天风证券：汽车物流供应链综合服务商，渠道为王入局电池回收赛道.pdf

公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 长久物流 （ 603569） 证券 研究报告 2023 年 07 月 31 日 投资 评级 行业 交通运输 /物流 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 11.79 元 目标 价格 15 元 基本 数据 A 股总股本 百万股 560.35 流通 A 股股本 百万股 560.35 A 股总市值 百万元 6,606.52 流通 A 股市值 百万元 6,606.52 每股净资产 元 3.91 资产负债率 51.74 一年内最高 /最低 元 13.13/7.30 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号 S1110517010002 wuli1tfzq.com 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号 S1110521060001 chenjinhaitfzq.com 蒋梦晗 分析师 SAC 执业证书编号 S1110519110001 jiangmenghantfzq.com 林毓鑫 联系人 linyuxintfzq.com 资料 来源 聚源 数据 相关报告 1 长久物流 -季报点评 营收逆市增长， 提价有待落实 2018-10-25 2 长久物流 -半年报点评 上半年业绩 符合预期，盈利空间看公路治超下的旺 季 2018-08-28 3 长久物流 -首次覆盖报告 供给侧改 革在即，下半年或量价齐升，盈利拐点 可期 2018-05-15 股价 走势 汽车物流供应链综合服务商，渠道为王入局电池回收赛道 长久物流 汽车物流 供应链 综合服务商，渠道赋能动力电池回收 新业务 公司成立于 2003 年，是 国内首家在 A 股上市的第三方汽车物流企业 。经 过逾 20 年的发展积累，公司已构建起“公路 铁路 水运”的多式联运物 流体系 ，是 国内领先的汽车物流供应链解决方案供应商，并致力于构建新 能源汽车后市场产业链。 基于物流网络和渠道优势，公司跨越布局新能源 汽车的动力电池回收赛道 ，于 2022 年新设新能源事业部，探索布局动力 电池回收和逆向物流等综合服务， 推进 业务转型升级。公司 于 2023 年 收 购迪度新能源，加速正逆向物流、梯次利用布局，打造退役动力电池回收 利用生态闭环，培育新的业绩支柱。 2023Q1，公司实现营收 8.83 亿元， 同比 -5.48，归 母净利润 0.13 亿元，同比 3320.26。 新能源产业链末端的新生意，动力电池回收赛道迎来高景气 1） 政策端 新能源汽车动力电池回收利用管理办法制订有序推进，推 动电池回收利用体系规范化，加速淘汰非正规渠道的“小作坊”式企业， 利好资质良好的第三方电池回收企业。 2） 供给端 在零碳经济和环保约 束背景下，上游供给端开始重视动力电池回收利用，欧洲部分车企已将回 收利用列入供应链要求 ； 我们测算 2030 年国内动力电池退役总量 550.1 GWh，动力电池退役潮有望加速电池回收市场扩容。 3） 需求端 一方面， 我国镍钴锂资源储量较低，高度依赖进口，且稀缺性资源约束加剧了材料 价格波动，对材料回收利用需求迫切；另一方面，梯次利用的应用场景丰 富，下游储能、通信电站、低速电动车处于扩产期，有望打开电池回收的 梯次利用市场空间。 公司竞争优势技术筑基 渠道协同，打造电池回收利用生态闭环 1） 产品布局 公司于 2023 年 5 月收购迪度新能源， 扩充 家庭储能、集装 箱式储能等梯次产品布局 ， 梯次储能产线一期项目预计于 2023 年内建成 投产 。 2） 渠道优势 回收端，作为第三方汽车物流领先企业， 公司 拥有 “ B 端 C 端”全渠道逆向物流能力 ，且具备电池等 危险品运输资质， 抬升 回收渠道壁垒； 销售端，依托国际物流网络和“一带一路”沿线资产布局， 赋能梯次储能产品在东南亚、中东、中亚等海外弱电网地区市场开拓； 3） 资源优势 公司联合协鑫能科、北京昇科能源、长久集团、中国汽车流通 协会等产业资源，在电池回收渠道、数据平台、光储充检等方面进行合作， 有望在电池回收领域快速建立起先发优势。 投资建议 我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 54.93/ 66.63/ 79.60 亿元，归母净利润 2.37/ 3.56/ 4.66 亿元，当前股价对应 PE 为 27.9/ 18.5/ 14.2x。看好 公司“汽车物流 动力电池回收”协同布局， 储能产品产 能高速扩张，给予 2024 年 23 倍 PE，对应目标价 15 元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险 提示 汽车市场 风险， 国际经营风险，进入新业务领域 风险， 测算存 在一定主观性等风险 。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 百万元 4,486.55 3,957.61 5,492.67 6,663.16 7,960.41 增长率 10.04 11.79 38.79 21.31 19.47 EBITDA百万元 95.79 177.42 478.16 670.55 859.58 归属母公司净利润 百万元 85.24 17.97 236.50 356.46 465.98 增长率 28.92 78.92 1,216.31 50.72 30.72 EPS元 /股 0.15 0.03 0.42 0.64 0.83 市盈率 P/E 77.50 367.70 27.93 18.53 14.18 市净率 P/B 2.79 2.77 2.51 2.22 1.92 市销率 P/S 1.47 1.67 1.20 0.99 0.83 EV/EBITDA 44.60 31.33 14.74 10.44 7.95 资料 来源 wind，天风证券研究所 -16 -6 4 14 24 34 44 2022-08 2022-12 2023-04 长久物流 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 长久物流汽车物流综合服务商，渠道赋能动力电池回收 . 5 1.1. 基于汽车物流渠道优势，发力动力电池回收业务 5 1.2. 股权结构 6 1.3. 财务分析 7 2. 动力电池回收新能源产业链末端的新生意 8 2.1. 回收利用打造动力电池产业链闭环节点 9 2.1.1. 梯次利用 9 2.1.2. 再生利用 10 2.2. 政策端国家政策密集出台，加速回收利用体系规范化 11 2.3. 供给端新能源车迎电池退役潮，环保诉求催化回收潜力 . 12 2.3.1. 废旧电池污染问题亟待解决，回收利用为有效环保方案 12 2.3.2. 动力电池装车量持续高增，回收利用赛道高景气 13 2.4. 需求端梯次利用场景多元化，打开电池回收价值空间 15 2.4.1. 回收利用资源稀缺性抬升回收价值，材料价格波动倒逼行业发展 . 15 2.4.2. 梯次利用应用场景一储能 . 16 2.4.3. 梯次利用应用场景二基站备电 18 2.4.4. 梯次利用应用场景三低速电动车 20 3. 竞争优势技术筑基 渠道协同，打造电池回收利用生态闭环 22 3.1. 收购迪度新能源，打造第二增长曲线 . 22 3.2. “ 回收 流通 销售 ” 多端协同，打造全渠道逆向物流能力 . 23 3.3. 技术研发先行 产业资源联合，加速电池回收产业布局 . 25 4. 整车运输 国际业务传统主业，赋能新能源业务 26 5. 盈利预测 投资建议 . 28 6. 风险提示 . 29 图表目录 图 1长久物流的主要发展历程 . 5 图 2长久物流的主要业务结构 . 6 图 3长久物流的股权结构图（截至 2023.07.05） 6 图 4长久物流的营业收入 同比增速（亿元， ） . 7 图 5长久 物流的归母净利润 同比增速（亿元， ） 7 图 6长久物流的分业务收入（亿元） . 7 图 7长久物流的营业收入结构（ ） . 7 图 8长久物流的毛利率 净利率（ ） 8 图 9长久物流的各项费用率（ ） 8 图 10锂离子动力电池结构图 . 9 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11动力电池的主要材料组成 9 图 12回收利用打造动力电池产业链闭环 9 图 13动力电池梯次利用的目标市场 . 10 图 14磷酸铁锂电池 VS 三元电池的循环次数曲线 . 10 图 15格林美的湿法回收工艺流程 11 图 16赛德美的物理回收法工艺流程 . 11 图 17关于动力电池回收利用的重点政策梳理 . 12 图 18全球各国家地区的减碳政策目标（截至 2021 年末） . 13 图 19部分欧洲车企的供应链碳中和目标 13 图 20中国新能源汽车的产量 销量（万辆） 14 图 21中国的动力电池装机量（ GWh） 14 图 22中国的镍、钴、锂供需结构失衡（ 2021 年） 15 图 23中国的镍、钴、锂矿资源储量占全球比重（ ） 15 图 24中国的碳酸锂（ 99.5电）价格走势（万元 /吨） 16 图 25储能系统的主要技术方案分类 . 17 图 26电池储能电站结构示意图 17 图 27 GMDE 针对电池一致性问题的组串分布式架构 . 17 图 28科士达针对电池一致性问题的多分支储能系统解决方案 17 图 29电化学储能的成本结构 . 18 图 30梯次利用电池储能 vs 新电池储能的累计收益 18 图 31中国的新型储能装机容量（ GW） 18 图 32中国的储能电池市场规模（亿元） 18 图 33通信基站的主要类型 19 图 34宏基站结构示意图 19 图 35中国铁塔的塔类站址数（万个） 20 图 36中国铁塔的 5G 基站累计承建数（万个） . 20 图 37梯次电池在低速电动 车领域的主要应用场景 . 20 图 38低速车领域的锂电池与铅酸电池对比 . 21 图 39电动两轮车市场的电池类型渗透率（ ） 21 图 40中国的电动两轮车销量 产量（万辆） 21 图 41中国电动两轮车 用锂离子电池出货量（ GWh） 21 图 42中天鸿锂的动力电池梯次利用模式及场景 22 图 43迪度新能源的梯次利用产品 22 图 44迪度新能源的营业收入 净利润（亿元） . 23 图 45迪度新能源的资产总额 负债总额（亿元） 23 图 46动力电池回 收的逆向物流 23 图 47长久物流的电池回收渠道布局 . 23 图 48长久物流的汽车物流网络 24 图 49 “ 光储充检 ” 一体化示意图 25 图 50长久物流的整车业务范围 26 图 51长久物流的国际业务范围 26 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 52长久物流的整车业务收入（亿元） 27 图 53长久物流的整车业务毛利 毛利率（亿 元， ） 27 图 54长久物流的国际业务收入（亿元） 27 图 55长久物流的国际业务毛利 毛利率（亿元， ） 27 表 1三元电池正极材料的金属含量 11 表 2废旧锂离子电池的主要化学特性和潜在环境污染 . 12 表 3电池制造和使用环节的技术应用及减碳效果 13 表 4动力电池使用寿命的分布假设 14 表 5中国的动力电池退役量测算 （ GWh） . 15 表 6中国镍、钴、锂资源的进出口情况（万吨） 16 表 7基站备电领域的梯次锂电池与铅酸电池对比 19 表 8危险货物分类含义及长久物流的危化品运输资质 . 24 表 9长久物流在电池回收领域的战略合作情况 26 表 10长久物流的 分业务盈利预测（亿元， ） 28 表 11可比上市公司的 PE 估值（截至 2023.07.31） . 29 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 长久物流汽车物流综合服务商，渠道赋能动力电池回收 北京长久物流股份有限公司（ 603569.SH） 成立于 2003 年，于 2016 年 8 月在上交所主板 上市，是国内首家在 A 股上市的第三方汽车物流企业。公司是一家为汽车行业提供综合物 流解决方案的现代服务企业，长期专注于汽车上下游产业链业务拓展，提高一体化综合服 务能力；经过近 20 年的发展积累，公司进一步依托网络优势、运力能力、仓储网点等， 形成整车物流、零部件物流、仓储服务、多式联运、国际物流、智慧物流平台等综合一体 化供应链服务体系。近年来，公司正基于传统汽车物流业务，加大向新能源汽车业务的资 源倾斜力度；依托自身作为汽车物流企业的渠道优势，以及控股股东长久集团的雄厚产业 链资源，进一步探索为下游新能源车提供动力电池回收及逆向物流等综合 服务。经过逾 20 年的发展积累， 公司已成为国内领先的汽车物流供应链解决方案供应商，并致力于构建新 能源汽车后市场产业链 。 1.1. 基于汽车物流渠道优势，发力动力电池回收业务 公司起源于 1992 年的汽车运输业务，发展初期以长春市为主要经营地开展公路驾送运输 业务；后于 1996 年以自有运输车辆实现零公里运输，并开始开启跨区域开拓业务。 2003 年，北京长久物流有限公司正式注册，开始探索引入承运商运输模式，逐渐实现承运商运 力与自有运力协同，后自 2007 年起向以承运商运输为主的模式转型。 2005 年至今，公司 在传统汽车物流领域陆续拓展至汽车零部件物流、商用车运输、国际运输业务等，并推进 构建起“公路 铁路 水运”的多式联运物流体系。 在传统汽车物流的业务拓展过程中，公司基于物流网络和渠道优势，跨越布局新能源汽车 的动力电池回收赛道 ， 于 2022 年 2 月新设新能源事业部，探索布局动力电池回收和逆向 物流等综合服务，推动公司业务转型升级。 2022 年 3 月，公司与协鑫能 科签订 战略协议， 在 电池仓储物流、动力电池回收和换电车型研发等方面 展开合 作。 2023 年 5 月，公司收购 迪度新能源，加速正逆向物流、梯次利用布局，打造退役动力电池回收综合利用生态闭环， 培育新的业绩支柱。 图 1 长久物流的主要发展历程 资料来源 长久物流官网，长久物流公告， 天风证券研究所 推进组织结构调整，突出新能源业务地位。 公司于 2022 年 2 月进行组织结构调整，新设 “新能源事业部”，并将其他传统业务划分进“国际事业部”和“整车事业部”。 ➢ 整车事业部包括整车运输、整车仓储、零部件物流、社会车辆物流和网络平台道路 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 货物运输等多方面的综合物流服务。 ➢ 国际事业部主要依托中欧班列及国际海运运力，为客户提供国际货物的整箱运输和 拼箱运输、集货、分拨、贸易、报税等服务。 ➢ 新能源事业部 主要为主机厂、动力电池厂商、动力电池原材料及相关化学品生产厂 商等客户提供物流、仓储等服务，并围绕汽车后市场新增动力电池回收、逆向物流等 新型服务，打造综合、一体化的增值服务体系， 拓展汽车后市场整体解决方案。 图 2 长久物流的主要业务结构 资料来源 长久物流官网， 长久物流公告， 天风证券研究所 1.2. 股权结构 公司股权结构稳定，薄世久、李桂屏为实际控制人。 截至 2023 年 7 月 5 日，长久集团为 公司控股股东，直接持有公司股份 71.64； 薄世久、李桂屏合计持有长久集团 100股权， 为公司实际控制人。其中，薄世久现任公司董事长，并担任 中国物流与采购联合会兼职副 会长、汽车物流分会 轮值 会长 、 中国交通运输协会物流投融资分会副会长 等；李桂屏现任 公司董事，二者相关从业经验丰富。此外，薄薪澎为薄世久、李桂屏之子，三人通过长久 集团、新长汇、牧鑫鼎泰 1 号合计 间接 持有公司股份超 77，三家公司构成一致行动关系。 图 3 长久物流的股权结构图（截至 2023.07.05） 资料来源 同花顺 iFinD，长久物流公告，长久物流 2023 年一季报， 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.3. 财务分析 外部冲击致业绩短期承压， 23Q1 净利润同比大幅增长 。 2022 年，公司实现营业收入 39.58 亿元，同比减少 12.11，主要系受新冠疫情、俄乌冲突等影响，吉林、上海等地的主机厂 阶段性停产，以及欧洲陆路发运量减少；实现归母净利润 0.18 亿元，同比减少 78.92，主 要系燃油价格上涨导致整车运输成本上升。 2023 年第一季度，公司实现营业收入 8.83 亿 元，同比减少 5.48，实现归母净利润 0.13 亿元，同比增长 3320.26。 图 4长久物 流的营业收入 同比增速（亿元， ） 图 5 长久物流的归母净利润 同比增速（亿元， ） 资料来源 Wind， 天风证券研究所 资料来源 Wind， 天风证券研究所 业务布局更趋多元，收入结构持续优化。 2021 年，公司整车运输业务实现收入 36.24 亿元， 营收占比 80.77，同比 -8.36 pct，现阶段仍是公司的核心业务和主要收入来源；国际货运 代理业务实现收入 5.16 亿元，营收占比 11.50，同比 7.98 pct。 2019-2021 年，整车运输 业务的收入贡献由 92.19持续降低至 80.77，对单一业务的业绩依赖有所降低。 此外，公 司已承接部分动力电池及上游原材料的物流服务，于 2022 年实现新能源业务收入 0.11 亿 元 。 我们认为， 在新能源汽车产销高速增长的背景下，动力电池回收等新能源业务有望成 为公司新的业绩增长点，收入结构有望进一步优化。 图 6 长久物流的分业务收入（亿元） 图 7 长久物流的 营业 收入结构（ ） 资料来源 Wind， 天风证券研究所 *2022 年报告分部调整，与往年不可比 资料来源 Wind， 天风证券研究所 *2022 年报告分部调整，与往年不可比 盈利能力方面 ， 2022 年，公司实现毛利 3.61 亿元，同比增长 17.30，实现毛利率 9.13， 同比 2.26 pct；实现净利率 0.85，同比 -1.36 pct， 主要 系 疫情反复、俄乌冲突、运输成 本增加等因素冲击 ；尽管疫情自 2022 年已逐步 趋缓 ，但由于汽车产业链长，完全恢复尚 需一定传导周期。细分业务看， 2022 年公司整车运输业务 / 整车配套业务 / 国际业务 / 其 39.58 8.83 -20 -10 0 10 20 30 40 0 10 20 30 40 50 60 营业收入 yoy -100 500 1100 1700 2300 2900 3500 0 1 2 3 4 5 归母净利润 yoy 0 10 20 30 40 50 60 2016 2017 2018 2019 2020 2021 整车运输 国际货运代理 整车仓储 零部件物流 其他 0 20 40 60 80 100 2016 2017 2018 2019 2020 2021 整车运输 国际货运代理 整车仓储 零部件物流 其他 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 他业务的毛利率分别为 7.22/ 15.71/ 13.85/ 26.58，同比 -3.19/ -3.51/ 26.75/ 22.34 pct。 2023 年第一季度，公司实现毛利率 11.48，同比 1.28 pct，净利率 2.01，同比 1.64 pct。 我们认为，随着疫情扰动趋于缓和、供应链压力有效传导释放，叠加促销费政策相继 出台，公司有望通过业务方案创新促进盈利水平恢复提升。 图 8 长久物流的毛利率 净利率（ ） 资料来源 Wind， 天风证券研究所 费用率方面 ， 2020-2022 年，公司管理费用率由 5.03微升至 5.15，销售费用率由 2.20 下降至 2.02，财务费用率由 1.74微降至 1.72，主要系公司严格控制成本费用。 2023Q1， 公司实现管理费用率 5.97，同比 0.58 pct；销售费用率 2.09，同比 0.07 pct；财务费用 率 2.50，同比 0.31 pct。 图 9长久物流的各项费用率（ ） 资料来源 Wind， 天风证券研究所 2. 动力电池回收 新能源产业链末端的新生意 汽车动力电池 是指在汽车上配置使用、能够存储电能并可再充电、为驱使汽车行驶提供能 量的装置，其技术路线主要采用三元锂电池和磷酸铁锂电池，被比作新能源汽车的心脏。 动力电池的结构包括电芯、模组、电气系统、热管理系统、 BMS 等，主要由正极材料、负 极材料、电解液、隔膜等材料组成，含有大量可回收的锂、钴、镍等高价值金属和稀土材 料。 我国的动力电池回收利用尚处于新兴的起步阶段，其中长久物流自 2022 年开始布局 13.60 10.44 13.55 10.61 11.11 6.87 9.13 11.48 8.55 7.72 7.32 2.45 2.99 2.21 0.85 2.01 0 3 6 9 12 15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 毛利率 净利率 1.60 1.80 1.87 1.69 1.62 2.11 2.44 2.20 1.82 2.02 2.09 3.38 4.02 3.34 2.68 2.77 3.21 4.26 5.03 4.53 5.15 5.97 0.10 0.26 0.20 0.00 0.09 0.79 1.54 1.74 1.47 1.72 2.50 0 1 2 3 4 5 6 7 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 动力电池回收业务，现阶段主要围绕动力电池的梯次利用展开 。 图 10 锂离子动力电池结构图 图 11 动力电池的主要材料组成 资料来源锂离子动力电池的电极材料回收模式及经济性分析黎华玲 ， 天 风证券研究所 资料来源 电动汽车动力电池回收模式研究侯兵等， 锂离子动力电池的 电极材料回收模式及经济性分析 黎华玲 等， 天风证券研究所 2.1. 回收利用打造动力电池产业链闭环节点 动力电池产业链末端的新生意，回收环节打造产业链闭环。 研发生产、车端使用、回收利 用是动力电池全生命周期的三个主要环节；其中，回收利用指对新能源车的废旧动力电池 进行多层次利用以挖掘退役电池的剩余价值， 主要方法包括梯次利用和再生利用 。在金属 资源紧缺、国家政策支持等因素驱动下，电池回收利用逐渐兴起发展，为传统的动力电池 产业链补上最后一环。从动力电池回收环节看，其产业链上游为新能源汽车产业，下游则 向储能、等梯次利用企业、电池材料生产商等延伸。根据工信部于 2018 年发布的 新能 源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法 ， 废 旧动力电池的回收利用遵循先梯次利用、 后资源再生的原则 ，以提高资源利用率。 图 12 回收利用打造动力电池产业链闭环 资料来源 弗若斯特沙利文， 前瞻产业研究院，中创新航招股说明书， 天风证券研究所 2.1.1. 梯次利用 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 梯次利用是对退役动力电池进行适当修复、统一标准，而后应用于储能、通信、低速车等 对能量密度要求较低的领域，以延伸电池的使用价值 。当动力电池容量衰减至额定容量的 80-70以下时，就不再适用于电动汽车；根据回收利用原则， 退役动力电池剩余容量在 20-80时进入梯次利用阶段，当剩余容量低于 20时才进入强制报废状态 。 图 13 动力电池梯次利用的目标市场 资料来源 新能源汽车动力电池回收利用模式分析 张大成 ， 天风证券研究所 磷酸铁锂电池是梯次利用主要对象 。磷酸铁锂电池和三元材料电池是主流的回收利用电池 类型；其中，磷酸铁锂电池在电池容量衰减到 80后，呈现出继续衰减速度慢、可循环次 数高等特性，梯次利用价值更高。此外，磷酸铁锂电池原料价格较低，且具备更好的安全 性和高温稳定性，因此优先适用于梯次利用。 图 14 磷酸铁锂电池 VS 三元电池的循环次数曲线 资料来源 旺材锂电公众号， 天风证券研究所 2.1.2. 再生利用 再生利用是对退役动力电池进行拆解、破碎、筛选后，提取电池中的锂、钴、镍、锰等金 属元素，循环用于进行二次电池生产 。 当动力电池容量降低至 20以下时属于重度报废， 需要进行拆解回收 ，进入再生利用阶段。现阶段的电极材料回收工艺主要包括化学回收、 物理回收和生物回收三大类，其中化学回收工艺可分为湿法回收、火法回收。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 15 格林美的湿法回收工艺流程 图 16 赛德美的物理回收法工艺流程 资料来源 废旧新能源动力电池回收体系研究 刘慧丽 ， 天风证券研究所 资料来源 中国动力电池回收利用产业商业模式研究 陶志军 ， 天风证券研究 所 三元电池适合直接再生利用 。相较于不含钴等贵重金属的磷酸铁锂电池，三元电池中的钴、 镍、锰含量高，锂含量超 7，回收经济性更高。此外，三元电池的容量衰减速度较快、安 全性较差，梯次利用价值较低，更适合直接回收拆解。 表 1 三元电池正极材料的金属含量 型号 镍 钴 锰 锂 分子式 NCA 48.87 9.20 1.40 7.22 LiNi0.8Co0.15Al0.05O2 NCM523 30.39 12.21 17.07 7.19 LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2 NCM622 36.33 12.16 12.07 7.16 LiNi0.6Co0.2Mn0.2O2 NCM811 48.27 6.06 5.65 7.13 LiNi0.8Co0.1Mn0.1O2 资料来源 旺材锂电公众号， 天风证券研究所 2.2. 政策端国家政策密集出台，加速回收利用体系规范化 国家 支持政策密集出台，加速电池回收利用体系规范化 。中国动力电池回收利用政策主要 划分为三个阶段 ➢ 2012-2016 年动力电池回收利用作为推广新能源汽车政策的部分条款出现； ➢ 2016-2018 年以动力电池回收利用为专题的政策文件陆续出台； ➢ 2018 年至今新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法出台，明确先梯次利 用、后再生利用原则；该期间动力电池回收利用政策密集出台，行业加速规范化。 2023 年 5 月 29 日，工信部 节能与综合利用司在北京组织召开新能源汽车动力蓄电池回收 利用管理办法研讨会 ，旨在 加快研究制定新能源汽车动力蓄电池回收利用管理办法， 强化 动力电池回收利用管理 。我们认为， 新能源汽车动力电池回收利用管理办法制订进程 已按下“加速键”，有望持续完善动力电池回收利用体系，加速淘汰以非正规渠道 、非合 规方式 扰乱 行业秩序的“小作坊”式企业，利好具备良好资质的第三方电池回收企业 。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 17 关于动力电池回收利用的重点政策梳理 资料来源 中国政府网，工信部，发改委，智研咨询 等 ， 天风证券研究所 2.3. 供给端新能源车迎电池退役潮，环保诉求催化回收潜力 2.3.1. 废旧电池污染问题亟待解决，回收利用为有效环保方案 废旧动力电池材料多元，具备明显的环境危害性。 废旧动力电池包含大量重金属、电解质、 溶剂和各类有机物辅料，若未经过专业化、规模化的再生处置，其内部的潜在污染源直接 进入生态环境，对水源、土壤、大气造成难以逆转的负面影响。 ➢ 正极材料含有镍、钴、锰等重金属元素，对土壤等的污染具有可积累和不可逆转性， 若进入人体则可能致使部分蛋白质、酶失活，或引发慢性中毒等； ➢ 负极材料中的碳、石墨会对空气造成粉尘污染； ➢ 电解液的含氟有机物在空气中易水解产生氟化氢，对动植物、人体具有强烈腐蚀性； ➢ 低分子有机物碳酸钾酯、碳酸乙酯、碳酸甲乙酯等亦存在易燃易爆风险。 表 2 废旧锂离子电池的主要化学特性和潜在环境污染 电池构成 常用材料 主要化学特性 潜在环境污染 正极材料 LiCO2/LiMn2O/LiNiO2 与水、酸、还原剂或强氧化剂发生 强烈反应，产生有害金属氧化物 重金属钴污染改变环境酸碱度 负极材料 碳材 /石墨 粉尘遇明火或高温可发生爆炸 燃烧产生的 CO 和固体粉尘颗粒污染空气 电解质 LiPF6/LiBF4/LiAsF6 有强腐蚀性，遇水可产生 HF，氧化产生 PO 5等有毒物质 氟污染改变环境酸碱度，产生有毒气体污染 空气并经皮肤、呼吸对人体造成刺激 电解质溶剂 碳酸乙烯酯碳酸丙烯酯 /二甲基碳酸酯 水解产物产生醛和酸，燃烧可产生 CO/CO2 有机物通过皮肤、呼吸接触对人体造成刺激 隔膜 PP/PE 燃烧可产生 CO、醛等 有机物通过皮肤、呼吸接触对人体造成刺激 粘结剂 PVDF/VDF/EPO 可与氟、发烟硫酸、强碱、碱金属 反应，受热分解产生 HF 氟污染 资料来源 废旧新能源动力电池回收体系研究 刘慧丽 ， 天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 回收利用是动力电池产业链脱碳的有效方案。 根据欧洲运输与环境联合会（ TE）数据， 动力电池碳排放主要集中在电池生产组装、正负极材料生产两个环节，碳排放范围在 61106kg CO2/kWh，最高可占电动汽车全生命周期 60以上。根据高工锂电数据，现阶段 1kWh 三元电池、磷酸铁锂电池生产能耗分别为 82.9Kw/h 和 85.8Kw/h，折合碳排放量分别 为 5.06 万吨 /GWh 和 5.23 万吨 /GWh。 针对动力电池的碳排放问题，欧洲部分车企已将回 收利用列入供应链要求 。根据 ICCT，从电池制造环节看，再生利用可减少 717的温室 气体排放；从全生命周期看，梯次利用、再生利用可分别助力新能源汽车的单位公里碳排 放量降低 22 g、 4g。 表 3 电池制造和使用环节的技术应用及减碳效果 新型技术 在电池制造环节的减碳比例 全生命周期的减碳比例 梯次利用 / 减少 22 再生利用 减少 717 减少 4 电网脱碳 减少 17 减少 27 提高能量密度 减少 1015 减少 6 加大电池包 增加 3366 增加 18 资料来源 Effects of battery manufacturing on electric vehicle life-cycle greenhouse gas emissions ICCT， 天风证券研究 所 全球“零碳”经济浪潮席卷， 强化 供给端回收利用意愿。 根据 IEA，截至 2021 年 11 月 13 日，全球已有 151 个国家确立“净零排放”目标，对应经济主体涵盖全球 GDP 的 90。具 体到动力电池领域， 欧盟于 2020 年发布关于电池和废电池的法规提案，对电池产业链 增设碳排放量、可再利用原材料等要求，并提出至 2035 年 新生产的动力电池中至少 20 钴、 12镍来自废旧电池回收 。在此背景下，宝马、奔驰、大众、保时捷等亦提出 2025-2050 年在电动车全价值链实现碳中和的目标；这意味着中国电池企业要进入欧洲车企供应链须 在全电池供应链实现碳中和。我们认为， 助力减碳的电池行业亦是碳排放大户，率先实现 减碳零碳的压力更加突出；在零碳经济和环保约束背景下，上游供给端开始重视动力电池 回收利用，具备较强的合作意愿 。 图 18全球各国家地区的 减碳 政策目标（截至 2021 年末） 图 19 部分欧洲车企的供应链碳中和目标 资料来源 REN21， 天风证券研究所 资料来源 高工锂电公众号， 天风证券研究所 2.3.2. 动力电池装车量持续高增，回收利用赛道高景气 新能源车产销两旺势头延续，动力电池装机规模显著放量。 近年来，我国新能源汽车进入 以市场驱动为主的新发展阶段， 2019-2022 年产量 CAGR 82.4， 销量 CAGR 78.7。 2022 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 年，我国新能源车销量 688.7 万辆，同比增长 95.6，创历史新高。在新能源汽车销量高增 驱动下，动力电池装机量亦随之攀升； 2022 年我国动力电池装车量 296.4 GWh，同比增长 90.7， 2019-2022 年 CAGR 67.9。 根据弗若斯特沙利文数据，预计 2026 年国内动力电池 装车量 1074.3 GWh， 2022-2026 年 CAGR 为 38.2。 图 20 中国新能源汽车的产量 销量（万辆） 图 21 中国的动力电池装机量（ GWh） 资料来源 Wind，中国汽车工业协会， 天风证券研究所 资料来源 中国汽车动力电池产业创新联盟 公众号， 弗若斯特沙利文 ， 天风 证券研究所 动力电池退役潮来临，回收利用市场扩容。 磷酸铁锂电池循环次数 约 2000 次，三元锂电 池的循环次数约 1200 次，新能源汽车动力电池的整体使用寿命一般为 5-8 年。据此，基 于我国新能源汽车发展元年为 2014 年的业界共识，我们认为 动力电池自 2018 年开始进入 大 规模退役阶段，当前或处于首个退役高峰的临界时点 ，回收利用市场有望迎来高速增长。 主要测算假设如下 ➢ 动力电池装机量 根据弗若斯特沙利文数据，预计 2026 年国内动力电池装机量 1074.3 GWh， 2022-2026 年 CAGR 38.2。其中，预计 2026 年三元电池装机量 359.2 GWh， 2022-2026 年 CAGR 34.3；磷酸铁锂电池装机量 714.4 GWh， 2022-2026 年 CAGR 40.4；其他类型的动力电池装机量 0.7 GWh。 ➢ 动力电池使用寿命 根据财政部发布的关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政 支持政策的通知，对于动力电池等储能装置，乘用车生产企业应提供不低于 8 年或 12 万公里（以先到者为准，下同）的质保期限，商用车生产企业应提供不低于 5 年或 20 万公里的质保期限。基于此，我们假设动力电池的使用寿命为 5-8 年，并忽略能 量密度变化可能的影响，并进一步假 设服役年限 5/6/7/8 年的比例分别为 如下 表 4 动力电池使用寿命的分布假设 寿命周期 5 年 6 年 7 年 8 年 三元电池 30 40 20 1