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证券研究报告 请务必阅读正文之后第24页起的免责条款和声明 优化评价体系，双向赋能投资与企业治理 2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 张若海 数据科技&ESG研 究首席分析师 S1010516090001 宋广超 ESG研究分析师 S1010522090005 赵文荣 量化与配置首席 分析师 S1010512070002 王博隆 数据科技分析师 S1010522050005 张强 数据科技分析师 S1010522050003 2023 年上半年国内企业 ESG 治理水平稳步提升，ESG 报告披露率达 34%， 再创新高，ESG 资管产品持续发行，体系建设逐渐完善。面向 2023年下半年， 我们认为在中特估体系下ESG将迎来新一轮解读和关注，ESG 投资范围将进 一步扩容，投资方式更加多样化，投研体系也需持续升级。因此我们响应市场 需求和服务实体经济的国家战略指引，优化中信证券 ESG 评价体系，一方面 更适应投研场景，历史分层效果稳定，2017/10/31 至 2023/4/30 期间多空组合 收益达 23.31%；另一方面，赋能企业 ESG 治理，分阶段向企业提供 ESG 治 理建议。 ▍2023年上半年ESG回顾：全球ESG更标准化，国内披露水平再创新高。  上市公司：全球视角下，ESG信息披露标准正在逐步统一，牵引 ESG数据 的规范性和标准性将迎来大幅提升。国际可持续发展准则理事会（ISSB）于 2023年2月26日初步确定国际可持续信息披露标准（ISDS）——《国际财 务报告可持续披露准则第 1号——可持续相关财务信息披露一般要求》（简称 “IFRS S1”）和《国际财务报告可持续披露准则第 2号——气候相关披露》 （简称“IFRS S2”） 于 2023Q2正式发布，2024年开始实施。海外监管形 式趋严下，国内 ESG信息披露水平也在持续改善，2022年 A股 ESG 报告 披露率延续 2021年高增长情况。2022年，A股ESG 报告披露率为34%， 披露公司数量为1741家，同比2021年增加18%，其中283家公司首发ESG 报告，延续了2021年开始的高增长情况。  资本市场：ESG基金规模回暖，银行理财成重要增量。截至2023年5月7 日，ESG 相关公募基金产品共 368 只，整体规模达 4446.8 亿元，较 2022 年底新发36只产品，规模增加100.6亿元，相比2022年规模下滑后开始回 暖。ESG主题银行理财产品存续产品共 194只，产品净值总规模达到人民币 1,503.08 亿元，较 2022 年底新发 25 只产品，整体热度较高，已成为 ESG 资管产品中重要增量资金渠道。 ▍2023年下半年ESG投资展望：多资产类型的差异化策略。  展望1：ESG理念逐步引入本土化诠释，在中特估体系下央国企价值重塑强 调其 ESG 表现，契合高质量可持续发展目标。我们认为本轮国企全面发展 新窗口，无论是政策的提倡，还是国企的主动变革，亦或是资本市场估值的 修正，其实质都是新时代国企内在长期可持续价值的外在表现。在这点意义 上，ESG 与国企长期可持续发展的精神契合，ESG 评价也成为把握国企长 期发展红利的重要抓手。  展望 2：绿色金融体系推动下，参与 ESG 投资的机构类型进一步扩容。伴 随着银行、保险等金融机构绿色金融体系构建工作的开展，不同类型的资金 将逐渐引入ESG投资理念，例如《深圳市2023年环境信息披露金融机构名 单》要求深圳市161家金融机构披露环境信息。为适配不同资金方的投资管 理要求，一级市场股权投资、债券等固定收益类资产等相关类型将纳入 ESG 投资范围，投资方式也将更加多样化，例如随着 ESG 基金规模和数量的增 长，FOF投资中有望结合ESG理念。  展望3：投资全流程整合，ESG投研体系需进一步升级。预计资产管理机构 的ESG投资研究也将进一步深化。我们认为未来 ESG投研体系将呈现四个 核心方向，其一是资产管理机构需系统性地从公司层面建立 ESG投资架构， 实现在投资全流程中的 ESG 整合；其二是资管机构普遍需要内部构建 ESG 2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 顾晟曦 指数研究首席 分析师 S1010517110001 评价体系，第三方评分结果难以满足投研诉求；其三是围绕上市公司的 ESG 研究将进一步优化升级，尤其针对行业和个股层面；其四是面向债券、基金、 指数编制等不同资产类型和投资方式的 ESG投研体系亟需建立。 ▍中信证券ESG研究：优化评价体系，赋能企业ESG提升。  聚焦投资场景，持续优化中信证券个股 ESG评价体系。我们聚焦投资场景， 深度结合国家发展阶段，优化中信证券 ESG 评价体系。在指标构建和量化 方法方面，我们从监管政策、企业行为、数据质量三个维度出发，着力提升 构建逻辑的科学性，对评价体系进行了新一轮迭代升级。本次评价体系包含 3大一级议题，13个二级议题，26个三级议题，共计 59个指标点位，覆盖 范围为全A股票。公司治理议题是此次更新较大的议题，在股东大会、董事 会、监事会、管理层、外部治理等要素中关注不同的重点。从2017年10月 31日至2023年4月30日，多空组合收益率达23.31%，且各层单调性较强， 说明 ESG 评分较高的组合较 ESG 评分较低的组合具有稳定的正向超额收 益。除此之外，ESG分数对A股全行业公司股价的 IC值为0.025，IR值达 0.395。  践行普惠金融，赋能企业 ESG治理提升。基于我们对ESG的理解以及对市 场的认知，我们将企业的 ESG发展进程分为3个阶段，并根据各个阶段 ESG 投入收益最大化的原则提出企业应关注的 ESG 重点方向和建议。（1）ESG 治理1.0阶段：针对未披露ESG报告或披露范式不完善的企业，应重点关注 组织架构调整以及 ESG 信息披露全面化；（2）ESG 治理 2.0 阶段：针对披 露范式较为完善的企业，应围绕公司实质性议题将 ESG 与业务发展战略相 结合；（3）ESG治理3.0阶段：针对行业影响力较强的企业，应积极参与国 际标准的制定，发挥企业行业地位优势。 ▍风险因素：ESG 相关政策推进不及预期；第三方机构 ESG 评分更新不及时； 实质性议题的解读和提出主观性相对较强，可能与实际情况不符。 oPoNmMpOsQpMpQtNyRoPrO6MbP9PpNqQpNpMjMqQqNlOtRmR7NnMrNvPpMnMxNoNtP 2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 2023年上半年ESG发展回顾：标准化与本土化 5 上市公司：全球 ESG信披标准制定稳步推动，国内水平加速提升 5 资本市场：ESG基金规模回暖，银行理财成重要增量 . 8 2023年下半年 ESG投资展望：多资产类型的差异化策略 . 10 展望1：高质量发展融合 ESG理念，中特估体系下将引发新一轮关注 10 展望2：绿色金融体系推动下，ESG投资参与机构将进一步扩容 11 展望3：投资全流程整合，ESG投研体系需进一步升级 12 中信证券ESG研究创新：优化体系，赋能企业 . 15 科学打磨量化方法，深耕公司治理议题，优化 ESG评价体系 15 企业改善ESG评级：治理为本，披露为表 . 19 风险因素 . 22 2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录 图1：A股ESG报告披露情况 6 图2：A股国企（非国企）ESG报告披露情况 . 7 图3：沪深300/中证800成分股的ESG报告披露情况 8 图4：A股不同市值大小公司ESG报告披露情况 . 8 图5：ESG主题基金产品存续规模和数量（截至 2023年5月7日） . 9 图6：泛ESG基金产品存续规模和数量（截至 2023年5月7日） 9 图7：ESG银行理财产品存续数量和规模 9 图8：公示中各类型金融机构数量 12 图9：2023年4月30日全A范围内ESG评分结果分布直方图 . 18 图10：2023年4月30日各中信一级行业ESG评分均值 . 18 图11：2023年4月30日不同市值A股公司ESG得分箱型图 . 19 图12：ESG分层测试各组净值走势 . 19 图13：中国移动ESG治理架构 . 21 图14：2022年隆基绿能产学研合作情况 . 22 表格目录 表1：在第一个可持续信息报告年度对可持续报告发布时间的宽限方法 5 表2：A股各行业ESG报告披露情况 . 6 表3：中央企业经营指标体系和目标任务 . 11 表4：各机构间ESG评价结果相关系数 . 14 表5：中信证券ESG评价体系 . 16 2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 ▍ 2023年上半年ESG发展回顾：标准化与本土化 上市公司：全球ESG信披标准制定稳步推动，国内水平加速提升 全球视角下，ESG信息披露标准正在逐步统一，牵引ESG数据的规范性和标准性将 迎来大幅提升。国际可持续发展准则理事会（ISSB）于 2023 年 2 月 26 日初步确定国际 可持续信息披露标准（ISDS）——《国际财务报告可持续披露准则第 1号——可持续相关 财务信息披露一般要求》（简称“IFRS S1”）和《国际财务报告可持续披露准则第 2号— —气候相关披露》（简称“IFRS S2”） 于2023Q2正式发布，2024年开始实施。ISSB成 立于2021年11 月，隶属于国际财务报告准则基金会（IFRS基金会，International Financial Reporting Standards Foundation），其目的是制定可持续发展披露标准的全球基准，在发 展过程中整合了价值报告委员会（VRF）和气候公告标准理事会（CDSB），并且联合了气 候相关财务信息披露工作组（TCFD）和全球报告倡议组织（GRI）。IFRS 制定了很多国 家通行的国际财务报告准则，其监管委员会中包含了国际和各国监管当局，例如国际证监 会组织、欧盟委员会、日本金融厅、美国证券交易委员会、中国财政部等，因此，背靠IFRS 的ISSB制定的信息披露标准，相较于其他标准更可能被各国监管机构所采纳和借鉴，ISSB 也成为最有能力整合目前国际上众多 ESG标准的机构。 在2月份的公告中ISSB初步决定：1）IFRS S1和S2于2024年1月1日开始的财 年或其后开始的财年生效，这是考虑到有些公司的财年并非于自然年的第一天开始，这意 味着企业将在 2025年发布首份基于该标准的可持续相关财务信息披露报告。2）允许企业 提前应用IFRS S1和S2，但必须同时应用 S1和S2，并且需要披露提前应用这一事实。 但考虑到企业适应该标准需要时间，因此在第一个报告年度制定了豁免措施。ISSB 初步 决定：1）在第一个报告年度，对报告发布时限进行宽限，不要求可持续报告与财报同时 发布，具体宽限方式见表 1；2）如果企业在之前报告年度使用的是不同于《温室气体核算 体系：企业核算与报告标准》（ Greenhouse Gas Protocol: A Corporate Accounting and Reporting Standard，GHG Protocol）的温室气体排放计算方法的话，在第一个报告年度 可以不按照GHG Protocol计算范围一、二、三的温室气体排放；3）在第一个报告年度， 企业不需要披露范围三的温室气体排放。但是以上豁免仅限于第一个报告年度。ISSB 预 计IFRS S1和S2的正式文本将于2023年第二季度末发布。 表1：在第一个可持续信息报告年度对可持续报告发布时间的宽限方法 二季报或中报的发布情况 可持续报告的发布时限 企业被强制要求提供次年二季报或中报 应与二季报或半年报同时发布 企业自愿提供次年二季报或中报 应与二季报或半年报同时发布，但不得迟于上一财年结束后九个月 企业既不被要求，也不自愿发布中报 不得迟于上一财年结束后九个月 资料来源：IFRS官网，中信证券研究部 海外监管形式趋严下，国内ESG信息披露水平也在持续改善，2022年 A股 ESG报 告披露率延续 2021 年高增长情况。2021 年开始（报告期截至 2021 年 12 月 31 日），A 股 ESG 报告披露率明显增长，此前 7 年，ESG 报告披露率在 26%左右，2021 年增加到 31%。2022年，A股ESG报告披露率为34%，较 2021年增加3%，披露公司数量为1741 2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 家，同比 2021 年增加 18%，其中 283 家公司首发 ESG 报告，延续了 2021 年开始的高 增长情况。 图1：A股ESG报告披露情况（披露公司数量单位：家） 资料来源：秩鼎技术，中信证券研究部，备注：2022年披露率的分母为截至 2023 年 4月 30日已发布 2022年 年报的A股上市公司，分子为截至2023年4月30日已发布ESG报告（含社会责任报告、可持续发展报告等泛 ESG报告 大部分行业 ESG 披露情况持续改善，行业间披露差异仍然显著。2022 年有色金属、 钢铁、通信、建筑、建材、综合和食品饮料行业 ESG 报告披露改善情况较好，披露率较 2021 年提高增加 5 个百分点以上。除家电和轻工制造行业披露率有所下降，煤炭和综合 金融行业披露率保持不变外，其它全部行业的 ESG报告披露率均有上升。2022年各行业 披露率的标准差为 0.183，较 2021 年的 0.188 略微下降，披露差异仍热显著。以各行业 披露率大小排名，2021年排名和2022年排名相关系数为0.963，排名变化较小。排名变 化的行业中，上升最多的为建筑和建材行业，分别上升了 6名和4名，下降最多的为家电 和综合金融，排名分别下降了 5名和4名。 表2：A股各行业ESG报告披露情况 中信一级行业 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 交通运输 43.9% 44.6% 44.8% 45.6% 44.4% 45.6% 47.6% 48.6% 53.1% 57.6% 传媒 19.6% 21.6% 28.3% 32.5% 34.9% 34.1% 35.8% 38.0% 44.5% 47.7% 农林牧渔 27.0% 29.7% 27.9% 26.8% 26.9% 30.0% 28.4% 33.0% 33.3% 33.7% 医药 22.8% 22.3% 21.8% 21.8% 21.7% 23.5% 23.6% 25.5% 29.9% 31.7% 商贸零售 21.4% 19.8% 22.5% 20.8% 20.2% 19.8% 20.4% 20.4% 24.8% 29.5% 国防军工 29.2% 27.5% 26.4% 29.8% 30.2% 28.8% 29.3% 26.4% 28.6% 29.7% 基础化工 22.5% 21.0% 20.2% 19.2% 19.2% 20.5% 20.2% 19.6% 24.3% 30.0% 家电 25.0% 20.5% 26.1% 25.5% 22.0% 23.3% 23.8% 28.6% 33.3% 30.9% 建材 28.3% 27.4% 23.9% 24.6% 23.3% 26.0% 30.1% 31.3% 31.3% 39.3% 建筑 27.9% 30.1% 29.1% 27.5% 23.3% 25.2% 25.2% 22.5% 23.3% 31.7% 房地产 36.4% 37.3% 39.3% 42.0% 42.5% 45.1% 44.3% 44.1% 45.8% 50.0% 有色金属 38.4% 36.0% 37.0% 39.2% 37.9% 35.8% 35.5% 33.6% 38.5% 47.6% 机械 21.7% 22.0% 20.6% 18.0% 18.2% 17.4% 16.3% 16.0% 18.4% 19.9% 汽车 25.0% 24.2% 23.6% 21.0% 17.1% 17.1% 16.4% 14.4% 23.0% 26.9% 消费者服务 7.3% 9.3% 9.1% 15.6% 16.7% 16.7% 20.4% 19.2% 27.3% 29.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% - 500 1,000 1,500 2,000 A股ESG报告披露公司数量 A股ESG报告披露比重（披露ESG报告公司数量/披露年报公司数量） 2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 中信一级行业 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 煤炭 52.9% 42.9% 42.9% 42.9% 41.7% 41.7% 41.7% 41.7% 50.0% 50.0% 电力及公用事业 34.4% 33.3% 34.7% 35.3% 37.7% 38.8% 39.2% 40.6% 44.9% 49.3% 电力设备及新能 源 18.7% 20.2% 18.8% 19.6% 19.1% 20.9% 19.8% 21.8% 28.4% 32.9% 电子 21.4% 21.4% 20.8% 20.8% 18.8% 21.6% 21.1% 19.4% 23.1% 24.8% 石油石化 29.4% 31.4% 28.9% 31.7% 30.2% 32.6% 36.4% 35.4% 47.9% 52.0% 纺织服装 36.5% 27.3% 25.8% 27.5% 22.4% 24.7% 24.4% 25.0% 33.7% 37.9% 综合 27.3% 21.2% 21.2% 20.6% 20.0% 17.1% 17.1% 17.1% 19.4% 26.5% 综合金融 20.0% 20.0% 20.0% 30.0% 40.0% 40.0% 45.5% 45.5% 45.5% 45.5% 计算机 15.2% 17.8% 17.2% 15.1% 14.7% 16.8% 16.5% 15.8% 22.1% 22.9% 轻工制造 27.8% 26.3% 26.9% 25.3% 20.8% 24.0% 25.5% 31.7% 35.1% 34.0% 通信 22.2% 20.6% 17.9% 17.4% 14.6% 16.2% 17.6% 18.1% 19.8% 27.3% 钢铁 45.0% 45.2% 45.2% 41.9% 44.2% 51.2% 51.1% 48.0% 56.9% 66.0% 银行 88.9% 88.9% 85.0% 93.5% 93.5% 94.4% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 非银行金融 62.2% 64.6% 66.7% 71.9% 78.7% 80.0% 82.6% 85.7% 91.7% 91.9% 食品饮料 33.8% 37.5% 32.5% 30.2% 26.4% 30.4% 30.0% 34.5% 40.8% 45.8% 资料来源：秩鼎技术，Choice，中信证券研究部 国企 ESG 报告披露率远高于非国企，且披露率差距仍在扩大。2022 年国企 ESG 报 告披露率为 59.7%，较 2021年增加9.7个百分点，非国企ESG报告率为24.9%，较 2021 年增加3.8个百分点。根据我们2023年4月11日发布的研究报告《中国特色估值体系专 题：新窗口期，ESG 助力国企可持续发展》，央国企承担重要的 ESG 责任，面临双碳目 标下国内国际监管压力，且ESG与国企长期可持续发展的精神契合。国企 ESG报告披露 率的不断提高，有利于提高ESG投资有效性，让投资者更好地通过ESG评价来把握国企 长期可发展红利。 图2：A股国企（非国企）ESG报告披露情况（单位：家） 资料来源：秩鼎技术，Choice，中信证券研究部 沪深 300 指数成分股 ESG 报告维持高披露率，中证 800 指数成分股 ESG 报告披露 率稳定提升。沪深 300 指数成分股在 2018 年 ESG 报告披露率为 84%，在 2021 年达到 92.3%，2022年ESG报告披露率略微回调至 91.3%，总体来说，在2018至2022五年间， 沪深300指数ESG报告保持着较高披露率，同时略有增长。中证 800指数成分股的披露 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 国企披露数 非国企披露数 国企披露率 非国企披露率 2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 率在2018至2022五年间，ESG报告披露年复合增长率为 4.9%，2022年ESG报告披露 率达到79.8%，在稳定提升。优质的大规模企业 ESG报告披露率远高于市场平均水平。 图3：沪深300/中证800成分股的ESG报告披露情况 资料来源：秩鼎技术，Choice，中信证券研究部 规模越大的公司 ESG报告披露率越高，市值在 200亿元以下的公司分组披露率差异 更加显著。按市值大小将 A 股分为五组，千亿市值以上公司 2022 年 ESG 报告披露率为 97.7%，且连续四年披露率超过 90%，市值小于50亿元公司2022年披露率仅为22.1%， 差异显著。市值 200亿-500亿元分组的公司披露率在过去五年均超过 70%，而市值50亿 -200亿元分组的公司过去五年平均披露率为 51.2%，市值50亿元以下公司过去五年平均 披露率仅为 18.2%，差异更加显著。 图4：A股不同市值大小公司ESG报告披露情况（单位：家） 资料来源：秩鼎技术，Choice，中信证券研究部 资本市场：ESG基金规模回暖，银行理财成重要增量 截至2023年5月7日，ESG相关公募基金产品共 368只，整体规模达4446.8亿元， 较 2022 年底新发 36 只产品，规模增加 100.6 亿元，相比 2022 年规模下滑后开始回暖。 其中 ESG 主题基金存续产品共 166 只（另有 19 只待成立，4 只已终止），除未披露规模 产品之外，净值总规模达到人民币 1786.72亿元；泛ESG公募基金存续产品共 202只（另 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020 2021 2022 沪深300 中证800 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2018 2019 2020 2021 2022 市值小于50亿元 市值50-200亿元 市值200-500亿元 市值500-1000亿元 市值大于1000亿元 2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 有28只待成立，14只已终止），产品净值总规模达到人民币 2660.08亿元。 图5：ESG主题基金产品存续规模和数量（左轴：数量，右轴：资产 规模）（截至2023年5月7日） 图 6：泛 ESG 基金产品存续规模和数量（左轴：数量，右轴：资产 规模）（截至2023年5月7日） 资料来源：秩鼎技术，Wind，中信证券研究部 资料来源：秩鼎技术，Wind，中信证券研究部 ESG主题银行理财产品存续产品共 194只（另有15只待成立，44只已终止），除未 披露规模产品外，产品净值总规模达到人民币 1,503.08 亿元，较 2022 年底新发 25 只产 品，整体热度较高，已成为ESG资管产品中重要增量资金。 图7：ESG银行理财产品存续数量和规模 资料来源：秩鼎技术，中信证券研究部 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 数量（个） 资产规模（人民币亿元） - 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 0 50 100 150 200 250 数量（个） 资产规模（人民币亿元） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 0 50 100 150 200 250 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-05-07 数量（个） 资产规模（人民币亿元） 2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 ▍ 2023年下半年ESG投资展望：多资产类型的差异化 策略 展望1：高质量发展融合ESG理念，中特估体系下将引发新一轮关注 ESG 理念逐步引入本土化诠释，在中特估体系下央国企价值重塑强调其 ESG 表现， 契合高质量可持续发展目标。近半年来证监会主席易会满多次提及了中国特色估值体系， 该理念也引起了市场广泛关注与讨论，证监会也明确表示要深刻把握我国的产业发展特征、 体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，逐步完善适应不同类型企业的估值定价 逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。因此针对其中提及 的上市公司可持续发展能力，我们倡导市场对企业在单一的利润价值取向之外，逐渐引入 对企业环境和社会等非财务绩效的考量，重视评价企业的发展质量。对具有更多正外部性 影响的企业以更高的估值，尤其是国有企业在绿色环保、国计民生等方面产生的显著正向 社会价值，市场应当在估值中给予相应的溢价，从而促进实现更好发挥市场资源配置功能 的目标，最终推动优质上市公司高质量发展，实现资本市场服务实体经济的战略定位。 因此我们认为本轮国企全面发展新窗口，无论是政策的提倡，还是国企的主动变革， 亦或是资本市场估值的修正，其实质都是新时代国企内在长期可持续价值的外在表现。在 这点意义上，ESG 与国企长期可持续发展的精神契合，ESG 评价也成为把握国企长期发 展红利的重要抓手。 首先，国有企业一致以来承担着重要的 ESG 责任。在经济上，国有企业起到国民经 济压舱石的作用；在社会责任方面，国有企业一直以来通过定向投资、吸纳就业、服务国 家重大战略需求等方式回馈社会；除此之外，大量公用事业和国防行业的国有企业，其业 务本身就具有服务社会的性质。可以说，在公有制为主体的社会主义基本经济制度下，国 有企业从创立之初就承担着重大的 ESG责任，并在长期发展过程中不断兑现。 其次，双碳目标下国际国内监管压力促进国企更加重视 ESG 治理。双碳目标提出以 来，监管对国有企业的 ESG 要求不断提升，有效促进了国企重视 ESG 议题，加强 ESG 治理。据《中国证券报》2023年4月6日报道，国资委正研究推动央企控股上市公司 2023 年全部实现 ESG信息披露，且将在2023年下半年出台央企控股上市公司 ESG信息披露 指引。 最终，ESG与国有企业高质量可持续发展主题高度契合。高质量发展既是对国企经济 效益的要求，也是对国企科研效益的要求。1）高质量发展体现在经济效益上，未来国企 需要在承担稳税收、促投资、保就业责任的同时，不断提升经营效率。中央企业负责人会 议已为2023年央企乃至国企的经济目标定调。2023年1月5日，中央企业负责人会议召 开，提出“聚焦推进高质量发展全面加快建设世界一流企业，为推动经济运行整体好转勇 挑大梁，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步贡献力量”。会议正式确定中央企 业经营指标体系由“两利四率”转为“一利五率”，中央企业目标任务由“两增一控三提 高”转为“一增一稳四提升”。分析相关目标细节和会议精神可以发现：①针对利润仅考 2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 核利润总额，不再考核净利润和营业收入利润率，转而考核净资产收益率，或意味着央企 将在利润总额增速持续高于 GDP 增速的前提下，注重国有资本收益的保障，而不再要求 企业整体利润率的绝对提升。②资产负债率不再设置红线，结合《关于做好 2023 年中央 企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》，以及历次经济增速下滑期间国企投 资加速增长的事实，可能是为央企扩大投资放宽条件，助力经济发展。③全员劳动生产率 不再设置明确目标，结合历次经济增速下滑期间国企反向吸纳就业的事实，可能是为保障 就业发力。④加入营业现金比率，或是稳税收、促投资、保就业的目标下对企业经营风险 的监控。总体而言，虽然需要承担上述三种社会责任，但是国企仍被寄予建设世界一流企 业的厚望，由此可见国企责任重大。我们在评价国企的经济效益承担的社会责任时，应当 综合考虑上述指标。2）高质量发展体现在科技创新上，一方面是对当前我国落后领域、 卡脖子技术的科研攻关，这与重要产业供应链安全议题相同。另一方面是对世界前沿科技 的探索。“二十大”提出，“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，“健全新型举 国体制，强化国家战略科技力量，优化配置创新资源，优化国家科研机构、高水平研究型 大学、科技领军企业定位和布局”，“加强企业主导的产学研深度融合，强化目标导向，提 高科技成果转化和产业化水平”，“强化企业科技创新主体地位，发挥科技型骨干企业引领 支撑作用”。同保障重要产业供应链安全一样，探索世界前沿科技也需要大量的科研投入， 且其应用场景更不明朗，投资风险更大。从这一角度，科研机构开展探索，虽有资金保障， 但无经济效益约束，难以形成有效的正反馈；民营企业开展探索，虽有更大的主观能动性， 但是前期投入压力相对难以承受；而国有企业通常在能够承受前期投入风险的同时，可以 依靠市场化运作保障科研效率，形成产研融合的完整闭环。 表3：中央企业经营指标体系和目标任务 中央企业经营指标体系 2022年——“两利四率” 2023年——“一利五率” 利润总额 利润总额 净利润 净资产收益率 营业收入利润率 营业现金比率 资产负债率 资产负债率 研发投入强度 研发投入强度 全员劳动生产率 全员劳动生产率 中央企业目标任务 2022年——“两增一控三提高” 2023年——“一增一稳四提升” 两增：利润总额和净利润增速要高于国民经济增速 一增：利润总额增速高于全国GDP增速 一控：资产负债率要控制在65%以内 一稳：资产负债率总体保持稳定 三提高：营业收入利润率要再提高 0.1 个百分点、全员 劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高 四提升：净资产收益率、研发经费投入强度、全员 劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升 资料来源：国资委官网，中信证券研究部 展望2：绿色金融体系推动下，ESG投资参与机构将进一步扩容 公募基金是当前市场中 ESG 投资的主要践行者，但伴随着银行保险等金融机构绿色 金融体系构建工作的开展，不同类型的资金将逐渐引入 ESG 投资理念，为适配不同资金 方的投资管理要求，一级市场股权投资、债券等固定收益类资产等相关类型将纳入 ESG 投资范围，投资方式也将更加多样化，例如随着 ESG 基金规模和数量的增长，FOF 投资 2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 中也有望结合 ESG理念。 例如在2023年 5月 18日，深圳市地方金融监督管理局网站公示了《深圳市 2023年 环境信息披露金融机构名单》。公示期为5月 18日至5月 24日，公示期内，各相关单位 和企业如对公示名单有不同意见，须向深圳市地方金融监督管理局书面反馈意见。公示无 误的相关企业应于 2023年6月 30日前按照《深圳市金融机构环境信息披露指引》（以下 简称《指引》）有关规定对外披露上一年度的环境信息。 从披露主体上看，本次公示名单涵盖银行、保险、公募、私募等 161家金融机构，私 募机构数量占比最大。根据 2022年 9月26日公布的《指引》要求，（一）在深圳市注册 的金融行业上市公司；（二）绿色金融债券发行人；（三）享受绿色金融优惠政策的金融机 构，应当自 2022 年 1月 1日起披露上一年度的环境信息，而（一）总部或一级分支机构 在深资产规模 500亿元以上的银行；（二）资产管理规模 100亿元以上的公募基金管理人； （三）资产管理规模 50亿元以上的私募基金管理人；（四）资产管理规模 100亿元以上的 机构投资者，应当自 2023 年 1月 1日起披露上一年度的环境信息。本次公示名单中的机 构符合之前的《指引》，其中占比最多的金融机构类型为私募基金，共有 93家。 图8：公示中各类型金融机构数量（单位：家） 资料来源：《深圳市2023年环境信息披露金融机构名单》，中信证券研究部（备注：部分分类有重叠） 展望3：投资全流程整合，ESG投研体系需进一步升级 伴随着ESG投资应用范围的扩张和投资应用深度的升级，资产管理机构的 ESG投资 研究也将进一步深化。我们认为未来 ESG 投研体系发展将呈现四个核心方向，其一是资 产管理机构需系统性的从公司层面建立ESG投资架构，实现在投资全流程中的ESG整合； 其二是资管机构普遍需要内部构建 ESG 评价体系，第三方评分结果难以满足投研诉求； 其三是围绕上市公司的 ESG研究将进一步优化升级，尤其针对行业和个股层面的ESG投 研；其四是面向债券、基金、指数编制等不同资产类型和投资方式的 ESG 投研体系亟需 建立。 （1）ESG投资策略从负面筛选，转向系统性全流程整合。 随着ESG相关理念的共识度逐渐增强，双碳、反垄断等相关政策文件逐步落地，ESG 28 10 8 24 93 在深资产规模五百亿元以上的银 行 在深圳市注册的金融行业上市公 司 资产管理规模一百亿元以上的机 构投资者 资产管理规模一百亿元以上的公 募基金管理人 资产管理规模五十亿元以上的私 募基金管理人 2023年下半年ESG投资与企业治理展望｜2023.5.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 理念的投资有效性也正在增加。基于外部评分结果的单一负面剔除策略并不能较好的挖掘 企业在 ESG 维度的风险和机遇，反而有时由于评价体系的误差成为投资行为的某种不合 理限制。我们认为未来ESG投资的发展需系统性在公司层面建立 ESG投资制度，系统性 的全流程结合 ESG理念，实现真正的 ESG整合策略。 我们结合市场应用案例，给出偏通用性的 ESG 投研制度建设建议供投资者参考。首 先，在公司层面的文化建设中，可充分融入 ESG 理念，强调投资决策中对企业社会绩效 的考察。有别于企业的财务绩效和回报，对被投企业在生产和经营过程中的外部性考察， 尤其关注企业能否较好的管理其负外部性可作为公司基本面研究中的组成部分。该举动一 方面是资产管理公司践行自身社会责任，实现投资向善；另一方面从长期价值投资的视角 下来看，企业社会绩效的外部性最终会反馈到财务表现，对社会有显著负向影响的企业， 其长期可持续发展料将存在较大风险，因此最终可实现投资的“义利并举”。 具体投资流程中，在股票筛选环节，可以参考公司自主构建的 ESG 评分结果，设置 公司股票池的 ESG筛选下限，对不符合ESG要求的企业要单独申报审批。在投资策略制 定过程中，可以从深度剖析行业的外部性影响，筛选出对国家发展、社会进步、生态友好 等多个层面有显著正向贡献的赛道；同时个