海外能源危机与中国下游制造业的机遇-信达证券.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 海外能源危机与 中国下游制造业的机遇 [Table_ReportDate] 2022 年 10月 27日 [Table_FirstAuthor] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席 分析师 执业编号： S1500521040002 联系电话： 010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 [Table_Title] 海外能源危机与中国下游制造业的机遇 [Table_ReportDate] 2022 年 10 月 27 日 [Table_Summary] ➢ 天然气价格高涨下， 国内外 动力煤价格倒挂 可能是 中国 下游 制造业 企业 的机遇。 随着能源紧张加剧，国内外煤价同时迎来上涨行情 ， 但值得关 注的是国内外煤炭价格的倒挂现象。 国内外 动力煤价格倒挂 且持续主要 在于供需因素和国内外价格机制差异两个方面。 在国外能源危机愈演愈 烈的背景之下，国内煤价远低于国外，对我国下游制造业企业来说可能 是一个机会。一是当前国内外 动力煤价格倒挂 程度严重，国内的煤炭发 电成本低于国外；二是天然气 发电 成本比煤炭 发电 成本更高。 当前 煤炭 价格上涨 已经 影响 电力成本， 而且 煤炭也是钢铁等冶炼的重要原料，煤 炭价格 倒挂 也会影响 国内外 原材料的成本 差异 。 ➢ 德国 面临高电力 成本 和原材料 短缺 两大压力 ，制造业景气水平下滑 。 德 国 是制造业大国，且是比较典型的贸易顺差国家。但现在德国制造业面 临 高电力成本和 原材料短缺问题 ， 这对于同为制造业国家的中国而言或 将是一个机遇。 首先，德国用于发电的天然气依赖进口，而欧洲天然气 短缺导致德国电价上升 ； 其次，德国煤炭价格上涨继续给电价施加压力， 限制电价回落空间 ； 最后， 德国制造业短缺 问题 严重，景气度水平已经 弱于中国 ， 生产受限导致 德国的 下游制造业出口水平 也 转弱。 ➢ 日本 难以转嫁高成本， 深陷 持续性 逆差 。 日本自然资源匮乏，能源绝大 部分依靠进口。在石油、煤炭、天然气价格上涨下，日本电力价格指数 也随之上升到高位水平 ，和德国同样面临高电力成本。 大部分依赖进口 煤炭 的日本钢厂在日元大幅贬值后正努力应对不断膨胀的成本，但绝大 部分企业难以将价格转嫁出去。 半数以上企业价格转嫁程度不超过五成， 而未能转嫁的价格将由企业自己消化掉。 受到 原材料价格高涨 的影响 ， 日本众多企业申请破产，制造业景气度水平自今年 3 月份起直线下滑， 与中国的逐步回升形成对比 。 日本 生产受限 ， 陷入 持续 逆差当中。 ➢ 海外能源危机下， 我国 下游 制造业 企业 或将迎来 机遇 。 我们认为 短期内 煤价还会 维持高位 ， 在国外煤价高涨背景下，国内煤价也存在共涨风险 。 但 在国内煤价调控之下，我们预计 国 内外煤炭价差还会持续存在。 在海 外天然气价格持续高涨时， 动力煤价格倒挂 是我国下游制造业替代德日 部分 出口份额的窗口期 。 因为 国内外煤价持续倒挂，将利好部分下游制 造业的 贸易 竞争力 ， 有利于我国进一步“抢占”德日的贸易份额， 尤其 是我国的机械机电类产品 。需要注意的是，在全球需求趋势性回落的前 提下，我们认为 动力煤价格倒挂 带来的竞争力提升更多是对德、日的出 口份额替代，但这无法阻止出口的回落趋势。 ➢ 风险因素： 欧洲能源危机 ， 海外需求萎缩 超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、国内外动力煤价格倒挂可能是下游制造业企业的机遇 . 4 1.1 国内外动力煤价格倒挂创历史新高 4 1.2 煤价高涨是风险，而国内外价格倒挂或成机遇 6 二、德国面临高电力成本和原材料短缺两大压力，制造业景气水平下滑 8 2.1 德国制造业面临高电力成本 9 2.2 德国制造业生产原料短缺，景气度水平下滑 . 11 2.3 德国部分下游制造业的贸易竞争力减弱 . 14 三、日本难以转嫁高成本，深陷持续性逆差 . 17 3.1 日本也面临电价高涨问题且价格难以转嫁 . 17 3.2 日本制造业景气度回落明显，陷入持续贸易逆差 . 20 四、海外能源危机下，我国下游制造业企业或将迎来机遇 . 24 4.1 预计煤炭价格倒挂的局面年内或将持续 . 24 4.2 天然气短缺下，动力煤价格倒挂或为我国下游制造业企业创造机遇 24 风险因素 26 图 目 录 图 1：国内动力煤长协价格处于高位 4 图 2：国外煤价迅速攀升，国内外动力煤价格出现倒挂 . 4 图 3： 2020 年俄罗斯煤炭出口量占全球总量的 17.8% . 5 图 4：俄罗斯为全球第三大煤炭出口国 6 图 5：全社会用电量占比较高的是第二产业 . 6 图 6：制造业用电量占比超过 50%. 7 图 7： 75%的动力煤是用于电力行业 7 图 8：中国发电结构中煤炭发电是主要部分 . 8 图 9：国内工业用电价格较低 . 8 图 10： 2020 年德国工业竞争力指数位居第一 . 9 图 11：中国和德国都是贸易顺差国 10 图 12：天然气和煤炭在德国的发电量结构中占比较高 . 10 图 13：德国天然气现货价和非居民电价均上涨 11 图 14：天然气和煤价上涨使得电力价格仍在高位 11 图 15：德国制造业 PMI 自去年 7 月份起就开始回落 . 12 图 16：德国制造业短缺指标急剧上升 12 图 17：德国 7 月短缺较严重的是机电、汽车等下游制造业 13 图 18：德国粗钢产量比疫情前同期均值收缩了 11.14% . 13 图 19：中国粗钢产量比疫情前同期均值增长了 17.96% . 14 图 20：德国 PPI 增速走高，中国 PPI 增速走低 . 14 图 21：德国进口和出口的剪刀差走阔 15 图 22：中、德下游制造业出口增速分化 15 图 23：德国机械电气类产品在国际市场上的贸易竞争力处于较低的水平 16 图 24： 6 月起中国运输设备类产品的国际竞争力也开始超过德国 16 图 25：中国仪器仪表类产品的贸易竞争力还处于较弱的水平 17 图 26：日本能源结构中，煤油气的占比都比较大 17 图 27：日本发电量结构中，煤炭和天然气发电量占比为 61% . 18 图 28：日本天然气价格上涨 18 图 29：日本电力跟随能源价格上升到高位 . 19 图 30：日本粗钢产量比疫情前同期均值收缩了 12.68% . 19 图 31：日本企业能转嫁五成以上价格的占比仅有 30.7% . 20 图 32：日本制造业景气度水平自今年 3 月份起直线下滑 . 21 图 33：日本 8 月 PPI 继续上升至 9.38% . 21 图 34：日本进口和出口的剪刀差走阔 22 图 35：中、日下游制造业出口增速分化 22 图 36：日本机械电气类产品在国际市场上的贸易竞争力也有所下滑 . 23 图 37：中日运输设备类产品的国际竞争力差距在缩窄 . 23 图 38：日本仪器仪表类产品的贸易竞争力还处于较强的水平 24 图 39：中国机械机电类产品的市场份额加速上升 25 图 40：中国运输设备类产品的市场份额不及德国 25 图 41： 4 月起仪器仪表类出口产品的份额回升，但不及德国份额 26 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 一、国内外 动力煤价格倒挂 可能是 下游制造业 企业 的机遇 1.1 国内外 动力煤 价格倒挂创历史新高 国内外煤价同涨， 严重倒挂现象值得关注 。随着能源紧张加剧，国内外煤价同时迎来上涨行情， 海外的纽卡斯尔 动力煤现货价格 9 月均值约为 3022 元 /吨，比去年同期上涨 153.78%；国内的秦皇岛动力煤长协价为 719 元 /吨， 也远高于去年同期水平。在国内外煤价同时上涨的过程中， 国内外煤炭价格的严重倒挂现象 值得关注。 自 2019 年 4 月以来， 国内动力煤 的长协价 高于国外价格，但自 2021 年下半年以来，尤其是今年四月份起，国外煤价迅 速攀升，国内外煤价出现 明显 倒挂， 且倒挂的程度不断加剧。截至 2022 年 9 月， 纽卡斯尔动力煤 的月均价是国 内长协价的 4 倍，即使是差距相对较小的理查德 RB 动力煤价格，也是国内长协价的两倍多。 图 1：国内动力煤 长协价 格 处于高位 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 图 2： 国外煤价迅速攀升，国内外 动力煤价格 出现倒挂 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 500 550 600 650 700 750 800 元 /吨 年度长协价 :CCTD秦皇岛动力煤 (Q5500) -500 0 500 1000 1500 2000 2500 元 /吨 纽卡斯尔动力煤月均价 -秦皇岛动力煤长协价欧洲 ARA港动力煤月均价 -秦皇岛动力煤长协价 理查德 RB动力煤月均价 -秦皇岛动力煤长协价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 国内外 动力煤价格倒挂 且持续主要在于供需因素和国内外价格机制差异两个方面。 一方面，供给和需求两个层面的因素导致动力煤迎来普涨行情 。 需求上涨和供给受限是这一轮动力煤价格上涨的 重要因素。 供给 层面， 俄罗斯是煤炭的重要出口国， 仅次于印尼 和澳大利亚，为全球第三大煤炭出口国。 截至 2020 年俄罗斯煤炭出口量占全球总量的 17.8%。 自俄乌冲突 爆发以来，俄罗斯煤炭供给减少，国际煤炭市场供应遭受 冲击，导致国际煤炭价格显著抬升。 需求层面， 近期欧洲能源危机下，天然气和电力紧张，煤炭需求有所增加。 另一方面，国内外价格机制 不同 导致内外价差持续且逐步扩大 。 欧洲等国际市场的煤价为市场价，能够快速调整 反映供需变化。 而 国内煤炭价格 大多为 长协价，是供需双方 签订中长期合同， 达成长期稳定的供销关系， 因此 在 协议时间内价格不会剧烈波动。 今年以来， 为防止煤价过热 ，我国政府积极干预 煤价。 国家 发改委发布《 关于进 一步完善煤炭市场价格形成机制的通知 》， 要求煤炭生产企业和燃煤发电企业在电煤价格合理区间内签订中长期 合同。因此 ， 与国际煤价变化相比， 国内煤价 变化斜率平缓 ， 这一 差异 导致国内外煤价价差 倒挂且 不断扩大。 图 3： 2020 年俄罗斯煤炭出口量占全球总量的 17.8% 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 % 出口数量 :煤炭 :俄罗斯 :占全球总量百分比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 图 4：俄罗斯为全球第三大煤炭出口国 资料来源 : IEA，信达证券研发中心 1.2 煤价 高涨是风险， 而 国内外价格 倒挂或 成机遇 对于制造业而言，煤炭价格上涨会引起 电力 成本 和原材料成本 上升 ， 企业 利润受侵蚀 的 风险增加 。 当前动力煤和 焦煤价格都在上涨，动力煤用于发电、发热，焦煤用于炼钢。 煤价上涨不利于高耗电的下游制造业的生产活动， 一是煤电价格联动下 ，煤价 高涨会影响制造业的用电成本， 2021 年 中国 全社会用电量占比较 高 的是第二产业中 的制造业（ 50.24%）。 因此， 电价上涨可能会 提升高耗电 制造业企业 的电力成本 。 二是 提高工厂的原材料成本。 煤炭也是钢铁等冶炼的重要原料，煤炭价格走高也会影响 工业 原材料的成本， 这导致 企业可能面临原材料短缺 问 题， 侵蚀利润的风险增加。 图 5： 全社会用电量占比较高的是第二产业 资料来源 : Wind，信 达证券研发中心 0 100 200 300 400 500 印度尼西亚 澳大利亚 俄罗斯 美国 南非 哥伦比亚 加拿大 蒙古 百万吨 2019年煤炭出口量 14% 1% 68% 17% 城乡居民生活用电量占比 第一产业用电量占比 第二产业用电量占比 第三产业用电量占比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 图 6：制造业用电量占比超过 50% 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 但 在天然气价格高涨的背景下， 内外 煤炭 价格倒挂是积极信号，或成为 国内 下游制造业企业的机会 。虽然国内外 煤炭价格都上涨，但是内外价格倒挂 对国内的下游制造业企业来说 却是一个值得关注的积极信号。当前国内外煤 价倒挂 的 主要是动力煤，从动力煤的消费结构来看， 75%的动力煤是用于电力行业的 。在我国的发电量结构中， 2021 年煤炭发电 量 占 总发电量 的 63%，因此 煤对我国发电、用电是至关重要的，尤其是 高度依赖 电力供给的制造 业生产。 在国外能源危机愈演愈烈的背景之下， 天然气价格高涨、 国内煤价远低于国外， 这 对我国下游制造业企 业来说可能是一个机会。一是 当前 国内外 动力煤价格倒挂 程度严重 ，国内 的 煤炭发电成本低于国外； 二是 天然气 发电 成本比煤炭 发电 成本更高 。 根据信达能源团队《 石油、天然气、煤炭比价关系研究 》报告的观点，与天然气 价格相比，煤炭具有明显的成本优势。因此在 国外 天然气短缺和 国内 煤价 较低的背景下 ， 国内的发电成本可能比 国外的成本 低。 图 7： 75%的动力煤是用于电力行业 资料来源 : Wind， 信达证券研发中心 0 10 20 30 40 50 60 采矿业用电量占比 制造业用电量占比 水电、燃气生产和供应业用电量占比 建筑业用电量占比 % 2022年 1-7月 2021 2020 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 万吨 电力行业 冶金行业 化工行业 建材行业 供热行业 其他行业 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 8 图 8：中国 发电 结构中 煤炭 发电 是主要部分 资料来源 : BP，信达证券研发中心 注 :图表数据为 2021 年数据 图 9： 国内工业用电价格较低 资料来源 : CEIC，信达证券研发中心 海外天然气短缺下， 国内外煤炭价格上涨且倒挂对我国下游制造业企业来说可能是一个机遇，背后的逻辑是 德日 两个工业大国和制造业大国的生产受限。 二、 德 国面临高电力 成本 和原材料短缺两大压力，制造业景气水平下滑 德 、 日都是制造业大国，且德 、 日两国都是比较典型的贸易顺差国家 ， 但现在德国制造业面临 高电力 成本 和 原材 料短缺 两大 问题 。 可再生能源 , 13% 煤炭 , 63% 天然气 , 3% 核能 , 5% 水电 , 15% 石油 , 0% 其他 , 1% 可再生能源 煤炭 天然气 核能 水电 石油 其他 0.58 0.59 0.60 0.61 0.62 0.63 0.64 元 /千瓦时 使用价格 :36个城市 :月平均 :普通工业用电 :35千伏及以上 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 9 2.1 德国 制造业 面临高电力 成本 德国是欧洲最大的经济体和最大的煤炭进口国，该国进口的煤炭主要用于发电和炼钢。 在天然气短缺 和煤价上 涨 背景下， 德国 正 面临高电力成本和原材料短缺的窘境。 首先， 德国用于发电的天然气依赖进口，而 欧洲 天然气短缺 导致 德国 电价上升 。 1）德国天然气和煤炭发电 量 占比近半，但天然气依赖进口 。 根据 UNIDO 数据，德国工业竞争力指数位居第一。 作为一个 工业、制造业大国， 对电力的依赖程度比较高。 2018 年 数据显示， 德国 用于 采掘和制造业 的电力占比 为 40%， 接近 一半。 而 在 德国 的发电 量 结构中，煤炭和天然气发电量占总发电量的 43%， 二者占比接近一半。 且 2021 年数据表明德国 天然气进口比例高达 95%，这就使得欧洲天然气短缺会对德国天然气发电产生影响。 2） 在天然气短缺背景下，德国 电价跟随天然气价格上升 。 当前海外面临能源危机，欧洲天然气短缺导致德国的 电力价格指数和天然气价格 指数 齐涨 。截至今年 8 月， 德国 售给电厂的天然气价格指数高达 535.2，售给工厂的 电力价格指数高达 126.7。从价格变化上看，德国港口的天然气现货价从 2021 下半年 的 24.1 元 /百万英热单位 上升到今年上半年的 31.49 元 /百万英热单位， 涨幅为 30.69%。 德国非居民部门的电力均价也从 1.62 元 /千瓦时 涨到 1.81 元 /千瓦时， 涨幅为 11.59%， 与中国 0.63 元 /千瓦时的价格相比，德国 制造业工厂 的 电力成本 相对较 高 。 图 10： 2020 年德国工业竞争力指数位居第一 资料来源 : UNIDO，信达证券研发中心 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 2020 CIP (Competitive Industrial Performance Index) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 10 图 11：中国和德国都是贸易顺差国 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 图 12：天然气和煤炭在德国的发电量结构中占比较高 资料来源 : BP，信达证券研发中心 注 :图表数据为 2021 年数据 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 亿美元 中国 :贸易差额 德国 :贸易差额 可再生能源 , 37% 煤炭 , 28% 天然气 , 15% 核能 , 12% 水电 , 3% 石油 , 1% 其他 , 4% 可再生能源 煤炭 天然气 核能 水电 石油 其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 11 图 13： 德国天然气现货价和非居民电价均上涨 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 其次，德国煤炭价格上涨 继续给电价施加压力，限制 电价 回落空间 。在欧洲国家的天然气短缺和高电价背景下， 为缓解天然气带来的能源危机 ，德国等许多欧洲国家已经重启燃煤电厂。而今年 3、 4 月后，欧洲煤价持续高涨， 德国进口煤的价格指数也处于较高水平， 8 月进口煤的价格指数录得 553.3，比去年同期增长了 192.13%。这轮 煤价上涨 继续给 电力价格 施加压力，导致德国电价 面临天然气短缺和高煤价的双重压力 。 图 14：天然气和煤价上涨使得电力价格仍在高位 资料来源 : Wind， Destatis，信达证券研发中心 2.2 德国制造业生产原料短缺，景气度水平下滑 第一， 德国 制造业短缺严重，景气度水平 已经弱于中国 。从制造业的景气度水平上看，德国制造业 PMI 自去年 7 月份起就开始回落，且回落斜率十分陡峭。截至今年 9 月份，德国制造业 PMI 已经跌破荣枯线，从年初的 59.80% 回落至 9 月的 47.80%，再次弱于中国的景气水平，这和德国国内的材料短缺问题密不可分。根据 IFO 商业调查， 2022 年 9 月 德国的制造业短缺指数为 65.8%，表明 约 有 65.8%的工业企业表示， 企业生产受到了 原材料和中间产 品 短缺的 影响。 从细分行业的最新数据来看， 7 月制造业 生产受短缺影响严重的是电气设备、机械设备、电脑产 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 1.2 7.0 12.8 18.6 24.4 30.2 36.0 元 /千瓦时元 /百万英热单位 现货价 :天然气 (俄罗斯产 ):德国港口 德国非居民电价 (含税费 ,右轴） 95 100 105 110 115 120 125 130 135 0 100 200 300 400 500 600 德国 :进口价格指数 :煤德国 :天然气价格指数 :售给电厂 德国 :电力价格指数 :售给工厂 (右 ) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 12 品、汽车工业，这些细分行业的短缺指标均超过了 87%。 图 15：德国制造业 PMI 自去年 7 月份起就开始回落 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 图 16：德国制造业短缺指标急剧上升 资料来源 : IFO，信达证券研发中心 30 35 40 45 50 55 60 65 70 % 中国 :制造业 PMI 德国 :制造业 PMI 0 100 200 300 400 500 600 700 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 % 德国制造业短缺指标 德国 :进口价格指数 :煤 (右 ) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 13 图 17：德国 7 月短缺较严重的是机电、汽车等下游制造业 资料来源 : IFO，信达证券研发中心 第二 ，煤价上涨也 会影响下游 制造业 的 原材料 生产 。由于欧洲等国家对俄罗斯实行制裁，导致许多俄罗斯的能源 （如：煤炭、天然气等）无法进入欧洲市场。 在制造业细分行业的短缺数据上看，金属制品 等中游制造业 的短缺 程度也 较高。 钢铁生产依赖于煤炭，因此煤炭价格 上涨 可能会影响其国内的钢铁产量。今年 1-8 月德国钢铁产量 为 2540 万吨，比疫情前同期均值水平的 2858.5 万吨下滑了 11.14%。而钢铁作为最重要的材料之一，在德国的 工业结构中起着关键作用 ，国内钢铁产量收缩或会对下游制造业产生影响。 比如，德国的汽车制造和机械设备制 造与钢铁息息相关。 图 18：德国粗钢产量比疫情前同期均值收缩了 11.14% 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 0 20 40 60 80 100 基本金属的制造 木材、软木、编结产品等的制造 造纸工业 饮料制造 其他非金属矿物制品的制造 纺织品制造 化工行业 橡胶和塑料制品 金属制品制造 食品制造 家具制造 印刷产品 服装制造 汽车工业 电脑产品 机械设备制造 电气设备 制造业 % 短缺指标 :2022-07 17000 19000 21000 23000 25000 27000 29000 31000 千吨 德国粗钢产量 德国疫情前均值 :2015-2019 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 14 图 19：中国粗钢产量比疫情前同期均值增长了 17.96% 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 第 三 ，高成本 和材料短缺 影响 下，德国 出现 工厂关闭 现象 。 德国 8 月 PPI 同比上涨 45.8%， 再创历史新高，能源 价格上涨是主要因素。 截至 9 月 ， IFO 指出 电力和天然气市场强劲上涨的价格只有一小部分转嫁给客户 ， 这意味 着高电力成本和生产成本最终只能由生产者自行消化 。 由于生产成本和能源价格大涨，原材料和中间品的短缺影 响生产 ，德国工厂出现关停 ，而德国经济部长哈贝克也表示这是重大警讯 。 图 20：德国 PPI 增速走高，中国 PPI 增速走低 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 2.3 德国 部分 下游 制造业 的贸易竞争力减弱 德国高电力成本和原材料短缺的后果 在外贸出口上有所体现 。 第 一 ， 德国进、出口的剪刀差走阔 ，下游制造业 出口 表现 转负 。 德国作为欧洲经济的领头羊，其产品销往世界各 地，是名副其实的 制造业大国 和 出口大国。 历史上看 ，德国的进、出口增速往往相一致 。 即使在受到疫情冲击后 直至 2021 年 6 月前，进、出口增速也只是个别月份出现 暂时性 偏离。 但 从去年下半年起， 德国 进 口 和 出口 的剪 300000 400000 500000 600000 700000 800000 千吨 中国粗钢产量 中国疫情前均值 :2015-2019 -10 0 10 20 30 40 50 % 中国 :CPI:当月同比 中国 :PPI:当月同比 德国 :CPI:当月同比 德国 :PPI:当月同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 15 刀差走阔，并且这一缺口 持续 存在 。 除价格贡献因素外， 我们认为背后的原因 还 有 一个，即在 能源危机下原材料、 中间品短缺等因素对德国国内制造业生产 活动 产生 阻碍。 我们使用机械电气设备 类、运输设备类和仪器仪表类 出 口产品代表 下游制造业，发现德国 和世界 下游制造业的 出口 同比 增速进入负区间 ，而中国 下游制造业的 出口同比 增速仍 有韧性 。 图 21：德国 进口和出口的剪刀差走阔 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 图 22：中、德下游制造业出口增速分化 资料来源 : UN comtrade， 信达证券研发中心 注 : 以 HS16 类 - HS18 类出口 代表 下游制造业 第二， 德国 机械电气设备类 产品的贸易竞争力减弱，精密仪器仪表类竞争力 仍然较强 。 如果用“贸易差额 /贸易 总额”来衡量出口产品在国际市场上的贸易竞争力， 数值越大代表贸易竞争力越大。 近期德国机械电气类产品在 国际市场上的贸易竞争力处于较低的水平，也低于疫情前水平 ；而中国机械电气类产品的贸易竞争力却在抬升 。 不仅如此， 3 月以来中国运输设备类产品的国际贸易竞争力快速抬升，已于今年 6 月 超过德国。 但对于更加精密 的仪器仪表类产品，中国的贸易竞争力还处于较弱的水平，德国的贸易竞争力地位 仍然较强 。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 % 德国 :进口金额 :同比 德国 :出口金额 :同比 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40% 世界 :下游制造业 :出口同比 德国 :下游制造业 :出口同比 中国 :下游制造业 :出口同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 16 图 23： 德国机械电气类产品在国际市场上的贸易竞争力处于较低的水平 资料来源 : Wind， UN comtrade，信达证券研发中心 图 24： 6 月起 中国运输设备类产品的国际竞争力也开始超过德国 资料来源 : Wind， UN comtrade，信达证券研发中心 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 德国 :机械电气类贸易竞争力 中国 :机械电气类贸易竞争力 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 德国 :运输设备类贸易竞争力 中国 :运输设备类贸易竞争力 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 17 图 25：中国仪器仪表类 产品的贸易竞争力还处于较弱的水平 资料来源 : Wind， UN comtrade，信达证券研发中心 三、 日 本难以转嫁高成本，深陷持续性逆差 日本也是制造业国家，且地理位置和文化背景与中国相近。但在能源危机之下，日本 和德国一样 面临着天然气短 缺和电力价格高涨的局面。 日本制造业面临高成本 和价格转嫁 问题，对于同为制造业国家的中国而言，或将是一 个机遇。 3.1 日本 也面临电 价 高涨问题且价格难以转嫁 第一，日本也面临高电价问题。 在能源消费结构中，日本煤、油、气的占比都较大。但 日本自然资源匮乏， 天然 气和煤炭 绝大部分依靠进口 。 在石油、煤炭、天然气价格上涨下，日本电力价格指数也随之上升到高位水平。此 外， 煤价上涨 也对粗钢生产产生影响。 在欧洲对俄罗斯实行制裁 时 ， 日本也参与其中， 所以日本 自俄罗斯进口的 能源供给 部分 也受到影响 。 在能源成本高企的前提下，日本的粗钢产量 也有所下降，比疫情前的水平收缩了 12.68%，这可能会对下游 制造业 的生产形成制约 。 图 26：日本 能源结构中，煤油气的占比都比较大 资料来源 : BP，信达证券研发中心 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 德国 :仪器仪表类贸易竞争力 中国 :仪器仪表类贸易竞争力 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 % 石油 天然气 煤炭 核能 水电 可再生能源 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 18 图 27：日本 发电量结构中，煤炭和天然气发电量占比为 61% 资料来源 : BP，信达证券研发中心 注 :图表数据为 2021 年数据 图 28：日本天然气价格上涨 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 可再生能 源 , 13% 煤炭 , 29% 天然气 , 32% 核能 , 6% 水电 , 8% 石油 , 3% 其他 , 9% 可再生能源 煤炭 天然气 核能 水电 石油 其他 0 10 20 30 40 50 60 元 /百万英热单位 现货价 :液化天然气 (印尼产 ):日本 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 19 图 29：日本电力跟随能源价格上升到高位 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 图 30：日本 粗钢产量比疫情前同期均值 收缩 了 12.68% 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 第二， 日本过高的电 价 和生产成本难以转嫁。 目前焦煤的国际价格 也在上升 ，大部分煤炭依赖进口的日本钢厂在 日元大幅贬值后正努力应对不断膨胀的成本。 在这种情况下， 日本 制造业企业或将面临较大成本压力 ， 特别是中 小制造业企业 。 而且更加值得注意的是，绝大部分日本企业难以将价格转嫁出去。根据帝国数据的价格转嫁率调 查结果，能将价格全部转嫁出去的企业仅有 2.3%，超过半数以上的企业均表示价格转嫁程度不超过五成，而未 能转嫁出去的价格将由企业自己消化掉。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 78 83 88 93 98 103 108 113 118 123 128 2020年 =100 2015年 =100日本 :CPI:电力 日本 :进口价格指数 :石油 ,煤炭和天然气 35000 45000 55000 65000 75000 千吨 日本粗钢产量 日本疫情前均值 :2015-2019 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 20 图 31：日本企业能转嫁五成以上价格的占比仅有 30.7% 资料来源 : TDB，信达证券研发中心 3.2 日本 制造业景气度回落明显，陷入 持续 贸易 逆差 日本 无法转嫁 的 高成本 问题 影响了 制造业 的 生产 ， 从而 影响 下游制造业的 出口 贸易。 第一，制造业景气层面，日本景气度回落明显，与中国的景气度差距 进一步 收窄 。从制造业景气水平上看，日本 制造业景气度水平自今年 3 月份起直线下滑至 9 月的 50.8%， 与中国的逐步回升形成对比。截至 9 月中日的制造 业 PMI 仅差 0.7 个百分点。 日本 8 月 PPI 继续上升至 9.38%，也显示出企业的生产成本提高 。 由于难以承受原材 料价格高涨等重压，日本众多企业申请破产。据日本信用调查机构帝国数据银行官网消息， 2018 年 1 月至 2022 年 7 月，由于日本物价过高导致破产的日企已有 558 家。其中 2022 年 1 至 7 月申请破产的企业高达 116 家，速 度创过去 5 年新高。 第二，日本进入连续逆差状态 ，下游制造业出口增速转负 。 和德国相类似， 日本进口和出口的剪刀差 进一步扩大， 缺口是 2017 年以来的较大水平 。截至 2022 年 8 月， 日本已经连续 13 个月出现贸易逆差。 此外， 下游制造业的 出口同比增速也和世界 的出口 增速 表现一样，陷入负区间。 2% 12% 17% 19%21% 29% 价格可全部转嫁 部分转嫁 :八成以上 部分转嫁 :五成 -八成 部分转嫁 :两成 -五成 部分转嫁 :两成以下 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 21 图 32：日本制造业景气度水平自今年 3 月份起直线下滑 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 图 33： 日本 8 月 PPI 继续上升至 9.38% 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 35 38 41 44 47 50 53 56 % 中国 :制造业 PMI 日本 :制造业 PMI -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 % 日本 :CPI:当月同比 日本 :PPI:当月同比 中国 :CPI:当月同比 中国 :PPI:当月同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 22 图 34：日本进口和出口的剪刀差走阔 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 图 35：中、日下游制造业出口增速分化 资料来源 : Wind， UN comtrade， 信达证券研发中心 注：下游制造业含 HS 第 16-18 类 第三， 中国 机械电气类 产品的国际竞争力 也优于 日本 ，运输设备类的贸易竞争力差距也在收窄 。 中 、 日 机械机电 类产品的贸易竞争力 均有所上扬，但明显中国的上升幅度更大。此外， 中国运输设备类产品 的国际贸易竞争力优 于 德国 ，但和日本还存在差距，积极的信号 是 这一差距正在收窄。 在对外贸易整体不振之时，汽车行业成为中国 逆势增长的行业。今年 8 月中国汽车出口量达 30.8 万辆，同比增长 65%，这是历史上首次超过 30 万辆。从今年 前八个月整体情况来看，我国汽车出口量已经超越德国，仅次于日本。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 % 日本 :进口金额 :同比 日本 :出口金额 :同比 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 % 世界 :下游制造业 :出口同比中国 :下游制造业 :出口同比 日本 :下游制造业 :出口同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 23 图 36：日本 机械电气类产品在国际市场上的贸易竞争力 也有所下滑 资料来源 : Wind， UN comtrade，信达证券研发中心 图 37：中日 运输设备类产品的国际竞争力 差距在缩窄 资料来源 : Wind， UN comtrade，信达证券研发中心 -0.1 -0.1 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 中国 :机械电气类贸易竞争力 日本 :机械电气类贸易竞争力 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 中国 :运输设备类贸易竞争力 日本 :运输设备类贸易竞争力 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 24 图 38：日本仪器仪表类产品的贸易竞争力还处于