盟分部门需求同比减少情况（十亿方） . 7 图 5： 2021Q1-2023Q3 OECD欧洲分部门需求同比增减情况（十亿方） 7 图 6： 2021-2023年欧盟天然气库存情况（百万方） . 8 图 7： 2000-2022年亚洲主要国家 /地区天然气消费量及中国消费量占比（十亿方） . 9 图 8： 2019-2023年中国天然气月度消费量（亿方） 9 图 9： 2022-2023年日韩天然气消费量及增速（亿方） 9 图 10： 2021年以来国际三大天然气市场气价走势（美元 /百万英热） 9 图 11：各月份 TTF期货合约价格对比（ 2023/11/3） 10 图 12： IEA对 2023-2024年国际气价走势的预测（美元 /百万英热） 10 图 13： 2023年以来亚欧气价与部分长协成本走势对比（美元 /百万英热） 10 图 14： 2023-2024E部分长协国际转售价差（美元 /百万英热） . 10 图 15： 2010-2028E全球 LNG新增液化产能分布（百万吨 /年） 11 图 16：我国天然气供应结构及对外依存度（亿方） . 12 图 17： 2017-2023H1中石油售气价及涨幅（元 /方） . 13 图 18： 2017-2023H1中石化售气价及涨幅（元 /方） . 13 图 19：全球 LNG长协合同量及中国占比（十亿方） . 14 图 20：中国 LNG进口到岸价及 LNG出厂价格指数走势（元 /吨） 15 图 21： 2011-2022年我国天然气表观消费量及增速（亿方） 17 图 22： 2021-2022年中国天然气分部门消费情况（亿方） 17 图 23： 2019-2023年我国天然气月度表观消费量（亿方） 18 图 24： 2017-2023H1我国四大全国性城燃公司售气量（亿方） 19 图 25： 2017-2023H1我国四大全国性城燃公司市占率 19 图 26： 2017-2023H1我国四大全国性城燃公司平均采购价格（元 /方） 20 图 27： 2017-2023H1我国四大全国性城燃公司平均售气价格（元 /方） 20 图 28： 2017-2023H1我国四大全国性城燃公司购销价差（元 /方） . 20 图 29： 2022年我国四大全国性城燃公司售气结构 20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 图 30： 2017-2023H1新奥能源零售气量（亿方） . 21 图 31： 2019H1-2023H1新奥能源零售气单位毛差（元 /方，不含税） . 21 图 32： 2017-2023H1新奥能源综合能源项目投运及累计投运个数（个） 21 图 33： 2017-2023H1新奥能源综合能源销量及增速（亿千瓦时） 21 图 34： 2017-2023H1年昆仑能源税前利润结构（亿元） . 22 图 35： 2017-2023H1昆仑能源归母净利润及增速（亿元） . 22 图 36： 2017-2022年昆仑能源每股股息、股利支付率、股息率（元） 23 图 37： 2017-2022年昆仑能源接收站处理量 &负荷率（亿方） . 23 图 38： 2022年华润燃气下游用户城市布局 23 图 39： 2017-2023H1华润燃气售气量结构及增速（亿方） 23 图 40：中国燃气 2017/18-2022/23 财年分业务税前利润（亿港币） 24 图 41：中国燃气 2017/18-2022/23 财年归母净利润（亿港元） . 24 图 42：中国燃气 2017/18-2022/23 财年售气量（亿方） 25 图 43：中国燃气 2017/18-2022/23 财年城燃用户结构（万户） . 25 图 44： 2017-2023H1新奥股份核心利润及增速（亿元） . 26 图 45：新奥股份未来海外长协合同量情况（万吨 /年） 27 图 46： 2019-2025E新奥舟山营收及净利润（亿元） 27 图 47： 2017-2022年深圳燃气毛利结构（亿元） 27 图 48： 2017-2023H1深圳燃气归母净利润及增速（亿元） . 27 图 49： 2017-2023H1深圳燃气用户数及增速（万户） 28 图 50： 2017-2023H1深圳燃气售气量及增速（亿方） 28 图 51：深圳燃气深圳市内 /外管道燃气售价及平均采购单价（元 /方） 28 图 52： 2017-2023H1蓝天燃气归母净利润及增速（亿元） . 30 图 53： 2017-2022年蓝天燃气售气量及增速（亿方） . 30 图 54：河南省天然气需求预测（亿方） . 31 图 55： 2020-2022蓝天燃气上游购气结构（亿元） . 31 图 56： 2017-2022年蓝天燃气管道气业务收入、成本与价差 31 图 57： 2017-2022蓝天燃气每股派息、股利支付率及股息率（元） 31 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 一、全球供需格局大幅调整，天然气定价回归基本面 1.1 全球天然气供应格局大幅调整，美国为 LNG 供应增量的主要来源 全球天然气产量整体呈小幅增长态势，近 10年 CAGR约为 2%。 近年来受新冠疫情、俄乌 冲突等因素影响，产量出现小幅波动。 2022年全球天然气产量 40438亿方，同比下降 0.2%。 同时，供应格局出现大幅调整 ，美国为全球最大天然气生产国、也是主要增量贡献来源。 2022年美国天然气产量达 9786亿方，占全球天然气产量的 24.2%，同比增长高达 3.7%（较 全球平均增速高 3.9pct）；而俄罗斯由于管道气出口欧洲受阻，天然气产量下滑 11.9%，为 当年全球天然气产量下滑的主要原因，随着对中国等其他国家管道气出口增加及 LNG 出口 产能的扩张，我们预计未来俄罗斯产量有望缓慢恢复；此外，中国继续增储上产、挪威加 大开采力度以增加对欧盟国家的天然气供应， 2022 年两国天然气产量分别增长 6%、 7.4%。 2023 年 上半年 天然气主要出口国中，美国、卡塔尔、澳大利亚的产量继续增长，增速分别 为 5.9%/2.8%/0.5%，美国增速较快（ 2023H1 贡献增量 293.6 亿方） ；而俄罗斯管道气出口 受阻影响持续，产量同比下滑 11.9%；受 6月天然气田及工厂检修的影响，挪威天然气产量 2023H1同比下滑 7%。 图 1： 2012-2022 年全球天然气产量及增速（十亿方） 资料来源： EI，信达证券研发中心 图 2： 2020H1-2023H1 天然气净出口国天然气产量（亿方） 资料来源： JODI-Gas，信达证券研发中心 全球 LNG 的供应增速相对较高，近 10 年 CAGR 为 5.3%， 2022 年全球 LNG 供应量 5434 亿方（占全球天然气总供应量的 13.4%），同比增长 5.2%； LNG 供应增量主要来自美国， 随着美国国内 LNG 液化出口设施的相继投产，出口量快速增长， 2017-2022 年 CAGR 达 43.6%，占比自 2016年的 1.1%快速上升至 2022年的 19.2%，已成为全球 LNG增产主力。 图 3： 2012-2022 年全球 LNG 出口量 &增速 &美国出口份额占比（十亿方） 资料来源： EI，信达证券研发中心 2 1 1 2 2 1 2 1 1 0 3 6 5 0 2 9 2 7 5 0 0 2 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 6 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2020 1 2020 2 2021 1 2021 2 2022 1 2022 2 2023 1 0 5 10 15 20 25 0 100 200 300 400 500 600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 1.2 欧亚天然气需求整体较为低迷，中国需求增长成为主要亮点 亚洲和欧洲为全球 LNG 主要净进口市场， 2022 年进口量分别为 3479亿方（占比 64.1%）、 1702亿方（占比 31.4%） ， 亚欧市场的天然气需求为国际气价的重要边际拉动因素。 1）欧洲市场：消费量继续下降，高库存下采购需求疲弱 2022年俄乌冲突后，欧盟提出“ REPowerEU”一揽子行动计划，承诺在 2022年 8月 1日至 2023年 3月 31日期间，将天然气需求在过去 5年平均消费量的基础上减少 15%； 2023年 3 月，欧盟各国能源部长们同意将削减 15%天然气需求的措施延长一年至 2024年 3 月底，旨 在确保今冬能源供应。 在暖冬、高气价及经济疲软下工业减产、燃料替代以及居民自发节能等因素的共同作用下， 2022 年 8 月至 2023 年 3 月期间欧盟天然气消费量，与过去 5 年平均消费量相比，下降了 17.7% ，超额完成既定目标。 2022 年，欧盟住宅和商业部门天然气需求下降约 180 亿方 （同比 -12%）；工业部门天然气消费需求下降约 250 亿方（同比 -25%）；此外，在能源利用 效率提高、燃料替代及自发性节能行为共同作用下，天然气消费需求额外下降约 100 亿方 。 2023 年以来暖冬下供暖需求弱叠加可再生能源发电量大幅反弹，欧盟天然气消费量继续下 降。 2023Q1 在高气价下工业用气需求差以及暖冬下采暖需求同比偏弱的影响下，欧盟天然 气消费量同比下降 14.3%（ OECD 欧洲天然气消费量同比 -13%，其中民商等分销渠道用气 需求 -8%）； 2023Q2工业用气需求回暖，但同时风电、水电出力较强，气电下滑严重（ 2022 年受入夏以来高温干旱、部分国家弃核等因素的影响，水电、核电出力大幅下降，亟需气 电补足电力缺口，因此电力部门天然气消费量并未出现明显下降），欧盟天然气消费量同比 下降 5.8%（ OECD 欧洲天然气消费量同比 -10%，其中天然气发电需求同比 -20%）。 2023Q3 居民及工商业需求小幅恢复，欧盟天然气消费量同比回升 4.8%（ OECD 欧洲天然气消费量 同比 -5%，其中工业用气同比 +10%）。 消费需求弱叠加高库存，欧盟天然气边际采购动力不足。 2022年欧盟大量采购 LNG资源将 库存垒至近年高点，在暖冬叠加主动削减消费量的背景下，采暖旺季的库存下降速度缓慢， 截至 2023年 3月末的库存水平依然高达 55%。此后，淡季补库开启，欧盟天然气库存至 10 月 中旬 已上升至 98%， 接近满库的水平， 我们 预计近期欧盟天然气的采购需求仍然较弱。 图 4： 2022 年欧盟分部门需求同比减少情况（十亿方） 资料来源： IEA，信达证券研发中心 图 5： 2021Q1-2023Q3 OECD 欧洲分部门需求同比增减情况（十亿方） 资料来源： IEA，信达证券研发中心 表 1： 2021-2023H1 欧盟各电源发电情况（ GWh） 2021 2022 21-22 同比 2022H1 2023H1 22H1-23H1 同比 煤电 386,849 415,884 7.5% 205,590 157,391 -23.4% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 8 气电 377,822 518,170 37.1% 258,024 222,866 -13.6% 水电 362,680 297,412 -18.0% 157,336 175,426 11.5% 核电 695,994 577,593 -17.0% 304,395 292,975 -3.8% 风电 384,592 418,845 8.9% 223,616 233,757 4.5% 光伏 159,054 200,258 25.9% 103,703 118,399 14.2% 其他 359,084 213,455 -40.6% 108,291 97,518 -9.9% 总电量 2,726,074 2,641,618 -3.1% 1,360,955 1,298,333 -4.6% 资料来源： Eurostat，信达证券研发中心 图 6： 2021-2023 年欧盟天然气库存情况（百万方） 资料来源： Bruegel，信达证券研发中心 注：最大值和最小值取自 2015-2020 年数据 2）亚洲市场：天然气消费温和复苏，中国为最大拉动力 2022年俄乌冲突下国际气价高企、经济疲软等因素严重抑制了亚洲地区 LNG进口及消费需 求。亚洲国家中，中国天然气消费量（占比约 44%）、日本（占比约 12%）、韩国（占比约 7%），印度（占比约 7%）为天然气主要进口及消费国，东南亚地区天然气消费量合计占比 21.6%， 2022 年天然气消费量同比分别下滑 1.7%/3.0%/0.8%/6.3%/2.1%。 此外，中国在亚 洲天然气消费量中的占比迅速提升，由 2000 年的 9.2%提升至 2022 年的 44.1%，日益成为 拉动天然气消费的主力。 2023 年在国际气价回落、经济复苏等因素的拉动下，中国天然气消费量出现恢复式增长 ， 2023年 1-9月中国天然气表观消费量 2887.5亿方，同比增加 7%（上半年工业用气同比 +3%， 发电用气同比 +10%。城燃用气同比 +7%左右），我们预计下半年中国天然气消费仍将保持 较强复苏态势。而与此同时，在日本重启核电、可再生能源发电量快速增长等背景下， 日 韩天然气发电需求大幅下滑，拖累天然气消费量 ， 2023 年 上半年 日本消费天然气 467.4 亿 方，同比下降 6.83%，韩国消费天然气 297.4 亿方，同比下降 2.3%，日韩天然气消费量合 计同比下降 5.1%； 2023年 1-5月，印度天然气消费量同比下降 2%， IEA预计 2023年印度 的天然气需求有望增长 4%； 2023年 1-7月，亚洲新兴市场天然气消费量小幅恢复，同比增 长约 2%。整体来看， 2023 年以来亚洲天然气消费需求呈现温和复苏态势，中国消费的增 长成为主要拉动力。 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 1 2 0 000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 2021 2022 2023 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 9 图 7： 2000-2022 年亚洲主要国家 /地区天然气消费量及中国消费量占比（十亿方） 资料来源： iFinD，信达证券研发中心 图 8： 2019-2023 年中国天然气月度消费量（亿方） 资料来源： iFinD，信达证券研发中心 图 9： 2022-2023 年日韩天然气消费量及增速（亿方） 资料来源： iFinD，信达证券研发中心 1.3 天然气定价回归供需基本面，转售盈利有望自 2023Q4 恢复增长 2022 年下半年以来，天然气市场从俄乌冲突的恐慌性超高溢价向供需基本面定价逐渐回归， 国际三大市场气价出现深度调整，并于 2023 年 6 月触及年内低点， 6 月 TTF 均价 10.4 美元 /百万英热，同比下降 67.1%，中国现货到岸均价 10.1美元 /百万英热，同比下降 62.2%， HH 均价 2.38 美元 /百万英热，同比下降 70%。自 6 月以来，气价中枢开始呈现小幅抬升趋势， 截至 2023 年 11 月 8 日， TTF 价格 13.7 美元 /百万英热，中国现货到岸价 16.2 美元 /百万英 热， HH 价格 2.9 美元 /百万英热。 图 10： 2021 年以来国际三大天然气市场气价走势（美元 /百万英热） 资料来源：隆众资讯，信达证券研发中心 9 2 9 7 9 8 10 5 11 5 12 5 14 3 16 4 17 6 18 9 20 4 23 5 24 5 26 9 28 8 29 4 30 8 33 6 36 5 38 5 41 4 43 5 44 1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201 1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 00 100 00 200 00 300 00 400 00 500 00 600 00 700 00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2019 2020 2021 2022 2023 2 28 10 93 8 77 3 46 0 29 3 10 12 10 8 6 4 2 0 2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2022 2023 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2021 2 19 2021 3 11 2021 3 31 2021 4 20 2021 5 10 2021 5 30 2021 6 19 2021 7 9 2021 7 29 2021 8 18 2021 9 7 2021 9 27 2021 10 17 2021 11 6 2021 11 26 2021 12 16 2022 1 5 2022 1 25 2022 2 14 2022 3 6 2022 3 26 2022 4 15 2022 5 5 2022 5 25 2022 6 14 2022 7 4 2022 7 24 2022 8 13 2022 9 2 2022 9 22 2022 10 12 2022 11 1 2022 11 21 2022 12 11 2022 12 31 2023 1 20 2023 2 9 2023 3 1 2023 3 21 2023 4 10 2023 4 30 2023 5 20 2023 6 9 2023 6 29 2023 7 19 2023 8 8 2023 8 28 2023 9 17 2023 10 7 2023 10 27 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 10 我们认为，受产能周期和供需格局的大幅调整影响，近两年全球 LNG市场总体维持一种较 为脆弱的紧平衡态势，地缘政治、极端天气等因素的扰动易引发短期内供需失衡，从而导 致国际气价的大幅波动 。随着供暖季的来临，我们预计 2023Q4 及 2024Q1 欧亚天然气均价 将重新回升到 15 美元 /百万英热以上，若冬季气温偏冷或 2024 年需求端出现明显复苏，全 球 LNG供需关系或将再次边际趋紧，推动气价超预期上涨。目前据 IEA 预计， 2024年 TTF 及亚洲现货均价在 16-17 美元 /百万英热左右， HH 均价将在 3.5 美元 /百万英热左右，同比 2023 年均价小幅上升。 LNG 转售业务具有较高弹性， 2023Q4 起欧亚气价有望边际抬升，天然气贸易商转售盈利 有望增厚。 由于国际气价波动幅度较大，而长协成本相对稳定， LNG 国际转售业务具有较 高弹性。新奥股份、广汇能源等拥有低价海外长协气源的天然气贸易商已经通过套期保值 锁定了今年冬天部分海外气源的转售盈利，较现货价格升水约 3-4 美元 /百万英热，转售价 差显著扩大；长协量敞口部分也将于下半年滚动锁定盈利或择时进行现货交易，我们预计 2024 年国际气价中枢或呈抬升趋势， LNG 国际转售业务仍将有较好表现。 图 11： 各月份 TTF 期货合约价格对比（ 2023/11/3） 资料来源： ICE，信达证券研发中心 图 12： IEA 对 2023-2024 年国际气价走势的预测（美元 /百万英热） 资料来源： IEA，信达证券研发中心 图 13： 2023年以来亚欧气价与部分长协成本走势对比（美元 /百万英热） 资料来源：隆众资讯，信达证券研发中心 图 14： 2023-2024E部分长协国际转售价差 （ 美元 /百万英热） 资料来源：隆众资讯，信达证券研发中心 从目前 LNG液化出口设施的投放计划来看， 2024-2026年 LNG液化出口设施 有望 迎来一轮 投产高峰， IGU 预计 24-26 年全球将 新增 LNG 产能 8789 万吨 /年，其中美国约占 48%。若 0 5 10 15 20 25 30 35 2023 1 2 2023 1 17 2023 2 1 2023 2 16 2023 3 3 2023 3 18 2023 4 2 2023 4 17 2023 5 2 2023 5 17 2023 6 1 2023 6 16 2023 7 1 2023 7 16 2023 7 31 2023 8 15 2023 8 30 2023 9 14 2023 9 29 5 0 5 10 15 20 25 2023 1 2 2023 1 13 2023 1 26 2023 2 6 2023 2 17 2023 3 2 2023 3 15 2023 3 28 2023 4 10 2023 4 21 2023 5 4 2023 5 17 2023 5 30 2023 6 12 2023 6 23 2023 7 6 2023 7 19 2023 8 1 2023 8 14 2023 8 25 2023 9 7 2023 9 20 2023 10 3 2023 4 2023 4 2024 1 2024 2 2024 3 2024 4 2023Q4E-2024ELNG长协 国际转售价差有望走阔 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 11 LNG液化设施如期投产，全球 LNG供应端的脆弱性有望得到一定程度的修复。 图 15： 2010-2028E 全球 LNG 新增液化产能分布（百万吨 /年） 资料来源： IGU， EI，信达证券研发中心 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15