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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定 量 研 究 专 题 报 告 证券研究报告 分析师： 郑兆磊 zhengzhaolei@xyzq.com.cn S0190520080006 ＃assAuthor＃ 联系人： 崔诗情 cuishiqing@xyzq.com.cn 报告关键点 本篇报告聚焦CCER机制，从两 个维度分析CCER重启的意义。 一方面，本文从CCER的发展历 程和近期政策出发，梳理了 CCER 重启对主要相关行业和 碳金融市场的影响；另一方面， 在近期政策频出的背景下，本文 特别从供应侧和需求侧两个角 度对绿证对 CCER 可能的影响 进行分析。 ＃relatedReport＃ 相关报告 《揭开 ESG 因子面纱（五） ——交通运输行业 ESG 核心议 题研究》2023-07-13 《专利研究系列五：绿色专利全 解析》2023-05-25 《揭开 ESG 因子面纱(四)—— 锂电池 ESG 核心议题重构研 究》2022-12-28 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 2023年8月17日，北京绿色交易所发布通知，全国温室气体自愿减排交 易系统即日起开通开户功能，接受市场参与主体对登记账户和交易账户的 开户申请，CCER市场重启进程更进一步。自2023年7月7日生态环境 部《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》发布以来，兼备有序性和 相对灵活性的自愿减排交易市场建设箭在弦上。 ⚫ CCER重启有利于支持林业碳汇、可再生能源、甲烷利用等CCER项目和 碳交易相关服务行业发展。我国当前已备案并记录的CCER项目以可再生 能源项目为主，所占比例超过75%，主要包括风电与光伏、垃圾焚烧发电、 水电、生物质能等，我国的垃圾处理行业和林业项目比重远于国际水平， 未来市场发展潜力较大。 ⚫ CCER作为我国最重要的碳信用形式，是碳金融产品重要的基础碳资 产。融资工具中，以CCER为标的的碳资产质押融资和碳资产回购产品 实践活跃，碳债券产品值得关注；在交易工具中，目前碳金融衍生品市 场主要品种为碳远期产品，未来品种互换在自愿减排市场的境内外参与 者中需求将有望被激发；支持工具中，林业碳汇保险等碳保险产品的市 场需求可能增加，推动碳保险产品创新，同时以CCER为主要投资标的 碳基金产品将得到扩充。 ⚫ 2023 年 8 月 3 日，三部门联合发布绿证新政，提出推进绿证与全国碳排 放权交易机制、温室气体自愿减排交易机制的衔接协调。从供给端来看， 部分CCER项目开发主体与绿证开发主体重合，且两者都要求各自核证项 目的环境属性具有唯一性，未来两套机制如何衔接仍待明确。若CCER项 目仅作为绿证覆盖行业外的补充，从供应端来看CCER项目规模可能受到 明显影响。从需求端来看，国内碳市场中仅有京津沪三地出台了绿电抵扣 外购电力规定，绿证对于控排企业碳排抵消的能力较弱，对碳市场影响有 限；从近期两者市场交易价格来看，两者减碳成本差异不显著；从市场流 通能力来看，现阶段绿证购买相对CCER更加简便，但绿证仅能在指定交 易平台交易一次，相对于可以多次交易的CCER来说金融属性较弱。 风险提示：碳中和政策推进力度不及预期; 碳交易市场活跃度不及预期; 板块 表现不达预期风险。 ＃title＃ CCER重启在即，绿证新规影响几何 ＃createTime1＃ 2023年8月22日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 定量研究专题报告 目 录 一、 CCER的产生背景及发展历程 . - 3 - 1.1、国际碳交易市场发展 . - 3 - 1.2、强制碳市场，碳排放权交易系统（ETS）与碳配额. - 4 - 1.3、自愿碳市场与碳信用 . - 5 - 1.4、CCER的发展历程 - 5 - 1.5、CCER市场供需主体分析 - 8 - 二、CCER相关行业概况 . - 9 - 2.1、林业碳汇 . - 10 - 2.2、可再生能源 . - 12 - 2.3、甲烷利用 . - 13 - 2.4、碳交易相关服务业 . - 14 - 三、碳金融产品体系及CCER相关碳金融产品发展 - 14 - 3.1、碳金融产品 . - 14 - 3.2、CCER的在碳金融体系中的定位 - 15 - 3.3、主要CCER相关碳金融产品 . - 16 - 3.3.1、融资工具:关注碳债券 . - 16 - 3.3.2、交易工具 - 17 - 3.3.3、支持工具 - 18 - 四、绿证新规对CCER影响 - 20 - 4.1、供给侧 . - 21 - 4.2、需求侧 . - 21 - 五、总结 - 24 - 图目录 图 1、2015–2019 年全球不同行业和机制类型的碳信用签发量（千吨二氧化碳当 量） - 9 - 图2、中国已签发CCER项目行业构成 - 10 - 图3、林业碳汇CCER审定项目市场发展态势 - 11 - 图4、已签发可再生能源项目的平均单项目减排量（单位：万吨） . - 12 - 图5、2014年至2021年我国城市生活垃圾无害化处理方式占比变化情况 . - 13 - 图6、CCER与中国碳金融体系 . - 16 - 图7、CCER及绿证抵销碳排放方式对比 . - 22 - 表目录 表1、《京都议定书》设计制定的三种碳排放交易体制 . - 4 - 表2、《管理办法》的重点内容分析 . - 7 - 表3、《管理办法》对备案事项管理方式的优化调整 . - 7 - 表4、CCER基本供需结构 . - 8 - 表5、中国碳金融产品种类简介 . - 15 - 表6、中国碳市场CCER相关碳金融产品案例 . - 19 - 表7、绿证与CCER对比 - 20 - 表8、天津、北京和上海碳市场外购绿电抵扣政策 . - 23 - nMxOoMpMnMpPrNwOqMtPnM7NdNaQmOoOmOpMjMpPxPlOpNnOaQnMrNwMsOmRvPoNqO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 定量研究专题报告 报告正文 2023 年 8 月 17 日，北京绿色交易所发布通知，全国温室气体自愿减排交易 系统即日起开通开户功能，接受市场参与主体对登记账户和交易账户的开户申请， 但交易功能开通时间另行通知。目前实行新旧系统隔离，新的系统服务于新管理 办法和新方法学下的CCER新量，2017年3月14日前已经获得备案的减排量仍 在北京绿色交易所等九家交易机构继续交易。 自2023年7月7日生态环境部《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》 发布以来，兼备有序性和相对灵活性的自愿减排交易市场建设箭在弦上，而CCER 重启正是核心一环。一方面，CCER是我国自愿减排市场中的最重要碳信用品种， 能够激励更广泛的市场主体参与减排行动，使强制减排市场暂时无法覆盖的可再 生能源、林业碳汇、甲烷利用、节能增效等对减碳增汇有重要贡献的众多行业能 够通过碳市场获得减排经济回报。另一方面，它是我国碳排放权交易体系的关键 纽带，既通过抵销机制与国内强制市场产生联动，又通过国际民航碳减排和抵销 市场机制（CORSIA）与《巴黎协定》下的全球碳市场机制对接，因此受到了广泛 关注。 与此同时，全国碳市场第二个履约周期稳步推进，控排企业须在2023年底完 成2021至2022年度的配额清缴。现实紧迫的履约压力之下，市场对于CCER重 启的需求和期待升温。 2023年8月3日，绿证新政发布，全面确认可再生能源的环境价值，形成与 CCER并行的格局。同为环境权益的经济激励机制，绿证可能对CCER市场供给 形成冲击，使CCER方法学的修订面临妥善衔接电碳市场的难题。 在自愿减排市场重启需求迫切、多重影响因素叠加发力的背景下，本篇报告 聚焦CCER机制，从两个维度分析CCER重启的意义。一方面，本文从CCER的 发展历程和近期政策出发，梳理了CCER重启对主要相关行业和碳金融市场的影 响；另一方面，在近期政策频出的背景下，本文特别从供应侧和需求侧两个角度 对绿证对CCER可能的影响进行分析。 一、 CCER的产生背景及发展历程 1.1、国际碳交易市场发展 碳交易市场是由政府通过对能耗企业的控制排放而人为制造的市场。为应对 全球气候变化，1992年，联合国大会通过了《气候变化框架公约》（以下简称《公 约》），确立了国际合作应对气候变化的原则。《公约》指出，发达国家有义务率先 实现减排，并提供资金技术支持发展中国家实现减排。1997 年 12 月，来自全球 149个国家和地区的代表齐聚日本京都，制定并通过《京都议定书》。协议明确了 全球温室气体排放总量控制量，规定有效控制CO2、CH4、NO、碳化氢、CF4、SF6 等六种典型温室气体排放总量。根据六种气体的温室效应能力，折算成CO2进行 实际核算和交易。协议进一步明确了协议签署方的减排目标，并分配了不同数额 的碳排放配额。由于各国控制温室气体的成本差异很大，《议定书》 第16条之2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 定量研究专题报告 规定：“《公约》缔约方会议应就特别是关于排放贸易的核查、报告和会计责任规 定相关原则、模式、规则和指南，为了厦行其依本条规定的承诺，附件一所列任 何缔约方可参加排放贸易。这种贸易应是对为了履行这些承诺的目的而采取的本 国行动的补充。” 排放交易使得这些国家可以根据自己的实际情况，选择是直接 履行减排义务，还是向其他国家购买指标来厦行自己的义务。 针对排放交易，《京都议定书》设计制定了三种碳排放的交易机制，分别为国 际排放贸易（International Emission Trade，简称IET）、联合履行（Joint Implement， 简称JI）和清洁发展机制（Clean Development Mechanism,简称CDM），这三种碳 交易机制是碳排放权交易体系的雏形。 表1、《京都议定书》设计制定的三种碳排放交易体制 交易机制 详细解释 国际排放贸易机制 （IET） 允许《京都议定书》缔约国，也即发达国家之间交易或转让排放额度 （AAUs, Assigned Amount Units），使超额排放国家通过购买节余排放 国家的多余排放额度完成减排义务。 联合履行 （JI） 允许《京都议定书》缔约国，也即发达国家之间通过投资项目产生的减 排单位(ERUs，Emission Reduction Units)交易和转让，帮助超额排放 的国家实现履约义务。 清洁发展机制 （CDM） 允许《京都议定书》缔约国，也即发达国家通过资金支持或者技术援助 等形式，与发展中国家开展减少温室气体排放的项目开发与合作，取得 相应的减排量，这些减排量被核实认证后，成为核证减排量(CERs， Certified Emission Reductions)，可用于发达国家履约。 资料来源：海南省绿色金融研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 在京都议定书设计制定的三种碳排放交易体制的影响下，目前全球大多数碳 交易市场形成了“碳排放配额+自愿减排量”的交易机制，即根据减排的强制性属 性和自愿性属性，碳市场主要分为强制碳市场和自愿碳市场。 1.2、强制碳市场，碳排放权交易系统（ETS）与碳配额 碳排放权交易系统（ETS）是进行碳配额（Emission Allowance）交易的强制 性碳交易市场。在碳排放权交易体系（ETS）中，监管机构对经济体中明确界定的 部门（覆盖范围）允许排放的温室气体（GHGs）上限（cap）进行定义。排放许可 证或配额被发放或出售（分配）给被纳入碳市场的实体。在规定的时间段结束时， 每个被覆盖的实体必须交出与它们在此期间的排放量相对应的配额数量。排放量 低于其持有的配额数量的实体可将多余的配额出售给碳市场的其他参与者。因此， 减排成本低的实体有动力减少其碳排放，而那些面临较高减排成本的实体可以选 择从市场上购买配额来实现履约。 中国的碳市场建设从地方试点起步，2011年10月在北京、天津、上海、广东 等省市启动了碳排放权交易地方试点工作，2017年末，经过国务院同意《全国碳 排放权交易市场建设方案》印发实施，要求建设全国统一的碳排放权交易市场。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 定量研究专题报告 中国国家碳排放交易体系（ETS）于2021年开始运行，是世界上覆盖排放量最大 的国家碳排放交易体系，预计覆盖超过40亿吨二氧化碳，占中国碳排放量的40% 以上。2021年全国碳市场第一个履约周期，纳入发电行业重点排放单位超过2000 家，碳排放量超过40亿吨二氧化碳。 1.3、自愿碳市场与碳信用 自愿碳市场是没有履约义务的主体自愿购买项目减排量以实现自身碳中和所 形成的市场，交易标的为碳信用（Carbon Credit）。 购买主体为包括中国在内的部分允许碳信用市场按一定规则与强制性碳市场 链接地区的控排企业，以及出于增强品牌建设、履行社会责任等自愿目的而主动 采取项目减排量交易行为以实现减排或达到自身碳中和的企业和政府机构等。在 这类市场中由于碳信用可以根据不同的标准核证产生且主体可能并没有履约义务， 因此碳信用价格相对强制性市场往往较低，且价格也会取决于项目类型、市场关 注度及需求。 全球自愿碳市场目前主要由三部分组成：各国国内自愿机制（包括中国国家 核证自愿减排量CCER）、国际碳减排机制（包括清洁发展机制CDM和国际航空 碳抵销和减排计划CORSIA），以及第三方独立自愿减排机制（包括核证减排标准 VCS、黄金标准GS、美国碳注册登记处ACR、美国气候行动储备方案CAR等）。 中国国家核证自愿减排量（CCER），指依据国家发展和改革委员会发布施行 的《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》的规定，对境内可再生能源、林业碳 汇、甲烷利用等项目的温室气体减排效果进行量化核准，并在国家注册登记系统 中登记的温室气体自愿减排量，单位以“吨二氧化碳当量(tCO2e)”计。国家鼓励重 点排放单位、机构和个人，出于减少温室气体排放等公益目的自愿注销其所持有 的碳排放配额，同时重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放 配额的清缴，抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的5%。 1.4、CCER的发展历程 1.4.1、2002-2012：参与CDM机制 CDM机制是我国在 2013 年之前唯一可以参加碳排放交易的方式，中国减排 项目参与CDM机制的主要收购方为欧盟市场，用于欧盟碳排放交易体系（EU ETS） 的配额抵消。为促进参与清洁发展机制（CDM）项目活动的有效开展， 2004 年 我国制定了《清洁发展机制项目运行管理暂行办法》。从 2005 年至 2012 年，我 国CDM注册项目数量大幅增长。 但在京都议定书的第一阶段于2012年底结束后，欧盟规定2013年后开始严 格限制减排量大的CDM进入 EU ETS，只接受最不发达国家新注册的CDM项目， 并且不再接受中国、印度等国家的CER；同时国际上CER的不断签发导致供给过 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 定量研究专题报告 剩，CER 价格随之下降。因此 2013 年后，国际市场吸引力大幅下降，中国申请 CDM数量骤减，基本退出国际市场，国内CDM项目数量也大幅下降。 1.4.2、2013-2017:CCER机制搭建 在以上背景下，我国开始建立自己的碳交易市场体系——碳排放权交易（ETS） 试点市场。2013年起，我国在北京、上海、天津、重庆、湖北、广东、深圳、福 建8地先后开始启动了碳排放权试点交易。 除配额交易外，我国还参考《京都议定书》中的清洁发展机制(CDM)，构建了 适用于本国的自愿认证减排机制(CCER)。2012年国家发改委印发《温室气体自愿 减排交易管理暂行办法》和《温室气体自愿减排项目审定与核证指南》，由此确定 了我国温室气体自愿减排项目的申请、审定、备案、核证、签发和交易等工作流 程，规范了相关工作要求，2015年，国家自愿减排交易注册登记系统上线，标志 着我国温室气体自愿减排市场的正式运行。 1.4.3、2017-2022：暂缓受理 2017年，由于在《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》施行中存在着温室 气体自愿减排交易量小、个别项目不够规范、供需不平衡的问题，2017年3月国 家发改委发布关于暂缓受理温室气体自愿减排交易备案申请的公告，暂停了CCER 项目的备案申请受理，CCER市场活跃度下降。 1.4.4、2023：CCER重启有望 2023年7月7日，生态环境部气候司发布了关于公开征求《温室气体自愿减 排交易管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）意见的通知。该文件是生态环 境部联合市场监管总局对2012年发布的《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》 （以下简称《暂行办法》）的最新修订，对我国CCER交易相关的机构设置、方法 学管理、项目审计与登记、减排量核查与登记、减排量交易、审定与核查机构管 理以及监督管理和法律责任各方面进行了初步规划。 相较于上一版的《暂行办法》，此次的《管理办法》对自愿减排市场的运行保 障和发展都进行了更为详细的规范，主要体现在以下方面： 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 定量研究专题报告 表2、《管理办法》的重点内容分析 重点内容 详细解释 加强市场监督 《管理办法》侧重政府部门的事中事后监管，由项目业主和 第三方审定与核查机构共同承担对于相关材料的真实性与合 规性承诺，并由市场起到监督作用，与国际通行做法接轨。 优化登记审核的 流程和时效要求 《管理办法》将发改委时期对于项目备案以及减排量备案的 30 个工作日的评估时间要求缩短至 10 个工作日内，提高了 常规流程的时效性。 强化第三方审定 与核查机构监管 要求 市场监督管理总局将在自愿减排交易机制的审定与核查行为 方面发挥重要的监管作用，同时《管理办法》对于审定与核 查机构的要求条件也更加严格。 明确相关主体的 法律责任 《管理办法》对项目业主、审定与核查机构、交易主体以及 管理部门和机构违法规定行为，明确了具体情况的处置和罚 款要求。 关注国际碳交易 的布局 我国自愿减排交易市场的重启很大一方面也是为了应对国际 碳减排机制的发展趋势。《管理办法》特别在二十六条设立跨 境交易条款，指出核证自愿减排量跨境交易和使用的具体规 定将另行制定，为中国在未来参与国际碳市场交易明确了市 场预期。 资料来源：中央财经大学绿色金融国际研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 同时《管理办法》参考国际通行做法，进一步突出交易的“自愿”属性，将 社会监督作为自愿减排交易及相关活动的重要监管手段，运用市场机制推动监督 责任和主体责任落实，压实项目业主、第三方审定与核查机构主体责任，强化政 府部门事中事后监管。《管理办法》对《暂行办法》中备案事项的管理方式进行了 优化。 表3、《管理办法》对备案事项管理方式的优化调整 备案事项 优化调整内容 方法学 由生态环境部统一征集遴选后发布，不再由各方法学开发者申 请备案。 审定与核查机构 不再通过备案方式确定第三方审定与核查机构，而是由市场监 督管理总局会同生态环境部按照《认证认可条例》规定，对审 定与核查机构进行市场准入的行政审批。 交易机构 不再通过备案形式确定多家交易机构分散交易，而是组建全国 统一的交易机构，开展集中统一交易。 项目和减排量登 记 由项目和减排量备案改为由项目业主和第三方审定与核查机 构对相关项目和减排量材料真实性、合规性“双承诺”，政府 进行监督检查。 资料来源：生态环境部，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 定量研究专题报告 1.5、CCER市场供需主体分析 作为国内最重要的碳信用形式，CCER 是当前国内自愿碳市场的核心交易品 种，它一方面通过抵销机制与国内强制碳市场产生联动，另一方面通过国际民航 组织国际（ICAO）的航空业碳抵销与削减机制（CORSIA）对接国际气候合作， 因此形成了连接强制碳市场和自愿碳市场、可面向国内与国外交易主体的市场结 构。 从供给侧看：CCER的卖方是境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等CCER 项目的业主。项目获得经过国家主管部门核证签发的减排量后，项目业主可以通 过销售核证减排量获取收益。 从需求侧看：国内层面，CCER目前最主要的买方是强制碳市场交易主体（重 点排放单位），这些控排企业可以在有限制的比例内购买CCER，将其作为低成本 的履约方式，用于抵销碳配额清缴。其次，国内也有部分有自愿碳减排需求的政 府和非政府组织、企业、个人和金融机构，购买CCER用于中和自身碳排放或投 资于碳金融产品。国际层面，由于CCER被纳入CORSIA机制2021至2023年试 点阶段的可选合格碳信用，因此CORSIA机制下自愿参与国履约运营商也可以通 过购买CCER抵销国际航班碳排放增量。 表4、CCER基本供需结构 CCER 供给侧 需求侧 交易 主体 CCER项目业 主 （自愿减排 的非控排企 业） 国内 国际 强制碳市场 自愿碳市场 国际民航组织国 际航空业碳抵销 与削减机制 （CORSIA机制） 下自愿参与国履 约运营商 全国碳市场 地方碳市场 纳入全国碳排放权交 易市场年度重点排放 单位名录的发电行业 企业或其他经济组织 （预计年度排放达 2.6万吨二氧化碳当 量） 纳入地方碳排放权交 易市场年度重点排放 单位名录的企业或其 他经济组织（行业涉 及石化、化工、建 材、钢铁、有色、造 纸、民航等行业，各 省纳管标准具有差 异） ·政府和非政 府组织 ·企业 ·个人 ·金融机构 交易 目的 销售减排量 以获取收益 抵销配额履约清缴 ·中和自身碳 排放 ·投资碳金融 产品 国际航班碳排放 增量抵销 资料来源：生态环境部、IIGF，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 定量研究专题报告 二、CCER相关行业概况 实现双碳的整体路径可以用减碳提效、能源替代、负碳来概括，碳交易亦在 此基础上展开。CCER 作为全国温室气体自愿减排交易市场的主要交易产品，其 重启有助于推进我国自愿减排交易市场建设，有利于支持林业碳汇、可再生能源、 甲烷利用等CCER项目和碳交易相关服务行业发展，激励更广泛的行业、企业参 与温室气体减排行动，推动实现碳达峰、碳中和目标。 此外，根据世界银行的数据，全球各类碳信用机制发放前三名的行业是林业、 可再生能源、垃圾处理行业；而从我国已签发的CCER项目分布来看，前三名是 风电、光伏、甲烷利用。在所有已签发项目中，我国的垃圾处理行业和林业比重 远小于国际水平。在世界银行的分类方法中，垃圾处理包含垃圾填埋场气体和废 水处理等废物管理和废物处理项目，我国在该领域的项目主要为垃圾焚烧发电和 垃圾填埋气回收，在后续研究中我们将先后在可再生能源与甲烷利用两个章节中 进行介绍。 图1、2015–2019 年全球不同行业和机制类型的碳信用签发量（千吨二氧化碳 当量） 资料来源：世界银行《碳定价机制发展现状与未来趋势 2020》，兴业证券经济与金融研究 院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 定量研究专题报告 图2、中国已签发CCER项目行业构成 资料来源：中央财经大学绿色金融国际研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1、林业碳汇 作为一项重要的负碳技术，林业碳汇项目是林业碳汇开发、交易、碳汇价值 实现与管理的重要载体, 对适应和缓解气候变化、促进林业可持续发展具有多重 作用。同时林业碳汇是CCER明确纳入的主要项目类型之一，CCER市场重新开 放后将有望为林业带来巨大的发展机遇。目前，我国已有林业碳汇CCER核查项 目97个，备案项目13个，项目备案率为13.4%，备案项目中减排量签发的项目 仅有 3 项,，备案项目的减排量签发率为 30.0%,，整体备案率与签发率均比较低。 同时在已审定的 2871 个项目中，林业碳汇项目仅占 3.3%，远低于国际水平。从 下图中的历史发展态势来看，2013-2017 年我国林业碳汇 CCER 项目市场发展总 体呈上升态势。生态环境部还表示，将继续支持已批准的林业碳汇等自愿排放项 目进入全国碳交易市场参与交易，开展补贴和抵销，更好地发挥碳汇的作用。 “十 四五”规划在国家层面明确承诺，森林覆盖率从2021年的23.0%提高到2025年的 24.1%，森林蓄积量达到 190 亿立方米。总体来看，我国林业碳汇 CCER 项目具 有广阔的发展前景，且受到国家政策的支持，在CCER重启后有望保持增长的态 势。 风电 光伏 沼气 水电 生物质 煤矿瓦斯 垃圾焚烧发电 垃圾填埋气发电 林业碳汇 其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 定量研究专题报告 图3、林业碳汇CCER审定项目市场发展态势 资料来源：《中国林业碳汇核证减排量项目市场发展的现状、问题与建议》，兴业证券经济 与金融研究院整理 林业碳汇行业受CCER重启带来的发展机遇较多。目前已有相关上市公司积 极从行业发展的角度着手，联手学术专家制定碳汇细分产品的计算方法、制定行 业标准、丰富金融产品等。 ⚫ 岳阳林纸 岳阳林纸作为造纸业的领军企业，已在林业碳汇领域展开多方面的准备，布 局绿色低碳赛道。2021年，岳阳林业搭建碳汇开发的专业平台——湖南森海碳汇 开发有限责任公司（简称“森海碳汇”），依托自有林地资源，储备碳信用，开展 碳汇业务，谋划碳金融。森海碳汇以打造专业化碳汇平台为基点，积极拓展碳汇 业务，积极参与新的方法学开发，持续提升影响力和竞争力，公司2022年年报披 露其签订正式开发合同 9 份，正式开发合同面积达3,511 万亩（其中 256 万亩农 田）。此外，森海碳汇在光大银行岳阳分行启用2亿元贷款，贷款利率低于一般贷 款利率，为湖南省首笔碳中和贷款，在绿色信贷及碳金融方面取得重大突破。 根据公司战略部署，预计在“十四五”期末，森海碳汇业务将延伸至碳汇开 发、碳汇交易、碳汇金融以及碳吸收与碳捕捉技术等领域，打造林业碳汇开发的 头部企业。预计2025年末，累计签约林业碳汇5,000万亩。 ⚫ 永安林业 永安林业 8 月 9 日发布投资者关系活动记录表显示，该公司于 2023 年 8 月 8 日接受 7 家机构调研。根据公开的调研内容，永安林业正在针对 CCER 重启进 行积极准备，结合中林集团整体战略部署，发挥自身资源优势、技术优势。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 定量研究专题报告 2.2、可再生能源 可再生能源是双碳背景下的化石能源的重要替代能源。在当前已备案并记录 的CCER项目中，可再生能源项目所占比例超过75%，当前可再生能源项目主要 包括风电、光伏、水电、垃圾焚烧发电、生物质利用五种。其中水电项目的平均 单项减排量最高，而备案数量占比较高的风电和光伏项目的平均减排量则相对较 低。 图4、已签发可再生能源项目的平均单项目减排量（单位：万吨） 资料来源：中央财经大学绿色金融国际研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 风电与光伏 风电与光伏产业在项目备案数量方面遥遥领先于其他行业，分别占总备案项 目的 33.0%和 28.8%。由于风电与光伏受环境因素的影响较大，有效工作时长受 限，因此其单个项目预计减排量位于可再生能源中的最低水平。但由于风电和光 伏产业的新增和总装机容量增长趋势稳定，且面向全球广阔的市场，因此预计 CCER的参与活跃度将持续提升。 ⚫ 垃圾焚烧发电 随着城市生活垃圾“减量化、资源化、无害化”处理需求的日益增长，我国 垃圾焚烧处理近年来发展迅速。根据中国统计年鉴的数据，近年来我国生活垃圾 无害化处理中焚烧处理的占比呈现稳定上升的趋势。截至2021年，我国生活垃圾 无害化处理行业中，垃圾焚烧和垃圾填埋的占比分别为72.6%和21.0%。在双碳背 景下，垃圾焚烧发电具有以下两点优势：1）与垃圾填埋比较，垃圾焚烧可避免由 于填埋产生的有害气体（主要为甲烷）；2）与传统火力发电对比，焚烧发电用焚 烧余热代替化石燃料能够在一定程度上减少温室气体排放。参与 CCER 将为垃 圾焚烧发电企业带来额外收益。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 水电 生物质利用 垃圾焚烧 风电 光伏 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 定量研究专题报告 图5、2014年至2021年我国城市生活垃圾无害化处理方式占比变化情况 资料来源：《中国统计年鉴2015~2022》，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 水电 水电单体项目在可再生能源项目中减排量最高，但水电类CCER项目整体面 临一系列限制，1）过去水电项目在建设过程中会对周边生态环境造成一定负面影 响，2）项目成本较高，3）目前各地方碳交易试点对水电 CCER 接受度较低，除 上海和湖北外所有试点交易机构均不接受水电项目，而其中湖北也仅支持非大型 水电项目 CCER 交易，4）目前我国可利用的水能资源主要集中于四川、云南、 西藏等西南省份，已开发完成度较高，开发潜力相对较弱。 ⚫ 生物质能 虽然生物质能在已备案项目数量中的比例仅为3.7%，但其单个项目的平均预 计减排量仅次于水电，是光伏产业的超过3倍。这些显著的减排效果以及丰富的 资源供应有助于加速生物质能在未来CCER市场的发展。 CCER 的重新启动为这类从事可再生能源发电的企业提供了通过将二氧化碳 减排转化为经济收益的机会，从而增加其收益；同时也为从事低碳发展和减排业 务的企业带来了一条重要的环境权益变现途径，可以获得额外的资金支持。 2.3、甲烷利用 甲烷（CH4）是导致全球气候变暖的第二大温室气体，对全球变暖贡献率达 25%，但其也是也是油气开采、煤炭开采、农业活动中均会大量释放的可利用燃 料。在“十四五”规划中，我国提出要加大甲烷等其他温室气体的控制力度。生 态环境部表示，甲烷是CCER的一个重点方面，希望CCER这一市场机制可以为 甲烷排放的控制提供助力。目前已备案的甲烷利用项目主要分为填埋气回收项目、 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 卫生填埋 焚烧处理 其他方式 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 定量研究专题报告 沼气利用项目和煤层气发电项目三种，其甲烷减排量分别为 209.1tCO2e、 217.0tCO2e 和 402.2tCO2e。在 2017 年以前我国通过自愿减排碳市场推动甲烷减 排已积累一定经验，在 CCER项目备案重启后，甲烷利用的相关项目也有望在政 策支持下继续发展，开发更多适用的方法学。 2.4、碳交易相关服务业 ⚫ 碳金融机构 随着CCER的重启，碳交易市场的建设和完善势在必行。未来随着我国更多 非电相关行业纳入碳交易市场，扩大的碳市场涵盖范围将促进我国碳金融机构的 发展。同时全国范围内的CCER市场开放时，大量企业将有机会通过CCER获得 额外的碳收入。因此，企业在碳资产识别、增值和项目开发等入市准备方面急需 碳资产管理和碳咨询机构提供专业服务。 ⚫ 碳监测仪器 监测、报告和核查体系（MRV）时碳排放权交易体系中数据质量控制和保证 的基本手段，目前欧盟与美国均已有比较完善的制度标准与监测方法，而我国相 关制度仍在试点阶段，随着CCER的重启，相关制度的完善将带来对碳监测技术 与仪器的需求，相关技术与仪器的研发将在重启后成为热点。 三、碳金融产品体系及CCER相关碳金融产品发展 除直接作为碳现货产品进行交易外，CCER也是碳金融产品的重要底层资产。 本章系统梳理了我国碳金融产品体系，并对与CCER直接相关的碳金融产品及其 发展情况进行了进一步分析。 3.1、碳金融产品 碳金融产品建立在碳排放权交易基础之上，以碳配额、碳信用额度现货为基 础派生出的金融产品。 依照证监会《碳金融产品》（JR/T 0244—2022），从功能出发，碳金融产品可 分为碳市场融资工具、交易工具和支持工具三类，其主要的碳金融产品种类简介 如下。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 定量研究专题报告 表5、中国碳金融产品种类简介 类别 产品种类 简介 融资工具 碳债券 发行人为筹集低碳项目资金向投资者发行并承诺按时还本付息，同时将低碳项目产生的碳信用收入与债券利率水平挂钩的有价证券。 碳资产抵质押融资 碳资产的持有者（即借方）将其拥有的碳资产作为质物/抵押物，向资金提供方（即贷方）进行抵质押以获得贷款，到期再通过还本付息解押的融资合约。 碳资产回购 碳资产的持有者（即借方）向资金提供机构（即贷方）出售碳资产，并约定在一定期限后按照约定价格购回所售碳资产以获得短期资金融通的合约。 碳资产托管 碳资产管理机构（托管人）与碳资产持有主体（委托人）约定相应碳资产委托管理、收益分成等权利义务的合约。 交易工具 碳远期 交易双方约定未来某一时刻以确定的价格买入或者卖出相应的以碳配额或碳信用为标的的远期合约 碳期货 期货交易场所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量的碳配额或碳信用的标准化合约 碳期权 期货交易场所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出碳配额或碳信用（包括碳期货合约）的标准化合约 碳掉期/碳互换 交易双方以碳资产为标的，在未来的一定时期内交换现金流或现金流与碳资产的合约；包括期限互换和品种互换（碳置换） 碳借贷 交易双方达成一致协议，其中一方（贷方）同意向另一方（借方）借出碳资产，借方可以担保品附加借贷费作为交换 支持工具 碳指数 反映整体碳市场或某类碳资产的价格变动及走势而编制的统计数据 碳保险 为降低碳资产开发或交易过程中的违约风险而开发的保险产品，主要包括碳交付保险、碳信用价格保险、碳资产融资担保等 碳基金 依法可投资碳资产的各类资产管理产品 资料来源：证监会《碳金融产品》（JR/T 0244—2022），兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、CCER的在碳金融体系中的定位 CCER在我国碳金融体系中的既是碳配额交易市场的补充，本身也是重要的 基础碳资产： ⚫ CCER是我国自愿市场最核心的碳现货交易产品，围绕CCER展开交易 的自愿市场是对以配额为交易品种的强制市场的重要补充。 ⚫ CCER 是我国最重要的碳信用形式，因此也是碳金融产品重要的基础碳 资产，丰富了我国的碳金融产品种类。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 定量研究专题报告 相比配额，CCER的交易在路径上不受地方市场分割限制、在主体上不受控 排名单范围约束，这种良好的流通能力和使得CCER交易成为活跃碳市场、盘活 碳资产的重要途径。截至 2023 年 8 月，我国已有多种与 CCER 关联的碳金融产 品落地实践。 3.3、主要CCER相关碳金融产品 3.3.1、融资工具:关注碳债券 融资工具中，以CCER（或CCER与配额的组合）为标的的碳资产质押融资 和碳资产回购产品实践活跃，但主要原因在于这两种产品对应市场相对成熟、实 施流程相对简单。换言之，由于CCER本质上只是扩大了融资企业的可选标的范 围、增强了融资方式的灵活性，重启虽然能够进一步提升碳资产质押融资和回购 产品实践的活跃度，但是对这两种产品市场结构上的影响作用有限。 相比而言，碳债券虽然实践较少，但非常值得关注。由于碳债券的债券利率 水平需要挂钩碳信用收入，CCER是碳债券最重要的收益锚定物。比如，我国首 支碳债券14核风电MTN001的浮动利率就与发行人中广核的CCER销售净收益 正向挂钩。 事实上，我国过去碳债券市场热度低迷主要受限于CCER审批暂停带来的两 方面问题： ⚫ CCER项目签发停滞，直接导致新建低碳项目无法采用CCER进行碳债 券融资设计； 图6、CCER与中国碳金融体系 资料来源：兴业证券经济与金融研究院自行绘制 注：中国碳市场已有相关案例的CCER关联产品网络以蓝色底色显示。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 定量研究专题报告 ⚫ 配额总量收紧和CCER存量消纳使得CCER价格抬升，进而导致与CCER 挂钩的债券利率水平上升，间接削弱了利用碳债券融资的成本优势。 因