群益证券（香港）：能源行业專題-火電股迎來業績修復期.pdf

0 能源專題 -火電股迎來業績修復期 群益金鼎證券 研究員 沈嘉婕 2023/08/07 1 大綱 1.當下時點關注火電股的原因 2.煤炭價格回落 3.今年火電出力增加 4.“雙碳”背景下火電發展空間 5.火電行業格局和個股推薦 nMqNrRrNqNtNrNzRnNoMvMaQ8Q8OmOpPsQmPkPnNxPfQmMwO7NnMoNuOnRrNxNmPpR 2 火電盈利影響因素  火電的利潤與電量和電價正相關。電量受裝機量和利用小時數影響；電價分爲長協和 現貨價格，電價波動空間正在進一步放開。  火電的成本結構中，煤炭等燃料成本占到近六成。 圖火電利潤構成 資料來源公開信息，群益金鼎證券整理 圖火電成本結構 資料來源群益金鼎證券整理 火电成本 结构 0 燃料成本 59 折旧 13 財務費用 6 其他 22 發電利潤 電量 電價 裝機容量 利用小時數 收入 成本 煤炭 長協電價 現貨電價 3 煤價對度電淨利的影響最大  煤價波動的影響遠大于電價和電量的波動，是影響利潤的主要因素。如圖，華電國際 的度電淨利變化與煤價漲跌呈明顯負相關走勢；與利用小時數的關係不明顯；上網電 價往年變化幅度很小，2022年明顯上漲，對度電淨利有增益作用。 圖煤炭價格對火電股的利潤影響最大（以華電國際爲例，利用小時數、標煤單價和上網電價均 爲2018年爲基準年的漲跌幅） -6.0 -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 -70 -50 -30 -10 10 30 50 70 2018 2019 2020 2021 2022 度 電 淨 利 較 基 準 年 漲 跌 幅 度电净利（分/千瓦时） 标煤单价（涨跌幅，） 利用小时数（涨跌幅，） 上网电价（涨跌幅，） 4 當下時點關注火電股的原因  煤炭價格步入下行通道 今年國內和進口煤炭供給量均同比增長，供給量整體高于需求，叠加國際原油價格持續 回落、發改委控價的影響，煤炭價格下降。  未來兩年極端天氣增加預計需要更多火電出力 今年西南地區繼續少雨，上半年水電出力下降23；今年形成了厄爾尼諾條件，未來兩年 預計極端天氣出現的情况加劇，可能會引發大面積高負荷用電情况；在清潔電源出力不 穩定的情况下，將需要更多的火電出力來保障電力安全。  新型電力系統需要火電支撑，火電投資重啓 隨著電力供給出現局部緊張、全國緊平衡的情况，“十四五”火電投資開始回升。2022- 2023年新核准和開工項目繼續增加。我們認爲“十四五”期間火電站投資將呈現增長的 態勢。 5 火電上市公司業績全面修復 圖A股主要火電上市公司淨利率回升 資料來源Choice，群益金鼎證券整理 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 火电板块净利率（） 6 煤炭價格下降 7 煤炭供給增加 圖原煤産量及增速（億噸，） 資料來源Choice，群益金鼎證券 圖煤炭進口量（億噸，） 資料來源Choice，群益金鼎證券  2022年來，在“增産保供”政策下，煤炭供給持續增加，2023年上半年國內累計 原煤産量23億噸，YOY4.4 。  進口端，疫情影響消退、中澳關係緩和以及煤炭進口零關稅的支持，2023年上半 年累計進口煤2.2億噸，YOY93.0 。  上半年國內煤炭整體供應量爲25.22億噸，YOY9.27。 8 商品煤消費量穩健增長 圖中國商品煤消費量（億噸） 資料來源煤炭工業協會，群益金鼎證券  據煤炭工業協會，2023年1-6月，全國商品煤消費總量約22.5億噸，YOY7.2。  分行業表現看，電力行業增速最快，累計消費13.3億噸，YOY11.2；化工行業累計消 費1.6億噸，YOY3.1；鋼鐵行業累計消費3.4億噸，YOY2.3；建材行業累計消費2.5 億噸，YOY1。 0 5 10 15 20 25 2022H1 2022H2 2023H1 电力 化工 建材 钢铁 其他 9 煤炭庫存維持高位 圖CCTD主流港口庫存（萬噸） 資料來源CCTD，群益金鼎證券 圖沿海八省內陸17省電廠庫存（萬噸） 資料來源CCTD，群益金鼎證券  截止7月23日，CCTD主流港口煤炭庫存爲7230萬噸，YOY17.0  截止7月20日，沿海八省內陸十七省電廠的煤炭庫存爲12282萬噸，YOY19.4 10 海內外煤炭價格均有回落 圖秦皇島5500動力煤價格（元/噸） 資料來源煤炭資源網，群益金鼎證券 圖海外煤炭價格（美元/噸） 資料來源Wind，群益金鼎證券  國內煤炭價格同比回落。截止2023年7月28日，秦皇島動力煤5500價格爲858元/噸，YOY- 25.3。  海外煤炭價格也大幅回落。截止2023年7月21日，歐洲ARA、理查德RB、紐卡斯爾NEWC價格 分別爲97.5美元/噸（YOY-73.5）、95.2美元/噸（YOY-74.3）、131美元/噸（YOY- 67.6）。 11 今年火電出力增加 12 今年火力發電量明顯上升 圖1-6月火力發電量明顯上升  1-6月，全國累計發電量同比增長3.8，其中火電增長7.5，水電下降22.9，太陽 能、風力和核電發電量分別同比增長7.4、16和6.5。  水電是第二大發電量來源，2022年占全國發電總量的14.3。水力發電量的下降將促 使火力發電機組超預期運行。 資料來源國家統計局，群益金鼎證券整理 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 产量核能发电量累计同比 产量太阳能发电量累计同比 产量风力发电量累计同比 产量水力发电量累计同比 产量火力发电量累计同比 13 雲南降雨量少影響水電出力 圖今年雲南月度日均降雨量統計  根據國家氣候中心預測，今年雲南降雨量將比平均年份偏枯20。雲南是西電東送的主力 省份，其水電减少將影響廣東和長三角的用電。上半年雲南外送電量同比下降23.2。 圖 溪洛渡水庫（上）和向家壩水庫（下）蓄水 量（億立方米） 資料來源政府公開信息，群益金鼎證券整理 資料來源Meteomanz，群益金鼎證券整理 14 厄爾尼諾將引發更多極端天氣 圖厄爾尼諾現象海溫示意圖  7月4日世界氣象組織（WMO）宣布熱帶太平洋地區7年來首次形成厄爾尼諾條件，預計 2023年7-9月出現厄爾尼諾事件幷持續到年底的可能性爲90，此次事件至少爲中等强 度。未來5年內大概率出現創紀錄極端高溫。  厄爾尼諾現象與熱帶太平洋中部和東部的海洋表面溫度變暖有關。該現象將導致全球 氣溫飈升，極端天氣頻次更多、範圍更廣、强度更强。 資料來源國家氣候中心，群益金鼎證券整理 圖2015年强厄爾尼諾現象引發的極端天氣 資料來源國家氣候中心，群益金鼎證券整理 15 今年上半年全國高溫時間偏多  今年上半年，我國平均高溫（日最高氣溫≥35℃）日數爲4.1天，比常年同期偏多1.9 天，爲1961年以來同期最多。5月28日至6月5日，我國出現首次區域性高溫過程，比常 年偏早16天。  今年上半年華北東部、華東北部、華南西部、西南地區南部及新疆南部、內蒙古西部 氣溫偏高情况尤爲明顯。6月份華北地區反復出現高溫，在歷史上都是比較極端的。  極端高溫將引發電力系統高負荷時間延長，需要更多火電出力來保障電力系統穩定。 圖華南和華北高溫情况比較嚴重 資料來源國家氣候中心，群益金鼎證券整理 資料來源國家氣候中心，群益金鼎證券整理 圖歷年上半年高溫天數 16 “雙碳”背景下火電的發展空間 17 火電出力遠超裝機量 資料來源中電聯，群益金鼎證券整理 圖火電發電量占比遠超裝機量  在“雙碳”背景下，近年來新增裝機大部分爲可再生能源，火電占比在逐年下降。  與裝機量不同，火電的發電量占比近年來仍保持高位，特別在去年和今年高溫少雨的極 端天氣情况下，火電發電量的占比上升至70.7。  火電是電力系統的“穩定器”。清潔能源出力具有“極熱無風，晚峰無光，冬季水枯” 的特性，與電力高負荷時間段不匹配，且不具備及時的調節能力，因此火電仍承擔著電 力供應的基礎保障作用。 60.2 59.2 56.6 54.6 52.0 50.1 70.4 68.9 67.9 67.5 69.8 70.7 40 45 50 55 60 65 70 75 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 火电装机占比 火电发电量占比 18 “用電荒”促使火電投資額回升 圖天氣原因導致頻繁缺電 資料來源中電聯，群益金鼎證券整理 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 火电投资完成额（亿元） 圖2021年起火電投資額回升 限電省份 缺電原因 2021.5 廣東 旱情導致雲南東送水電和 省內水電出力下降 高溫導致用電負荷提升 2021.9 雲南 高溫導致用電負荷提升 旱情導致水電出力下降 2021.9 東北 風况差導致風電出力不足 電煤緊缺導致火電出力下 降 2022.7 川渝 高溫少雨，用電負荷提升，水力發電下降  “十三五”期間火電投資放緩，2020年火電投資完成額爲2004年以來新低。隨著經濟 發展，電力供需逐漸由寬鬆轉變爲局部緊張、全國緊平衡的狀態。  由于2021年夏季和冬季發生了較爲嚴重的多省份缺電現象，火電投資政策發生轉變， 火電投資額在2021年開始回升。 資料來源中電聯，群益金鼎證券整理 19 火電項目審批和開工繼續提速 圖火電核准裝機量增加 資料來源北極星電力，群益金鼎證券整理 圖火電開工量明顯增長  根據公開信息，2022年國內新核准火電裝機量約達82.5GW，是2021年的4.4倍。火電項 目審批速度明顯加快。2023年上半年的核准裝機量同比增29，全年預計略高于去年。  2022年火電項目的開工量呈現逐季明顯增長的態勢，2023Q1和Q2開工量繼續放大，同 比分別增長2.7倍和1.4倍。推測2024年和2025年將是火電投産的大年。 0 5 10 15 20 25 30 35 火电核准装机量GW 0 5 10 15 20 25 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 火电开工量（GW 資料來源北極星電力，群益金鼎證券整理 20 火電廠將受益于電價上浮 圖火電價格形成機制 資料來源中電聯，群益金鼎證券整理 省份 燃煤標杆電價 （元/MWh） 2023年度成 交電價（元 /MWh） 較標杆電 價上浮/ 廣東 463 553.88 19.63 江蘇 391 466.64 19.35 陝西 354.5 425.4 20.00 海南 429.8 515.76 20.00 電 價 年長協電價 浮動區間爲基準價上下20 月長協電價 浮動區間爲基準價上下20 現貨電價 不受浮動區間限制 表多省份電價頂格上浮  2021年，發改委下發關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，推動 電價改革落地，通知將市場交易電價的上下浮動範圍擴大至20（原來是下浮15 ，上浮10），幷且高耗能企業不受限制。該政策有利于提高火電廠的收入彈性。  由于用電緊張，今年廣東、江蘇、山西等多個省份的長協電價頂格上浮。 資料來源群益金鼎證券整理 資料來源北極星電力，群益金鼎證券整理 21 火電個股推薦 行業格局介紹 個股推薦 22 火電行業格局  火電行業主要由6個大型央企發電集團,以及地方能源集團組成。國家能源集團、中國華 能、中國華電、大唐集團和國家電投等央企在多省份布局，地方能源集團多在本省內供 電。 圖截止2022年末各集團火力發電規模占比 資料來源統計局，群益金鼎證券整理 15 11 9 8 6 3 3 2 1 42 国家能源集团 中国华能 中国华电 大唐集团 国家电投 华润电力 广东能源集团 浙能集团 京能集团 其他 圖大型央企和地方國企發電集團 大型 央企 地方 國企 . . 23 火電上市公司裝機規模 表A股主要火電上市公司 資料來源公司公告，群益金鼎證券整理 火電裝機（萬千瓦） 火電占比 火電區域 600011.SH 華能國際 10680 83 廣東37，福建20，雲南18，海南15，安徽10 600027.SH 華電國際 5229 95.5 山東43、湖北16，安徽11 600023.SH 浙能電力 3290 99.4 浙江80以上 000539.SZ 粵電力A 2694 91 廣東 600578.SH 京能電力 1780 98.6 內蒙古58，山西18 002608.SZ 江蘇國信 1685 82 江蘇67，山西33 000543.SZ 皖能電力 1322 99.4 安徽84，新疆16 600863.SH 內蒙華電 1140 88.7 內蒙古 000767.SZ 晋控電力 1083 100 山西 000600.SZ 建投能源 915 100 河北 001896.SZ 豫能控股 766 93.8 河南 000966.SZ 長源電力 629 86.2 湖北 600744.SH 華銀電力 524 83.2 湖南 000690.SZ 寶新能源 347 98.6 廣東 000899.SZ 贛能股份 340 94.3 江西 600509.SH 天富能源 289 91.4 新疆 600780.SH 通寶能源 128 100 山西 24 火電上市公司擴産情况 表火電上市公司待投産煤電項目情况 資料來源公司公告，群益金鼎證券整理 在建核准項目投産後較 2022年底裝機量的增幅 資産負債率 600011.SH 華能國際 0.69 74.8 600027.SH 華電國際 9.9 68.4 600023.SH 浙能電力 13.3 44.2 000539.SZ 粵電力A 38.9 78.2 600578.SH 京能電力 20.5 65.3 002608.SZ 江蘇國信 42.2 53.9 000543.SZ 皖能電力 27.7 62.4 600863.SH 內蒙華電 -- 48.7 000767.SZ 晋控電力 37.7 82.9 000600.SZ 建投能源 27.7 66.1 001896.SZ 豫能控股 -- 86.9 000966.SZ 長源電力 63.9 68.0 600744.SH 華銀電力 -- 93.0 000690.SZ 寶新能源 57.6 43.8 000899.SZ 贛能股份 28.8 59.9 600509.SH 天富能源 -- 71.7 600780.SH 通寶能源 -- 34.3 25 火電上市公司分紅情况 表火電上市公司上市以來分紅率，以及2019-2020年股息率 資料來源公司公告，群益金鼎證券整理 上市以來分紅率 2020年股息率 2019年股息率 600011.SH 華能國際 63.4 2.0 1.5 600027.SH 華電國際 37.1 4.11 2.4 600023.SH 浙能電力 50.5 4.7 4.21 000539.SZ 粵電力A 50.1 1.69 1.69 600578.SH 京能電力 53.2 3.22 3.25 002608.SZ 江蘇國信 34.5 2.7 -- 000543.SZ 皖能電力 37.5 1.14 1.79 600863.SH 內蒙華電 51.2 3.17 3.17 000767.SZ 晋控電力 -- -- -- 000600.SZ 建投能源 47.5 2.45 1.73 001896.SZ 豫能控股 -- -- -- 000966.SZ 長源電力 24.1 0.85 1.19 600744.SH 華銀電力 -- -- -- 000690.SZ 寶新能源 35.6 4.45 2.97 000899.SZ 贛能股份 53.8 1.15 1.15 600509.SH 天富能源 65.3 0.15 -- 600780.SH 通寶能源 15.8 0.93 0.83 注2021-2022年由于火電公司普遍虧損，多數公司未實行分紅，因此采用2019-2020年數據進行比較 26 火電上市公司經營現金流情况 表A股主要火電上市公司歷年經營性淨現金流（億元） 資料來源公司公告，群益金鼎證券整理 2019年 2020年 2021年 2022年 600011.SH 華能國際 373 420 60 325 600027.SH 華電國際 214 252 -64 97 600023.SH 浙能電力 90 101 8 2 000539.SZ 粵電力A 83 63 0 15 600578.SH 京能電力 42 50 6 62 002608.SZ 江蘇國信 46 82 -17 47 000543.SZ 皖能電力 27 29 -11 29 600863.SH 內蒙華電 39 39 31 52 000767.SZ 晋控電力 22 28 20 11 000600.SZ 建投能源 25 26 1 19 001896.SZ 豫能控股 16 12 -2 0 600744.SH 長源電力 17 6 7 7 000690.SZ 華銀電力 13 24 -9 6 000899.SZ 寶新能源 19 35 14 12 600509.SH 贛能股份 3 5 2 0 600011.SH 天富能源 12 12 8 9 600780.SH 通寶能源 11 10 9 13 27 投資建議  穩健角度 華能國際、華電國際、浙能電力、京能電力  增長角度 皖能電力、粵電力A、江蘇國信、長源電力、寶新能源、建投能源  缺電角度 粵電力A（廣東）、寶新能源（廣東） 28 粵電力A（000539.SZ） 營收 年成長率 稅後純益 年成長率 EPS 百萬元 百萬元 元 2022 52661 18 -3004 -- -0.57 2023F 59093 12 2012 -- 0.38 2024F 66184 12 2975 48 0.57 *以股本52.5億計算，股價為2023年08月02日收盤價  公司發布2023年半年度業績預告，實現歸母淨利潤8-9.5億 元，同比扭虧（扣非後淨利潤8-9.5億元，同比扭虧），錄 得EPS爲0.15-0.18元。上半年公司發電量和上網電量穩步提 高，累計發電量565.51億千瓦時，同比增加15.2，其中煤 電完成449.09億千瓦時，同比增加13.1；公司累計上網電 量534.8億千瓦時，同比增加15.4，其中煤電完成421.46億 千瓦時，同比增加13.13。  公司是廣東省內規模最大的電力上市公司。23年廣東經濟復 蘇帶動用電快速增長，長協電價同比顯著上漲；同時煤炭價 格持續回落，火電利潤有望釋放。  廣東省受到雲南水電供應影響比較大，雲南水利開發接近尾 聲，廣東需要省內的電源增量，公司電源投資有望持續增長 。我們預計公司2023和2024年實現淨利潤20.1和29.8億元， 24年增長48，EPS分別為0.38元和0.57元，當前股價對應PE 分別為19和13倍，PB爲1.88倍，給予“買進”建議。 圖公司在建/核准項目明顯增長（單位GW） 資料來源公司公告，群益金鼎證券 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2021 2022 在建项目计划装机容量 核准项目计划装机量 29 皖能電力（000543.SZ） 營收 年成長率 稅後純益 年成長率 EPS 百萬元 百萬元 元 2022 24276 15 425 -- 0.19 2023F 27289 12 1077 153 0.48 2024F 29056 6 1334 24 0.59 *以股本22.67億計算，股價為2023年08月02日收盤價  公司發布2023年半年度業績預告，預計實現歸母淨利潤5-7 億元，同比增長49.3-108.96（扣非後淨利潤4.45-6.45 億元，同比增長77.7-157.5），錄得EPS爲0.22-0.30元 。公司業績大幅增長主要是因爲報告期內煤價下降，以及 公司發電量增長。  公司是安徽能源集團下屬火電企業，電力資産均位于安徽 省內，近年來安徽用電增速位居全國前列，2022年同比增 長10.2。2022年末公司控股發電裝機量爲8.9GW，同期在 建4.3GW。公司是皖能集團的主要電力資産整合平臺，大股 東承諾將其持有的火電、水電、環保等資産逐步注入公司 。通過積極投資和資産注入，公司裝機規模增長可期。  今年公司業績將受益于煤價下降，看好公司的業績彈性。 我們預計公司2023和2024年實現淨利潤10.8和13.3億元， 同比增長153和24，EPS分別為0.48元和0.59元，當前股 價對應PE分別為14.5倍和11.8倍，PB爲1.25倍，給予“買 進”建議。 圖公司經營淨現金流快速恢復 資料來源公司公告，群益金鼎證券 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2019 2020 2021 2022 经营净现金流（亿元）