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公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 长久物流 （ 603569） 证券 研究报告 2023 年 07 月 31 日 投资 评级 行业 交通运输 /物流 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 11.79 元 目标 价格 15 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 560.35 流通 A 股股本 (百万股 ) 560.35 A 股总市值 (百万元 ) 6,606.52 流通 A 股市值 (百万元 ) 6,606.52 每股净资产 (元 ) 3.91 资产负债率 (%) 51.74 一年内最高 /最低 (元 ) 13.13/7.30 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 蒋梦晗 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519110001 jiangmenghan@tfzq.com 林毓鑫 联系人 linyuxin@tfzq.com 资料 来源： 聚源 数据 相关报告 1 《长久物流 -季报点评 :营收逆市增长， 提价有待落实》 2018-10-25 2 《长久物流 -半年报点评 :上半年业绩 符合预期，盈利空间看公路治超下的旺 季》 2018-08-28 3 《长久物流 -首次覆盖报告 :供给侧改 革在即，下半年或量价齐升，盈利拐点 可期》 2018-05-15 股价 走势 汽车物流供应链综合服务商，渠道为王入局电池回收赛道 ! 长久物流： 汽车物流 供应链 综合服务商，渠道赋能动力电池回收 新业务 公司成立于 2003 年，是 国内首家在 A 股上市的第三方汽车物流企业 。经 过逾 20 年的发展积累，公司已构建起“公路 +铁路 +水运”的多式联运物 流体系 ，是 国内领先的汽车物流供应链解决方案供应商，并致力于构建新 能源汽车后市场产业链。 基于物流网络和渠道优势，公司跨越布局新能源 汽车的动力电池回收赛道 ，于 2022 年新设新能源事业部，探索布局动力 电池回收和逆向物流等综合服务， 推进 业务转型升级。公司 于 2023 年 收 购迪度新能源，加速正逆向物流、梯次利用布局，打造退役动力电池回收 利用生态闭环，培育新的业绩支柱。 2023Q1，公司实现营收 8.83 亿元， 同比 -5.48%，归 母净利润 0.13 亿元，同比 +3320.26%。 新能源产业链末端的新生意，动力电池回收赛道迎来高景气 1） 政策端 ：《新能源汽车动力电池回收利用管理办法》制订有序推进，推 动电池回收利用体系规范化，加速淘汰非正规渠道的“小作坊”式企业， 利好资质良好的第三方电池回收企业。 2） 供给端 ： 在零碳经济和环保约 束背景下，上游供给端开始重视动力电池回收利用，欧洲部分车企已将回 收利用列入供应链要求 ； 我们测算 2030 年国内动力电池退役总量 550.1 GWh，动力电池退役潮有望加速电池回收市场扩容。 3） 需求端 ： 一方面， 我国镍钴锂资源储量较低，高度依赖进口，且稀缺性资源约束加剧了材料 价格波动，对材料回收利用需求迫切；另一方面，梯次利用的应用场景丰 富，下游储能、通信电站、低速电动车处于扩产期，有望打开电池回收的 梯次利用市场空间。 公司竞争优势：技术筑基 +渠道协同，打造电池回收利用生态闭环 1） 产品布局 ：公司于 2023 年 5 月收购迪度新能源， 扩充 家庭储能、集装 箱式储能等梯次产品布局 ， 梯次储能产线一期项目预计于 2023 年内建成 投产 。 2） 渠道优势 ：回收端，作为第三方汽车物流领先企业， 公司 拥有 “ B 端 +C 端”全渠道逆向物流能力 ，且具备电池等 危险品运输资质， 抬升 回收渠道壁垒； 销售端，依托国际物流网络和“一带一路”沿线资产布局， 赋能梯次储能产品在东南亚、中东、中亚等海外弱电网地区市场开拓； 3） 资源优势 ：公司联合协鑫能科、北京昇科能源、长久集团、中国汽车流通 协会等产业资源，在电池回收渠道、数据平台、光储充检等方面进行合作， 有望在电池回收领域快速建立起先发优势。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 54.93/ 66.63/ 79.60 亿元，归母净利润 2.37/ 3.56/ 4.66 亿元，当前股价对应 PE 为 27.9/ 18.5/ 14.2x。看好 公司“汽车物流 +动力电池回收”协同布局， 储能产品产 能高速扩张，给予 2024 年 23 倍 PE，对应目标价 15 元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险 提示 ： 汽车市场 风险， 国际经营风险，进入新业务领域 风险， 测算存 在一定主观性等风险 。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (百万元 ) 4,486.55 3,957.61 5,492.67 6,663.16 7,960.41 增长率 (%) 10.04 (11.79) 38.79 21.31 19.47 EBITDA(百万元 ) 95.79 177.42 478.16 670.55 859.58 归属母公司净利润 (百万元 ) 85.24 17.97 236.50 356.46 465.98 增长率 (%) (28.92) (78.92) 1,216.31 50.72 30.72 EPS(元 /股 ) 0.15 0.03 0.42 0.64 0.83 市盈率 (P/E) 77.50 367.70 27.93 18.53 14.18 市净率 (P/B) 2.79 2.77 2.51 2.22 1.92 市销率 (P/S) 1.47 1.67 1.20 0.99 0.83 EV/EBITDA 44.60 31.33 14.74 10.44 7.95 资料 来源： wind，天风证券研究所 -16% -6% 4% 14% 24% 34% 44% 2022-08 2022-12 2023-04 长久物流 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 长久物流：汽车物流综合服务商，渠道赋能动力电池回收 . 5 1.1. 基于汽车物流渠道优势，发力动力电池回收业务 5 1.2. 股权结构 6 1.3. 财务分析 7 2. 动力电池回收：新能源产业链末端的新生意 8 2.1. 回收利用：打造动力电池产业链闭环节点 9 2.1.1. 梯次利用 9 2.1.2. 再生利用 10 2.2. 政策端：国家政策密集出台，加速回收利用体系规范化 11 2.3. 供给端：新能源车迎电池退役潮，环保诉求催化回收潜力 . 12 2.3.1. 废旧电池污染问题亟待解决，回收利用为有效环保方案 12 2.3.2. 动力电池装车量持续高增，回收利用赛道高景气 13 2.4. 需求端：梯次利用场景多元化，打开电池回收价值空间 15 2.4.1. 回收利用：资源稀缺性抬升回收价值，材料价格波动倒逼行业发展 . 15 2.4.2. 梯次利用应用场景一：储能 . 16 2.4.3. 梯次利用应用场景二：基站备电 18 2.4.4. 梯次利用应用场景三：低速电动车 20 3. 竞争优势：技术筑基 +渠道协同，打造电池回收利用生态闭环 22 3.1. 收购迪度新能源，打造第二增长曲线 . 22 3.2. “ 回收 +流通 +销售 ” 多端协同，打造全渠道逆向物流能力 . 23 3.3. 技术研发先行 +产业资源联合，加速电池回收产业布局 . 25 4. 整车运输 &国际业务：传统主业，赋能新能源业务 26 5. 盈利预测 &投资建议 . 28 6. 风险提示 . 29 图表目录 图 1：长久物流的主要发展历程 . 5 图 2：长久物流的主要业务结构 . 6 图 3：长久物流的股权结构图（截至 2023.07.05） 6 图 4：长久物流的营业收入 &同比增速（亿元， %） . 7 图 5：长久 物流的归母净利润 &同比增速（亿元， %） 7 图 6：长久物流的分业务收入（亿元） . 7 图 7：长久物流的营业收入结构（ %） . 7 图 8：长久物流的毛利率 &净利率（ %） 8 图 9：长久物流的各项费用率（ %） 8 图 10：锂离子动力电池结构图 . 9 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11：动力电池的主要材料组成 9 图 12：回收利用打造动力电池产业链闭环 9 图 13：动力电池梯次利用的目标市场 . 10 图 14：磷酸铁锂电池 VS 三元电池的循环次数曲线 . 10 图 15：格林美的湿法回收工艺流程 11 图 16：赛德美的物理回收法工艺流程 . 11 图 17：关于动力电池回收利用的重点政策梳理 . 12 图 18：全球各国家地区的减碳政策目标（截至 2021 年末） . 13 图 19：部分欧洲车企的供应链碳中和目标 13 图 20：中国新能源汽车的产量 &销量（万辆） 14 图 21：中国的动力电池装机量（ GWh） 14 图 22：中国的镍、钴、锂供需结构失衡（ 2021 年） 15 图 23：中国的镍、钴、锂矿资源储量占全球比重（ %） 15 图 24：中国的碳酸锂（ 99.5%电）价格走势（万元 /吨） 16 图 25：储能系统的主要技术方案分类 . 17 图 26：电池储能电站结构示意图 17 图 27： GMDE 针对电池一致性问题的组串分布式架构 . 17 图 28：科士达针对电池一致性问题的多分支储能系统解决方案 17 图 29：电化学储能的成本结构 . 18 图 30：梯次利用电池储能 vs 新电池储能的累计收益 18 图 31：中国的新型储能装机容量（ GW） 18 图 32：中国的储能电池市场规模（亿元） 18 图 33：通信基站的主要类型 19 图 34：宏基站结构示意图 19 图 35：中国铁塔的塔类站址数（万个） 20 图 36：中国铁塔的 5G 基站累计承建数（万个） . 20 图 37：梯次电池在低速电动 车领域的主要应用场景 . 20 图 38：低速车领域的锂电池与铅酸电池对比 . 21 图 39：电动两轮车市场的电池类型渗透率（ %） 21 图 40：中国的电动两轮车销量 &产量（万辆） 21 图 41：中国电动两轮车 用锂离子电池出货量（ GWh） 21 图 42：中天鸿锂的动力电池梯次利用模式及场景 22 图 43：迪度新能源的梯次利用产品 22 图 44：迪度新能源的营业收入 &净利润（亿元） . 23 图 45：迪度新能源的资产总额 &负债总额（亿元） 23 图 46：动力电池回 收的逆向物流 23 图 47：长久物流的电池回收渠道布局 . 23 图 48：长久物流的汽车物流网络 24 图 49： “ 光储充检 ” 一体化示意图 25 图 50：长久物流的整车业务范围 26 图 51：长久物流的国际业务范围 26 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 52：长久物流的整车业务收入（亿元） 27 图 53：长久物流的整车业务毛利 &毛利率（亿 元， %） 27 图 54：长久物流的国际业务收入（亿元） 27 图 55：长久物流的国际业务毛利 &毛利率（亿元， %） 27 表 1：三元电池正极材料的金属含量 11 表 2：废旧锂离子电池的主要化学特性和潜在环境污染 . 12 表 3：电池制造和使用环节的技术应用及减碳效果 13 表 4：动力电池使用寿命的分布假设 14 表 5：中国的动力电池退役量测算 （ GWh） . 15 表 6：中国镍、钴、锂资源的进出口情况（万吨） 16 表 7：基站备电领域的梯次锂电池与铅酸电池对比 19 表 8：危险货物分类含义及长久物流的危化品运输资质 . 24 表 9：长久物流在电池回收领域的战略合作情况 26 表 10：长久物流的 分业务盈利预测（亿元， %） 28 表 11：可比上市公司的 PE 估值（截至 2023.07.31） . 29 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 长久物流：汽车物流综合服务商，渠道赋能动力电池回收 北京长久物流股份有限公司（ 603569.SH） 成立于 2003 年，于 2016 年 8 月在上交所主板 上市，是国内首家在 A 股上市的第三方汽车物流企业。公司是一家为汽车行业提供综合物 流解决方案的现代服务企业，长期专注于汽车上下游产业链业务拓展，提高一体化综合服 务能力；经过近 20 年的发展积累，公司进一步依托网络优势、运力能力、仓储网点等， 形成整车物流、零部件物流、仓储服务、多式联运、国际物流、智慧物流平台等综合一体 化供应链服务体系。近年来，公司正基于传统汽车物流业务，加大向新能源汽车业务的资 源倾斜力度；依托自身作为汽车物流企业的渠道优势，以及控股股东长久集团的雄厚产业 链资源，进一步探索为下游新能源车提供动力电池回收及逆向物流等综合 服务。经过逾 20 年的发展积累， 公司已成为国内领先的汽车物流供应链解决方案供应商，并致力于构建新 能源汽车后市场产业链 。 1.1. 基于汽车物流渠道优势，发力动力电池回收业务 公司起源于 1992 年的汽车运输业务，发展初期以长春市为主要经营地开展公路驾送运输 业务；后于 1996 年以自有运输车辆实现零公里运输，并开始开启跨区域开拓业务。 2003 年，北京长久物流有限公司正式注册，开始探索引入承运商运输模式，逐渐实现承运商运 力与自有运力协同，后自 2007 年起向以承运商运输为主的模式转型。 2005 年至今，公司 在传统汽车物流领域陆续拓展至汽车零部件物流、商用车运输、国际运输业务等，并推进 构建起“公路 +铁路 +水运”的多式联运物流体系。 在传统汽车物流的业务拓展过程中，公司基于物流网络和渠道优势，跨越布局新能源汽车 的动力电池回收赛道 ， 于 2022 年 2 月新设新能源事业部，探索布局动力电池回收和逆向 物流等综合服务，推动公司业务转型升级。 2022 年 3 月，公司与协鑫能 科签订 战略协议， 在 电池仓储物流、动力电池回收和换电车型研发等方面 展开合 作。 2023 年 5 月，公司收购 迪度新能源，加速正逆向物流、梯次利用布局，打造退役动力电池回收综合利用生态闭环， 培育新的业绩支柱。 图 1： 长久物流的主要发展历程 资料来源： 长久物流官网，长久物流公告， 天风证券研究所 推进组织结构调整，突出新能源业务地位。 公司于 2022 年 2 月进行组织结构调整，新设 “新能源事业部”，并将其他传统业务划分进“国际事业部”和“整车事业部”。 ➢ 整车事业部：包括整车运输、整车仓储、零部件物流、社会车辆物流和网络平台道路 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 货物运输等多方面的综合物流服务。 ➢ 国际事业部：主要依托中欧班列及国际海运运力，为客户提供国际货物的整箱运输和 拼箱运输、集货、分拨、贸易、报税等服务。 ➢ 新能源事业部 ：主要为主机厂、动力电池厂商、动力电池原材料及相关化学品生产厂 商等客户提供物流、仓储等服务，并围绕汽车后市场新增动力电池回收、逆向物流等 新型服务，打造综合、一体化的增值服务体系， 拓展汽车后市场整体解决方案。 图 2： 长久物流的主要业务结构 资料来源： 长久物流官网， 长久物流公告， 天风证券研究所 1.2. 股权结构 公司股权结构稳定，薄世久、李桂屏为实际控制人。 截至 2023 年 7 月 5 日，长久集团为 公司控股股东，直接持有公司股份 71.64%； 薄世久、李桂屏合计持有长久集团 100%股权， 为公司实际控制人。其中，薄世久现任公司董事长，并担任 中国物流与采购联合会兼职副 会长、汽车物流分会 轮值 会长 、 中国交通运输协会物流投融资分会副会长 等；李桂屏现任 公司董事，二者相关从业经验丰富。此外，薄薪澎为薄世久、李桂屏之子，三人通过长久 集团、新长汇、牧鑫鼎泰 1 号合计 间接 持有公司股份超 77%，三家公司构成一致行动关系。 图 3： 长久物流的股权结构图（截至 2023.07.05） 资料来源： 同花顺 iFinD，长久物流公告，长久物流 2023 年一季报， 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.3. 财务分析 外部冲击致业绩短期承压， 23Q1 净利润同比大幅增长 。 2022 年，公司实现营业收入 39.58 亿元，同比减少 12.11%，主要系受新冠疫情、俄乌冲突等影响，吉林、上海等地的主机厂 阶段性停产，以及欧洲陆路发运量减少；实现归母净利润 0.18 亿元，同比减少 78.92%，主 要系燃油价格上涨导致整车运输成本上升。 2023 年第一季度，公司实现营业收入 8.83 亿 元，同比减少 5.48%，实现归母净利润 0.13 亿元，同比增长 3320.26%。 图 4：长久物 流的营业收入 &同比增速（亿元， %） 图 5： 长久物流的归母净利润 &同比增速（亿元， %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 业务布局更趋多元，收入结构持续优化。 2021 年，公司整车运输业务实现收入 36.24 亿元， 营收占比 80.77%，同比 -8.36 pct，现阶段仍是公司的核心业务和主要收入来源；国际货运 代理业务实现收入 5.16 亿元，营收占比 11.50%，同比 +7.98 pct。 2019-2021 年，整车运输 业务的收入贡献由 92.19%持续降低至 80.77%，对单一业务的业绩依赖有所降低。 此外，公 司已承接部分动力电池及上游原材料的物流服务，于 2022 年实现新能源业务收入 0.11 亿 元 。 我们认为， 在新能源汽车产销高速增长的背景下，动力电池回收等新能源业务有望成 为公司新的业绩增长点，收入结构有望进一步优化。 图 6： 长久物流的分业务收入（亿元） 图 7： 长久物流的 营业 收入结构（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 *2022 年报告分部调整，与往年不可比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 *2022 年报告分部调整，与往年不可比 盈利能力方面 ， 2022 年，公司实现毛利 3.61 亿元，同比增长 17.30%，实现毛利率 9.13%， 同比 +2.26 pct；实现净利率 0.85%，同比 -1.36 pct， 主要 系 疫情反复、俄乌冲突、运输成 本增加等因素冲击 ；尽管疫情自 2022 年已逐步 趋缓 ，但由于汽车产业链长，完全恢复尚 需一定传导周期。细分业务看， 2022 年公司整车运输业务 / 整车配套业务 / 国际业务 / 其 39.58 8.83 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 营业收入 yoy -100% 500% 1100% 1700% 2300% 2900% 3500% 0 1 2 3 4 5 归母净利润 yoy 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020 2021 整车运输 国际货运代理 整车仓储 零部件物流 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 整车运输 国际货运代理 整车仓储 零部件物流 其他 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 他业务的毛利率分别为 7.22%/ 15.71%/ 13.85%/ 26.58%，同比 -3.19/ -3.51/ +26.75/ +22.34 pct。 2023 年第一季度，公司实现毛利率 11.48%，同比 +1.28 pct，净利率 2.01%，同比 +1.64 pct。 我们认为，随着疫情扰动趋于缓和、供应链压力有效传导释放，叠加促销费政策相继 出台，公司有望通过业务方案创新促进盈利水平恢复提升。 图 8： 长久物流的毛利率 &净利率（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 费用率方面 ， 2020-2022 年，公司管理费用率由 5.03%微升至 5.15%，销售费用率由 2.20% 下降至 2.02%，财务费用率由 1.74%微降至 1.72%，主要系公司严格控制成本费用。 2023Q1， 公司实现管理费用率 5.97%，同比 +0.58 pct；销售费用率 2.09%，同比 +0.07 pct；财务费用 率 2.50%，同比 +0.31 pct。 图 9：长久物流的各项费用率（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 动力电池回收： 新能源产业链末端的新生意 汽车动力电池 是指在汽车上配置使用、能够存储电能并可再充电、为驱使汽车行驶提供能 量的装置，其技术路线主要采用三元锂电池和磷酸铁锂电池，被比作新能源汽车的心脏。 动力电池的结构包括电芯、模组、电气系统、热管理系统、 BMS 等，主要由正极材料、负 极材料、电解液、隔膜等材料组成，含有大量可回收的锂、钴、镍等高价值金属和稀土材 料。 我国的动力电池回收利用尚处于新兴的起步阶段，其中长久物流自 2022 年开始布局 13.60% 10.44% 13.55% 10.61% 11.11% 6.87% 9.13% 11.48% 8.55% 7.72% 7.32% 2.45% 2.99% 2.21% 0.85% 2.01% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 毛利率 净利率 1.60% 1.80% 1.87% 1.69% 1.62% 2.11% 2.44% 2.20% 1.82% 2.02% 2.09% 3.38% 4.02% 3.34% 2.68% 2.77% 3.21% 4.26% 5.03% 4.53% 5.15% 5.97% 0.10% 0.26% 0.20% 0.00% 0.09% 0.79% 1.54% 1.74% 1.47% 1.72% 2.50% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 动力电池回收业务，现阶段主要围绕动力电池的梯次利用展开 。 图 10： 锂离子动力电池结构图 图 11： 动力电池的主要材料组成 资料来源：《锂离子动力电池的电极材料回收模式及经济性分析》黎华玲 ， 天 风证券研究所 资料来源： 《电动汽车动力电池回收模式研究》侯兵等，《 锂离子动力电池的 电极材料回收模式及经济性分析 》 黎华玲 等， 天风证券研究所 2.1. 回收利用：打造动力电池产业链闭环节点 动力电池产业链末端的新生意，回收环节打造产业链闭环。 研发生产、车端使用、回收利 用是动力电池全生命周期的三个主要环节；其中，回收利用指对新能源车的废旧动力电池 进行多层次利用以挖掘退役电池的剩余价值， 主要方法包括梯次利用和再生利用 。在金属 资源紧缺、国家政策支持等因素驱动下，电池回收利用逐渐兴起发展，为传统的动力电池 产业链补上最后一环。从动力电池回收环节看，其产业链上游为新能源汽车产业，下游则 向储能、等梯次利用企业、电池材料生产商等延伸。根据工信部于 2018 年发布的《 新能 源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法 》， 废 旧动力电池的回收利用遵循先梯次利用、 后资源再生的原则 ，以提高资源利用率。 图 12： 回收利用打造动力电池产业链闭环 资料来源： 弗若斯特沙利文， 前瞻产业研究院，中创新航招股说明书， 天风证券研究所 2.1.1. 梯次利用 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 梯次利用是对退役动力电池进行适当修复、统一标准，而后应用于储能、通信、低速车等 对能量密度要求较低的领域，以延伸电池的使用价值 。当动力电池容量衰减至额定容量的 80%-70%以下时，就不再适用于电动汽车；根据回收利用原则， 退役动力电池剩余容量在 20%-80%时进入梯次利用阶段，当剩余容量低于 20%时才进入强制报废状态 。 图 13： 动力电池梯次利用的目标市场 资料来源： 《 新能源汽车动力电池回收利用模式分析 》 张大成 ， 天风证券研究所 磷酸铁锂电池是梯次利用主要对象 。磷酸铁锂电池和三元材料电池是主流的回收利用电池 类型；其中，磷酸铁锂电池在电池容量衰减到 80%后，呈现出继续衰减速度慢、可循环次 数高等特性，梯次利用价值更高。此外，磷酸铁锂电池原料价格较低，且具备更好的安全 性和高温稳定性，因此优先适用于梯次利用。 图 14： 磷酸铁锂电池 VS 三元电池的循环次数曲线 资料来源： 旺材锂电公众号， 天风证券研究所 2.1.2. 再生利用 再生利用是对退役动力电池进行拆解、破碎、筛选后，提取电池中的锂、钴、镍、锰等金 属元素，循环用于进行二次电池生产 。 当动力电池容量降低至 20%以下时属于重度报废， 需要进行拆解回收 ，进入再生利用阶段。现阶段的电极材料回收工艺主要包括化学回收、 物理回收和生物回收三大类，其中化学回收工艺可分为湿法回收、火法回收。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 15： 格林美的湿法回收工艺流程 图 16： 赛德美的物理回收法工艺流程 资料来源： 《 废旧新能源动力电池回收体系研究 》 刘慧丽 ， 天风证券研究所 资料来源： 《 中国动力电池回收利用产业商业模式研究 》 陶志军 ， 天风证券研究 所 三元电池适合直接再生利用 。相较于不含钴等贵重金属的磷酸铁锂电池，三元电池中的钴、 镍、锰含量高，锂含量超 7%，回收经济性更高。此外，三元电池的容量衰减速度较快、安 全性较差，梯次利用价值较低，更适合直接回收拆解。 表 1： 三元电池正极材料的金属含量 型号 镍 钴 锰 锂 分子式 NCA 48.87% 9.20% 1.40% 7.22% LiNi0.8Co0.15Al0.05O2 NCM523 30.39% 12.21% 17.07% 7.19% LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2 NCM622 36.33% 12.16% 12.07% 7.16% LiNi0.6Co0.2Mn0.2O2 NCM811 48.27% 6.06% 5.65% 7.13% LiNi0.8Co0.1Mn0.1O2 资料来源： 旺材锂电公众号， 天风证券研究所 2.2. 政策端：国家政策密集出台，加速回收利用体系规范化 国家 支持政策密集出台，加速电池回收利用体系规范化 。中国动力电池回收利用政策主要 划分为三个阶段： ➢ 2012-2016 年：动力电池回收利用作为推广新能源汽车政策的部分条款出现； ➢ 2016-2018 年：以动力电池回收利用为专题的政策文件陆续出台； ➢ 2018 年至今：《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》出台，明确先梯次利 用、后再生利用原则；该期间动力电池回收利用政策密集出台，行业加速规范化。 2023 年 5 月 29 日，工信部 节能与综合利用司在北京组织召开新能源汽车动力蓄电池回收 利用管理办法研讨会 ，旨在 加快研究制定新能源汽车动力蓄电池回收利用管理办法， 强化 动力电池回收利用管理 。我们认为， 《新能源汽车动力电池回收利用管理办法》制订进程 已按下“加速键”，有望持续完善动力电池回收利用体系，加速淘汰以非正规渠道 、非合 规方式 扰乱 行业秩序的“小作坊”式企业，利好具备良好资质的第三方电池回收企业 。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 17： 关于动力电池回收利用的重点政策梳理 资料来源： 中国政府网，工信部，发改委，智研咨询 等 ， 天风证券研究所 2.3. 供给端：新能源车迎电池退役潮，环保诉求催化回收潜力 2.3.1. 废旧电池污染问题亟待解决，回收利用为有效环保方案 废旧动力电池材料多元，具备明显的环境危害性。 废旧动力电池包含大量重金属、电解质、 溶剂和各类有机物辅料，若未经过专业化、规模化的再生处置，其内部的潜在污染源直接 进入生态环境，对水源、土壤、大气造成难以逆转的负面影响。 ➢ 正极材料含有镍、钴、锰等重金属元素，对土壤等的污染具有可积累和不可逆转性， 若进入人体则可能致使部分蛋白质、酶失活，或引发慢性中毒等； ➢ 负极材料中的碳、石墨会对空气造成粉尘污染； ➢ 电解液的含氟有机物在空气中易水解产生氟化氢，对动植物、人体具有强烈腐蚀性； ➢ 低分子有机物碳酸钾酯、碳酸乙酯、碳酸甲乙酯等亦存在易燃易爆风险。 表 2： 废旧锂离子电池的主要化学特性和潜在环境污染 电池构成 常用材料 主要化学特性 潜在环境污染 正极材料 LiCO2/LiMn2O/LiNiO2 与水、酸、还原剂或强氧化剂发生 强烈反应，产生有害金属氧化物 重金属钴污染改变环境酸碱度 负极材料 碳材 /石墨 粉尘遇明火或高温可发生爆炸 燃烧产生的 CO 和固体粉尘颗粒污染空气 电解质 LiPF6/LiBF4/LiAsF6 有强腐蚀性，遇水可产生 HF，氧化产生 PO 5等有毒物质 氟污染改变环境酸碱度，产生有毒气体污染 空气并经皮肤、呼吸对人体造成刺激 电解质溶剂 碳酸乙烯酯碳酸丙烯酯 /二甲基碳酸酯 水解产物产生醛和酸，燃烧可产生 CO/CO2 有机物通过皮肤、呼吸接触对人体造成刺激 隔膜 PP/PE 燃烧可产生 CO、醛等 有机物通过皮肤、呼吸接触对人体造成刺激 粘结剂 PVDF/VDF/EPO 可与氟、发烟硫酸、强碱、碱金属 反应，受热分解产生 HF 氟污染 资料来源： 《 废旧新能源动力电池回收体系研究 》 刘慧丽 ， 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 回收利用是动力电池产业链脱碳的有效方案。 根据欧洲运输与环境联合会（ T&E）数据， 动力电池碳排放主要集中在电池生产组装、正负极材料生产两个环节，碳排放范围在 61~106kg CO2/kWh，最高可占电动汽车全生命周期 60%以上。根据高工锂电数据，现阶段 1kWh 三元电池、磷酸铁锂电池生产能耗分别为 82.9Kw/h 和 85.8Kw/h，折合碳排放量分别 为 5.06 万吨 /GWh 和 5.23 万吨 /GWh。 针对动力电池的碳排放问题，欧洲部分车企已将回 收利用列入供应链要求 。根据 ICCT，从电池制造环节看，再生利用可减少 7%~17%的温室 气体排放；从全生命周期看，梯次利用、再生利用可分别助力新能源汽车的单位公里碳排 放量降低 22 g、 4g。 表 3： 电池制造和使用环节的技术应用及减碳效果 新型技术 在电池制造环节的减碳比例 全生命周期的减碳比例 梯次利用 / 减少 22% 再生利用 减少 7%~17% 减少 4% 电网脱碳 减少 17% 减少 27% 提高能量密度 减少 10%~15% 减少 6% 加大电池包 增加 33%~66% 增加 18% 资料来源： 《 Effects of battery manufacturing on electric vehicle life-cycle greenhouse gas emissions》 ICCT， 天风证券研究 所 全球“零碳”经济浪潮席卷， 强化 供给端回收利用意愿。 根据 IEA，截至 2021 年 11 月 13 日，全球已有 151 个国家确立“净零排放”目标，对应经济主体涵盖全球 GDP 的 90%。具 体到动力电池领域， 欧盟于 2020 年发布《关于电池和废电池的法规提案》，对电池产业链 增设碳排放量、可再利用原材料等要求，并提出至 2035 年 新生产的动力电池中至少 20% 钴、 12%镍来自废旧电池回收 。在此背景下，宝马、奔驰、大众、保时捷等亦提出 2025-2050 年在电动车全价值链实现碳中和的目标；这意味着中国电池企业要进入欧洲车企供应链须 在全电池供应链实现碳中和。我们认为， 助力减碳的电池行业亦是碳排放大户，率先实现 减碳零碳的压力更加突出；在零碳经济和环保约束背景下，上游供给端开始重视动力电池 回收利用，具备较强的合作意愿 。 图 18：全球各国家地区的 减碳 政策目标（截至 2021 年末） 图 19： 部分欧洲车企的供应链碳中和目标 资料来源： REN21， 天风证券研究所 资料来源： 高工锂电公众号， 天风证券研究所 2.3.2. 动力电池装车量持续高增，回收利用赛道高景气 新能源车产销两旺势头延续，动力电池装机规模显著放量。 近年来，我国新能源汽车进入 以市场驱动为主的新发展阶段， 2019-2022 年产量 CAGR 82.4%， 销量 CAGR 78.7%。 2022 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 年，我国新能源车销量 688.7 万辆，同比增长 95.6%，创历史新高。在新能源汽车销量高增 驱动下，动力电池装机量亦随之攀升； 2022 年我国动力电池装车量 296.4 GWh，同比增长 90.7%， 2019-2022 年 CAGR 67.9%。 根据弗若斯特沙利文数据，预计 2026 年国内动力电池 装车量 1074.3 GWh， 2022-2026 年 CAGR 为 38.2%。 图 20： 中国新能源汽车的产量 &销量（万辆） 图 21： 中国的动力电池装机量（ GWh） 资料来源： Wind，中国汽车工业协会， 天风证券研究所 资料来源： 中国汽车动力电池产业创新联盟 公众号， 弗若斯特沙利文 ， 天风 证券研究所 动力电池退役潮来临，回收利用市场扩容。 磷酸铁锂电池循环次数 约 2000 次，三元锂电 池的循环次数约 1200 次，新能源汽车动力电池的整体使用寿命一般为 5-8 年。据此，基 于我国新能源汽车发展元年为 2014 年的业界共识，我们认为 动力电池自 2018 年开始进入 大 规模退役阶段，当前或处于首个退役高峰的临界时点 ，回收利用市场有望迎来高速增长。 主要测算假设如下： ➢ 动力电池装机量 ：根据弗若斯特沙利文数据，预计 2026 年国内动力电池装机量 1074.3 GWh， 2022-2026 年 CAGR 38.2%。其中，预计 2026 年三元电池装机量 359.2 GWh， 2022-2026 年 CAGR 34.3%；磷酸铁锂电池装机量 714.4 GWh， 2022-2026 年 CAGR 40.4%；其他类型的动力电池装机量 0.7 GWh。 ➢ 动力电池使用寿命 ：根据财政部发布的《关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政 支持政策的通知》，对于动力电池等储能装置，乘用车生产企业应提供不低于 8 年或 12 万公里（以先到者为准，下同）的质保期限，商用车生产企业应提供不低于 5 年或 20 万公里的质保期限。基于此，我们假设动力电池的使用寿命为 5-8 年，并忽略能 量密度变化可能的影响，并进一步假 设服役年限 5/6/7/8 年的比例分别为 如下： 表 4： 动力电池使用寿命的分布假设 寿命周期 5 年 6 年 7 年 8 年 三元电池 30% 40% 20% 1