环保行业深度报告：全球交通可再生燃料风口，中国生物柴油高减排迎成长良机-东吴证券.pdf

证券研究报告· 行业深度报告 · 环保 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业深度报告 全球交通可再生燃料风口，中国生物柴油高 减排迎成长良机 2022年 10月 09日 证券分析师 袁理 执业证书： S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 赵梦妮 执业证书： S0600522090002 zhaomn@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《四部门开展工业资源综合利 用工艺技术设备目录推荐工 作，持续推进资源再生进程》 2022-09-25 《《关于进一步支持长三角生态 绿色一体化发展示范区高质量 发展的若干政策措施》印发， 长三角推动示范区基础设施 REITs联动发展》 2022-09-18 增持 （ 维持 ） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 报告亮点 1）强制性添加削弱周期属性，重点关注 UCOME减排价值及资源稀缺 性带来的需求提升。 能源转型下 生物柴油享强制性添加的政策支持， 尤其 UCOME（我国废油脂制成的生柴）凭借 98%的减碳优势及资源稀 缺性有望迎结构性成长良机，以削弱行业周期属性释放真实需求。 2）详细复盘我国生柴产业发展历程，判断行业景气度变化重要因素。 我国生柴产业 20年发展中受油价波动历经二次产能出清， 2016年突破 出口后实现恢复增长，随着 能源危机 加剧、 掺混比例提升 及 UCO 成本 &稳定供给优势凸显，我国生柴产业景气度持续上行 。 2022M1-8 我国 生柴出口量 112.54万吨 （ +46%） ，出口均价 1747万 美 元 /吨（ +37%） 。 3）分析产业链商业模式本质，构建各环节核心观测指标，废油脂回收 渠道及技术水平乃关键。 生物柴油 均市场化定价 ， 成本 &售价同向变 动， 企业享稳定制造利润 。 考虑废油脂资源的稀缺性 和分散供应， 回 收资源将成为 行业的 关键壁垒，技术水平及销售 能力影响盈利水平。  交通领域可再生燃料焦点， 生物柴油再生 &减排优势凸显。 生物柴油 物化性质与石化柴油相近，可直接替代石化柴油作为交通燃料，且在 燃料性能、可再生性、减排效应上更具优势，是交通领域能源转型的 焦点。生柴产业链可分为上游原料采购、中游加工制备、下游 能源产 品和绿色化学品应用，目前交通领域生物柴油应用占比超七成。  供需复盘：欧盟系生柴产销主力，我国生柴出口需求强劲 。 2019 年全 球生物柴油产量超 4000万吨， 2010-2019年复增 9.45%。欧盟是生柴主 要产销地，占比近 3 成且依赖进口， 2020 年欧盟生柴主要供应商是阿 根廷 /中国 /马来西亚，分别占其进口量的 33%/31%/18%。 2018 年起欧 盟逐步限制棕榈油制成的生物柴油，使 PME（棕榈油制成的生柴）出 口大国印尼及马来西亚需求受抑制，我国生柴补位出口需求提升。  需求展望： UCOME 减排突出成长性强，生物航煤潜力十足 。 ①生物 柴油：各国明确生柴强制添加比例及提升节奏，鼓励非粮食来源可再 生燃料发展。 我们预计 2030 年全球生物柴油消费量将达 6617 万吨， 保持稳定增长。 重点关注我国生柴品种 UCOME，因减排高达 98%、 政策偏好明显且具备成本优势，将迎来出口欧盟需求的快速放量。 我 们预计 2022-2030 年欧盟 UCOME 需求复增 16%，至 2030 年欧盟 UCOME 缺口 939 万吨，对应市场空间达 1122 亿元 。 ②生物航煤：当 前 可持续航空燃料商业化唯一途径。 2022 年 6 月欧盟议会指出要求 2025 /2040 /2050 年将 SAF 比例分别提高到 2%/37%/85%，我们预计 2050年欧盟生物航煤需求潜力超 5400万吨 /年 。  产业 格局 ： 加速扩产期，废油脂回收 &生产技术成关键 。 1）采购端 （关注废油脂回收渠道）： 我国废油脂收集前端供应分散，预计 2020 年我国废油脂产量超 1100 万吨，但仅 23%用于出口或制备生物柴油， 规范收集提升潜力大，关注企业废油脂采购的来源、客户构成、区域 布局、采购价格等指标，以评判原材料获取能力。 2）生产端（关注技 术指标）： 2021年我国生物柴油产能达 245万吨， CR5 61%，规划产能 419万吨，头部扩产加速。 生物柴油制造成本相对固定，原材料成本占 比超 90%，关注产品转酯化率、收得率 /产出率、质量等核心指标，以 凸显企业间的技术差异。 3）销售端（关注资质认证 &销售渠道）： 我 国生柴主要出口欧盟， ISCC资质为准入门槛，企业通常通过竞价和长 协保障销售，关注企业客户结构 /销售模式等指标以评判议价能力。  建议关注： 【卓越新能】 龙头规模优势强化，上游渠道完善 &技术精进 提效； 【嘉澳环保】 产能扩张弹性大，技术领先长协绑定终端巨头； 【山高环能】 餐厨龙头掌握废油脂资源，全产业链布局加速 ； 【东华能 源】 携手霍尼韦 尔布局生物航煤，实现副产氢高值化利用。  风险提示： 添加政策变动风险，原料价格上涨， 贸易政策变动风险 。 -25% -22% -19% -16% -13% -10% -7% -4% -1% 2% 5% 2021/10/11 2022/2/6 2022/6/4 2022/9/30 环保 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 29 内容目录 1. 交通领域可再生燃料焦点，生物柴油再生 &减排优势凸显 4 1.1. 生物柴油再生 &减排优势显著，能源安全 &双碳背景下广受关注 . 4 1.2. 产业链：上游原料采购 -中游加工制备 -下游能源产品和绿色化学品 . 6 2. 供需复盘：欧盟产销主力 &强制添加，我国生柴出口需求强劲 8 2.1. 全球供需：欧盟系生柴产销主力，国内产 品出口需求旺盛 8 2.2. 产业复盘：强制性添加削弱周期属性，减排价值 &稀缺资源释放需求 10 3. 需求展望： UCOME减排突出成长性强，生物航煤潜力十足 . 13 3.1. 各国明确生柴强制添加比例，鼓励非粮食来源可再生燃料发展 13 3.2. 生柴需求随掺混提升稳步释放， UCOME减排显著迎结构性良机 15 3.3. 欧盟加强对航空减排的关注，生物航煤潜在市场广阔 17 4. 产业格局：加速扩产期，废油脂回收 &技术成关键 18 4.1. 采购端：市场化定价 &供应分散，关注稀缺回收资源 19 4.1.1. 我国生柴理论产量 880万吨 /年，规范收集提升空间大 . 19 4.1.2. 个人供应商主导废油脂回收，考验长期资源积累 20 4.2. 生产端：头部企业加速扩产，关注核心技术指标 22 4.2.1. 生柴产能 CR5超 60%，头部企业加速布局 22 4.2.2. 原材料成本占比超 90%，核心生产指标凸显技术差异 . 23 4.3. 销售端：欧盟 ISCC资质设准入门 槛，关注销售模式 . 24 4.3.1. ISCC资质为准入强制认证，体现技术先进性 24 4.3.2. 外销出口欧盟，竞价 &长协提高议价能力 25 5. 建议关注 . 26 5.1. 卓越新能：生物柴油龙头规模优势强化，上游渠道完善 &技术精进提效 26 5.2. 嘉澳环保：产能扩张弹性大，技术领先长协绑定终端巨头 26 5.3. 山高环能：餐厨处置龙头规模扩张，生物柴油全产业链布局加速 27 5.4. 东华能源：携手霍尼韦尔布局生物航煤，实现副产氢高值化利用 27 6. 风险提示 . 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 29 图表目录 图 1： 2020年全球生物柴油原材料占比 . 5 图 2： 2020年生物柴油主要产地原材料占比 . 5 图 3： 第一、二、三代生物柴油反应原理、优缺点及发展阶段对比 6 图 4： 我国生物柴油产业链 7 图 5： 2019年全球主要消费国生物柴油使用行业占比 . 7 图 6： 2010-2019年全球生物柴油产量与增速情况 . 8 图 7： 2010-2019年全球生物柴油消费量与增速情况 . 8 图 8： 印尼生物柴油掺混目标 9 图 9： 美国生物柴油掺混目标及税收抵免 9 图 10： 2012-2021年欧盟生柴进口与消费量（万吨） . 9 图 11： 2017-2020年欧盟生柴进口来源结构 9 图 12： 印尼和马来西亚生物柴油出口量（万吨） 10 图 13： 中国生物柴油出口和国内消费量对比（万吨） 10 图 14： 国际原油价格波动与国内生物柴油行业发展 11 图 15： 全球主要消费国生物柴油掺混比例 12 图 16： 各类原料油、生柴国内和出口价格（单位：元 /吨） 12 图 17： 欧洲市场 UCOME、 RME、菜籽油与卓越 新能生柴产品的价格走势 . 13 图 18： 欧盟现行生物燃料分类和政策目标变化 14 图 19： 不同原材料制成的生物柴油的碳减排量 17 图 20： 国内生物柴油产业链 19 图 21： 2014-2021年废弃油脂产生量测算（万吨） . 20 图 22： 2020年废弃油脂去向 . 20 图 23： 卓越新能 2016-2019Q1废弃油脂供应结构 21 图 24： 2017-2021年我国餐厨垃圾产生量处理规模（万吨 /年） 21 图 25： 废油脂采购、监管模式 21 图 26： 我国生物柴油行业名义产能及产能利用率变动情况 22 图 27： 2018-2021年卓越新能生物柴油成本构成 . 24 图 28： 竞争性报价流程 25 表 1： 生物柴油和石化柴油在特性上的比较 4 表 2： 生物柴油原料种类及优缺点 5 表 3： 各国生物柴油掺混比例要求 14 表 4： 我国生物柴油相关政策 15 表 5： 全球主要生物柴油消费国家及地区需求测算假设 16 表 6： 2022-2030全球生物柴油理论需求量测算（万吨） . 16 表 7： 2022-2030年欧盟 UCOME需求 测算（万吨） . 17 表 8： “减碳 55”提案对 SAF的要求 18 表 9： 欧盟 SAF潜在产能和需求的中期预测（万吨） 18 表 10： 截至 2021年底生物柴油相关企业产能布局 23 表 11： 生物柴油企业核心技术指标对比 24 表 12： 国际生物柴油标准 25 表 13： 可比公司估值 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 4 / 29 1. 交通领域可再生燃料 焦点， 生物柴油再生 &减排 优势凸显 1.1. 生物柴油再生 &减排优势显著，能源安全 &双碳背景下广受关注 生物柴油 性能 与 石化柴油 相似 ， 能源安全 &低碳减排 促使关注度提升 。 生物柴油 是指以 油脂 为原料， 与醇类经转酯作用获得的单烷基脂肪酸酯，其热值 、燃烧功效 等 物化性质与石化柴油相近 ， 可以 直接 替代石化柴油作为现有发动机系统 的 燃料 。 生物 柴油 与普通石化柴油相比， 在 燃料性能、润滑性能、可再生性 上更具有优势，还能显 著减少 温室气体 、 硫和芳烃等有毒物质的排放 。 生物柴油最早诞生于 19 世纪的英国， 历经百年探索，生物柴油制备技术逐渐走向成熟， 并在能源安全和低碳减排的驱使下 受到广泛关注 。 从 20 世纪二三十年代 及 世界大战期间英、德等国 的 燃料短缺 ，再到 1973年 石油危机时 石油输出国组织（ OPEC）石油禁运导致原油价格大幅上涨，引发全 世界对包括生物燃料在内的替代能源的 关注。 随着 全球双碳政策不断推进， 生物柴油 凭借良好的可再生性及减排效应，成为交通领域能源转型的重要关注方向。 表 1： 生物柴油和石化柴油在特性上的比较 特性 生物柴油 石化柴油 物化 特性 20 ° C 的密度 /g mL-1 0.88 0.83 闭口闪点 /°C 100 60 十六烷值 ≥ 56 ≥ 49 热值 /MJ L−1 32 35 燃烧功效（柴油 =100%） /% 104 100 排放物 生物柴油 添加 20%生物柴油的石化柴油 有毒 物质 排放 一氧化碳 -47% -12% 碳氢化合物 -67% -20% 颗粒物质 -48% -12% 硫酸盐 -97% -20% 臭氧破坏物质 -50% -20% 多芳香族烃 -80% -13% 数据来源：《生物质能源 —— 生物柴油研究进展》，东吴证券研究所 生物柴油原料来源广泛， 可分为 植物油、动物油脂、废弃或再循环油及微生物油 脂 。 生物 柴油原料应尽可能满足 生产成本低和可大规模生产 两个要求 。目前全球范围 内主要 以 棕榈油、大豆油、菜籽油和废弃油脂 作为原材料 ， 各国根据国情筛选出了合 适的生物柴油原料 。 根据 USDAFAS 和 EIA 数据， 2020 年全球生物柴油 主要产 国 原材 料 中 ：① 棕榈油占比 33%，是印度尼西亚、马来西亚等东南亚热带国家的主要原料油 ； ② 大豆油占比 27%，是美国、巴西、阿根廷等国家的 主要 原料油； ③ 菜籽油占比 16%， 是欧盟国家主要使用的原料油； ④ 废弃油脂占比 15%， 中 国生物柴油主要采用废弃油 脂作为原料，由于其环保减碳价值也被世界许多生物柴油企业采用。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 5 / 29 表 2： 生物柴油原料种类及优缺点 类别 原料 产油率 （ %） 优点 缺点 动物油脂 猪油 、 牛油 、羊油、鱼油 / 原料足、价格低、来源广 杂质含量高，收集困难 草本油料植物 大豆油 18~21 CO/HC/NOx 及颗粒物排放 少 受耕地面积影响种植量 有限，木本油料收集难 度大 菜籽油 34~40 HC 排放量小 棕榈油 38~55 有害物质排放少，氧化稳定 棉籽油 14~25 NOx 排放量小 木本油料林木 椰子油 58~65 饱和度高、氧化稳定性好 收集难度大 麻疯树 40~60 颗粒物排放量小 水黄皮 30~50 NOx 排放量小 荷荷巴 30~35 不占据耕地资源 废弃油脂 餐饮废油与煎炸油、植物油皂脚、地沟油和果渣油 / 储量大， 解决废油污染问题 杂质多，预处理工艺复 杂，收集困难 微生物油脂 藻类油脂、酵母菌油脂、 霉菌油脂和细菌等 20~80 不占据耕地和淡水资源，可规 模化生产 微生物种类多，差异性 大，产油成本高 数据来源： CNKI文献， 东吴证券研究所 图 1： 2020年全球生物柴油原材料占比 图 2： 2020年生物柴油主要产地原材料占比 数据来源： USDAFAS、 EIA、 东吴证券研究所 数据来源： USDAFAS、 EIA、 东吴证券研究所 生柴技术不断迭代 ， 第一代广泛应用， 第二代逐步商用 ， 第三代成未来趋势 。 目 前， 主流 生物柴油 产品主要为第一代生物柴油脂肪酸甲酯和第二代生物柴油氢化动植 物油 。 ① 第一代生物柴油 ： 技术成熟使用占比 85%以上 ，有添加比例限制 。 第一代生 柴 指脂肪酸甘油三脂与低分子的醇发生酯交换反应生成脂肪酸甲酯（ FAME）， 产品 热 值低 、 凝固点高 、 成本低， 但在使用中受到温度和 添加比例限制。 ② 第二代生物柴油 ： 催化加氢工艺，性能更优逐步产业化。 第二代 生柴 克服添加比例限制，具有更好的发 动机兼容性和环境友好性，逐步实现商用 ， 产能主要分布在欧美，国内生产商较少 。 ③ 第三代生物柴油 ： 拓宽原料选择范围， 成本较高技术研发中。 目前主要有非油脂类 生物质气化和微生物油脂制生物柴油 两 种制备方式 。 第三代生物柴油提取和分离难度 较大，生产成本较高，全球占比不足 2%，但其具有更高碳减排效应且 原材料不占用耕 33% 27% 16% 15% 3%1% 6% 棕榈油 大豆油 菜籽油 废弃油脂 动物油 葵花耔油 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 大豆油 菜籽油 棕榈油 废弃油脂 葵花耔油 动物油 其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 6 / 29 地、无 规模 限制 ， 是长期具备发展潜力的制备工艺 。 图 3： 第一 、二、三代 生物柴油反应原理 、优缺点及发展阶段对比 数据来源： CNKI，东吴证券研究所 1.2. 产业链：上游原料采购 -中游加工 制备 -下游能源产品和绿色化学品 生物柴油产业链 分为 上游 原料采购、 中游 加工制备 、 下游能源产品和绿色化学品 应用三个环节。 上游采购：动植物油实行市场化采购，废油脂来源分散渠道复杂。 生物柴油的上 游原材料主要来源为各种动植物油和废弃油脂等。 植物和动物上直接获取的原料油可 直接按市价进行采购。废弃油脂来源分散，采购渠道更加复杂，主要包含个体户 /中间 商、餐厨垃圾处理厂、海外进口三种渠道。 中游加工： 酯交换 &催化加氢为主流，制造成本相对固定。 原料经过加工后可生 产生物柴油，目前主流的工艺为酯交换工艺和催化加氢工艺。生产制造成本除原材料 以外，主要包含了辅助材料成本、燃料动力成本、人工成本以及折旧摊销等，相对比 较固定。 下游应用 ：交通领域应用占比超七成 ， 生物航煤 前景广阔。 生物 柴油下游主要用 于 1） 燃料： 生物柴油作为燃料广泛用于交通及工业领域， 交通领域应用占比较高，包 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 7 / 29 含 ① 道路交通 — 混合柴油 ： 将生物柴油 按一定比例 掺混入化石柴油中制成混合柴油 ， 根据联合国统计司数据， 2019 年 全球生物柴油 主要消费国 的 应用 领域 75%以上 集中在 交通领域 ，其 中 用于公路 的生物柴油占比在 90%以上 ； ② 航空运输 — 生物航煤： 第二 代生物柴 油可进一步转换制成生物航煤， 在航空 领域 ， 生物航空燃油几乎是唯一可用 的可再生燃料， 有望成为 未来航空 低碳 发展的必行之路 。 2）化工品原料或中间品 ： 生 物柴油 还可用作环保增塑剂、表面活性剂、工业溶剂、工业润滑剂等绿色生物基原料。 图 4： 我国 生物柴油产业链 数据来源：东吴证券研究所 整理 图 5： 2019年 全球主要消费国生物柴油使用行业占比 数据来源： 联合国统计司， 东吴证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 美国 巴西 印尼 德国 法国 泰国 马来西亚 交通 制造和建筑 农业 商业 其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 8 / 29 2. 供需 复盘： 欧盟 产销主力 &强制添加 ， 我国生柴 出口需求强劲 2.1. 全球供需： 欧盟系生柴产销主力，国内产品出口需求旺盛 全球生物柴油 产销量 扩张迅速， 2019 年全球产量超 4000 万吨 。 根据 EIA 数据， 2019年全球生物柴油产量高达 4087.3万 吨，较 2010年增长 125%， 2010-2019年复合增 速 9.45%， 2019年全球生物柴油消费总量 3547.9万吨， 2010-2019年复合增速 7.45%， 行业产销量持续增长，景气度上行。  产销市场： 欧盟是生物柴油主要产 销 地，印尼和美国贡献主要 增量 。 1）产量： 根据 EIA 数据， ① 产量分布 ： 欧盟、印尼、美国、巴西生柴产量位居世 界前列， 2019年欧盟产量占全球总产量的 33.67%，印尼占比 17.13%，美国占比 13.97%， 巴西占比 12.42%。 ② 产量增 幅 ： 2019较 2010年生柴产量增量前五的区域为印尼（ +632 万吨）、美国（ +457万吨）、欧盟（ +386万吨）、巴西（ +299万吨）、马来西亚（ +137万 吨）。 ③ 产量增速 ： 2010-2019 生柴产量复合增速前五的区域为土耳其（ 36%）、马来西 亚（ 33%）、印尼（ 30%）、美国（ 20%）、加拿大和墨西哥（ 14%）。 2）销量： 根据 EIA 数据， ① 销量 分布 ： 欧盟、美国、印尼、巴西 是 生柴 的 主要消 费国家和地区， 2019 年欧盟占比 28.31%，美国占比 16.92%，印尼占比 15.29%，巴西 占比 14.29%。 ②销量 增 幅： 2019 较 2010 年生柴 消费量 增量前五的区域 为印尼（ +523 万吨）、美国（ +514 万吨）、巴西（ +292 万吨）、泰国（ +96 万吨）、中国（ +84 万吨）。 ③销量 增速 ： 2010-2019 年 生柴消费量复合增速前五的区域为马来西亚（ 45%）、印尼 （ 45%）、美国（ 24%）、加拿大和墨西哥（ 19%）、挪威（ 13%）。 图 6： 2010-2019年全球生物柴油产量与增速情况 图 7： 2010-2019年全球生物柴油消费量与增速情况 数据来源： EIA数据库 ， 东吴证券研究所 数据来源： EIA数据库 ， 东吴证券研究所 掺混标准提升 &补贴政策驱动 ， 印尼和美国生物柴油 迎 快速发展。 1） 印尼 生柴掺 混 标准持续提升。 2013 年 印尼要求 补贴燃油必须掺加 10%的生物柴油，非补贴燃油必 须掺加 3%的生物柴油， 到 2020年印尼将交通运输领域的生物柴油添加比例提升至 30%， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 9 / 29 并给予大量补贴，成为目前全球添加生物柴油比例最高国家之一。 2） 美国“可再生燃 料标准 (RFS)”推动 掺混及税收抵免。 该计划要求在美国的燃料供应中掺入可再生燃料。 针对生物柴油 ， “可再生燃料标准”的目标是从 2011年的 8亿加仑（约 273万吨） 增长 到 2021年的 24.3亿加仑 （约 828万吨） ， 2011-2021年掺混量目标的复合增速为 12%， 同时对每加仑生物柴油实行 1美元的税收抵免 。 图 8： 印尼生物柴油掺混目标 图 9： 美国生物柴油掺混目标及税收抵免 数据来源： 国家能源局， 东吴证券研究所 数据来源： EPA， 东吴证券研究所  进出口市场： 欧盟生柴依赖进口限制原料 ， 中国补位出口需求强劲 。 欧盟生物柴油依赖进口，反倾销税的取消使 2018 年进口量高增。 根据 USDAFAS 报告， 美国、巴西市场总体自给自足 ， 欧盟生物柴油消费市场对进口有一定依赖 ，阿 根廷、中国、印尼、马来西亚为出口大国。 2018 年，由于 取消了来自 阿根廷（ 2017 年 9月）和印度尼西亚（ 2018年 3月） 的 生物柴油反倾销税，欧盟生物柴油进口量 同比高 增 184%，占消费量的 21%。 2018 年以来， 欧盟 生柴进口量占 其 总消费量 维持 15%以 上 ， 进出口格局受贸易政策影响 。 2020 年，欧盟生柴的主要供应商是阿根廷、中国、 马来西亚、印尼和韩国，分别占欧盟生物柴油进口量的 33%、 31%、 18%、 5%和 4%。 图 10： 2012-2021年欧盟生柴进口与消费量（万吨） 图 11： 2017-2020年欧盟生柴进口来源结构 数据来源： USDAFAS， 东吴证券研究所 数据来源： USDAFAS， 东吴证券研究所 注：为便于分析，根据 1公吨 =1143升进行换算成万吨，下同 10% 10% 15% 20% 20% 20% 25% 30% 3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 补贴燃油掺混比例 非补贴燃油掺混比例 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0.75 0.5 0.33 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 0 5 10 15 20 25 30 左轴：生物柴油的掺兑量（亿加仑） 右轴：税收抵免（美元 /加仑） 0 500 1000 1500 2000 进口量 消费总量 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2020 阿根廷 马来西亚 中国 印尼 其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 10 / 29 印尼和马来西亚 生柴出口受政策抑制，中国补位 出口动力强劲 。 根据 USDAFAS 报告， 2020 年印尼生物柴油主要出口地区为欧洲（ 68%），其次是中国（ 24%）和韩国 （ 8%） ， 相比 2019 年 其 出口 量 大幅下降 ， 主要 原因 为 1） 2018 年 6 月， 欧洲议会宣布 逐步取消在生物柴油中使用棕榈油，在运输燃料中使用可再生柴油。 该决议很大程度 限制印尼和马来西亚的棕榈甲酯（ PME）出口； 2） 2019 年 12 月，欧盟对印尼生物柴 油征收 8-18%的反补贴税 ， 高出口税将抑制海外需求。 印尼和马来西亚生柴出口量缩 减，中国 生柴出口 补位， 2020年欧盟 从中国的进口 量 与 2019年相比增长了 60%。 受 欧 盟对先进生物柴油 需求的政策推动， 中国 UCOME 出口量自 2017 年以来快速提升 ，主 要出口 地 是荷兰和西班牙。 图 12： 印尼和马来西亚生物柴油出口量（万吨） 图 13： 中国生物柴油出口和国内消费量对比（万吨） 数据来源： USDAFAS， 东吴证券研究所 数据来源： USDAFAS， 东吴证券研究所 2.2. 产业复盘 ：强制性添加削弱 周期属性，减排价值 &稀缺资源 释放需求 生物柴油定价与原油相关， 欧盟强制性添加需求稳定 。 生物柴油的定价机制与原 油价格息息相关， ①国内生柴价格： 国内生柴 主要用于 环保型增塑剂 的 原料 或工业燃 料，增塑剂领域， 环保增塑剂 与传统化工类增塑剂 DOP 存在替 代关系。燃料领域，国 内尚无强制添加要求，生物柴油与化石柴油掺混使用 具有替代关系 。 不论是化石柴油 还是 DOP 等化工类大宗商品，均受原油价格波动影响，因此国内生柴价格亦受到原油 等大宗商品价格影响。 ②欧盟生柴价格： 欧盟生柴价格 主要受到菜籽油价格、温度、 强制性添加比例、双倍减排计数资格等影响。考虑到菜籽油是欧盟生柴的主要原材料， 其价格变动会成为其他品种定价的市场指标，更重要的是欧盟地区对生物柴油的添加 比例有政策强制性要求，同时赋予 UCOME 双倍减排计数资格， 因此 UCOME 的需求 受其他品种供应量影响较小，需求景气度上行。 我国生柴产业复盘： 原油 价格波动二次 产能出清，海外需求起产能稳步扩张 。 1） 2000-2008年 —— 起步及扩张： 中国生物柴油产业起步于 21世纪初， 2003年之 前国际油价低迷，企业处于初步探索期经营困难， 2003 年后油价上涨，行业 开始 扩产。 0 500 1000 1500 2000 2500 印尼 马来西亚 0 0 4 2 7 17 31 66 91 109 0 50 100 150 200 出口 国内消费量 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 11 / 29 2） 2008-2010 年 —— 出清： 2008 年受金融危机影响，国际油价暴跌，生物柴油市 场需求明显萎缩 ，造成企业停产或倒闭 。 3） 2011-2014 年 —— 再度扩张： 2011 年 国际 原油价格回升维持高位， 掀起 生物柴 油投资热潮 ， 推动行业产能扩张至历史峰值 350万吨。 2011年 2月，我国正式实施 《生 物柴油调合燃料（ B5）》标准，要求生物柴油的添加标准为 1-5%。 4） 2014-2016 年 —— 出清： OPEC（石油输出国组织）大幅增产导致国际原油价格 大幅下跌连带生物柴油价格下降，国内柴油市场供过于求，原料供应短缺及市场认知 有限使得生物柴油难以 进入成品油市场 , 生柴陷入“ 优质产品低价卖 ， 合法产品非法卖” 的困局， 加之 2015 年国家将生物柴油生产企业增值税即征即退 100%降为 70%挤压产 品净利润 ， 企业普遍亏损严重，甚至被迫停产、破产，名义产能由 2015 年的 350 万吨 急剧下降至 2016年 234万吨。 5） 2017-2020 年 —— 稳步发展：油价回暖 &海外需求上行 ，行业逐步复 苏 。 国内 生物柴油企业名义产能趋于稳定 ， 产能释放率与产量逐年增长 ， 行业在经历过沉浮后 逐渐走向成熟稳定。 自 2016 年行业龙头卓越新能生物柴油产品开始批量出口欧洲以来， 我国生物柴油行业逐步走向外销 欧洲 为主， 考虑到欧盟对生柴 有强制添加要求 ，同时 对 可再生燃料在运输部门占比 要求不断提升， 海外市场生物柴油需求保持稳中有升 。 图 14： 国际原油价格波动与国内生物柴油行业发展 数据来源： Wind，卓越新能招股书， USDAFAS， 东吴证券研究所 注：为便于分析，根据 1公吨 =1143升进行换算成万吨 我国 生柴行业景气度上行：能源危机 &掺混比例提升加速生物柴油应用 ， UCOME 原料稳定 成本占优需求提升 。 2022 年 1-8 月 我国生柴出口量 112.54 万吨，同 比增长 46%，出口均价 1747万美元 /吨，同比增长 37%，国内生产企业扩产计划逐步落 地，行业量价齐升。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 12 / 29 驱动因素 一 ： 减排政策推进， 生物柴油掺混要求持续提升。 随着 全球范围内减排 政策的持续推进，主要消费地区 对生物柴油 掺混比例的要求逐年 提高 。 例如 欧盟地区 生物柴油掺混比例从 2013年的 5.6%提升至 2020年的 7.8%， 伴随更为严格的 可再生能 源指令的实施，欧盟地区掺混比例将持续提升。 印度尼西亚的 B30、马来西亚的 B20及 巴西的 B12等 亦对 生物柴油长期需求形成 良好 支撑。 驱动因素 二 ： 疫情 &俄乌冲突加剧能源危机 ， 加速 可再生燃料应用 。 2020 年以来， 原油价格 出现修复回升， 我国 生物柴油行业产能利用率从 2019年的 35%提至 2021年的 66%。 随着俄乌冲突的持续，欧洲能源供给紧张价格高企，可再生能源转型需求迫切， 生物柴油 作为传统能源的替代品之一 ， 需求 有望稳定释放 。 驱动因素 三 ： 植物油成本大幅走高， 地沟油 供给稳定提升 UCOME 需求 。 2020 年 起全球生物柴油 价格持续走高，除了原油价格上涨以外，与原料供给减少亦相关 。 ① 植物油 产量及出口量下降： 根据 USDAFAS报告，菜籽油生产大国加拿大和大豆油主要 出口国美国、巴西与阿根廷，受干旱天气影响产量下降；棕榈油的生产主要集中在马 来西亚和印尼，由于欧盟对棕榈油制生物柴油的逐步限制使得棕榈油出口量下降，并 且在 2021 年度，因异常天气、洪涝和严峻的劳动不足问题，马来西亚的棕榈油产量和 出口量进一步下调，印尼的棕榈油出口量也因其国内市场义务（ DMO）提高而下调。 ②生柴 价格上行， 地沟油 成本优势 明显 供给相对稳定 ： 据 Wind和卓创资讯 数据， 比较 原料油成本可得 菜籽油＞大豆油＞棕榈油＞地沟油，地沟油制生物柴油具备 原料 成本 优势， 且由于地沟油资源供给较为稳定，一般不受到天气和劳动力的影响， 因此 价格 波动较植物油而言较 小 ，从而提升 UCOME 的需求 。 根据卓越新能招股书， 2016- 2019Q1，欧洲市场菜籽油与 RME 的价格走势基本一致， UCOME 与 RME 价格走势相 似，但在每年的四季度，受温度的影响 RME 涨幅高于 UCOME。欧洲市场赋予 UCOME双倍减排计数资格， 在 生柴 强制添加以及市场供给量较小的情况下， UCOME 备受青睐 。 在需求旺盛的情形下 ， UCOME的售价会高于其他几种生物柴油价格。 图 15： 全球主要消费国生物柴油掺混比例 图 16： 各类原料油、生柴国内和出口价格 （单位：元 /吨） 数据来源： USDA， 东吴证券研究所 数据来源： Wind，卓创资讯， 东吴证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 欧盟 巴西 印尼 马来西亚 泰国 中国 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 13 / 29 图 17： 欧洲市场 UCOME、 RME、菜籽油与卓越新能生柴产品 的价格走势 注：公司出口价格指卓越新能生物柴油出口价格 数据来源： 卓越新能招股书， 东吴证券研究所 3. 需求 展望 ： UCOME减排 突出 成长性强 ，生物航煤潜力十足 3.1. 各国明确生柴强制添加比例，鼓励非粮食来源可再生燃料发展 全球生产生物柴油的主要国家和地区有欧盟 、 美国 、 东南亚地区的印尼、泰国、 马来西亚以及南美地区的巴西等。 各地区 强制使用生物柴油的法规和相应配套的标准 体系 大力 推动了生物柴油 行业的 发展。 欧盟 密集出台 REDⅡ和 Fit for 55， 对生物燃料制定细分目标 ， 鼓励非 粮食 来源可 再生燃料发展 。 2021年 7月 14日，欧盟委员会通过了“ Fit for 55”的一揽子计划，调 整了现有的气候和能源立法， 其中 对可再生能源指令（ RED II）进行补充和修订 。 主 要修订内容如下 ： 1） 可再生能源占能源消费总量 目标调整 ： 将到 2030 年可再生能源 在欧盟能源最终消费总量中的份额 从 32%提高到 40%； 2） 可再生能源在交通运输部 门最终能源消耗中的份额 调整 ： 提出到 2030 年，交通燃料的温室气体排放强度目标 降 低 13%， 相当于可再生能源在交通运输部门最终能源消耗中的份额至少达到 26%； 3） 推广先进的生物燃料，并逐步淘汰对环境不可持续的生物燃料的支 持（例如进口棕榈 油）。 2022 年 9 月，欧盟议会通过了可再生能源发展法案的修订，将 2030 年可再生能 源发展目标 提升至终端能源占比 45%，其中交通领域，各成员国在既有路径基础上再 降低 16%的二氧化碳排放。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 14 / 29 图 18： 欧盟现行生物燃料分类和政策目标变化 数据来源： REDⅡ， Fit for 55，东吴证券研究所 各国逐步明确掺混比例 ， 长期掺混提升 促进 生柴 发展 。 1） 美国 ： 2022年 6月，美 国环保署（ EPA） 要求炼油厂和进口商 当 年在汽油和柴油里掺混 206.3 亿加仑 的可再生 生物燃料，包含 56.3 亿加仑的先进生物燃料和 150 亿加仑的常规生物燃料，先进生物 燃料中对于生物柴油掺混量目标为 27.6亿加仑，较 2011年生物柴油 8亿加仑掺混目标 提升 245%。 2） 巴西： 自 2004 年起设立了国家生柴支持项目， 2018 年 10 月的 CNPE 16号决议计划逐年将生柴掺混率提高 1%，直到 2023年达到 15%。 3） 东南亚地区 ： 印 度尼西亚自 2008年起开始推广生物柴油 ， 2013年印尼棕榈油强制掺混生物柴油的比例 为 10%， 2025年计划提升 至 30%。泰国和马来西亚等国家目前都采用了 10%生物柴油， 马来西亚计划到 2022年底前将生物柴油掺混率提高到 20%。 表 3： 各国生物柴油掺混比例要求 国家 时间 相关内容 美国 2022 EPA 将 2022 年可再生生物燃料的最终配额确定为 206.3 亿加仑 ， 包含 150 亿加仑的常规 生物燃料 和 56.3 亿