群益证券（香港）：能源行业專題-火電股迎來業績修復期.pdf

0 能源專題 -火電股迎來業績修復期 群益金鼎證券 研究員 沈嘉婕 2023/08/07 1 大綱 1.當下時點關注火電股的原因 2.煤炭價格回落 3.今年火電出力增加 4.“雙碳”背景下火電發展空間 5.火電行業格局和個股推薦 nMqNrRrNqNtNrNzRnNoMvMaQ8Q8OmOpPsQmPkPnNxPfQmMwO7NnMoNuOnRrNxNmPpR 2 火電盈利影響因素  火電的利潤與電量和電價正相關。電量受裝機量和利用小時數影響；電價分爲長協和 現貨價格，電價波動空間正在進一步放開。  火電的成本結構中，煤炭等燃料成本占到近六成。 圖：火電利潤構成 資料來源：公開信息，群益金鼎證券整理 圖：火電成本結構 資料來源：群益金鼎證券整理 火电成本 结构 0% 燃料成本 59% 折旧 13% 財務費用 6% 其他 22% 發電利潤 電量 電價 裝機容量 利用小時數 收入 成本 煤炭 長協電價 現貨電價 3 煤價對度電淨利的影響最大  煤價波動的影響遠大于電價和電量的波動，是影響利潤的主要因素。如圖，華電國際 的度電淨利變化與煤價漲跌呈明顯負相關走勢；與利用小時數的關係不明顯；上網電 價往年變化幅度很小，2022年明顯上漲，對度電淨利有增益作用。 圖：煤炭價格對火電股的利潤影響最大（以華電國際爲例，利用小時數、標煤單價和上網電價均 爲2018年爲基準年的漲跌幅） -6.0 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 -70% -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 2018 2019 2020 2021 2022 度 電 淨 利 較 基 準 年 漲 跌 幅 度电净利（分/千瓦时） 标煤单价（涨跌幅，%） 利用小时数（涨跌幅，%） 上网电价（涨跌幅，%） 4 當下時點關注火電股的原因  煤炭價格步入下行通道 今年國內和進口煤炭供給量均同比增長，供給量整體高于需求，叠加國際原油價格持續 回落、發改委控價的影響，煤炭價格下降。  未來兩年極端天氣增加預計需要更多火電出力 今年西南地區繼續少雨，上半年水電出力下降23%；今年形成了厄爾尼諾條件，未來兩年 預計極端天氣出現的情况加劇，可能會引發大面積高負荷用電情况；在清潔電源出力不 穩定的情况下，將需要更多的火電出力來保障電力安全。  新型電力系統需要火電支撑，火電投資重啓 隨著電力供給出現局部緊張、全國緊平衡的情况，“十四五”火電投資開始回升。2022- 2023年新核准和開工項目繼續增加。我們認爲“十四五”期間火電站投資將呈現增長的 態勢。 5 火電上市公司業績全面修復 圖：A股主要火電上市公司淨利率回升 資料來源：Choice，群益金鼎證券整理 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 火电板块净利率（%） 6 煤炭價格下降 7 煤炭供給增加 圖：原煤産量及增速（億噸，%） 資料來源：Choice，群益金鼎證券 圖：煤炭進口量（億噸，%） 資料來源：Choice，群益金鼎證券  2022年來，在“增産保供”政策下，煤炭供給持續增加，2023年上半年國內累計 原煤産量23億噸，YOY+4.4% 。  進口端，疫情影響消退、中澳關係緩和以及煤炭進口零關稅的支持，2023年上半 年累計進口煤2.2億噸，YOY+93.0% 。  上半年國內煤炭整體供應量爲25.22億噸，YOY+9.27%。 8 商品煤消費量穩健增長 圖：中國商品煤消費量（億噸） 資料來源：煤炭工業協會，群益金鼎證券  據煤炭工業協會，2023年1-6月，全國商品煤消費總量約22.5億噸，YOY+7.2%。  分行業表現看，電力行業增速最快，累計消費13.3億噸，YOY+11.2%；化工行業累計消 費1.6億噸，YOY+3.1%；鋼鐵行業累計消費3.4億噸，YOY+2.3%；建材行業累計消費2.5 億噸，YOY+1%。 0 5 10 15 20 25 2022H1 2022H2 2023H1 电力 化工 建材 钢铁 其他 9 煤炭庫存維持高位 圖：CCTD主流港口庫存（萬噸） 資料來源：CCTD，群益金鼎證券 圖：沿海八省+內陸17省電廠庫存（萬噸） 資料來源：CCTD，群益金鼎證券  截止7月23日，CCTD主流港口煤炭庫存爲7230萬噸，YOY+17.0%  截止7月20日，沿海八省+內陸十七省電廠的煤炭庫存爲12282萬噸，YOY+19.4% 10 海內外煤炭價格均有回落 圖：秦皇島5500動力煤價格（元/噸） 資料來源：煤炭資源網，群益金鼎證券 圖：海外煤炭價格（美元/噸） 資料來源：Wind，群益金鼎證券  國內煤炭價格同比回落。截止2023年7月28日，秦皇島動力煤5500價格爲858元/噸，YOY- 25.3%。  海外煤炭價格也大幅回落。截止2023年7月21日，歐洲ARA、理查德RB、紐卡斯爾NEWC價格 分別爲97.5美元/噸（YOY-73.5%）、95.2美元/噸（YOY-74.3%）、131美元/噸（YOY- 67.6%）。 11 今年火電出力增加 12 今年火力發電量明顯上升 圖：1-6月火力發電量明顯上升  1-6月，全國累計發電量同比增長3.8%，其中火電增長7.5%，水電下降22.9%，太陽 能、風力和核電發電量分別同比增長7.4%、16%和6.5%。  水電是第二大發電量來源，2022年占全國發電總量的14.3%。水力發電量的下降將促 使火力發電機組超預期運行。 資料來源：國家統計局，群益金鼎證券整理 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 产量:核能发电量:累计同比 产量:太阳能发电量:累计同比 产量:风力发电量:累计同比 产量:水力发电量:累计同比 产量:火力发电量:累计同比 13 雲南降雨量少影響水電出力 圖：今年雲南月度日均降雨量統計  根據國家氣候中心預測，今年雲南降雨量將比平均年份偏枯20%。雲南是西電東送的主力 省份，其水電减少將影響廣東和長三角的用電。上半年雲南外送電量同比下降23.2%。 圖： 溪洛渡水庫（上）和向家壩水庫（下）蓄水 量（億立方米） 資料來源：政府公開信息，群益金鼎證券整理 資料來源：Meteomanz，群益金鼎證券整理 14 厄爾尼諾將引發更多極端天氣 圖：厄爾尼諾現象海溫示意圖  7月4日世界氣象組織（WMO）宣布熱帶太平洋地區7年來首次形成厄爾尼諾條件，預計 2023年7-9月出現厄爾尼諾事件幷持續到年底的可能性爲90%，此次事件至少爲中等强 度。未來5年內大概率出現創紀錄極端高溫。  厄爾尼諾現象與熱帶太平洋中部和東部的海洋表面溫度變暖有關。該現象將導致全球 氣溫飈升，極端天氣頻次更多、範圍更廣、强度更强。 資料來源：國家氣候中心，群益金鼎證券整理 圖：2015年强厄爾尼諾現象引發的極端天氣 資料來源：國家氣候中心，群益金鼎證券整理 15 今年上半年全國高溫時間偏多  今年上半年，我國平均高溫（日最高氣溫≥35℃）日數爲4.1天，比常年同期偏多1.9 天，爲1961年以來同期最多。5月28日至6月5日，我國出現首次區域性高溫過程，比常 年偏早16天。  今年上半年華北東部、華東北部、華南西部、西南地區南部及新疆南部、內蒙古西部 氣溫偏高情况尤爲明顯。6月份華北地區反復出現高溫，在歷史上都是比較極端的。  極端高溫將引發電力系統高負荷時間延長，需要更多火電出力來保障電力系統穩定。 圖：華南和華北高溫情况比較嚴重 資料來源：國家氣候中心，群益金鼎證券整理 資料來源：國家氣候中心，群益金鼎證券整理 圖：歷年上半年高溫天數 16 “雙碳”背景下火電的發展空間 17 火電出力遠超裝機量 資料來源：中電聯，群益金鼎證券整理 圖：火電發電量占比遠超裝機量  在“雙碳”背景下，近年來新增裝機大部分爲可再生能源，火電占比在逐年下降。  與裝機量不同，火電的發電量占比近年來仍保持高位，特別在去年和今年高溫少雨的極 端天氣情况下，火電發電量的占比上升至70.7%。  火電是電力系統的“穩定器”。清潔能源出力具有“極熱無風，晚峰無光，冬季水枯” 的特性，與電力高負荷時間段不匹配，且不具備及時的調節能力，因此火電仍承擔著電 力供應的基礎保障作用。 60.2% 59.2% 56.6% 54.6% 52.0% 50.1% 70.4% 68.9% 67.9% 67.5% 69.8% 70.7% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 火电装机占比 火电发电量占比 18 “用電荒”促使火電投資額回升 圖：天氣原因導致頻繁缺電 資料來源：中電聯，群益金鼎證券整理 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 火电投资完成额（亿元） 圖：2021年起火電投資額回升 限電省份 缺電原因 2021.5 廣東 • 旱情導致雲南東送水電和 省內水電出力下降 • 高溫導致用電負荷提升 2021.9 雲南 • 高溫導致用電負荷提升 • 旱情導致水電出力下降 2021.9 東北 • 風况差導致風電出力不足 • 電煤緊缺導致火電出力下 降 2022.7 川渝 • 高溫少雨，用電負荷提升，水力發電下降  “十三五”期間火電投資放緩，2020年火電投資完成額爲2004年以來新低。隨著經濟 發展，電力供需逐漸由寬鬆轉變爲局部緊張、全國緊平衡的狀態。  由于2021年夏季和冬季發生了較爲嚴重的多省份缺電現象，火電投資政策發生轉變， 火電投資額在2021年開始回升。 資料來源：中電聯，群益金鼎證券整理 19 火電項目審批和開工繼續提速 圖：火電核准裝機量增加 資料來源：北極星電力，群益金鼎證券整理 圖：火電開工量明顯增長  根據公開信息，2022年國內新核准火電裝機量約達82.5GW，是2021年的4.4倍。火電項 目審批速度明顯加快。2023年上半年的核准裝機量同比增29%，全年預計略高于去年。  2022年火電項目的開工量呈現逐季明顯增長的態勢，2023Q1和Q2開工量繼續放大，同 比分別增長2.7倍和1.4倍。推測2024年和2025年將是火電投産的大年。 0 5 10 15 20 25 30 35 火电核准装机量(GW) 0 5 10 15 20 25 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 火电开工量（GW) 資料來源：北極星電力，群益金鼎證券整理 20 火電廠將受益于電價上浮 圖：火電價格形成機制 資料來源：中電聯，群益金鼎證券整理 省份 燃煤標杆電價 （元/MWh） 2023年度成 交電價（元 /MWh） 較標杆電 價上浮/% 廣東 463 553.88 19.63% 江蘇 391 466.64 19.35% 陝西 354.5 425.4 20.00% 海南 429.8 515.76 20.00% 電 價 年長協電價 浮動區間爲基準價上下20% 月長協電價 浮動區間爲基準價上下20% 現貨電價 不受浮動區間限制 表：多省份電價頂格上浮  2021年，發改委下發《關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，推動 電價改革落地，《通知》將市場交易電價的上下浮動範圍擴大至20%（原來是下浮15% ，上浮10%），幷且高耗能企業不受限制。該政策有利于提高火電廠的收入彈性。  由于用電緊張，今年廣東、江蘇、山西等多個省份的長協電價頂格上浮。 資料來源：群益金鼎證券整理 資料來源：北極星電力，群益金鼎證券整理 21 火電個股推薦 •行業格局介紹 •個股推薦 22 火電行業格局  火電行業主要由6個大型央企發電集團,以及地方能源集團組成。國家能源集團、中國華 能、中國華電、大唐集團和國家電投等央企在多省份布局，地方能源集團多在本省內供 電。 圖：截止2022年末各集團火力發電規模占比 資料來源：統計局，群益金鼎證券整理 15% 11% 9% 8% 6% 3% 3% 2% 1% 42% 国家能源集团 中国华能 中国华电 大唐集团 国家电投 华润电力 广东能源集团 浙能集团 京能集团 其他 圖：大型央企和地方國企發電集團 大型 央企 地方 國企 . . 23 火電上市公司裝機規模 表：A股主要火電上市公司 資料來源：公司公告，群益金鼎證券整理 火電裝機（萬千瓦） 火電占比 火電區域 600011.SH 華能國際 10680 83% 廣東37%，福建20%，雲南18%，海南15%，安徽10% 600027.SH 華電國際 5229 95.5% 山東43%、湖北16%，安徽11% 600023.SH 浙能電力 3290 99.4% 浙江80%以上 000539.SZ 粵電力A 2694 91% 廣東 600578.SH 京能電力 1780 98.6% 內蒙古58%，山西18% 002608.SZ 江蘇國信 1685 82% 江蘇67%，山西33% 000543.SZ 皖能電力 1322 99.4% 安徽84%，新疆16% 600863.SH 內蒙華電 1140 88.7% 內蒙古 000767.SZ 晋控電力 1083 100% 山西 000600.SZ 建投能源 915 100% 河北 001896.SZ 豫能控股 766 93.8% 河南 000966.SZ 長源電力 629 86.2% 湖北 600744.SH 華銀電力 524 83.2% 湖南 000690.SZ 寶新能源 347 98.6% 廣東 000899.SZ 贛能股份 340 94.3% 江西 600509.SH 天富能源 289 91.4% 新疆 600780.SH 通寶能源 128 100% 山西 24 火電上市公司擴産情况 表：火電上市公司待投産煤電項目情况 資料來源：公司公告，群益金鼎證券整理 在建+核准項目投産後較 2022年底裝機量的增幅 資産負債率 600011.SH 華能國際 0.69% 74.8% 600027.SH 華電國際 9.9% 68.4% 600023.SH 浙能電力 13.3% 44.2% 000539.SZ 粵電力A 38.9% 78.2% 600578.SH 京能電力 20.5% 65.3% 002608.SZ 江蘇國信 42.2% 53.9% 000543.SZ 皖能電力 27.7% 62.4% 600863.SH 內蒙華電 -- 48.7% 000767.SZ 晋控電力 37.7% 82.9% 000600.SZ 建投能源 27.7% 66.1% 001896.SZ 豫能控股 -- 86.9% 000966.SZ 長源電力 63.9% 68.0% 600744.SH 華銀電力 -- 93.0% 000690.SZ 寶新能源 57.6% 43.8% 000899.SZ 贛能股份 28.8% 59.9% 600509.SH 天富能源 -- 71.7% 600780.SH 通寶能源 -- 34.3% 25 火電上市公司分紅情况 表：火電上市公司上市以來分紅率，以及2019-2020年股息率 資料來源：公司公告，群益金鼎證券整理 上市以來分紅率 2020年股息率 2019年股息率 600011.SH 華能國際 63.4% 2.0% 1.5% 600027.SH 華電國際 37.1% 4.11% 2.4% 600023.SH 浙能電力 50.5% 4.7% 4.21% 000539.SZ 粵電力A 50.1% 1.69% 1.69% 600578.SH 京能電力 53.2% 3.22% 3.25% 002608.SZ 江蘇國信 34.5% 2.7% -- 000543.SZ 皖能電力 37.5% 1.14% 1.79% 600863.SH 內蒙華電 51.2% 3.17% 3.17% 000767.SZ 晋控電力 -- -- -- 000600.SZ 建投能源 47.5% 2.45% 1.73% 001896.SZ 豫能控股 -- -- -- 000966.SZ 長源電力 24.1% 0.85% 1.19% 600744.SH 華銀電力 -- -- -- 000690.SZ 寶新能源 35.6% 4.45% 2.97% 000899.SZ 贛能股份 53.8% 1.15% 1.15% 600509.SH 天富能源 65.3% 0.15% -- 600780.SH 通寶能源 15.8% 0.93% 0.83% 注：2021-2022年由于火電公司普遍虧損，多數公司未實行分紅，因此采用2019-2020年數據進行比較 26 火電上市公司經營現金流情况 表：A股主要火電上市公司歷年經營性淨現金流（億元） 資料來源：公司公告，群益金鼎證券整理 2019年 2020年 2021年 2022年 600011.SH 華能國際 373 420 60 325 600027.SH 華電國際 214 252 -64 97 600023.SH 浙能電力 90 101 8 2 000539.SZ 粵電力A 83 63 0 15 600578.SH 京能電力 42 50 6 62 002608.SZ 江蘇國信 46 82 -17 47 000543.SZ 皖能電力 27 29 -11 29 600863.SH 內蒙華電 39 39 31 52 000767.SZ 晋控電力 22 28 20 11 000600.SZ 建投能源 25 26 1 19 001896.SZ 豫能控股 16 12 -2 0 600744.SH 長源電力 17 6 7 7 000690.SZ 華銀電力 13 24 -9 6 000899.SZ 寶新能源 19 35 14 12 600509.SH 贛能股份 3 5 2 0 600011.SH 天富能源 12 12 8 9 600780.SH 通寶能源 11 10 9 13 27 投資建議：  穩健角度： 華能國際、華電國際、浙能電力、京能電力  增長角度： 皖能電力、粵電力A、江蘇國信、長源電力、寶新能源、建投能源  缺電角度： 粵電力A（廣東）、寶新能源（廣東） 28 粵電力A（000539.SZ） 營收 年成長率 稅後純益 年成長率 EPS (百萬元) (%) (百萬元) (%) (元) 2022 52661 18% -3004 -- -0.57 2023F 59093 12% 2012 -- 0.38 2024F 66184 12% 2975 48% 0.57 *以股本52.5億計算，股價為2023年08月02日收盤價  公司發布2023年半年度業績預告，實現歸母淨利潤8-9.5億 元，同比扭虧（扣非後淨利潤8-9.5億元，同比扭虧），錄 得EPS爲0.15-0.18元。上半年公司發電量和上網電量穩步提 高，累計發電量565.51億千瓦時，同比增加15.2%，其中煤 電完成449.09億千瓦時，同比增加13.1%；公司累計上網電 量534.8億千瓦時，同比增加15.4%，其中煤電完成421.46億 千瓦時，同比增加13.13%。  公司是廣東省內規模最大的電力上市公司。23年廣東經濟復 蘇帶動用電快速增長，長協電價同比顯著上漲；同時煤炭價 格持續回落，火電利潤有望釋放。  廣東省受到雲南水電供應影響比較大，雲南水利開發接近尾 聲，廣東需要省內的電源增量，公司電源投資有望持續增長 。我們預計公司2023和2024年實現淨利潤20.1和29.8億元， 24年增長48%，EPS分別為0.38元和0.57元，當前股價對應PE 分別為19和13倍，PB爲1.88倍，給予“買進”建議。 圖：公司在建/核准項目明顯增長（單位：GW） 資料來源：公司公告，群益金鼎證券 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2021 2022 在建项目计划装机容量 核准项目计划装机量 29 皖能電力（000543.SZ） 營收 年成長率 稅後純益 年成長率 EPS (百萬元) (%) (百萬元) (%) (元) 2022 24276 15% 425 -- 0.19 2023F 27289 12% 1077 153% 0.48 2024F 29056 6% 1334 24% 0.59 *以股本22.67億計算，股價為2023年08月02日收盤價  公司發布2023年半年度業績預告，預計實現歸母淨利潤5-7 億元，同比增長49.3%-108.96%（扣非後淨利潤4.45-6.45 億元，同比增長77.7%-157.5%），錄得EPS爲0.22-0.30元 。公司業績大幅增長主要是因爲報告期內煤價下降，以及 公司發電量增長。  公司是安徽能源集團下屬火電企業，電力資産均位于安徽 省內，近年來安徽用電增速位居全國前列，2022年同比增 長10.2%。2022年末公司控股發電裝機量爲8.9GW，同期在 建4.3GW。公司是皖能集團的主要電力資産整合平臺，大股 東承諾將其持有的火電、水電、環保等資産逐步注入公司 。通過積極投資和資産注入，公司裝機規模增長可期。  今年公司業績將受益于煤價下降，看好公司的業績彈性。 我們預計公司2023和2024年實現淨利潤10.8和13.3億元， 同比增長153%和24%，EPS分別為0.48元和0.59元，當前股 價對應PE分別為14.5倍和11.8倍，PB爲1.25倍，給予“買 進”建議。 圖：公司經營淨現金流快速恢復 資料來源：公司公告，群益金鼎證券 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2019 2020 2021 2022 经营净现金流（亿元）