【研报】热泵行业+公司首次覆盖：欧洲能源危机下，国内热泵产业链迎发展机遇---东吴证券.pdf

证券研究报告· 行业 +公司首次覆盖 · 家用电器 东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 热泵 行业 +公司首次覆盖 欧洲能源危机下，国内热泵产业链迎发展机遇 2023 年 01 月 30 日 证券分析师 李婕 执业证书： S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 增持 （ 首次 ） [Table_Summary] 投资要点 ◼ 热泵行业：高效清洁的热量输送装置。 热泵可用于采暖、热水、烘干多领 域，根据热量来源不同分为空气源 /水源 /地源热泵，其中空气源热泵占主导 。 相较空调、热水器，热泵具有更为节能环保、使用体验优、适用范围广、运 行费用低等优点，劣势主要体现为前期购买及安装成本较高、设备体积较 大。海外热泵技术较为成熟，美日渗透率相对较高， 2010-2020 年全球热泵 安装量 CAGR6.4%、 2020 年共安装 1.77 亿台 ， 21 年销量增 13%。我国热 泵行业发展受政策驱动特征明显， 双碳政策推动下 热泵 21年 总销量增 13%、 空气源热泵 市场规模 增 24%达 227 亿元。 ◼ 短期增长驱动：能源危机催化下，热泵成为欧洲首选供暖方式。 2021 年欧 盟天然气进口中 48%来自于俄罗斯，俄乌冲突后 天然气价格上行，加速欧 洲能源转型，热泵节能减排优势显著、可满足能源安全需求，成为欧洲各国 首选供暖方式、并加大补贴政策力度以解决前期安装成本过高痛点，促热 泵经济性优势凸显。据我们测算，政策补贴下 热泵 10 年综合成本最低 ， 较 燃气 /燃油 /电锅炉 /生物质锅炉成本分别降低 16%/41%/164%/17%。能源转型 +政策 补贴刺激下， 2021 年 欧洲热泵销量快速增长， 欧盟 21 个国家热泵年 销售 218 万台、同增 34%， 2022 年仍维持较高景气度。 ◼ 长期成长空间：能源安全 +碳中和目标加速热泵渗透率提升，至 2030 年欧 洲 /中国销量 CAGR 分别 达 26%/15%+ 。 在能源转型的大背景下，全球各 国积极布局热泵、推出支持政策及热泵部署目标、驱动热泵行业快速发展。 同时随着热泵技术不断成熟、应用领域不断拓宽，光伏热泵、新能源车热管 理系统、烘干等渗透率持续提升，需求长期向好。 2030 年全球潜在热泵市 场规模达 2 万亿元 以上，其中欧洲当前热泵渗透率较低、长期提升空间大、 2021-2030 年市场规模 CAGR 有望达 26%，我们基于中国热泵 渗透率 进行 测算、预计中国热泵销量 2020-2030 年 CAGR 有望达 15-19%。 ◼ 竞争格局：国际品牌占据主导地位，我国制造端优势显著、份额有望持续 提升。 热泵产业链贯穿下游品牌及上游制造商 ， 制造端又可分为整机、零部 件。 1）品牌商： 由于热泵 安装难度大 +更换周期长，消费者倾向选择渠道 布局完善、品牌力强的国际品牌， 外资品牌主导全球中高端市场， 欧洲为目 前全球主流品牌加码布局市场。我国热泵以工程招标居多、中低端为主，竞 争格局集中，以国内品牌为主。 2）整机制造商： 由于供应链完善、成本较 低，我国 是热泵全球整机主要生产基地、 产量占全球近 60%，制冷剂环保 要求趋严及出口认证资质将推动高品质出口代工厂份额进一步提升。 3）零 部件制造商： 我国热泵零部件产业链配套较为齐全，重要部件为 压缩机 、 换热器及阀件。我国为全球压缩机主要制造国，但涡旋压缩机仍处外资主 导格局、外资 CR5 达 84%， 国内厂商国产化持续推进中。换热器以翅片为 主、格局较分散，阀件产品竞争格局较为集中。 ◼ 投资建议：热泵产业链整体迎来发展机遇，短期整机制造商直接受益欧洲 需求增长、长期关注品牌商。 我国热泵产业链将受益于全球需求升温迎来 发展机遇， 短期驱动力 主要来自欧洲需求拉动、整机制造商最为受益， 长期 碳中和目标下国内外热泵行业有望维持高景气、关注品牌商发展。 1）整机 制造商 ，外销代工为主、短期增长确定性强，关注拟 IPO 出口龙一 芬尼科 技， 出口整机制造商 且内销以自主品牌销售的 日出东方、万和电气 ； 2）品 牌商 、短期我国品牌出海尚处起步阶段，长期国内外热泵行业空间均较广 阔，两者市场布局完善的企业有望深度受益。关注白电龙头 美的 集团 、 海 尔智家 、 格力电器、海信家电、华帝股份 。 3）零部件制造商 ，短期间接受 益，长期热泵行业需求增长 +市占率提升驱动增长，关注阀件龙头 三花智控、 盾安环境 、转子压缩机龙头 海立股份 。 ◼ 风险提示： 能源价格持续下跌、政策补贴力度不及预期、原材料价格大幅 上行、行业竞争加剧等。 -31% -28% -25% -22% -19% -16% -13% -10% -7% -4% -1% 2022/1/24 2022/5/24 2022/9/21 2023/1/19 家用电器 沪深 300 行业 +公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 35 内容目录 1. 热泵行业：高效清洁的供暖高景气赛道 5 1.1. 热泵原理及分类：热量输送装置，可用于采暖、热水、烘干多领域 . 5 1.2. 优劣势分析：热泵节能环保、运行费用低，但初始投资高 . 6 1.3. 市场规模：海外率先发展，政策催化下我国热泵发展迅速 . 8 1.4. 产业链：贯穿品牌和制造，品牌来源广泛，我国为热 泵主要生产地 . 9 2. 短期增长驱动：能源危机催化下，热泵成为欧洲首选供暖方式 11 2.1. 俄乌冲突后欧洲能源加速转型，热泵有望核心受益 . 11 2.2. 政策补贴解决热泵投入过高缺陷，热泵经济性优势凸显 . 12 2.3. 能源转型 +政策补贴刺激下，热泵需求持续升温 15 3. 长期成长空间：能源安全 +碳中和目标加速热泵渗透率提升，至 2030 年欧洲 /中国销量 CAGR 达 26%/15%+ 16 3.1. 政策明确未来热泵部署目标，长期增长确定性强 . 16 3.2. 热泵应用领域持续拓宽，市场需求长期向好 . 18 3.3. 空间测算：潜在万亿市场规模，未来增长可期 . 19 4. 竞争格局：国际品牌占据主导地位，我国制造端优势显著、份额有望持续提升 20 4.1. 品牌商：外资品牌主导全球中高端市场，我国以国内品牌为主、竞争格局相对较为集 中 . 20 4.2. 制造商：我国整机代工企业有望充分受益热泵出口高景气行情，核心零部件国产替代 前景乐观 . 24 4.2.1. 整机制造商：认证资质推动高品质出口代工厂份额进一步集中 . 24 4.2.2. 零部件制造商：压缩机涡旋式国产替代 加速进行时，换热器格局相对分散、阀件 格局较为集中 26 5. 投资建议 30 5.1. 热泵产业链整体迎来发展机遇，短期整机制造商受益最直接、长期品牌商最为受益 . 30 5.2. 相关上市公司梳理 . 32 6. 风险提示 35 [Table_Tag] 行业 +公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 3 / 35 图表目录 图 1： 热泵供暖工作原理 5 图 2： 不同供暖方式平均 COP（ %） . 7 图 3： 热泵能够从空气中吸收热量 7 图 4： 2010-2020 年全球热泵安装量（百万台） . 8 图 5： 2020 年全球分地区热泵安装量 . 8 图 6： 2013-2021 年我国空气源热泵销售规模及增速 . 9 图 7： 2016-2021 年我国热泵 /热水器 /空调销量 yoy 9 图 8： 热泵产业链涵盖较多环节 9 图 9： 我国空气源热泵企业来源 10 图 10： 热泵整机制造全球产地、产量、占比（万台） 10 图 11： 热泵产品成本拆分 . 11 图 12： 热泵产品结构图 . 11 图 13： 欧洲天然气对俄罗斯依赖程度较高 12 图 14： 能源危机下欧盟天然气价格暴涨 12 图 15： 2018 年欧盟各国高效供热设备占比情况 . 12 图 16： 不同供热设备的碳排放强度 12 图 17： 德国热泵历年销量与刺激政策关联度较高 13 图 18： 泵综合使用成本转折点约在 3.1 年 . 14 图 19： 英国电力价格与天然气价格变动趋势 15 图 20： 英国 2021 年发电结构 15 图 21： 欧洲 2021 年热泵销量快速增长 16 图 22： NIBE 热泵业务收入持续高增 16 图 23： 欧洲 2021 年热泵销售占比（按类型） 16 图 24： 欧洲 2021 年热泵销售占比（按国家） 16 图 25： 2021 年全球热泵分地区销量增速情况 . 17 图 26： 特斯拉 Model Y 配备热泵 . 19 图 27： 热泵烘干领域增速较高 19 图 28： 欧洲热泵销量预测（万台） 19 图 29： 2019 年欧洲地区每 1000 户热泵保有量 . 19 图 30： 北美消费者选购热泵地域偏好情况 22 图 31： 2021 年北美热泵销售额市占率 . 22 图 32： 2020 年国内市场品牌销售额市占率 . 23 图 33： 2021 年热泵两联供品牌销售额市占率情况 . 23 图 34： 2021 年热泵两联供品牌分布 . 23 图 35： 我国热泵出口规模大幅增长（单位：万台） 24 图 36： 2021 年我国热泵分国别出口结构 . 24 图 37： 我国取得出口资质的部分企业 25 图 38： 2020 年空气源热泵外销代工出口格局 . 25 图 39： 2017 年 -2023E 全球四大主要消费地区制冷压缩机市场规模（单位：百万美元） 26 图 40： 2021 年全球涡旋压缩机市占率 . 27 图 41： 我国涡旋压缩机 CR5 市占率 27 图 42： 我国 3HP +涡旋、转子压缩机销售规模（亿元） 28 行业 +公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 4 / 35 图 43： 2021 年我国涡旋压缩机各细分应用市场占比 . 28 图 44： 2017-2021 年我国热泵换热器市场规模 . 29 图 45： 2021 年我国换热器各类型占比情况 . 29 表 1： 热泵分类方式及特点 6 表 2： 空气源热泵热水器明显低于传统热水设备运行费用 7 表 3： 空气源热泵主要劣势 7 表 4： 近期欧盟各国出台热泵安装补贴政策 13 表 5： 热泵经济性突出、 10 年综合使用成本最低 . 14 表 6： 以 10 月英国价格为基准、热泵综合成本转折点（年）敏感性测算 15 表 7： 欧洲各国出台热泵部署目标 17 表 8： 部分政策推动供暖领域 电气化 18 表 9： 国内三种渗透率情景假设情况 20 表 10： 三种情景假设情况下，对国内热泵市场空间及增速进行测算 20 表 11： 全球主流热泵品牌一览 21 表 12： 欧洲主流热泵品牌商近期针对欧洲地区产能扩建情况 22 表 13： 不同制冷剂对环境破环程度有较大差异 25 表 14： 出口欧洲认证要求 26 表 15： 转子、涡旋压缩机性能、应用领域、竞争格局 27 表 16： 我国换热器类型及代表企业 29 表 17： 我国空气源热泵用阀件重点企业产品分布情况 30 表 18： 不同发展阶段热泵产业链受益分析 31 表 19： 三大白全球渠道布局情况 32 表 20： 热泵相关标的分类及受益特点 33 表 21： A 股热泵行业相关公司情况梳理 33 表 22： A 股热泵相关上市公司盈利预测（截至 2023/1/20） 35 行业 +公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 5 / 35 2022 年以来，俄乌冲突 下天然气能源紧缺，能源价格高企加速欧洲地区能源转型。 热泵作为一种节能减排的取暖方式，在全球尤其是欧洲地区需求持续升温，各国政策支 持进一步推动热泵行业迎来长周期需求拐点。 基于以上背景，本文就以下三方面进行了深入研究：首先就热泵原理及分类、产品 优劣势、市场规模及产业链情况进行阐述，其次就热泵行业现阶段及长期驱 动力及发展 空间进行系统、深入的研究，最后在分析热泵品牌端、制造端的竞争格局和主导驱动因 素后，讨论我国热泵行业相关上市公司的受益程度。 1. 热泵行业：高效清洁的供暖高景气赛道 热泵是一种清洁高效的热量输送装置，主要应用领域有采暖（作用类似空调）、热 水（作用类似热水器）和烘干（应用于农业粮食烘干等）。热泵具有更为节能、使用体验 更优、适用范围更广、运行费用较低的优点，局限性主要体现在前期购买及安装成本较 高、低温下制热效率低、设备体积大。根据 IEA 数据， 2010-2020 年全球热泵安装量（含 空气源、水源、地源热泵） CAGR 为 6.4%， 2020 年全球热泵共安装 1.77 亿台、其中中 国 /北美 /欧洲安装量占比分别为 33%/23%/12%。从产业链角度看，热泵产业链包含较多 环节，品牌端来源较为广泛，制造端可分为整机、零部件，我国是热泵主要的整机生产 基地，零部件配套较为齐全。 1.1. 热泵原理及分类：热量输送装置，可用于采暖、热水、烘干多领域 清洁高效的热量输送装置。 热泵是通过消耗少量电能、将热能从自然界的低温物体 （如空气、水、土壤）转移到高温物体的装置，具备环保节能、能效比高等优势，可广 泛应用于农业、工商业及生活等领域。热泵供热基本原理为“逆卡诺循环”即：压缩机 运转做工消耗电能，使不断循环的制冷剂在不同的系统中产生不同的变化状态和不同的 效果（蒸发吸热或冷凝放热），从而达到了回收低温热源制取高温热源的作用和目的。 图 1： 热泵供暖工作原理 数据来源： BEIS，东吴证券研究所 行业 +公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 6 / 35 热泵分类方式主要有三种：应用领域、低位能来源、功能。 1）按应用领域 ：主要 分为采暖、热水及烘干三个方面，采暖及热水销售占比较高， 2021 年我国热泵采暖 /热 水 /烘干销售额占比分别为 44.2%/44.3%/11.5%。 2）按低位能来源： 分为空气源热泵、水 源热泵、地源热泵，空气源热泵占主体 、 2021 年我国空气源热泵占比约 91%。 3） 按照 功能不同 ：分为单功能、二联供、三联供，其中二联供功能较为丰富、综合稳定性较好， 成为国内外空气源热泵主流发展趋势。 表 1： 热泵分类方式及特点 分类 方式 细分 情况 特点 占比（ 2021 年中国） 应用领域 采暖 效果类似 空调、采暖锅炉 ，既可以应用于家庭或大型建筑冷暖领域（采暖 + 制冷）、畜牧业养殖采暖、农业大棚恒温等领域，因其舒适、节能、环保特 性覆盖面逐渐提升。 44.20% 热水 类似 热水器 ，能够满足泳池、酒店等商用需求，以及家庭生活热水需求 44.30% 烘干 作为节能、农机与暖通领域交叉发展的潜力市场，农产品、烟草、印刷等 诸多行业多样化需求及政策促进热泵烘干领域快速发展。 11.50% 低位能 来源 空气源 以空气作为低温热源，来源广泛、初始投资相对较小、操作更为简单，因 此成为主流热泵产品。缺点为噪声大、安装在室外容易低温结霜。 91% 水源 以表面浅层水源（地下水、河流等）为热量来源，水温相对稳定、机体运 行稳定性较高，但工程较为复杂、成本更高。 9% 地源 以大地（土壤、地表水）为热量来源，虽然运行较稳定，但成本高，可能 造成环境污染、部分地区为保护地下水源不受污染禁止使用地源热泵。 功能 单功能 仅有供暖 /制冷 /热水单一功能。 / 二联供 “供暖 +热水”或者“供暖 +制冷”，使用效果及系统稳定性优势突出。 / 三联供 供暖 +制冷 +热水，功能全面但技术较为复杂、设备稳定性尚待提升。 / 数据来源：中国节能协会，东吴证券研究所 1.2. 优劣势分析：热泵节能环保、运行费用低，但初始投资高 热泵相较于空调、热水器等优势显著：供暖更为节能、适用范围更广、运行费用较 低。 由于空气源热泵市场占比较高，下文均以空气源热泵为例进行阐述。 ①能耗情况： 热泵使用少量电能将空气中的能量转换为可供使用的热能，平均 COP（热效率）超过 3.3、 即消耗 1 单位电能可以获得 3.3 倍热能，传统燃气壁挂炉 COP 约为 1、燃煤锅炉约为 0.5，热泵近传统燃气壁挂炉 3 倍、电采暖 6.6倍。 ② 使用体验： 虽然都是以逆卡诺循环 原理运行，但相较空调，热泵采用了水系统使用户使用体验更优， 吹出来的凉风更柔和、 体感更加舒适 ；而 空调直接将氟利昂的冷气吹出 来，使用者有明显刺骨感觉。 ③运行费 用： 热泵制热的效率远远高于其他制热方式，如空气源热泵 从空气中吸收热量， 全年平 均热泵总耗能比常规太阳能辅助系统比更低，其它采暖方式 仅由天然气、煤、纯电等方 式制热、运行费用较高。 行业 +公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 7 / 35 图 2： 不同供暖方式平均 COP（ % ） 图 3： 热泵能够从空气中吸收热量 数据来源：热泵在线，东吴证券研究所 数据来源：热泵在线，东吴证券研究所绘制 表 2： 空气源热泵热水器明显低于传统热水设备运行费用 项目 电热水锅炉 燃气锅炉 柴油锅炉 太阳能热水器 空气源热泵 能源类型 电能 液化气 轻柴油 太阳能 +电能 空气热能 +电能 热量需求 /kJ 167472 167472 167472 167472 167472 能源热值 3601kJ/(kWh） 45217 kJ/m³ 42705kJ/kg 3601 kJ/(kWh) 3601kJ/(kWh) 年平均热效率 /% 90 70 70 270 460 每日总耗能 51.68 kWh 5.29m³ 5.60kg 17.23 kWh 10.10 kWh 能源单价 (广州 ) 0.8 元 /(kWh) 5.6 元 /m³ 4.9 元 /kg 0.8 元 /(kWh) 0.8 元 /(kWh) 年运行费用 /元 14868 10656 9900 4956 2916 数据来源：《空气源热泵空调技术应用现状及发展前景》，东吴证券研究所 但热泵局限性亦较为明显，主要体现在前期投入成本较高、低温下制热效率低、设 备体积大。 ①投入 成本： 对于消费者而言，热泵前期投入成本过高是限制其选择热泵的 最主要原因，虽然后期运行费用能够节省较多成本，但若无补贴、热泵前期购买安装价 格将会数倍于锅炉、空调、热水器等产品。 ②适用范围： 此前热泵使用受到环境温度的 限制，供热能力和性能系数随室外温度降低而降低，因此在我国北方和欧盟地区使用较 为受限。 2010 年以来，随着低温喷气增焓技术和新型制冷剂等在热泵的应用， 热泵最低 使用温度降至 -25℃， 逐渐在欧盟等北方地区普及 。 ③热泵机组外形相对较大， 安装过程 中涉及水泵等零部件，需要合适安装位置和具备较大安装空间，安装热泵难度大 、通常 需要专业的工人。 表 3： 空气源热泵主要劣势 空气源热泵 其他采暖、热水方式 投入成本 热泵设备前期购买 +安装综合费用约为 7-8 万元 “热水器 +空调”，功能上能够替代热泵设备，但 前 期投入仅约为热泵的一半 ；若采用天然气锅炉， 前 期投入仅为热泵的 1/4-1/2 适用范围 前期通常热泵使用最低温度约为 -10℃，因此在我国北方和欧盟地区使用较为受限 燃煤、燃气锅炉等不受北方低温限制 外形 安装过程中涉及水泵等零部件，需要合适安装 位置和具备较大安装空间，安装热泵难度大、 通常需要专业的工人 空调等作为日常设备使用较为广泛，有明确的规范 和要求，安装难度系数较低 数据来源：利普曼官网，东吴证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 行业 +公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 8 / 35 1.3. 市场规模：海外率先发展，政策催化下我国热泵发展迅速 站在全球角度上看，海外热泵技术较为成熟。 热泵理论最早起源于 19 世纪早期法 国科学家卡诺。 1927-1928年，物理学家霍尔丹已经突破了空气源热泵供暖技术。 20 世 纪 30年代，热泵开始进入商用阶段、海外率先迅速发展， 20世纪 50 年代，美国已经开 始批量生产空气源热泵， 80 年代起，能源匮乏的日本开始大规模生产空气源热泵产品。 但受限于热泵前期投入成本较高，根据 IEA 数据， 2010-2020 年全球热泵安装量（含空 气源、水源、地源热泵） CAGR 为 6.4%， 2020 年全球热泵共安装 1.77亿台、其中中国 /北美 /欧洲安装量占比分别为 33%/23%/12%。 图 4： 2010-2020 年全球热泵安装量（百万台） 图 5： 2020年全球分地区热泵安装量 数据来源：全球能源署，东吴证券研究所 数据来源：全球能源署，东吴证券研究所绘制 站在国内角度上看，我国热泵行业受政策驱动特征较为明显。 2000 年空气源热泵热 水器引入我国，但受限于初始投入成本过高、技术并不成熟，空气源热泵热水器在我国 缓慢发展，直到 2007年，我国空气源热泵热水器占全国家用热水器市场还低于 1%，而 在同期日本、该比率已达到 70%。 2008 年开始，由于节能环保效果突出，空气源热泵开 始得到国家政策大力支持。 2013 年起我国北方农村开始推广“煤改电”，一系列政策补 贴也相应出炉，在政策保护、资金扶持 下，热泵前期投入成本较高的缺点得到有效弥补， 我国热泵得到快速发展， 13-17 年我国热泵销售规模 CAGR 达 32%、远高于我国同期空 调 /燃气热水器 /电热水器的 5.5%/11.9%/2.9%。但由于煤改电政策补贴逐渐退坡， 18 年后 热泵规模维持在 180 亿元左右，同期空调 /热水器由于发展较为成熟、销量亦基本持平。 21 年双碳政策推动下，我国热泵市场规模同比 +24%、达 227 亿元、创下历史新高，超 过空调 /燃气热水器 /电热水器增速。 0 100 200 北美 欧洲 中亚和俄罗斯 中国 其他发达国家 其他发展中国家 北美23% 欧洲 12% 中亚和俄 罗斯 1%中国 33% 其他发达 国家 27% 其他发展 中国家 4% 行业 +公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 9 / 35 图 6： 2013-2021 年我国空气源热泵销售规模及增速 图 7： 2016-2021 年我国热泵 /热水器 /空调销量 yoy 数据来源：中国节能协会，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所绘制 1.4. 产业链：贯穿品牌和制造，品牌来源广泛，我国为热泵主要生产地 热泵产业链主要可以分为下游品牌商及上游制造商 ，其中制造商包括整机制造商及 零部件制造商。由于热泵应用领域较为广泛、与其他制冷制热行业 具有相通性，因此热 泵品牌商来源较为广泛、分布于制冷空调、热水器等多行业。整机制造商主要分布于我 国、占全球产量超 60%。热泵零部件包含压缩机、换热器、阀件、水泵、控制器等，我 国零部件配套较为齐全。 图 8： 热泵产业链涵盖较多环节 数据来源：产业在线，东吴证券研究所绘制 品牌商： 热泵应用及技术具备共通性，企业来源广泛。 由于热泵供暖涉及的应用领 域较为广泛，不仅应用于家用、商用热水，还与地暖、散热器等末端结合大量用于供暖， 因此从企业来源上看，很多企业从传统的制冷空调、太阳能热水器、电热水器和燃气热 水器行业切入空气源热泵行业，如国际品牌博世、三菱等，同时也有专门从事热泵产品 研发制造的企业，如德国地源热泵专业品牌 Waterkotte。以我国为例，制冷空调 /空气源 热泵 / 太 阳 能 光 热 / 电 热 水 器 / 燃 气 热 水 器 企 业 分 别 占 热 泵 企 业 来 源 的 32%/30%/18%/12%/8%。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 空气源热泵市场规模（亿元） 热泵市场规模 yoy -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 燃气热水器销量 yoy 电热水器销量 yoy 行业 +公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 10 / 35 图 9： 我国空气源热泵企业来源 数据来源： CHPA，东吴证券研究所绘制 整机制造商：我国是全球热泵主要的生产地 。据中国节能协会等数据统计， 2020 年 我国热泵产量占全球热泵产量近 60%，热泵产能集中于华东、华南等地区，热泵从业企 业超 500 家，成为全球热泵生产安装大国。 图 10： 热泵整机制造全球产地、产量、占比（万台） 数据来源：《热泵助力碳中和白皮书（ 2022）》，东吴证券研究所 零部件制造商：热泵产品零部件组成较多，我国零部件配套较为齐全。 热泵主要是 由压缩机、换热器、阀件、水泵、控制器等核心零部件构成，占热泵总价值最重要的部 件分别为换热器（ 17%）、压缩机（ 16%）、电子控制（ 15%）、钣金（ 11%）。由于零部件 并不特定用于热泵，通常与空调、锅炉等相关行业的零部件重合度较高，我国空调产业 趋势成熟，因此热泵零部件配备较为完善。 中国 , 201.8, 59%亚洲其他 , 58.49, 17% 欧洲 , 68, 20% 美洲 , 8.2, 3% 其他 , 3.51, 1% 行业 +公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 11 / 35 图 11： 热泵产品成本拆分 图 12： 热泵产品结构图 数据来源： BEIS，东吴证券研究所 数据来源： BEIS，东吴证券研究所绘制 2. 短期增长驱动：能源危机催化下，热泵成为欧洲首选供暖方式 俄乌冲突后导致欧洲天然气能源价格高企，能源危机压力下采暖需求增长。同时由 于热泵节能减排优势显著、且满足各国对能源安全的需求，因此成为欧洲各国首选的供 暖方式、并出台热泵补贴政策以解决热泵前期安装成本过高的痛点， 2021年以来欧洲热 泵需求快速增长、行业维持较高景气度。 2.1. 俄乌冲突后欧洲能源加速转型，热泵有望核心受益 俄乌冲突下天然气能源紧缺，能源价格大幅上涨。 欧盟地区能源结构以传统能源为 主， 2021 年原油 /天然气 /煤炭占比分别为 42.3%/11.6%/8.9%。俄罗斯为世界第一大天然 气出口国，也是石油、煤炭出口市场的重要参与者。据欧洲统计局统计， 2021 年欧盟天 然气进口中 48.4%来自于俄罗斯，能源依赖度较强。俄乌冲突后能源危机加深，能源价 格开始大幅上涨。欧洲天然气主要运输管道北溪 1号和 2号爆炸，叠加欧洲极端高温干 旱天气导致欧洲部分主要水道如莱茵河等接近断航，进一步催化天然气价格上行。据世 界银行统计，截至 2022 年 6 月底欧洲天然气价格同比上涨 233%、达 34.4 美元 /百万英 热。截至 2022 年 12 月中， IPE 英国天然气期货价格高企， 较 2022 年初上涨 65%、较 2021年初上涨 479%。据 RSER 统计，欧洲供暖能耗占社会总能耗 40%以上，能源危机 压力下未来几年采暖成为欧洲亟待解决的问题。 压缩机 16% 电子控制 器 15% 换热器 17%钣金 11% 其他 27% 直接人工 7% 制造费用 2% 其他 5% 行业 +公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 12 / 35 图 13： 欧洲天然气对俄罗斯依赖程度较高 图 14： 能源危机下欧盟天然气价格暴涨 数据来源： Eurostat，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 能源价格高企加速欧洲地区能源转型，热泵有望核心受益 。分析欧洲各国采暖结构， 由于地理位置近北极，空调作为制冷设备在欧洲普及度不高、仅为 4%，锅炉为欧洲主 流的采暖设备。近年来出于环保需求，欧洲采暖经历了由“传统燃气 /燃油 /燃煤锅炉 — 高效供热设备”的替换和更新的过程，其中高效供热设备主要包括燃气 /燃油冷凝炉、热 泵、生物质锅炉等产品。由于此前燃气冷凝炉具备易操作、供应稳定的特点 ， 因此 欧盟 高效供热设备 中燃气冷凝炉发展较为迅速、占比约超 70%，而热泵供暖占比不足 10%。 但地缘政治冲突后，燃气锅炉无法保证欧洲长期能源供应安全，热泵 相较于其他供暖方 式节能减排优势显著、且满 足各国对能源安全的需求，因此热泵成为欧洲各国首选的供 暖方式。 图 15： 2018年欧盟各国高效供热设备占比情况 图 16： 不同供热设备的碳排放强度 数据来源：欧洲供热协会，东吴证券研究所 数据来源：中国节能协会，东吴证券研究所 2.2. 政策补贴解决热泵投入过高缺陷，热泵经济性优势凸显 欧洲各国政府出台热泵安装补贴政策，解决热泵推广主要缺陷。 对于使用者而言， 热泵的经济性主要体现在较低的运行成本中，但是由于安装初始投资较燃气、燃油等设 备高 2-3 倍，因此较为依赖初期政府安装补贴、以弥补热泵产品前期安装成本过高的缺 点。复盘德国热泵历年销售情况，政策补贴是刺激行业需求增长的主要催化因素， 2007 年颁布的《节能条例》（ EnEV）前后， 2005-2008 年热泵销量 CAGR 达 45%， 2015 年 /2016 年改革《市场激励计划》、加大了补贴力度，当年德国热泵整体销售分别增长 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 世界银行 :欧洲 :商品价格 :天然气（美元 /百万英 热） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 德国 英国 法国 丹麦 意大利 波兰 生物质锅炉 燃油冷凝炉 热泵 燃气冷凝炉 0 50 100 150 200 250 300 350 二氧化碳排放强度 （ KgCO2/GJ） 行业 +公司首次覆盖 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 13 / 35 15.8%/16.1%。 2020 年起欧盟各国纷纷出台热泵相关安装补贴政策，热泵前期安装成本 降低超 1/3，有望进一步刺激热泵需求增长。 图 17： 德国热泵历年销量与刺激政策关联度较高 数据来源：德国热泵协会，东吴证券研究所 表 4： 近期欧盟各国出台热泵安装补贴政策 地区 颁布时间 主要内容 德国 2021 年 安装空气源热泵产品可获 35%补贴，若用于取代燃油锅炉、可获 45%补贴。 法国 2021 年 家庭购买空气源热泵可获得 5200 欧元 补贴（包括增值税减免）。 英国 2021 年 安装空气源热泵可获 5000 英镑 补贴，水源 /地源热泵补贴 6000 英镑，生物燃料加热器补贴5000 英镑