开源证券：输变电行业迎来景气度周期，中国电气装备出海一带一路.pdf

电力设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/24 电力设备 2023年 06月 06日 投资评级： 看好 （ 维持 ） 行业走势图 数据 来源： 聚源 《第三轮省级电网输配电价核定，电 力需求侧和电力负荷管理办法公开征 求意见 — 行业点评报告》 -2023.5.21 《持续推荐充电桩板块 — 行业点评报 告》 -2023.5.14 《业绩超预期源于单位盈利，可持续 性关注产业链瓶颈与细分需求挖掘 — 行业点评报告》 -2023.5.11 输变电行业 迎来景气度周期，中国电气装备出海一 带一路 —— 行业投资策略 殷晟路（分析师） 周磊（联系人） yinshenglu@kysec.cn 证书编号： S0790522080001 zhoulei1@kysec.cn 证书编号： S0790122090010  输变电设备板块业绩亮眼， 电网投资迎来景气度周期 2023 年一季度随着 国际宏观环境改善、疫情防控优化、大宗商品等原材料价格 以及运输费用下降， 输变电设备板块整体恢复 增长态势，业绩表现亮眼。 从订 单释放、产品交付和业绩确认的节奏来看，一次设备早于二次设备，交流环节 早于直流环节，高压环节交付集中度高于低压环节。 围绕中西部清洁能源跨区 消纳和东南沿海保供电的需求， 2023-2025 年电网投资尤其是特高压建设将迎来 高峰期 ，有望迎来量价齐升 。 2023 年国家电网计划投资超 5200 亿元，共计 8 个大批特高压项目招标，目前已完成第二批特高压项目招标。 2023 年已经 新开 工金上 -湖北、陇东 -山东、 宁夏 -湖南 特高压线路 ，预计 哈密 -重庆 、 大同 — 天津 南交流 、陕西 — 安徽、陕西 — 河南、蒙西 — 京津冀、甘肃 — 浙江、藏电送粤直 流等线路 2023年起将陆续核准开工。  打造中国电气 装备 品牌， 公司经营治理 持续 改善 中国电气装备集团 整合旗下许继电气、平高电气、中国西电、宝光股份等企 业， 业务范围全面覆盖输变电板块， 在特高压交直流开关、变压器、换流阀等 领域国际领先 。 加强“一利五率”考核，聚焦优势主业，做强做优国资 ，有望 持续提高公司经营治理水平 和集团综合竞争力 。  “ 一带一路 ” 助力中国 高端 电气装备 开启 出海 新篇章 全球“ 净零 ” 行动 持续 推进，风、光机组占比持续提升，电力系统需要额外的 调节能力和输送容量， “一带一路”沿线国家为代表的 海外市场空间广阔。 国家 电网、南网电网及中国电建、中国能建等 境外工程带动电气装备出口，协同效 应显著；同时， 国资中国电气装备集团 产业基地遍及全球， 民营电气装备企业 海外布局已见成效，持续推动 中国 高端电气装备 制造走向世界。  投资建议 1、交流环节建 议关注平高电气，受益标的：思源电气、华明装备、中国西电 等； 2、直流环节受益标的：许继电气、 中国西电、 国电南瑞 、派瑞股份 等； 3、控保环节受益标的：国电南瑞、四方股份、东方电子等； 4、线路环节 受益 标的 ：大连电瓷、金冠电气等。  风险提示： 电网 投资不及预期、行业政策发生变化、大宗原材料上涨 、海外 投资环境变化风险、市场竞争风险、财务及汇率风险 。 -29% -19% -10% 0% 10% 19% 29% 2022-06 2022-10 2023-02 电力设备 沪深 300 相关研究报告 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 行 业 投 资 策 略 行 业 研 究 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/24 目 录 1、 输变电设备板块业绩亮眼，特高压迎来景气度周期 4 1.1、 中国西电：营收及增速创历史新高，产线扩能升级保障产量 . 4 1.2、 平高电气：公司营收及归母净利探底回升，精益管理效果显著 . 5 1.3、 许继电气：营业收入持续提高，特高压订单有望迎来增长 . 5 1.4、 思源电气：营收稳步提升，收购烯晶碳能有望打造第二增长曲线 . 6 1.5、 华明装备：变压器分接开关龙头，持续推进海外布局 . 8 2、 打造中国电气设备品牌，开启高端装备出海新篇章 9 2.1、 中国电气装备集团成立，业务范围全面覆盖输变电板块 . 9 2.2、 国内同 业竞争整合带来毛利率改善，期间费用率稳中有降 . 10 2.3、 集合特高压全产业链支柱企业，综合竞争力显著提升 . 11 3、 海外市场：一带一路助力中国电气装备出海 12 3.1、 全球清洁电力占比屡创新高，中国高压输电技术助力风光消纳 . 12 3.1.1、 电源结构：风、光机组占比持续提升，亟须强大的输电网保障能源消纳 12 3.1.2、 电网结构：发达地区面临电力系统拥堵困境，欠发达 地区基础建设落后 14 3.2、 电气装备出海再创佳绩，协同效应显著 . 18 3.2.1、 两网稳健开拓国际市场 ， 参与 “一带一路 ”国家能源网建设 18 3.2.2、 建工企业打造 “中国建造 ”金字招牌 ， 助力电气设备出口 20 3.2.3、 电力设备企业海外布局已见成效，持续推进中国制造走向世界 21 4、 投资建议 . 22 5、 风险提示 . 22 图表目录 图 1： 2022年中国西电营业收入创历史新高 4 图 2： 2021年起中国西电归母净利润触底回升 4 图 3： 中国西电净利率反弹趋稳，毛利率短期有所下降 . 4 图 4： 中国西电期间费用率持续下降 4 图 5： 2022年平高电 气营业收入触底趋稳 5 图 6： 2022年平高电气归母净利润触底反弹 5 图 7： 近年来平高电气毛利率、净利率探底回升 . 5 图 8： 平高电气期间费用率短期有所提高 5 图 9： 许继电气营业收入稳步提升 6 图 10： 许继电气归母净 利润增速短期有所放缓 . 6 图 11： 近年来许继电气净利率保持平稳 . 6 图 12： 许继电气期间费用率持续下降 6 图 13： 思源电气营业收入持续高速增长 7 图 14： 2023年一季度思源电气归母净利润增速回升 7 图 15： 2022年起思源电气毛利率 /净利率有所下降 . 7 图 16： 思源电气期间费用率短期有所提高 . 7 图 17： 华明装备营业收入增速稳中有升 8 图 18： 2023年一季度华明装备归母净利润增速回升 8 图 19： 华明装备毛利率平稳上升，净利率回升 . 8 图 20： 2019年起协同效应逐步显现，期间费用率持续下降 8 图 21： 中国西电、平高电气、许继电气强强联合，打造世界一流电气装备集团 . 9 图 22： 截至 2023 年 6 月 5 日，中国电气装备集团对中国西电、平高电气、许继电气分别持股 51.87%、 41.22%、 38.31% 10 图 23： 2023年一季度中国西电、平高电气、宝光股份毛利率均有提升 10 图 24： 2022年以来平高电气净利率大幅改善 10 图 25： 四家上市公司费用率管控能力优秀，盈利空间有望受益于期间费用率下降 . 11 图 26： 净零排放目标下光伏与风能引领清洁电能增长 . 12 图 27： 可再生电能占比预计于 2030年超过 60% 12 图 28： 全球太阳能资源充沛，西亚、北非、南非、大洋洲、美洲西部等地开发条件尤其优越 . 13 图 29： 全球风能资源丰富，开发潜力大，北非、欧洲、南美洲南部等地区开发条件优越 . 13 图 30： 欧洲输电线路以交流架空线路为主 . 14 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/24 图 31： 欧洲输电线路电压等级集中在 400kV以下 14 图 32： 欧洲高压输电线路集中在南联盟国家区域，电压等级集中在 400kV以下 15 图 33： 非洲第一个十年基础设施发展规划计划建设非洲主干能源网 . 16 图 34： 巴西输电网已经实现南部、东南 /中西部、东北部、北部 4个供电枢纽子系统之间全面互联 17 表 1： 中国电气装备集团业务范围全面覆盖电力系统各环节 . 11 表 2： 国家电网下属子公司控股多家海外能源公司 . 18 表 3： 国家电网参建 /承建海外超高压、特高压输电项目 19 表 4： 南方电网海外股权投资涉及五个国家或地区 . 19 表 5： 产业链受益标的 22 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/24 1、 输变电设备板块业绩亮眼，特高压迎来景气度周期 1.1、 中国西电：营收及增速创历史新高，产线扩能升级保障产量 中国西电是国内能够为交直流配电工程提供成套配电一次设备的领先国有企业， 是中国电气装备集团所属历史积累最厚重、成套能力最强、研发制造体系最完善、 国际化程度最高的上市公司。 2022 年营业收入为 180.06 亿元，同比增长 26.98%； 归母净利润为 6.12 亿元，同比增长 12.55%。在国家加快构建新型电力系统的背景 下，特高压建设进入新一轮高峰期，配网建设持续加码，公司变压器和高压开关产 量同比增长，完成白鹤滩 -江苏、白鹤滩 -浙江、华中环网等特高压工程的高端产品 高效履约交付。公司持续推进传统产线扩能升级，深入推进精益化管理，加快数字 化、智能化转型，强化产能高效协同，保证变压器、高压开关产品产量均衡稳定增 长，保障特高压工程顺利履约交付。 图 1： 2022年 中国西电 营业收入创历史新高 图 2： 2021年起 中国西电 归母净利润触底回升 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 净利率趋稳，精益管理 助力期间费用率降低 。 2022年大宗材料价格处于高位运 行，公司主要原材料有色金属、矽钢片等价格居高不下，原材料成本上涨，毛利率 承压 。公司纵深推进三项制度改革，持续推进人工改革，优化人工结构，降低人力 成本，经理层全面实现任期制和契约化管理，管理成本不断优化，期间费用率持续 下降。 图 3： 中国西电 净利率反弹趋稳，毛利率短期有所下降 图 4： 中国西电 期间费用率持续下降 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 营业收入（亿元） YOY（ %） -50% 0% 50% 100% 150% 0 2 4 6 8 10 归母净利润（亿元） YOY（ %） 28.28% 24.55% 21.75% 16.50% 21.70% 16.43%15.34% 6.16% 3.94% 2.23% 1.71% 4.25% 3.96%4.44%0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 毛利率（ %） 净利率（ %） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 财务费用率（ %） 期间费用率（ %） 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/24 1.2、 平高电气：公司 营收及归母净利探底回升，精益管理效果显著 平高电气是我国开关行业的领军企业，二十多年来专注开关产品研发与创新， 现已具备交直流、全系列、全电压等级开关系列产品自主研发、测试和制造能力。 2022年营业收入为 92.74亿元，同比增长 0.01%；归母净利润为 2.12亿元，同比增 长 199.68%；扣非净利润 2 亿元，同比增长 469.65%。 2022 年 特高压、超高压等重 点项目陆续履约，产品交付量同比增加。同时公司贯彻精益管理、精益生产理念， 立足技术创新、管理效率提升，降本增效成果显著，综合毛利率同比提升，归属于 上市公司股东的净利润同比大幅增加。 图 5： 2022年 平高电气 营业收入 触底趋稳 图 6： 2022年 平高电气 归母净利润触底反弹 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、 开源证券研究所 降本增效效果显著 ， 毛利率上升势头明显 。 公司 贯彻精益生产、精益管理的理 念 ， 立足技术创新、管理效率提升，降本增效成果显著，综合毛利率同比上升，高 压、配网 板块 毛利率分别同比提升 8%、 3%。公司 制定精益数字化工厂推进方案， 开展 2 家单位精益试点建设，搭建产品成本数据库，提升成本精益管理水平 ，激发 各产品线经营活力 ，加快 产线数字化信息化建设， 上线 供应链管理系统新模块，采 购效率提升 12%， 主要产品毛利率均有提升。 在 集团公司 实行的 经营管理理念 下， 平高电气子公司 天津平高 也在近年首次 实现扭亏 为盈。 图 7： 近年来 平高电气 毛利率 、 净利率探底回升 图 8： 平高电气 期间费用率短期有所提高 数据来源： Wind、 开源证券研究所 数据来源： Wind、 开源证券研究所 1.3、 许继电气：营业收入持续提高，特高压订单有望迎来增长 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 营业收入（亿元） YOY（ %） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 1 2 3 4 5 6 7 归母净利润（亿元） YOY（ %） 20.60% 14.14%12.00%12.49%13.72% 17.59% 20.78% 7.22% 2.39% 2.06% 1.40% 1.30% 3.24% 8.92% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 毛利率（ %） 净利率（ %） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 财务费用率（ %） 期间费用率（ %） 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/24 许继电气是中国电力装备行业的领先企业， 2022 年营业收入为 149.17 亿元， 同比增长 24.41%；归母净利润为 7.59 亿元，同比增长 4.81%；扣非净利润 7.13 亿 元，同比增长 6.70%。 2022年公司 EMS加工服务及其他实现营业收入 27.94亿元 ， 同比增长 341.65%，该业务毛利率 5.71%，不及直流输电系统、智能变配电系统等 公司传统主营业务，营业收入对净利润贡献有限。同时，受特高压建设周期性影响， 公司直流输电系统业务营收持续下降， 2023 年特高压直流建设迎来密集开工期，公 司特高压订单有望迎来增长。 图 9： 许继电气营业收入稳步提升 图 10： 许继电气归母净利润增速 短期有所 放缓 数据来源： Wind、 开源证券研究所 数据来源： Wind、 开源证券研究所 三算三比助力降本增效，利润率保持平稳。 三算三比指在投标报价阶段，算预 测盈利，对比过往同类订单；在产品设计阶段，算预测方案盈利，对比盈利预测， 做好成本控制；在订单结算阶段，算实际盈利状况，对比前两次盈利预测。 许继电 气持续开展“三算三比”改进提升，深挖潜在增利空间，提升研发队伍能力，加大 高端人才引进，加快落地科技创新人才激励举措 不断加强期间费用率管理，期间费 用率持续降低。 图 11： 近年来 许继电气 净利率保持平稳 图 12： 许继电气 期间费用率持续下降 数据来源： Wind、 开源证券研究所 数据来源： Wind、 开源证券研究所 1.4、 思源电气： 营收稳步提升， 收购 烯晶碳能 有望打造第二增长曲线 思源电气是国内知名专业从事电力技术研发、设备制造和工程服务的民营龙头 平台型 企业，具备电力系统一次设备、二次设备、电力电子设备等产品的研发、制 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 营业收入（亿元） YOY（ %） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 归母净利润（亿元） YOY（ %） 20.62% 17.41% 18.04% 20.18% 20.58% 19.04% 13.21% 6.60% 3.33% 4.87% 7.17% 7.15% 6.50%5.46% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 毛利率（ %） 净利率（ %） -5% 0% 5% 10% 15% 销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 财务费用率（ %） 期间费用率（ %） 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/24 造和解决方案能力，产品覆盖超高压、高压开关设备等专业领域。 2022 年公司实现 营业总收入 105.37亿元，与 2021年 同期相比增长 21.18%；实现归属于母公司股东 的净利润为 12.20亿元，与 2021年 同期相比增长 1.90%。 2023年 Q1公司实现营业 总收入 21.7亿元，同比增长 24.88%，实现归母净利润 2.18亿元，同比增长 43.54%。 公司全球布局稳步推进， 2022 年海外市场新增订单 29.9 亿元，同比增长 33%；营 业收入 18.65亿元，同比增长 35.91%。 图 13： 思源电气 营业收入持续 高速增长 图 14： 2023年 一季度 思源电气归母净利润增速回 升 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 2022 年受大宗商品价格上涨、运费上涨、芯片价格上涨等不利因素的影响，毛 利率有所下降。公司持续推进生产自动化、信息化建设，坚持开展精益改善活动。 通过市场化招标、强化供应链管理、加大研发投入与自动化投入促使成本降低。近 年来费用率维持稳定， 2023年一季度 短期有所提高。 图 15： 2022年 起 思源电气毛利率 /净利率有所下降 图 16： 思源电气期间费用率短期 有所 提高 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 2023 年 4 月 28 日，思源电气发布公告称对 烯晶碳能 股权收购完成 ， 共 持有烯 晶碳能 70.4%股权。烯晶碳能主要产品包括双电层超级电容（ EDLC）和混合型超 级电容（ HUC），公司已和烯晶碳能有着较长时间的合作，在业务发展方面已产生 了较好的协同效应，加大 对 烯晶碳能的 持股 比例， 将有 利于进一步整合双方的技术 和市场优势，从而推动超级电容器在相关领域的应用，符合公司的长期发展战略， 有望 打造公司的第二增长曲线， 有 利于公司长远发展。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 营业收入（亿元） YOY（ %） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 归母净利润（亿元） YOY（ %） 32.39% 30.59% 29.31% 29.26% 30.48%26.33% 26.22% 6.17% 6.12% 9.03% 13.48% 14.63% 12.22% 10.59% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 毛利率（ %） 净利率（ %） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 财务费用率（ %） 期间费用率（ %） 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/24 1.5、 华明装备： 变压器分接开关龙头 ，持续推进海外布局 华明装备 是国内拥有两大全产业链生产基地的变压器分接开关制造龙头企业， 根据公司 2022 年报披露， 自 2018 年 并购国内最大竞争对手后，确立了国内第一、 全球第二的细分市场地位，出货量稳居国内第一、世界第二，国内 500kV 以下的市 场竞争中具有绝对领先地位。 2022 年 公司实现营业收入 17.12 亿元，同比增长 11.70%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.59 亿元，同比减少 13.79%，系 2021 年确认出售巴西电力项目大额非经常性收益约 2.8 亿元 ； 实现扣除非经常性损益后 归属于上市公司股东的净利润 3.43亿元，同比增长 90.56%。 图 17： 华明装备 营业收入 增速稳中有升 图 18： 2023年一季度 华明装备归母净利润增速回升 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 华明装备 2018 年并购长征电气的协同效应逐步显现，销售费用率总体 呈现 平 稳下降的趋势， 实现了企业同类型产品在不同应用领域的差异化竞争格局。近几年 公司不断推进产能及产业链升级，先后对上海及长征电气两地的全产业链生产基地、 销售渠道、产业链整合进行升级整合，推进降本增效。 2022 年，公司完成向控股股 东华明集团全资子公司上海华明电力发展有限公司非公开发行股票，募集资金净额 为 4.93 亿元。公司财务费用得到有效降低，资产负债率从 30.44%下降到 24.98%， 抗风险能力进一步加强。 图 19： 华明装备毛利率 平稳上升，净利率回升 图 20： 2019 年起 协同效应逐步显现，期间费用率持续 下降 数据来源： Wind、开源证券研究所 数据来源： Wind、开源证券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 营业收入（亿元） YOY（ %） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 归母净利润（亿元） YOY（ %） 36.29% 43.52% 49.85%47.14% 48.43% 49.30%51.45% 16.87% 14.77% 13.10% 21.45% 27.47% 21.26% 29.22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 毛利率（ %） 净利率（ %） 0% 10% 20% 30% 40% 销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 财务费用率（ %） 期间费用率（ %） 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/24 2、 打造中国电气设备品牌， 开启 高端装备 出海 新篇章 2.1、 中国电气装备集团 成立，业务范围全面覆盖输变电板块 中国电气装备集团由中国西电集团与国家电网公司 下 属 平高 集团、 许继 集团 重 组整合而成，是国务院国资委直接监管的国有重要骨干企业 ，涉及中国西电、平高 电气、许继电气、宝光股份四家上市公司平台 。 中国西电集团前身为 西安电力机械制造公司 ，历经七十余年发展， 已经成为我 国最具规模、成套能力最强的中压、高压、超高压、特高压交直流输配电设备的研 发制造基地 ， 曾先后为多个 超特高压交直流 国家重点工程项目提供成套输配电设备 和服务 。 平高 集团始建于 1970 年 ，五十多年来深耕电气设备领域， 已形成以超高 压产品为 主 ，常规产品、检修业务 以及 配套零部件为辅的产业格局 ， 累计参与了 33 条国家特高压工程建设。 许继集团 是专注于电力、自动化和智能制造的高科技现代 产业集团 ， 公司聚焦“源、网、荷、储”四大领域， 核心业务覆盖电力系统各个环 节，先后为特高压智能电网建设、长江三峡工程等大型工程项目提供技术和装备支 撑 。 图 21： 中国西电、平高 电气 、许继 电气 强强联合，打造世界一流电气装备集团 资料来源： 中国 西电集团 官网、 平高 集团 官网、许继 集团 官网、中国 电气 装备集团官网、 开源证券研究所 2022 年 11 月 1 日，中国西电 、平高电气 、许继电气公告称，中国电气装备 集 团 正在筹划将其控股股东 —— 中国 西电集团、平高集团、许继集团 持有的公司股份 无偿划转至中国电气装备 集团 。 2022年 12月 15日，中国电气装备集团与上述三家 公司签订股份无偿划转协议，后于 2023 年 1 月陆续完成股份过户登记。 本次无偿 划转完成后， 上述三家 上市 公司由中国 电气 装备集团 的 三级子公司升级为二级子公 司， 由 中国电气装备 集团 直接控股 ，公司的实际控制人仍为国务院国资委，公司控 制权不发生变化。 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/24 图 22： 截至 2023年 6月 5日 ， 中国电气装备集团对中国西电、平高电气、许继电气分别持股 51.87% 、 41.22% 、 38.31% 资料来源： Wind、开源证券研究所 2.2、 国内同业竞争整合带来毛利率改善，期间费用率稳中有降 电气装备产业是实现能源安全和稳定供给的国之重器，输配电装备制造资源战 略性重组是推进国有资本布局优化和结构调整，提升国有资本配置效率的重要举措。 各公司聚焦优势主业，做强做优做大国有资本 。 2021 年 9月中国电气装备集团成立， 2022 年大宗商品和运输成本大幅上涨导致 四家上市公司利润率 承压， 2023 年 一季 度利润率均有不同程度的改善。平高电气 利润率 持续提升， 表现亮眼 ； 中国西电、 宝光股份利润率小幅回升 ，许继电气净利率保持稳定 。 图 23： 2023 年一季度 中国西电、平高电气、宝光股份 毛利率均有提升 图 24： 2022年以来平高电气净利率大幅改善 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 中国西电 -毛利率（ %） 平高电气 -毛利率（ %） 许继电气 -毛利率（ %） 宝光股份 -毛利率（ %） -5% 0% 5% 10% 15% 中国西电 -净利率（ %） 平高电气 -净利率（ %） 许继电气 -净利率（ %） 宝光股份 -净利率（ %） 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/24 图 25： 四家上市公司费用率管控能力优秀 ， 盈利空间有望 受益于 期间 费用率下降 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 2.3、 集合特高压 全产业链支柱企业， 综合竞争力 显著 提升 中国电气装备集团在特高压交直流开关、变压器、换流阀等领域国际领先 ； 产 业基地遍及全球，产品、技术、标准和服务覆盖“一带一路”沿线等 100 多个国家 和地区，形成了辐射全球的输配电产业布局 。对于推动我国高端制造业走向世界具 有重要意义。 表 1： 中国电气装备集团业务范围全面覆盖电力系统各环节 主要产品 代表公司 高压开关 中国西电、平高电气、许继电气、山东电工 变压器（电力变压器 /换流变压器） 中国西电、平高电气、许继电气、山东电工 换流阀 中国西电 、 许继电气 电抗器、电容器、互感器 中国西电、平高电气 套管、 绝缘子及避雷器 中国西电、平高电气 气体绝缘输电线路（ GIL） 平高电气、山东电工 国内外电力工程总承包 （ EPC） 业务 中国西电、 平高 电气、许继电气 特高压交流保护系统 许继电气 智能变 、 配电系统 许继电气 、山东电工 智能电表 许继 电气 、山东电工 资料来源：中国西电 官网、 平高电气官网、许继电气官网、山东电工官网、开源证券研究所 中国电气装备 集团 作为电气装备重要骨干企业，是我国输配电领域规模最大、 产业链最完整、综合能力最强的装备制造企业， 在我国乃至全球电气装备行业都具 有强大竞争力和影响力 。 2022年 8月中国电气装备 集团公司党委副书记、总经理周 群 在 与中国能建党委副书记、总经理孙洪水 的 会谈 中表示， 中国能建企业体量庞大， 经营范围非常广泛，是非常优秀的合作伙伴，未来中国电气装备将在之前良好合作 的基础上进一步加深了解、深化合作，以输变电核心装备制造为核心，与中国能建 深化构建联合体，向新能源、综合能源领域外延扩展。 2023 年 3 月 16 日中国电气 装备 集团 公司 党委书记、董事长白忠泉拜访中国电建党委书记、董事长丁焰章 ，并 表示希望 围绕综合能源、储能、海上风电、国际业务等领域 ， 发挥各自优势，聚焦 行业发展前沿，推动双方实现优势互补、互惠互利、联合发展。 3 月以来，中国电 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 中国西电 -期间费用率（ %） 平高电气 -期间费用率（ %） 许继电气 -期间费用率（ %） 宝光股份 -期间费用率（ %） 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/24 气装备集团陆续与 中国物流集团 、 中国一汽 、 宝钢股份 签署战略合作协议，并与 中 国电科院签署科技创新合作协议 。 5月 19日首届中亚峰会提出，要充分释放合作潜力，打造绿色低碳等新的增长 点。当日， 中国电气装备党委书记、董事长白忠泉出席乌兹别克斯坦总统与中国企 业家圆桌会 ，会议指出，近年来，为保障国家能源独立及稳定，乌兹别克斯坦不断 加快可再生能源开发利用，中乌能源合作前景广阔。 中国电气装备所属企业自 2008 年进入乌兹别克斯坦市场，产品服务已逐渐全面覆盖中亚五国，累计实现签约额约 27 亿元，其中乌兹别克斯坦近 17 亿元。 乌方欢迎中方企业参与乌境内太阳能发电、 风电、水电项目。 3、 海外市场：一带一路助力中国电气装备出海 3.1、 全球清洁电力占比屡创新高， 中国高压 输电技术助力风光消纳 3.1.1、 电源结构： 风、光 机组占比持续提升 ， 亟须强大的输电网保障能源消纳 据 独立气候智库 Ember的《 2023年全球电力评论》， 2022年全球 12%的电力来 自太阳能和风能，较 2021 年高出 2 个百分点， 世界电力 的 排放强度降至历史最低 水平。 其中，太阳能 发电量 同比增长 24%， 增量部分 足以满足南非全年的电力需求； 风力发电量 同比 增长 17%， 增量部分 几乎可以为整个英国供电。 2022年 所有清洁电 力（ 可再生能源和核能 ） 合计占全球发电量的 39%，创历史新高。 国际能源署的《净零排放方案》指出，电力行业 计划在 2040 年实现净零排放 ， 可再生能源在电力总产出中的占比 预计 从 2020年的 29%提高到 2030年的 60%以上， 并于 2050年 达到近 90%。太阳能光伏和风能将引领增长，在 2030年之前成为全球 电力的主要来源 ； 到 2050 年，二者各自的发电量将超过 23,000 太瓦时，相当于 2020年世界发电总量的 90%。 图 26： 净零排放 目标 下光伏与风能引领清洁 电能 增长 图 27： 可再生电能占比 预计 于 2030年超过 60% 数据来源： 国际能源署 、开源证券研究所 数据 来源： 国际能源署 、 开源证券研究所 0 10 20 30 2019 2020 2030E 2040E 2050E 发电量（太瓦时） 太阳能光伏 风能 水力 其他可再生能源 核能 氢基 化石燃料结合 CCUS 无减排措施的化石燃料 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2020 2030E 2050E 太阳能光伏 风能 水力 其他可再生能源 核能 氢基 化石燃料结合 CCUS 无减排措施的化石燃料 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/24 经 全球能源互联网发展合作组织（ GEIDCO） 测算，适宜集中开发的 光伏能源 装机规模约 2647TW，年发电量 5002PWh，是当前全球年用电量的 近 200倍。中东 地区、北非撒哈拉沙漠和南美阿塔卡玛沙漠边缘地区集中式光伏开发条件极佳，是 全球的“光极”。沙特阿拉伯、埃及、智利等国资源条件优异，交通、电网基础设 施条件较好 ， 开发大型光伏基地 具有更好的经济效益 。 图 28： 全球太阳能资源充沛，西亚、北非、南非、 大洋洲、 美洲西部等地开发条件尤其优越 资料来源： GlobalSolarAtlas 经 全球能源互联网发展合作组织（ GEIDCO） 测算，适宜集中式开发的 风电 装 机规模超过 130TW，主要集中在亚洲西部、欧洲北部、非洲北部、北美洲北部、南 美洲南部以大洋洲西部等区域，年发电量 347PWh，是当前全球年用电量的 10余倍。 东非红海沿岸、南美洲南部地区和欧洲北海风电集中式开发条件极佳，是全球的 “风极”。 阿根廷、肯尼亚等国 资源条件优异，交通、电网基础设施条件较好 ， 开 发大型风电基地 具有更好的经济效益 。 图 29： 全球风能资源丰富，开发潜力大，北非、 欧洲、 南美洲南部等地区开发条件优越 资料来源： GlobalWindAtlas 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/24 非洲是全世界发展中国家最集中的大陆，是全球最具发展潜力的区域。近年来， 非洲国家政治局势日趋稳定，人口红利不断释放，营商环境持续向好， 电能需求增 长潜力较大 ， 然而非洲国家基础设施建设滞后、能源电力保障能力亟待提升。 为摆 脱对化石燃料的依赖，非洲多国政府高度重视可再生能源产业发展，制定出台相关 产业政策，大力吸引投资。 2022 年初，埃及制定了《 2035 年综合可持续能源战略》， 到 2035 年，埃及光伏发电装机容量预计将达到 43 吉瓦，在可再生能源电力装机总 量中的占比超七成。摩洛哥计划到 2030 年将其可再生能源产能提高到 12 吉瓦，即 在未来 7 年内将可再生能源在总能源结构中的占比提升至 52%。东非国家肯尼亚近 年来经济发展迅速，但电力短缺问题突出，国内仍有近一半的人口无电可用，肯尼 亚已将风电、地热等可再生能源项目设立为行业发展的重点，目标在 2030 年实现 100%可再生能源发电。根据尼日尔的能源战略规划，到 2030 年，该国 30%的电力 将来自可再生能源，本土电力装机容量将至少提高 5倍，至 200万千瓦。 中南美洲是由新兴市场国家和发展中经济体组 成的区域，自然资源丰富，产业、 人力资源和区域一体化基础较好。 根据巴西国家能源局的数据，到 2035 年，巴西 电力产业总投资规模 预计 超过 300 亿美元，其中 70%的投资用于太阳能光伏、风电、 生物质能以及海洋能等可再生能源技术。预计至 2035 年，巴西可拥有超过 80 万套 太阳能光伏设备，装机容量超过 2000 兆瓦。哥伦比亚政府制订“清洁增长”计划， 将太阳能和风能的总体装机容量从 2018年的不足 50兆瓦提升至 2022年的 2500兆 瓦。秘鲁能源和矿业部指出，该国将投资 超 33 亿美元新建 23 个发电站，总装机容 量达 2045兆瓦 ， 其中 22个为可再生能源项目，主要为水能、太阳能和风能电站。 3.1.2、 电网结构： 发达地区面临电力系统拥堵困境，欠发达地区 基础 建设 落后 欧洲输电系统运营商联盟 (ENTSO-E)是欧洲输电系统的运营商网络， 汇集了 来 自欧洲 35 个国家的 39 家输电系统运营商 (TSO)，旨在 进一步开放欧盟的天然气和 电力市场。 根据 ENTSO-E 的统计， 2021 年欧洲主要输电网以交流架空线路为主 ， 主要分布在前南联盟地区，总计 508,698km， 占比达 96.