【研报】广东民营火电龙头，量价齐升成本优化---西南证券.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023年 02月 14日 证券研究报告•公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 6.72元 宝新能源（000690） 公用事业 目标价： 8.27元（6个月） 广东民营火电龙头，量价齐升成本优化 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.76 流通 A股(亿股) 21.74 52 周内股价区间(元) 4.0-6.72 总市值(亿元) 146.22 总资产(亿元) 196.78 每股净资产(元) 5.13 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1）煤价调控叠加广东电价上涨，盈利能力持续修复。一次能源价格 传导机制发布，2023年广东省电价有望持续保持高位，火电企业盈利水平改善 空间较大；2）火电利用率领跑全省，2025 年公司火电装机量有望大幅提升至 5.47GW，产能保持高速增长；3）公司货币资金及应收款稳中有增，2022Q3 分别大幅增至54.6亿/11.1亿元，账期总体较短，有利于后续业务扩张，投资公 司业绩良好，收益稳步提升。  煤价调控叠加广东电价上涨，盈利能力持续修复。保供政策下，煤价已从高位 震荡逐步回落，有望继续下行，缓解煤电成本压力，为煤电企业业绩修复打开 空间。2022年广东省电力缺口为1561亿KWh，显著高于其他省份，11月广东 月度电价成交均价达到峰值548厘/KWh，并有 7个月电价成交均价超过540厘 /KWh，广东2023年电价有望保持高位，火电企业盈利水平改善空间较大。  电量利用行业领先，火电装机量未来有望大幅提升。公司旗下电厂均位于政策 扶持区域，享受增加年度电量计划政策红利。2021 年公司火电利用小时数为 5305 小时，远超广东省及全国平均水平，装机量增长迅速并在 2018年后保持 稳定，2021 年公司火电装机量为 3.47GW，占总装机量的 98.6%，预计 2025 年梅县荷树园电厂和陆丰甲湖湾电厂装机量达5.47GW。公司2021年平均上网 电价为0.6元/KWh，显著高于广东省其他火电企业。  货币资金充足，有序推进金融投资业务。2017-2022Q3公司货币资产资金充沛， 由 21.4亿元增至 54.6亿元，同时拥有1.2亿交易性金融资产，应收款由2.6亿 元增至11.1亿元，其中90%以上为1年内到期，账期总体较短，可在短时间内 回收较多现金流，有利于后续业务扩张。2018-2022H1 公司长期投资收益稳步 提升，由19.6亿元逐步增至26.0亿元。目前分别持有梅州客商银行、东方富海 和中广核新能源海风（汕尾）公司股权30%/29%/8%。  盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为2.0/13.8 /18.7亿元， CAGR 达 31.4%；考虑到公司火电集中于广东省，电价有望提升，盈利对煤炭 价弹性较大，且未来新增装机增速较高，给予公司 2023年 1.6倍 PB，对应目 标价 8.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：煤价上行风险；电力价格波动；投资业务盈利不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9410.65 9712.51 10021.51 10829.51 增长率 31.44% 3.21% 3.18% 8.06% 归属母公司净利润（百万元） 824.37 202.84 1375.79 1871.66 增长率 -54.65% -75.39% 578.25% 36.04% 每股收益EPS（元） 0.38 0.09 0.63 0.86 净资产收益率 ROE 7.38% 1.74% 10.63% 13.06% PE 18 72.1 10.6 7.8 PB 1.31 1.26 1.13 1.02 数据来源：Wind，西南证券 -25% -14% -3% 7% 18% 28% 22/2 22/4 22/6 22/8 22/10 22/12 23/2 宝新能源 沪深300 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 立足电力能源主业，双轮驱动稳健发展 . 1 1.1 专注电力能源发展，双核业态引领企业成长 1 1.2 业务涵盖两大领域，营收平稳利润承压 . 2 1.3 债务水平改善，财务运营稳健. 4 2 电力业务：电价电量双轮驱动，资产盈利能力突出 . 5 2.1 煤价调控叠加广东电价上涨，盈利能力持续修复 . 5 2.2 电量利用优势显著，核准量行业领先 . 9 3 金融投资提振业绩，合作开发汕头海风 .11 4 盈利预测和估值 15 4.1 盈利预测.15 4.2 相对估值.15 5 风险提示 .16 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：公司发展历程. 1 图 2：公司股权架构. 1 图 3：2021年公司电力业务占总营收 98.2% 3 图 4：2021年公司火力发电占电力业务营收 99.7% . 3 图 5：梅县荷树园电厂资源综合利用基地. 3 图 6：陆丰甲湖湾清洁能源基地 3 图 7：2022Q1-Q3公司营收达 129.4 亿(+1%) 4 图 8：2022Q1-Q3公司归母净利润 2.03 亿元(-77%) 4 图 9：2022Q1-Q3公司净利率为 2.7%. 4 图 10：2022Q1-Q3公司 ROE为 1.7% 4 图 11：2022Q1-Q3公司期间费用率降低至 4.0%. 5 图 12：2022Q3公司资产负债率降至 42.8% 5 图 13：2022年市场交易电量超过 5 万亿 KWh 5 图 14：2022年市场交易电量占全社会用电量比重为 60.8% . 5 图 15：2022年1-11月火电交易额为 736亿元 . 6 图 16：2022年 6月后火电利用小时数回升 . 6 图 17：2022Q4全国火电核准量为29.4GW 6 图 18：2022年广东省火电核准量为15.5GW. 6 图 19：2022Q1-Q3月发用电缺口为 2064 亿 KWh. 7 图 20：预计2025全社会用电量达到 95000 亿 KWh 7 图 21：2022年广东电力缺口为 1561 亿 KWh 7 图 22：2023年 1月 3 日煤价为 1190 元/吨 8 图 23：一次能源价格传导机制. 9 图 24：2022年11月广东省月度电价成交均价为 548厘/KWh 9 图 25：2021年公司火电利用小时数为 5305 小时 10 图 26：2021年公司平均上网电价为0.6 元/KWh 10 图 27：2021年广东省主要火电企业平均上网电价 10 图 28：2021年公司火力装机量为 3470MW，占总量 98.6% .10 图 29：2025年公司总装机量有望达5.47GW.10 图 30：2021年公司发电量为185亿 KWh.11 图 31：2021年公司上网电量为 175 亿 KWh 11 图 32：2022Q1-Q3公司经营活动现金流净额达到 10.3 亿元 11 图 33：2022Q3末公司货币资金达54.6 亿元 .11 图 34：2022Q3末公司应收款达 11.1 亿元12 图 35：2022H1公司长期股权投资达 26亿元（+14%）12 图 36：2022H1公司投资收益达0.9 亿元 12 图 37：公司参股客商银行/东方富海及中广核海风公司.13 图 38：2022H1客商银行营收达2.2 亿元(同比+54%).13 图 39：2022H1客商银行净利润达 8018 万元(同比+505%).13 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：2022H1客商银行不良贷款率 0.43%位于行业低位 .13 图 41：2021年东方富海净利润达 6 亿元14 图 42：东方富海投资领域主要集中于 5 大领域14 图 43：陆丰甲湖湾清洁能源基地示意图 .14 图 44：陆丰甲湖湾清洁能源基地装机结构（GW）.14 表 目 录 表 1：公司管理层 . 2 表 2：上网电价&标煤成本对火电业务净利润的影响 8 表 3：分业务收入及毛利率 .15 表 4：可比公司估值.16 附表：财务预测与估值 .17 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 立足电力能源主业，双轮驱动稳健发展 1.1 专注电力能源发展，双核业态引领企业成长 专注电力能源20余年，广东民营电力企业龙头。广东宝丽华新能源股份有限公司于1997 年 1月在广东注册成立，同月在深圳证券交易所上市，为广东宝丽华集团有限公司下属控股 公司，2003年从服装领域转型至综合利用新能源电力领域，2006年更名为宝新能源，逐步 发展为以“新能源电力+新金融投资”为双核心业务的大型民营电力企业，2022年确定“立 足能源电力主业，拓展金融投资领域，构建绿色崛起格局”的发展战略。公司拥有广东省首 家采用先进循环硫化床洁净燃烧技术及全国规模最大的资源综合利用电厂，重点打造大型节 能环保绿色能源基地陆丰甲湖湾电厂，致力于成为中国电力智造走向世界的新标杆。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 控股结构稳定多元，员工持股计划赋能发展。广东宝丽华集团有限公司为宝新能源第一 大股东，持有 16%股份，叶华能为宝丽华集团实际控制人。公司主要业务布局电力能源和金 融投资领域，截至 2022年 9月 30日，公司下设有陆丰宝丽华新能源电力有限公司、广东宝 丽华电力有限公司、宝新融资租赁有限公司等八家全资子公司。2015 年公司提出《员工持 股计划管理办法》，至 2021 年共完成七期，尚在存续期内的第六、七期员工持股计划合计 持有公司股票2681.25万股，占公司总股本的 1.23%。 图 2：公司股权架构 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 管理团队企业管理经验丰富，专业跨度多元。公司的管理团队成员于电力能源、公司治 理等方面拥有丰富经验及多层次专业知识结构，核心管理层成员，包括董事长邹锦开先生、 总经理刘沣先生服务建设宝新能源公司逾十年，其他经验丰富的核心管理层成员均将为公司 实现可持续、高质量增长提供指引。 表 1：公司管理层 姓名 职位 主要经历 邹锦开 董事长 历任公司子公司广东宝丽华建设工程有限公司设计室主任，公司第四、五届监事会主席，公司子公司梅县宝 丽华房地产开发有限公司总经理，公司副总经理，公司第七、八届监事会主席兼公司子公司陆丰宝丽华新能 源电力有限公司副总经理。2021年 4月起，兼任董事会战略发展委员会主任委员。 温惠 董事 第十二、十三届广东省人大代表，中共梅州市委第六、七届候补委员，广东国际商会副会长，广东省妇联执 委，梅州市妇联（兼职）副主席，梅州市工商联副主席。历任广东宝丽华集团有限公司办公室主任、党支部 书记、工会主席、常务副总经理。2010年 8月起，任广东宝丽华集团有限公司总经理。2021年 4月起，兼 任公司董事会薪酬与考核委员会委员，拥有丰富企业管理经验。 刘沣 董事、总经理、 董事会秘书 历任公司第五、六、七、八届董事会秘书，公司第六、七、八届董事会董事，自 2018年 3月起，任公司总 经理。2021 年 4月起，兼任公司董事会战略发展委员会委员，兼任公司董事会战略发展委员会委员、公司 子公司宝新融资租赁有限公司董事、国金基金管理有限公司董事。 丁珍珍 董事、财务总监 2011年 4月起，任公司财务总监。2015年 3月至 10月，兼任公司第七届董事会董事。2018年 3月起， 任公司第八届董事会董事。 邹孟红 董事 历任公司第六、七、八届董事会董事。2015年 12 月起，任广东宝丽华集团有限公司法定代表人。2021年 4 月起，兼任公司董事会审计委员会委员。 叶林 董事、副总经理 历任经理、副总经理。2021年 2月起，在公司工作。2021年 4月起，兼任百合佳缘网络集团股份有限公司 副董事长、深圳市东方富海投资管理股份有限公司董事、国金基金管理有限公司监事。 刘大成 独立董事 曾任清华大学精密仪器与机械学系系党委委员、清华大学工程管理硕士教育中心执行主任等，现任清华大学 工业工程系博士生导师、清华大学互联网产业研究院副院长兼物流产业研究中心主任等。2021 年 4月起， 兼任公司董事会提名委员会主任委员、战略发展委员会委员、薪酬与考核委员会委员。 Jonathan Jun Yan 独立董事 曾任悉尼科技大学商学院中文国际 MBA 教育中心主任、英世企咨询（上海）有限公司总经理、意国时尚管 理咨询（北京）有限公司总经理等，现任深圳国际公益学院院长。2021 年 4月起，兼任公司董事会薪酬与 考核委员会主任委员、战略发展委员会委员、审计委员会委员。 吴世农 独立董事 曾任厦门大学工商管理学院院长、厦门大学管理学院常务副院长及院长、厦门大学副校长等。现任厦门大学 管理学院 MBA教育中心教授、博士生导师。2021年 4月起，兼任公司董事会审计委员会主任委员、战略发 展委员会委员、提名委员33会委员。 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 业务涵盖两大领域，营收平稳利润承压 聚焦能源电力领域，两大基地并驾齐驱。公司以做强做大能源电力核心主业为核心，已形 成资源综合利用发电、可再生能源发电两大核心电力能源业务。目前已全面建成梅县荷树园电 厂资源综合利用基地，并将重点打造陆丰甲湖湾清洁能源基地。其中梅县荷树园电厂以火力发 电为主，总装机容量 147万千瓦。陆丰甲湖湾清洁能源基地以风力发电和火力发电为主，规划 建设 5大项目：陆丰甲湖湾陆上风电场、陆丰甲湖湾海上风电场、广东陆丰甲湖湾电厂、陆丰 甲湖湾煤电及通用码头、陆丰东湖一级公路项目，规划总装机容量达到 950万千瓦。 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 电力业务营收超九成，火电营收为核心电力业务。从营收结构来看，2021 年电力/发电 副产品/销售原材料业务营收占比分别为 98.2%/0.4%/1.4%，其中，电力业务营收显著高于 其余业务，占比超过九成。从电力业务营收结构来看，2021 年火力发电/风力发电业务营收 占比分别为99.7%/0.3%，火电业务为核心营收。 图 3：2021年公司电力业务占总营收98.2% 图 4：2021年公司火力发电占电力业务营收 99.7% 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 图 5：梅县荷树园电厂资源综合利用基地 图 6：陆丰甲湖湾清洁能源基地 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司营收稳中有增，归母净利润短期承压。17-21 年公司营收从 25.2 亿元增至 94.1 亿 元，5年 CAGR为 39.1%，营收增长稳健；22Q1-Q3公司实现营业收入 69.5亿元，同比上 升 1%。17-21年公司归母净利润从 1.0亿元增至 8.2亿元，5年 CAGR为 68.2%；22Q1-Q3 公司实现归母净利润 1.9 亿元，同比下降 77%，2022 业绩预告显示报告期内公司实现盈利 约 1.6 亿元-2.4 亿元，同比下降约 71%-81%，利润下滑核心原因是 2021-2022 年燃煤价格 大幅上涨导致公司成本增加。未来随着燃煤价格回落，业绩有望得到改善。 98.2% 0.4% 1.4% 电力 发电副产品 销售原材料 99.7% 0.3% 火力发电 风力发电 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图 7：2022Q1-Q3 公司营收达129.4 亿(+1%) 图 8：2022Q1-Q3 公司归母净利润2.03亿元(-77%) 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 1.3 债务水平改善，财务运营稳健 综合净利率承压下滑，盈利水平波动较大。近五年公司盈利状况有一定起伏，2020 年 后出现下滑，2022Q1-3 毛利率为 6.5%，净利率为 2.7%。资产回报率和净资产收益率与净 利率变化趋势保持一致，ROE和 ROA从 2017年的1.2%、2.0%变为2022Q1-3的 1.7%和 1.6%。由于燃料成本保持高位，且近期受欧洲能源短缺的影响，国际煤价上行，公司盈利水 平在短期内仍然承压。 图 9：2022Q1-Q3 公司净利率为2.7% 图 10：2022Q1-Q3 公司ROE为 1.7% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 期间费用率大幅下降，负债水平显著改善。2017 年到 2022 年 Q1-Q3 公司期间费用率 从 22.9%下降至4%，整体下降 18.9pp，其中管理费用率、财务费用率和销售费用率分别下 降 11.1pp/7.6pp/0.3pp，报告期内公司进一步聚焦核心主业，有效减轻了财务费用负担，通 过科学有序的运作实现了降本增盈的效果。2017-2022Q1-Q3公司资产负债率由 51.2%下降 至 42.8%，下降 8.4pp，公司资产负债率保持在较低区间，表现出良好的偿债能力和抗风险 能力。基于稳健财务状况，公司综合授信额度充足，按时完成了 16宝新债的本息兑付工作。 25.2 38.3 56.3 71.6 94.1 69.5 52% 47% 27% 31% 1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 营收（亿元） YOY（右） 1.0 4.6 8.8 18.2 8.2 1.9 350% 91% 106% -55% -77% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 5 10 15 20 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 归母净利润（亿元） YOY（右） 25.3% 31.6% 30.7% 42.0% 16.3% 6.5% 4.1% 12.1% 15.7% 25.4% 8.8% 2.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 毛利率 净利率 1.2% 5.3% 9.6% 17.8% 7.5% 1.7% 2.0% 4.5% 7.2% 13.6% 6.1% 1.6% 0 0 0 0 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 ROE ROA 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图 11：2022Q1-Q3 公司期间费用率降低至4.0% 图 12：2022Q3 公司资产负债率降至42.8% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 电力业务：电价电量双轮驱动，资产盈利能力突出 2.1 煤价调控叠加广东电价上涨，盈利能力持续修复 市场交易加快，交易电量首次超 5万亿。国内市场交易电量保持高速增长，从 2020年 的 31663亿 KWh增长至2022年的52543亿 KWh，首次超过 5万亿大关。2022Q1-Q3市 场交易电量占全社会用电量比重为 60.8%，综合来看，伴随《省间电力现货交易规则(试行)》、 《加快电力装备绿色低碳创新发展行动计划》等行业重大政策发布，国内市场化交易电量逐 渐提高。未来随着售电侧市场化程度的不断提高，中国市场化交易电量将保持上升趋势. 图 13：2022年市场交易电量超过5万亿KWh 图 14：2022年市场交易电量占全社会用电量比重为 60.8% 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 火电投资加速，火电利用小时数回升。2021 年后国内火电投资逐步回暖,2022 年 1-11 月火电投资金额为 736亿元，同比增长 38%，火电投资同比快速提升。而在 2022年 6月后 火电利用小时数开始回升，从最低点-134小时增长到-40小时，其他电力对火电的替代效逐 步减弱，火电发展势头较好。 22.9% 13.1% 13.4% 9.3% 6.7% 4.0% 2.2% 1.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 51.2% 59.0% 50.0% 43.5% 43.2% 42.8% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 资产负债率 31663 37787 52543 12% 19% 39% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2020 2021 2022 市场交易电量（亿KWh） 同比（右） 42.2% 45.5% 60.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2020 2021 2022 市场交易电量占全社会用电量比重 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图 15：2022年1-11月火电交易额为736 亿元 图 16：2022年6 月后火电利用小时数回升 数据来源：Wind，中电联，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 火电核准速度加快，广东核准量领先。自 2021Q4 开始，火电核准装机速度明显加快。 2022Q4火电核准装机规模为29.4GW，增势较为强劲。2022年全国火电核准量为226.8GW， 广东火电核准量领跑全国，共计 15.5GW，占比约 15%，大幅领先其他省份。 图 17：2022Q4 全国火电核准量为29.4GW 数据来源：Wind，西南证券整理 图 18：2022年广东省火电核准量为15.5GW 数据来源：Wind，西南证券整理 858 777 760 553 672 736 -23% -9% -2% -27% 22% 38% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 火电投资额（亿元） 同比（右） 27 -3 -51 -97 -134 -118 -64 -44 -46 -40 -150 -100 -50 0 50 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 火电利用小时数变动额（h） 2.0 1.2 3.3 1.8 9.3 9.8 24.7 29.4 0 5 10 15 20 25 30 35 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 火电核准规模（GW） 15.5 11.6 6.0 4.0 4.0 4.0 2.8 2.3 2.0 2.0 1.3 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 火电核准量（GW） 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 社会总需求旺盛，广东电力缺口大。我国新能源装机占比较高，但稳定性不足，导致全 国多个地区电力供应紧张并出现电力缺口，2017 年至 2022Q3，我国发用电缺口从 318 亿 KWh 增长到 2064 亿 KWh，其中广东省电力缺口为 1561 亿 KWh，显著高于其他省份。而 全社会用电量 2021年为83128亿 KWh，在 2022年后，随着国内经济发展和疫情逐渐缓解， 国内电力需求预计将保持稳定增长。 图 19：2022Q1-Q3 月发用电缺口为2064亿KWh 图 20：预计2025全社会用电量达到95000 亿KWh 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：中电联，西南证券整理（2025 年预测数据来源于中电联， 逐年采用平均增速测算） 图 21：2022年广东电力缺口为1561亿KWh 数据来源：Wind，西南证券整理 煤价回落合理区间，支撑火电盈利修复，2022 年以来，受国际俄乌冲突、国内干旱高 温天气、电力需求复苏等因素影响，煤炭出现供求紧张。随着国家出台煤炭稳价保供政策， 煤价从高位震荡逐步回归新的合理区间，2023年 1月 3日秦皇岛 Q5500动力煤市场价已降 至 1190元/吨。在保供政策下，煤价有望继续下行，缓解成本压力。电力市场化改革、容量 电价补偿等政策有望加速推出，为煤电企业业绩修复打开空间。 -318 -535 -1430 -940 -2006 -2064 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 发用电量缺口（亿KWh） 83128 85949 88866 91882 95000 11% 3% 3% 3% 3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 75000 80000 85000 90000 95000 100000 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全社会用电量(亿KWh) 同比增速 -1561 -2000-1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 广东省 浙江省 山东省 江苏省 河北省 北京 上海 河南省 湖南省 重庆 辽宁省 江西省 天津 广 西 壮 族 自 治 区 海南省 西 藏 自 治 区 黑龙江省 福建省 青海省 吉林省 安徽省 甘肃省 陕西省 贵州省 湖北省 宁夏回族 自治区 新 疆 维 吾 尔 自 治 区 四川省 山西省 云南省 内 蒙 古 自 治 区 电力缺口（亿KWh） 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 预计 2023-2024年国内煤炭均价将位于 900-1000元/吨。近日国内煤价持续性下跌，近 一周全球海运煤至国内的数量环比回落 3.8%，同时海外煤价目前需求疲软，价格下行，受 通胀压力影响，海外主流矿山经营费用、人工成本逐年增加，且澳大利亚、印尼矿山的政府 特许经营费征收近 1年增长 1-3 倍，IEA 最新数据显示 2021 年全球炼焦煤主流矿山开采成 本增至150美元/吨。预计 2023-2024年国内煤炭均价将位于900-1000元/吨。 图 22：2023年1 月3 日煤价为1190 元/吨 数据来源：Wind，西南证券整理 表 2：上网电价&标煤成本对火电业务净利润的影响 单位：亿元 0.52 0.53 0.54 0.55 0.56 0.57 0.58 950 16.51 18.21 19.92 21.63 23.34 25.05 26.76 1000 13.68 15.39 17.09 18.80 20.51 22.22 23.93 1050 10.85 12.56 14.27 15.97 17.68 19.39 21.10 1100 8.02 9.73 11.44 13.15 14.85 16.56 18.27 1150 5.19 6.90 8.61 10.32 12.03 13.74 15.44 数据来源：公司公告，西南证券。注：横向为净利润随电价（税后，元/kWh）变动，纵向为净利润随煤价（元/t）变动 一次能源价格传导机制发布，火电业务盈利能力有望显著改善。2022年 11月，广东省 能源局、南方能监局联合发布《关于 2023年电力市场交易有关事项的通知》，文件指出 2023 年广东电力市场规模为 5500亿 KWh，年度交易规模上限 3000亿 KWh，零售市场交易按照 “固定价格+联动价格+浮动费用”的模式，浮动费用上限 2 分/KWh；当综合煤价或天然气 到厂价高于一定值时，煤机或气机平均发电成本超过允许上浮部分，按照一定比例对年度/ 月度等电量进行补偿，相关费用由全部工商业用户分摊。在此背景下，火电业务盈利能力预 计将显著改善。 1599 1231 1190 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 2022/10/2 2022/10/17 2022/11/1 2022/11/16 2022/12/1 2022/12/16 2022/12/31 秦皇岛动力煤(Q5500)市场价格（元/吨） 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图 23：一次能源价格传导机制 数据来源：广东省能源局、南方能监局，西南证券整理 电价优势明显，盈利水平有望改善。2021年 10月国家发改委发布《关于进一步深化燃 煤发电上网电价市场化改革的通知》，提出将煤电交易价格浮动范围扩大为上下浮动均不超 过 20%，且高耗能企业市场交易电价不受限制，电价上涨趋势明显。2022年 11月广东月度 电价成交均价为 548厘/KWh，并有 7个月电价成交均价超过 540厘/KWh，广东 2023年电 价有望保持高位，火电企业盈利水平改善空间较大。 图 24：2022年11 月广东省月度电价成交均价为 548 厘/KWh 数据来源：Wind，西南证券整理 2.2 电量利用优势显著，核准量行业领先 政策区位优势明显，火电利用效率领先。公司旗下电厂均位于政策扶持区域，2016 年 中共中央、国务院发布《关于加大脱贫攻坚力度支持革命老区开发建设的指导意见》，明确 指出“增加位于贫困老区的发电企业年度电量计划”。而公司电厂位于广东革命根据地海陆 丰和梅州，是目前少数能够享受政策支持的公司。2021年公司火电利用小时数为5305小时， 超过广东省火电平均利用小时数 5015小时和全国平均水平 4448小时。公司 2021年平均上 网电价为0.6元/KWh，显著高于广东省售电合同平均价格及广东省其他火力电力企业。 545 509 539 547 545 503 497 548 542 546 548 470 480 490 500 510 520 530 540 550 560 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/10 22/11 广东月度电价成交均价（厘/KWh） 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图 25：2021年公司火电利用小时数为5305 小时 图 26：2021年公司平均上网电价为0.6 元/KWh 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：广东省发改委，公司公告，西南证券整理 图 27：2021年广东省主要火电企业平均上网电价 数据来源：公司公告，西南证券整理 火力装机量占比超九城，总装机量增长稳定。公司装机量增长迅速，并在 2018 年后保 持稳定，在 2021 年火力装机量为 3.47GW，占总装机量的 98.6%。公司在 2017 年后总装 机量稳中有增，预计2025年梅县荷树园电厂和陆丰甲湖湾电厂装机量达 5.47GW。 图 28：2021年公司火力装机量为3470MW，占总量98.6% 图 29：2025年公司总装机量有望达5.47GW 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 5305 5015 4448 4000 4200 4400 4600 4800 5000 5200 5400 宝新能源 广东省 全国 火电利用小时数 0.600 0.453 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2021 宝新能源平均上网电价（元/KWh） 广东燃煤基准电价（元/KWh） 0.60 0.48 0.45 0.45 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 宝新能源 深圳能源 粤电力A 广州发展 平均上网电价（元/亿KWh） 1470 2470 3470 3470 3470 48 48 48 48 48 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2017 2018 2019 2020 2021 火电装机容量（MW) 风电装机容量（MW) 1.47 1.47 1.47 1.47 1.47 1.47 0 1 2 2 2 4 0 1 2 3 4 5 2017 2018 2019 2020 2021 2025E 梅县荷树园电厂（在建/规划）装机量（GW） 陆丰甲湖湾电厂（在建/规划）装机量（GW） 公司研究报告 / 宝新能源（000690） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 产能稳健增长，可供应电量充足。公司发电量及上网电量在 2017 年后增速回正并保持 稳健增长，2021年公司发电量为 185亿 KWh，同比增长 38%，上网电量为 175亿 KWh， 同比增长28%，可供应电量充足，为公司业务扩张提供有力保障。 图 30：2021年公司发电量为185 亿KWh 图 31：2021年公司上网电量为175 亿KWh 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 3 金融投资提振业绩，合作开发汕头海风 公司打造新金融投资模式，以资本运营促进产业发展。公司自 2007 年进入金融投资领 域，凭借电力行业现金流充沛的特点，积极摸索多种股权投资工具，目前持有梅州客商银行、 东方富海和中广核新能源海风（汕尾）公司的股权，分别持股 30%/29%/8%。 货币资金充足，应收款稳中有升。公司筹资活动现金流整体稳定，经营活动现金流净 额 2021 年达 14.4 亿元，2022Q1-Q3达 10.3 亿元，2020-2022Q3 由于电厂经营成本急剧 上升，现金流情况趋紧，随着煤价的平稳回落，现金流回流将有所改善。2017-2022Q3 公 司货币资金充沛，由 21.4 亿元增至 54.6 亿元，同时拥有 1.2 亿交易性金融资产。 2017-2022Q3 公司应收款由 2.6 亿元增至11.1 亿元，其中 90%以上为1 年内到期，其 余为 2-3 年内到期，账期总体较短，可在短时间内回收较多现金流，叠加现有的充足货 币资金，有利于后续业务的不断扩张。 图 32：2022Q1-Q3 公司经营活动现金流净额达到 10.3 亿元 图 33：2022Q3 末公司货币资金达54.6 亿元 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 55 79 128 134 185 -26% 44% 62% 4% 38% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 2017 2018 2019 2020 2021 公司历年发电量(亿KWh） 同比增速 52 75 122 127 175 -25% 43% 63% 4% 28% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 2017 2018 2019 2020 2021 公司历年上网电量(亿KWh） 同比增速 7.7 9.8 19.0 35.2 14.4 10.3 -32.8 -21.3 14.8 -2.0 0.1 -0.9 6.5 24.0 -39.3