国海证券：仕净科技深度报告-固碳打开新空间，三方共赢助推广.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 06 月 29 日 公司 研究 评级：买入 (维持 ) 研究所 证券分析师： 王宁 S0350522010001 wangn02@ghzq.com.cn 证券分析师： 张婉姝 S0350522010003 zhangws@ghzq.com.cn [Table_Title] 固碳打开新空间，三方共赢助推广 —— 仕净科技（ 301030） 深度报告 之二 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/06/28 表现 1M 3M 12M 仕净科技 40.1% 55.5% 184.8% 沪深 300 -0.3% -4.0% -14.5% 市场数据 2023/06/28 当前价格（元） 68.25 52 周价格区间（元） 19.46-71.83 总市值（百万） 9,803.88 流通市值（百万） 7,147.78 总股本（万股） 14,364.66 流通股本（万股） 10,472.94 日均成交额（百万） 335.88 近一月换手（ %） 6.12 相关报告 《 —— 仕净科技（ 301030） 2023 一季报点评：业 绩超预期；新增订单超 40 亿（买入） *环保设备Ⅱ *王宁，张婉姝》 —— 2023-04-28 《 —— 仕净科技（ 301030） 2022 年年报点评：传 统主业营收翻倍；固碳业务推进落地（买入） *环保 设备Ⅱ *王宁，张婉姝》 —— 2023-04-26 《 —— 仕净科技（ 301030）事件点评：布局 TOPCon 电池片项目，打开新成长空间（买入） *环保设备Ⅱ *王宁，张婉姝》 —— 2023-01-11 《 —— 仕净科技（ 301030）三季报点评 ： 业绩符 合预期， 2022Q3 业绩大幅增长 （买入） *环保设 备Ⅱ *王宁，张婉姝》 —— 2022-10-27 投资要点： ◼ 光伏制程污染治理龙头，拓展钢渣资源化固碳项目打开新空间。 公司 为光伏制程污染治理龙头，自主研发的 LCR 技术应用广泛。 据我们 统计， 2023 年以来，公司新增中标金额达 42 亿元 。在原有业务延 续竞争优势的基础上，公司开拓水泥窑烟气 𝐶𝑂2制备固碳辅助性胶凝 材料与低碳水泥项目，首条产线已投产，打开新的市场空间。 ◼ 水泥行业碳减排面临政策压力， CCUS 是目前行之有效的减碳途径。 2022 年 11 月，四部委印发《建材行业碳达峰实施方案》，提出建材 行业要在 2030 年前实现碳达峰。水泥行业排放量占建材行业 𝐶𝑂2排 放总量的 83%， 是 建材行业碳达峰 着手的 重点工作领域 ， 具体相关 举措可 从推动原料替代 、转换用能结构、加快技术创新、推进绿色制 造等方面减少水泥生产中的 𝐶𝑂2排放。 CCUS 能够在原料、燃 料两方 面减少碳排放，是目前行之有效的减碳途径。 ◼ 我国钢渣堆存量超 8 亿吨，利用率不足 30%，急需新技术路径解决 钢渣堆积问题。 据全国政协数据， 钢渣排放量为粗钢产量的 12%～ 14%，按平均值 13%测算， 2022 年我国钢渣产量约为 1.32 亿吨 。 据 中国冶金报 数据， 2021 年我国 积存的钢渣已达 8 亿吨以上，且每 年以 8000 万吨以上的积存量不断增加。钢渣占用土地资源的同时， 高碱性的浸出物会严重影响自然环境和人类健康，钢渣处置需求日 益迫切。 据《钢渣与污泥协同资源化研究进展》 ， 我国钢渣利用率不 足 30%，急需新的技术路径解决钢渣堆积问题。 ◼ 公司创新利用钢渣捕集烟气 𝐶𝑂2生产低碳胶凝材料，市场空间 有望 超 300 亿元。 公司通过利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气 𝐶𝑂2， 捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质 复合矿粉，生产低碳胶凝材料用于部分替代水泥熟料与混凝土掺合 料。我们剔除水泥均价较低的 7 个地区与水泥、粗钢产 量最低的 7 个 地区，假设替代水泥熟料比例为 30%，高标号水泥市场份额在 40%- 60%，掺合料市场价格在 270-350 元 /吨， 我们测算 我国胶凝材料市 场空间 为 315-613 亿元 。 ◼ 全国首条大规模 CCUS 应用项目投产，助力水泥企业降本减排，解 决钢渣堆存问题。 2022 年 11 月，公司与河南济源中联水泥合作建 设的全国首条钢渣捕集水泥窑烟气 𝐶𝑂2制备固碳辅助性胶凝材料与 -0.2064 0.2171 0.6406 1.0642 1.4877 1.9113 22/6 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 仕净科技 沪深 300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 《 —— 仕净科技（ 301030）深度报告 ： 光伏制程 污染治理龙头，下游应用加速拓展 （买入） *环保 设备Ⅱ *王宁，张婉姝》 —— 2022-09-11 低碳水泥生产线正式竣工投产。该项目 在 实现二氧化碳超低成本的 捕集和利用的同时，有效解决钢渣安定性不良问题并提高活性。项目 一方面可以通过使用价格更低的掺合料 替代熟料为水泥企业降成本 （生产 1000 万吨水泥可节约 2542.5 万元 /年），另一方面可以减少 𝐶𝑂2排放节约碳配额（按照 55.89 元 /吨计算，预计节省的碳配额可 产生经济效益约 1260 万元 /年）。此外，公司解决了钢铁厂的钢渣堆 存问题，缓解环境压力，实现三方共赢。 ◼ 公司已 与 多家 企业 签署合作框架协议，推广钢渣资源化利用，打开中 长期发展空间。 公司已与济源中联签署期限为二十年的合作协议，并 已与科创集团、济钢集团、济源中联、沁北发电签署《战略合作协议》， 在济源市深度推进新型工业 CCUS 项目、协同工业固碳和资源利用 方面开展全面战略合作，充分利用各自资源优势，实现合作共赢。同 时，公司与永峰集团、玉昆钢铁、上海重衡达成合作，未来将持续扩 大在碳捕集及钢渣资源化利用领域的应用。 ◼ 盈利预测和投资评级 我们 预期 2023、 2024、 2025 年公司归母净 利润分别为 3.19/10.56/13.96 亿元，对应 PE 分别为 31/9/7 倍 ， 维 持“买入”评级。 ◼ 风险提示 水泥 领域超低排放政策推进进度不及预期；项目盈利能力 不及预期；应收账款风险；公司订单增速不及预期；资金不足风险； 毛利率下滑风险 。 [Table_Forcast1] 预测指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1433 3069 14284 23569 增长率 (%) 80 114 365 65 归母净利润（百万元） 97 319 1056 1396 增长率 (%) 67 229 231 32 摊薄每股收益（元） 0.73 2.23 7.38 9.75 ROE(%) 9 17 36 32 P/E 57.14 30.62 9.25 7.00 P/B 4.87 5.20 3.33 2.26 P/S 3.88 3.18 0.68 0.41 EV/EBITDA 39.76 27.60 9.29 7.89 资料来源： Wind 资讯 、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 光伏制程污染治理龙头，多渠道拓展业务 . 5 1.1、 光伏制程污染治理龙头， LCR 技术应用广泛 5 1.2、 实控人持股 20.10%，两期股权激励增强长期发展信心 5 1.3、 延续市场竞争优势，多渠道拓展业务 7 2、 水泥行业碳减排叠加钢渣资源化释放新需求 8 2.1、 水泥行业实现碳达峰压力大，急需探索低成本减碳方式 . 8 2.1.1、 政策明确建材行业碳达峰方向 8 2.1.2、 水泥制备过程中产生大量 𝑪𝑶𝟐，是建材行业碳达峰的重点关注领域 9 2.1.3、 𝑪𝑶𝟐捕集与储存利用技术是减少水泥生产 𝑪𝑶𝟐的有效方式 . 10 2.2、 钢渣堆存问题急需解决 11 2.2.1、 我国每年产生钢渣量及堆存量 11 2.2.2、 现有钢渣利用方式难以解决安定性与活性问题，目前我国钢渣利用率不足 30% . 13 2.3、 钢渣捕集 𝑪𝑶𝟐制备胶凝材料有望打开 300 亿市场 . 14 2.3.1、公司利用钢渣捕集 𝑪𝑶𝟐制备低碳胶凝材料 14 2.3.2、碳酸胶凝材料国内市场空间超 300 亿元 15 3、公司首条 钢渣资源化产线于 2022 年底投产 . 16 3.1、公司投产国内首个大规模 CCUS 应用项目 . 16 3.2、 水泥、钢铁、捕碳企业三方收益 . 18 3.2.1、助力水泥企业降本减排 18 3.2.2、解决钢铁企业钢渣堆存环境隐患 18 3.2.3、公司与多 家企业签署合作框架协议 19 3.3、 合作设立产业基金，解决资金瓶颈 . 20 4、投资建议 20 5、风险提示 22 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：公司发展历程 5 图 2：公司股权结构（截至 2023Q1） 6 图 3：建材行业 𝑪𝑶𝟐排放结构 9 图 4：建材行业 𝑪𝑶𝟐行业排放分布 . 9 图 5：水泥制造过程 10 图 6： CCUS 技术流程 11 图 7：钢渣产生图 12 图 8： 2011-2022 年中国粗钢产量（万吨） 12 图 9： 2011-2022 年中国钢渣估算产量（万吨） . 13 图 10：现有钢渣利用方式 . 14 图 11：公司利用钢渣捕获 𝑪𝑶𝟐示意图 . 14 图 12： 2022 年各省份水泥均价（元 /吨） 15 图 13： 2022 年各省份水泥产量分布（万吨） 16 图 14： 2022 年各省份粗钢产量分布（万吨） 16 图 15：钢渣捕集 𝑪𝑶𝟐制备胶凝材料 项目成本拆分 . 17 表 1：公司 2022 年两期股权激励计划考核目标 7 表 2：公司 2023 年公告中标情况 . 7 表 3：《建材行业碳达峰实施方案》中明确水泥行业碳达峰任务及举措 8 表 4：各省份建材行业碳达峰实施方案 . 9 表 5：水泥工业各种减碳技术减碳空间与技术难度 . 11 表 6：敏感性分析测算胶凝材料市场空间（亿元） . 16 表 7：公司技术与其他钢渣处置方法的对比情况 . 17 表 8：水泥企业降低成本空间测算 18 表 9： 60 万吨 S95 复合矿粉项目经济效益测算（万元） . 19 表 10：与多家企业签署合作框架协议 . 20 表 11：公司与爱杭投资产业基金合作内容 20 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 光伏制程污染治理龙头，多渠道拓展业务 1.1、 光伏制程污染治理龙头， LCR 技术应用广泛 公司成立于 2005 年，目前已发展成为集制程污染防控、末端污染治理、托管运 维、远程在线监测及第三方检测服务于一体的工业污染治理整体解决方案提供商， 形成从方案设计、设备制造、系统安装到增值服务的较为完整的业务链条，可为 客户提供一站式综合环保服务。 图 1： 公司发展历程 资料来源： 公司公告， 国海证券研究所 自主 研发 的 LCR 技术应用广泛 。 据 水泥网报道， 公司于 2008 年开始将 LCR 技 术应用于光伏、光半导体行业，在光伏、光半导体有上千套的应用业绩，凭借 LCR 技术的独特优势， 公司在光伏行业 保持 较高的市场占有率， 并持续推广该技术在 电力、玻璃、烧结、钢铁、化工等传统高污染行业的应用。 自 2019 年年底 LCR 技术成功应用于水泥行业以来 ，投运装置运行稳定，性能 良好，在南方水泥、中联水泥等若干水泥龙头企业铺开， 有望 成为水泥行业高效 脱硝的优良工艺技术之一。 1.2、 实控人持股 20.10%，两期股权激励增强长期发展 信心 家族企业，实控人持有 20.10%股份。 公司定增于 2023 年 3 月落地，共发行 984.5 万股，募集 4.2 亿资金。发行后总经理朱叶女士直接持有公司 15.79%股 份；其母叶小红女士直接持有公司 4.31%股份。 朱叶、叶小红与董事长董仕宏为 一致行动人，合计直接持有公司 20.10%的股份， 为公司的实际控制人 ；朱叶女 士为公司的 最终受益人 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 2： 公 司股权结构（截至 2023Q1） 资料来源： 公司公告， Wind， 国海证券研究所 新 设 子公司 拓展新业务 。 公司 2022 年新成立全资子公司安徽仕净光能，负责实 施 TOPCon 太阳能电池 片 项目；新成立全资子公司安徽仕净科技，负责实施不 锈钢特氟龙风管生产项目。公司另有苏迪罗、宁国环创、顺泽检测 等 核心子公司 ； 其中，苏迪罗负责运维和监测，宁国环创负责生产和制造，顺泽检测负责 VOC s 泄露检测。 两期股权激励彰显发展信心 。公司于 2022 年 3 月审议通过了《关于向激励对象 首次授予限制性股票的议案》，发布上市以来首次股权激励计划，首次授予限制 性股票 163 万股，授予价格为 14.47 元 /股；于 2022 年 10 月披露《仕净科技 2022 年第二期限制性 股票激励计划（草案）》，首次授予限制性股票 645.30 万 股，预留 21.36 万股，合计 666.66 万股，授予价格为 17.16 元 /股。 第一期激励计划首次及预留授予的限制性股票的考核年度为 2022-2024 年三个 会计年度，第二期考核年度为 2023-2024 年两个会计年度，两期均以 2021 年营 业收入或净利润值为基数，其中第二期目标增长率高于第一期。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 表 1： 公司 2022 年两期股权激励计划考核目标 期数 归属期 目标增长率 目标值 （亿元） 触发增长率 触发值 （亿元） 第一期 2022 年 营业收入较 2021 年增长 50% 11.93 营业收入较 2021 年增长 40% 11.13 2023 年 营业收入较 2021 年增长 95% 15.50 营业收入较 2021 年增长 76% 13.99 2024 年 营业收入较 2021 年增长 153% 20.11 营业收入较 2021 年增长 122% 17.65 第二期 2023 年 营业收入较 2021 年增长 105% 16.30 营业收入较 2021 年增长 84% 14.63 2024 年 营业收入较 2021 年增长 163% 20.91 营业收入较 2021 年增长 130% 18.29 期数 归属期 目标增长率 目标值 （亿元） 触发增长率 触发值 （亿元） 第一期 2022 年 净利润较 2021 年增长 60% 0.35 净利润较 2021 年增长 48% 0.86 2023 年 净利润较 2021 年增长 108% 1.21 净利润较 2021 年增长 86% 0.50 2024 年 净利润较 2021 年增长 170% 1.57 净利润较 2021 年增长 136% 1.37 第二期 2023 年 净利润较 2021 年增长 118% 1.26 净利润较 2021 年增长 94% 1.13 2024 年 净利润较 2021 年增长 180% 1.62 净利润较 2021 年增长 144% 1.42 资料来源： 公司公告， 国海证券研究所 1.3、 延续市场竞争优势，多渠道拓展业务 2023 年以来新增订单 达 42 亿元 。 据我们统计， 2023 年以来 截至 3 月 25 日 ， 公司 及联合体 新增中标金额达 42 亿元 ，其中在光伏新能源领域累计中标 26.53 亿元、医药领域累计中标 3.35 亿元。公司在光伏新能源领域的市场竞争优势延 续；进入医药制造领域，下游应用需求进一步延展。 表 2： 公司 2023 年公告中标情况 序号 公告日期 合作方公司名称 项目中标总价 （人民币） 项目内容 1 2023.1.18 广西沐邦高科新能源有限公司 1.26 亿， 截 至 2023 年 1 月 18日连续 12 个月 内 累计 2.22 亿 广西梧州高新区 10GW 高效光伏电池生产项目的广西梧州 -特气 &化学品等项目 2 2023.1.30 江西沐邦高科股份有限公司 4.35 亿 高效光伏电池生产工艺配套系统项目 3 2023.2.6 阿特斯阳光电力（泰国）有限公司 1.35 亿， 截至 2023 年 2 月 3日连续 12 个月 内 累计 1.57 亿 阿特斯阳光电力（泰国）有限公司 年产5.3GW 组件扩产项目的工艺配套系统项目 4 2023.2.21 安徽省宁国众益新型城镇化建设有限公司 联合体中标， 总额 19.57 亿 产业园废气、纯水、特气化学品、废水等EPC 项目 5 2023.3.23 阜阳经济开发区产业发展投资有限公司 联合体中标，总额 12.3 亿 产业发展综合配套服务中心废气设备、纯 水设备、废水设备、特气化学品设备等全 过程和全方位工艺设备设计 6 2023.3.25 湖北安博制药有限公司 中标总额 1.87 亿 ，签署合同总额 1.79 亿 134000m²药用空心胶囊生产车间净化、园 区 1000m³/d 污水处理等一体化工艺设备的 设计、采购及安装 7 2023.3.25 湖北长江源制药有限公司 中标总额 1.48 亿 ，签署合同总额 1.8 亿 大健康产业园 39800m²制药车间净化等废 气处理、 500m³/d 污水处理及车间有机溶剂 回收 资料来源： 公司公告， 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 公司与济源中联合作水泥固碳项目 ，首条产线于 2022 年 11 月投产 。 2022 年 11 月，水泥窑烟气 𝐶𝑂2制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线在河南省济源中 联水泥有限公司竣工投产，为钢渣规模化安全应用于建材 、 实现高值资源化利用 开辟了新的 途径 ，实现钢铁企业、水泥企业共赢局面，达到节能环保和循环经济 的双重目标。 拓展光伏电池片 业务， 打造新增长动能 。 公司拟在宁国投资建设年产 24GW 高 效 N 型单晶 TOPCon 太阳能电池项目。项目将分两期，一期按 9GW+9GW 两 个厂房分阶段建设生产线，待第一个 9GW 厂房投产并正常经营后再进行第二个 9GW 厂房设备投产建设；一期 18GW 产能全面达产后，再酌情进行二期 6GW 项目建设。 2、 水泥行业 碳减排叠加钢渣资源化释放新需求 2.1、 水泥行业实现碳达峰压力大，急需探索低成本减 碳方式 2.1.1、 政策明确建材行业碳达峰方向 2022 年 11 月，工业和信息化部等四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方案》， 提出在“十四五”期间，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低 3%以上；“十五 五”期间，建材行业绿色低碳关键技术产业化实现重大突破，原燃料替代水平大 幅提高，确保 2030 年前建材行业实现碳达峰。 《方案》重点关注水泥行业， 具体相关举措可 从推动原料替代 、转换用能结构、 加快技术创新、推进绿色制造等方面明确水泥行业碳达峰的重点工作任务。 表 3： 《 建材行业碳达峰实施方案 》中明确水泥行业碳达峰任务及举措 重点任务 具体举措 重点内容 推动原料 替代 逐步减少碳酸盐用量 加快水泥行业非碳酸盐原料替代 ，提高含钙资源替代石灰石比重 推动建材产品减量化 使用 精准使用建筑材料，减量使用高碳建材产品 转换用能 结构 加大替代燃料利用 提升水泥等行业燃煤替代率 加快技术 创新 加快研发重大关键低 碳技术 重点推广新型低碳胶凝材料， 加快突破建材窑炉碳捕 集、利用与封存技术 以数字化转型促进行 业节能降碳 推进建材行业与新一代信息技术深度融合 推进绿色 制造 构建绿色建材产品体 系 将水泥产品碳排放指标纳入绿色建材标准体系 资料来源： 工业和信息化部 ， 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 在国家政策发布后，各省也陆续出台建材行业碳达峰实施方案，重点关注水泥行 业，借助科技创新 来 实现建材行业绿色低碳转型。如湖南省提出推行水泥错峰生 产，逐步减少碳酸盐用量，支持利用水泥窑无害化协同处置废弃物，鼓励水泥生 产企业建设水泥窑协同处置项目等。 表 4： 各省份建材行业碳达峰实施方案 时间 部委 文件名 主要内容 2022.12 江西省工信厅 《江西省建材行业碳达峰实 施方案》 “十四五 ”期间，水泥、陶瓷、玻璃等重点产品的单位能 耗、碳排放强度持续下降 2023.1 湖南省工信厅等 《湖南省建材行业碳达峰实 施方案》 到 2025 年水泥熟料单位产品综合能耗水平降低 3%以 上，水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到 30% 2023.3 山西省工信厅等 《山西省 建材工业 改造提升2023 年行动计划》 推动水泥熟料企业全面完成超低排放改造，改造完成后 水泥熟料综合能耗 ≤117 千克标准煤 /吨。 2023.3 浙江省经信厅等 《 浙江省水泥工业高质量发 展暨碳达峰行动计划（ 2022- 2025 年） 》 严控水泥熟料产能，加快提高能源利用效率， 2025 年 底前，水泥单位产品综合能耗、熟料单位产品综合能耗 达国家 1 级（标杆）标准产能比例达到 50%以上。 资料来源： 江西省工信厅，湖南省工信厅，山西省工信厅，浙江省经济和信息化厅， 国海证券研究所 2.1.2、 水泥制备过程中产生大量 𝑪𝑶𝟐，是建材行业碳达 峰的重点关注领域 建材行业中，水泥行业碳排放量最大 。 根据 原材料工业司 统计， 建材行业 𝐶𝑂2从 排放结构看，燃料燃烧排放占比 35%，过程排放占比 54%，间接排放占比 11%； 从排放类型看，水泥、石灰等行业石灰石原料高温分解形成的二氧化碳排放超过 建材行业排放总量的一半；从行业分布上看，水泥行业排放量占建材行业 𝐶𝑂2排 放总量的 83%。 图 3： 建材行业 𝑪𝑶𝟐排放结构 图 4： 建材行业 𝑪𝑶𝟐行业 排放 分布 资料来源： 工业和信息化部 ， 国海证券研究所 资料来源： 工业和信息化部 ， 国海证券研究所 水泥生产碳排放有三个来源： 1）工艺过程 𝐶𝑂2排放。熟料煅烧过程中，生料中的 石灰石 𝐶𝑎𝐶𝑂3分解，排放出二氧化碳。根据生料的组成及原料化学成分的不同， 𝐶𝑂2排放量稍有差异，约占全过程碳排量 55%～ 70%。 2）水泥原料分解煅烧时， 35% 54% 11% 燃料燃烧 过程排放 间接排放 83% 17% 水泥行业 其他行业 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 采用化石燃料，燃烧时产生 𝐶𝑂2排放，约占全过程碳排量 25%～ 40%。 3）水泥 生产过程所消耗的全部电能。 图 5： 水泥制造过程 资料来源： 北极星大气 网 注 1:假设 1kWh/吨 /100 米 注 2:假设全球平均值，数据来自全球水泥和混凝土协会的《 Getting the Numbers Right》报告（ 2017） 注 3:假设是 5kWh/吨熟料的往复式炉排冷却器 注 4:假设货车运输平均距离为 200 公里 注 5:排放被纳入电力行业 2.1.3、 𝑪𝑶𝟐捕集与储存利用技术是减少水泥生产 𝑪𝑶𝟐的 有效方式 CCUS 可显著减少水泥行业 𝐶𝑂2 排放。 根据水泥工业 𝐶𝑂2排放来源，能够从原 料、燃料、电力三个方向制定相应的减排路径。工艺过程 𝐶𝑂2排放是水泥工业碳 排放的主要来源，可通过降低水泥熟料用量、开发低碳胶凝材料等方法进行改进； 化石燃料燃烧时产生 𝐶𝑂2排放 是 次要来源，采用替代燃料、提高燃料效率热量替 代率等方法可有效减少碳排放；消耗电能可通过清洁能源、降低电耗等方式 来改 进 ，但改进空间有限。 CCUS 能够在原料、燃料两方面减少碳排放， 是目前行之 有效的减碳途径 。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 表 5： 水泥工业各种减碳技术减碳空间与技术难度 技术措施 减碳空间 /（ kg 𝑪𝑶𝟐 /t 熟料） 技术难度 替代燃料 140～ 285 较难 余热发电 3 易 燃料效率优化 20～ 50 较难 降低熟料用量 120～ 170 kg 𝐶𝑂2 /t 水泥 较难 低碳胶凝材料开发 40～ 70 难 碳捕集利用 350 难 智能工业系统 5～ 10 较易 清洁能源开发利用 30～ 60 较易 能源利用率提升 6～ 10kg 𝐶𝑂2 /t 水泥 易 水泥制品及拆弃物回收利用 114kg 𝐶𝑂2 /t 水泥 较易 资料来源： 《 水泥工业碳减排路径探讨 》 彭芬 ， 国海证券研究所 注：基于 880kg 𝐶𝑂2/t 熟料， 580kg 𝐶𝑂2/t 水泥 CCUS 全称为碳捕集、利用与封存，是指将 𝐶𝑂2从工业过程、能源利用或大气中 分离出来，直接加以利用或注入地层以实现 𝐶𝑂2永久减排的过程。 CCUS 按技术 流程分为捕集、输送、利用与封存等环节，其中碳捕集是 CCUS 的首要环节， 从工业废气和大气中捕获 𝐶𝑂2。捕获后 𝐶𝑂2在运输后进行利用或封存 。 在利用上 目前我国以地质利用为主要方式，化工利用和生物利用相对较少；在封存上主要 分为 地质 封存、海洋封存等。 图 6： CCUS 技术流程 资料来源： 36 氪 研究院 ， 国海证券研究所 2.2、 钢渣堆存问题急需解决 2.2.1、 我国每年产生钢渣量及堆存量 钢渣是 转炉、电炉、精炼炉熔炼过程中排出的由金属原料中的杂质与助熔剂、炉 衬形成的以硅酸盐、铁酸盐为主要成分的渣 ， 炼钢过程中主要可产生 BOF 钢渣、 EAF 钢渣和 LF 钢渣。 根据全国政协数据，每生产 1 t 粗钢，产生 120～ 140 kg 的 钢渣。 由于钢渣含有金属铁，可以进行回收；由于含有 𝐶3𝑆、 𝐶2𝑆及铁铝酸盐等 矿相，使得钢渣具有一定的胶凝活性，具有凝胶材料使用价值。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 7： 钢渣 产生 图 资料来源： 《 Environmental benefit assessment of steel slag utilization and carbonation: A systematic review》 Lufan Li 等， 国海证券研究所 我国是粗钢生产大国， 2011-2020 年我国粗钢产量整体呈波动上涨趋势， 2021- 2022 年产量略有下降。 2022 年我国全年粗钢产量 10.13 亿吨，同比 下降 2.1%； 粗钢产量占全球比重达 55.3%，较上年同比提升 1.2pct。 图 8： 2011-2022 年中国粗钢产量（万吨） 资料来源： 同花顺， 国海证券研究所 据全国政协数据， 钢渣排放量为粗钢产量的 12%～ 14%，按平均值 13%测算， 2022 年我国钢渣产量约为 1.32 亿吨 。据 中国冶金报 报道， 2021 年我国 积存的 钢渣已达 8 亿吨以上，且每年以 8000 万吨以上的积存量不断增加。钢渣最初被 当作工业废弃物填埋，占用土地资源的同时，由于高碱性的浸出物严重影响自然 环境和人类健康，钢渣处置需求日益迫切。 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 9： 2011-2022 年中国钢渣估算产量（万吨） 资料来源： 同花顺， 国海证券研究所 2.2.2、 现有钢渣利用方式难以解决安定性与活性问题， 目前我国钢渣利用率不足 30% 根据《 钢渣与污泥协同资源化研究进展 》， 目前我国钢渣利用率不足 30%。但受 限于钢渣中含有较高的 f-CaO,可能会导致体积膨胀，并在长期内诱发不稳定问 题；同时钢渣易磨性差，难以实现更大比表面积和更高的活性，因此急需新的技 术路径解决钢渣堆积问题。 钢渣利用主要围绕钢渣内含有的金属铁及含铁相、硅酸盐等胶凝活性物质进行， 现行主要技术手段包括： 1）钢厂内循环：钢渣中含有 5%～ 10%的金属铁以及 20%左右的含铁相，通过工艺控制，可获得铁品位 85%的渣钢用于返回炼钢； 获得铁品位 40%的磁选粉返回烧结使用：但由于含铁相含量较低，超过 70%的 钢渣唯渣难以在钢厂内循环。 2）水泥制备：在硅酸 盐水泥中按一定比例掺入钢 渣粉可制备出钢渣硅酸盐水泥、低热钢渣水泥、钢渣道路水泥等水泥品种。 3） 道路用材料：处理后安定性良好的钢渣尾渣可用于道路垫层、基层和面层，也可 作沥青混凝土路面，但钢渣中的 f-CaO 可能会慢慢消解引发安全事故。 4）其他： 钢渣还可以加入激发剂产生建筑用砖、制备陶瓷、用于农业肥料供应等。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 10： 现有钢渣利用方式 资料来源： 《 钢渣与污泥协同资源化研究进展 》 韩世旺 等 ， 国海证券研究所 双碳背景下钢渣捕获 𝑪𝑶𝟐为钢渣资源化利用提供 新思路。 钢渣中的 f-CaO 和 f- MgO 能迅速与 𝐶𝑂2反应生成稳定的碳酸盐 ， 有效地改善了钢渣的体积安定性 。同 时，碳化被认为是降低 pH 值的有效方法，有助于控制重金属低成本捕集（如 Zn 和 Mo）的浸出和进一步环境影响。 2021 年发改委发布《关于“十四五”大宗固 体废弃物综合利用的指导意见》出台， 表示 “十四五”期间将大力推进钢铁渣 综合利用工作，钢渣固碳有望实现更多 地推广 。 2.3、 钢渣捕集 𝑪𝑶𝟐制备胶凝材料 有望 打开 300 亿市场 2.3.1、公司利用钢渣捕集 𝑪𝑶𝟐制备低碳胶凝材料 公司通过利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气 𝐶𝑂2，捕碳后的钢渣与矿粉、 粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，生产低碳胶凝材料用于生 产低碳水泥、替代混凝土的混凝土掺合料及人工骨料等系列建材产品以实现商业 化。 图 11： 公司利用钢渣捕获 𝑪𝑶𝟐示意图 资料来源： 公司公告， 国海证券研究所 70.0% 7.4% 10.3% 7.6% 4.7% 未利用 内循环 水泥 道路 其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 2.3.2、碳酸胶凝材料国内市场空间 超 300 亿元 根据湖南省工业和信息化厅 测算 ， 2020年我国水泥熟料用量平均占比为 0.678。 2022 年我国水泥产量为 21.18 亿吨，水泥进口量 0.11 亿吨，出口量 0.02 亿吨， 对应我国水泥需求量为 21.27 亿吨 ， 制备水泥需要的熟料总量为 14.42 亿吨。 Step1.剔除水泥均价较低 的 7 个地区 。 公司 利用钢渣捕集 𝐶𝑂2 制备的胶凝材料 主要应用于高标号水泥，帮助水泥企业降低成本。公司首条产线落地河南，因此 以 2022 年河南水泥均价 484.73 元 /吨为基准，同时根据公司公告， 60 万吨 S95 复合矿粉项目 平均净利率为 5.37%，剔除低于河南水泥均价 5.37%的区域：安 徽、新疆、江苏、宁夏、湖南、云南、辽宁，上述 7 个地区水泥产量合计占全国 产量的 27.08%，则符合条件的地区水泥产量合计占全国的 72.92%。 图 12： 2022 年各省份水泥均价（元 /吨） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 Step2.剔除水泥、粗钢产量 最低的 7 个地 区。 项目需要大量钢渣作为原材料进行 捕碳，补碳后制备胶凝材料销往水泥企业，区域性较强。 2022 年河南省水泥产 量为 11440.48 万吨，在全国排名第 7；粗钢产量为 3187.24 万吨，在全国排名 第 10，为公司项目落地提供良好基础。考虑产业配套，剔除 2022 年水泥、粗钢 产量分别位居全国末位 5 名的省份，共包括 海南、 青海、西藏、天津、上海、北 京、贵州 七 个 省 （ 自治区 /直辖市 ），水泥产量合计占全国产量 5.15%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 13： 2022 年各省份水泥产量分布（万吨） 图 14： 2022 年各省份粗钢产量分布（万吨） 资料来源： 国家统计局， 国海证券研究所 资料来源： 国家统计局， 国海证券研究所 两次剔除后剩余 17 个省份，水泥产量合计 14.35 亿吨，占全国产量的 67.76%。 公司 利用钢渣捕集 𝐶𝑂2 制备的胶凝材料应用于高标 号水泥 ， 据 《捕集水泥窑烟气 𝐶𝑂2协同制备低碳水泥的方法及得到的产品发明专利申请》 假设替代水泥熟料比 例为 30%， 据水泥网 假设高标号水泥市场份额为 50%， 据公司公告 按掺合料市 场价格 310 元 /吨进行估算，我国胶凝材料市场空间可达到 452 亿元。 由于 掺合料 价格及高标号水泥占比较易出现波动，选取高标号水泥占比 40%/45%/50%/55%/60%， 掺合料 价格 270/290/310/330/350 元 /吨做敏感性分 析，胶凝材料 市场空间 范围为 315-613 亿元。 表 6： 敏感性分析 测算 胶凝材料 市场空间（亿元） 掺合料价格（元 /吨） 高标号水泥占比 270 290 310 330 350 40% 315 339 362 385 409 45% 355 381 407 433 460 50% 394 423 452 482 511 55% 433 466 498 530 562 60% 473 508 543 578 613 资料来源： 公司公告， 水泥网，《 捕集水泥窑烟气 𝐶𝑂2协同制备低碳水泥的方法及得到的产品发明专利申请 》， 国海证券研究所 3、 公司首条 钢渣资源化产线于 2022 年底投产 3.1、公司投产 国内首个大规模 CCUS 应用项目 2022 年 11 月，公司与河南济源中联水泥合作建设的全球首条钢渣捕集水泥窑 烟气 𝐶𝑂2 制备固碳辅助性胶凝材料与低碳水泥生产线正式竣工投产。项目利用 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 钢渣干法原位捕集利用 𝐶𝑂2，在实现水泥窑烟气 𝐶𝑂2减排的同时，制备出高活性 固碳辅助性胶凝材料， 实现钢铁企业、水泥企业共赢，达到节能环保和循环经济 的双重目标。 实现二氧化碳超低成本的捕集和利用。 目前水泥公司通常采用的捕集 𝐶𝑂2利用技 术为采用化学试剂吸附再脱附，将烟气中的 二氧化碳分离提纯，高纯度 𝐶𝑂2应用 于干冰、食品等，或注入地下储存，或用于驱油等。该类技术由于捕集利用成本 高，捕集、储存或利用运输距离远，产品应用规模小等原因，导致当前整体应用 规模较小。公司利用设备可一体化 捕集、封存、利用二氧化碳 ，是国内首个大规 模 CCUS 应用项目。 有效解决钢渣安定性不良问题并提高活性 。 钢渣中含有较高的 f-CaO 导致利用 难度较大，长期积存钢渣易对环境进行破坏。本项目技术通过将钢渣磨成超微细 粉后进行碳捕集，形成稳定的碳酸盐产品，可将游离 CaO 含量降低至 0.5%以 下，活性指数达到 8