海底电缆：量价齐升享增长Alpha，技术迭代筑高壁垒-长江证券.pdf

御风系列——海底电缆： 量价齐升享增长Alpha， 技术迭代筑高壁垒 长江证券研究所电新研究小组 2022-08-11 分析师及联系人 分析师 邬博华 SAC执业证书编号：S0490514040001 电话：8621-61118797 电邮：wubh1@cjsc.com 分析师 马军 SAC执业证书编号：S0490515070001 电话：8621-61118720 电邮：majun3@cjsc.com 分析师 叶之楠 SAC执业证书编号：S0490520090003 电话：8621-61118797 电邮：yezn@cjsc.com 分析师 司鸿历 SAC执业证书编号：S0490520080002 电话：8621-61118797 电邮：sihl@cjsc.com 分析师 杨骕 SAC执业证书编号：S0490521010003 电话：8621-61118797 电邮： yangs@cjsc.com 分析师 曹海花 SAC执业证书编号：S0490522030001 电话：8621-61118797 电邮：caohh@cjsc.com •证券研究报告• 评级 看好 维持 01 背景：海风大型化离岸化，海缆重要性凸显 02 趋势：高电压与柔性直流技术升级方向显著 03 空间：价值量持续增长，量价齐升空间广阔 目录 04 格局：壁垒高筑，格局稳定，强者恒强 01 背景： 海风大型化离岸化，海缆重要性凸显 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 海风新增并网增速 陆风新增并网增速 海上风电方兴未艾，大步迈入平价时代01 ➢ 海上风电方兴未艾。海风资源丰富，从增速上看，2016年以来海风装机增 速整体高于陆风（除2020年陆风抢装外），2020年以来海风发展始攀高峰。 ➢ 海上风电降本大势所趋。在技术的进步下海上风电建设成本持续下降，但 距离平价仍需20%-30%的降本空间。2020年陆风降本已近平价，海风降本 正在进行中。 ➢ 因此，我们认为海风未来降本趋势推动下，风机大型化和远海化将是行业 确定性的发展方向。 图：海风并网增速显著高于陆风（除2020陆风抢装） 资料来源：国家能源局，长江证券研究所 图：全球海风尚存20-30%降本空间（USD/kw） 资料来源：长江证券研究所 图：国内海上风电降本空间广阔（元/kw） 资料来源：IRENA，长江证券研究所 尚存20-30%空间 海上风电降本压力驱动风场、风机大型化01 ➢ 降本驱动机组、风场容量大型化。海上风电机组及其风机本就普遍大于陆 上风电，是大型化的良好受体。考虑到大型化能够规模化减少单MW零部 件用量，过去中国新增装机风机平均单机容量不断上升，2021年平均单机 容量升至5.56MW，大容量风场占比上升明显。 ➢ 近期将招标项目中500MW风场占比相比已投运项目提升28pct。 图：海上风电机组尺寸将继续增大 资料来源：Berkeley Lab，长江证券研究所 图：国内大容量风场占比提升显著（%） 资料来源：国家能源局，长江证券研究所 图：国内风电机组单机容量不断提升（MW） 资料来源：采招网，长江证券研究所 海上风电场持续离岸化、向远海海域发展01 ➢ 海外看，欧洲深远海化趋势已走在前列。北海地区项目占欧洲全部海风项 目数量80%，可以看到，海风项目离岸距离逐步上升，平均水深不断加深。 ➢ 国内海风离岸化步伐紧跟其后。国内风电项目平均离岸距离已从30km过渡 至43km。 ➢ 近期已中标及待招标项目离岸距离中，50km以上的远海项目占比高达 40.54%。 图：国内海风远海项目占比提升明显（%） 资料来源：采招网，长江证券研究所 图：欧洲北海地区投运项目水深加大（m） 资料来源：维基百科，长江证券研究所 图：欧洲北海地区投运项目离岸距离增加（km） 资料来源：维基百科，长江证券研究所 1 7 .3 3 % 4 0 .5 4 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 已投运项目 近期招标项目 0-10k m 1 0 -2 0 k m 2 0 -3 0 k m 3 0 -4 0 k m 4 0 -5 0 k m 5 0 k m 以上 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 2 0 0 0 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 9 2 0 2 1 离岸距离 / k m 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2 0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 3 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 7 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 水深 /m 海缆是关键环节，大势之下重要性进一步凸显01 ➢ 海缆重要性更加凸显。尽管海缆在风场中成本占比较小，但海缆尤其是送 出海缆的故障会直接影响整个风场的运营。在海上风电场及其机组不断大 型化、远海化的趋势下，行业对电压等级更高、输电距离更长、输电容量 更大的海缆提出了需求，海缆的重要性进一步凸显。 图：海上风电场成本构成中海缆部分约占11% 资料来源：《海上风电项目全寿命周期的成本构成及其敏感性分析》金长营等，长江证券研究所 图：海缆主要应用场景示意（以交流送出为例） 资料来源：长江证券研究所 图：海风大势促海缆行业技术迭代 资料来源：《欧洲海上风电发展现状及前景》李翔宇等，长江证券研究所 场内海缆 （35kV/66kV） 送出海缆 （220kV/500kV交流） （500kV柔性直流） 风场、风机大型化 风场离岸化 电压等级更高 输电距离更长 输电容量更大 海上风电变化趋势 更高海缆技术要求 海缆技术迭代 海缆进入技术迭代期 02 趋势： 高电压与柔性直流技术升级方向显著 场内海缆：66kV高压化优势全面，价值量稳定02 ➢ 35kV场内海缆已不适应大型化趋势。35kV单回海缆输送能力很有限，随着风场规模的扩大和单机容量的增加，使用35kV海底电缆的里程会快速增加，项目 投资增大、施工难度增加。 ➢ 66kV场内海缆优势全面。相比于35kV海缆，66kV海缆优势主要体现在：1）输送容量更大，施工难度不变；2）66kV海缆总长比35kV海缆减少30%-40%； 3）整体海内缆成本变化幅度相对较稳定。 表：使用66kV海缆后整体场内缆成本未增加 资料来源：《66kV海上风电交流集电方案技术经济性研究》蔡蓉等，长江证券研究所 图：同等容量风场下66kV海缆的使用长度要少30%-40% 资料来源：《探究66kV集电海缆在我国大型海上风电项目中的应用》许新鑫等，长江证券研究所 单机额定功率 （MW） 电压 （kV） 长度 （km） 电气设备及电缆投资成 本 （亿元） 年运维成本 （亿元/a） 度电成本 （元/kWh） 8 35kV 96.32 26.19 1.543 0.377 8 66kV 61.66 26.07 1.505 0.371 使用66kV海缆后 -35.98% -0.46% -2.46% -1.59% 使用66kV海缆 （黑色） 使用35kV海缆 （灰色） 送出海缆：迈向500kV高压，柔直技术或是最优解02 ➢ 交流送出海缆迈向500kV。目前主流交流送出海缆电压等级为220kV，在 高压化趋势下，需采用输电能力更强的500kV海缆。 ➢ 柔直海缆或是远距离大容量海上风电场输电最优解。500kV交流海底电缆 输送方式不适合于大规模长距离场景。直流输电能力不受线路长度的限制， 且载流量远超交流电缆，损耗却较低，既具备直流电缆优势又具备较好并 网性能的柔性直流海缆或是远海场景下输电最优解。 表： 500kV交流高压送出海缆已经开始使用 资料来源：公司公告，采招网，长江证券研究所 备注：表中2021/03代表2021年3月 图：直流海缆输电损耗比显著小于交流海缆 资料来源：《我国发展直流海底电力电缆的前景》应启良，长江证券研究所 图：直流海缆输电容量显著超过交流海缆 资料来源：《我国发展直流海底电力电缆的前景》应启良，长江证券研究所 项目名称 高压（kV） 低压（kV） 项目规模（MW） 中标时间 汕头南澳勒门I 220 35 245 2021/03 大连庄河IV1 220 35 350 2021/01 惠州港口一 220 - 400 2021/05- 35 2020/09 苍南1# 220 - 400 2021/11- 35 2022/01 青洲四 220 35 505.2 2022/02 象山涂茨 220 66 280 2022/03 揭阳神泉二 220 66 350-560 2022/03 青洲一 500 66 400 2022/03 青洲二 500 66 600 2022/04 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 1 0 0 0 m m 2 2 0 0 0 m m 2 3 0 0 0 m m 2 3 根单芯直流 3 根单芯交流 随着单芯电缆截面的增加，直 流输电容量进一步超越交流 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 1 0 0 0 mm 2 2 0 0 0 mm 2 3 0 0 0 mm 2 3 根单芯直流 3 根单芯交流 随着单芯电缆截面的增加， 直流输电损耗越发减小 送出海缆：柔直与交流海缆等价距离约为60-70km02 ➢ 目前国内海风柔性直流送出项目较少，国内首个柔性直流海上风电项目江苏如东海上风电柔直输电工程于2021年11月首批机组成功并网，项目离岸超60km。 ➢ 我们认为500kV交流和柔性直流方案的选择主要出发点在于项目经济性：1）线缆方面，交流使用三芯而直流使用单芯，因此交流线缆成本高于直流；2）配套 设施方面，柔直需要增加两个换流站，设施成本高于交流。 ➢ 因此，离岸距离越远，柔直的成本优势越容易显现。 图：交流海缆海上输电系统示意图 资料来源：《海上风电场输电方式研究》彭穗等，长江证券研究所 图：柔性直流海上输电系统示意图 资料来源：《海上风电场输电方式研究》彭穗等，长江证券研究所 送出海缆：柔直与交流海缆等价距离约为60-70km02 ➢ 从国外经验来看，欧洲海风项目输电距离在70km以内全部采用交流输电方 式，100km以上的远距离输电全部采用柔直输电方式。 ➢ 从测算方面来看，对于容量400MW及以上的海上风电汇集外送，交直流输 电方案对应的造价曲线交叉点对应的输送距离为60-70km左右。若进一步 考虑输电系统全生命周期的总成本，等价距离更低。 表：不同风场容量交直流方案造价测算（亿元） 资料来源：《海上风电场输电方式研究》彭穗等，长江证券研究所 图：不同风场容量交直流方案等价距离范围区间 资料来源：《海上风电场输电方式研究》彭穗等，长江证券研究所 图：欧洲已投运海风项目输电技术选用情况 资料来源：《海上风电场输电方式研究》彭穗等，长江证券研究所 风电场容量/MW 输电方式 输送距离/km20 40 60 80 100 400 交流 11.0 17.7 24.5 32.0 38.7直流 17.6 22.0 26.4 30.8 35.2 500 交流 9.5 14.3 19.2 25.0 29.7直流 15.9 17.9 19.9 21.9 23.9 600 交流 10.1 15.6 21.1 27.7 33.2直流 18.8 20.9 23.0 25.1 27.2 700 交流 11.1 17.6 24.1 31.9 38.4直流 21.5 23.6 25.7 27.8 29.9 800 交流 13.2 21.4 29.7 39.4 47.6直流 24.5 26.8 29.1 31.4 33.7 1000 交流 16.3 27.3 38.3 51.1 62.1直流 32.0 36.2 40.4 44.6 48.8 输电距离在70-100km时综合考 虑经济性和可靠性指标进行交直 流方案比选 0 10 20 30 40 50 60 70 20 40 60 80 100 1 0 0 0 M W 交流 1 0 0 0 M W 柔直 交直流方案等价距离约为60- 70km，其中1000MW风场等价 距离约为62km 03 空间： 价值量持续增长，量价齐升空间广阔 量：海风十四五期间累计装机有望达60-70GW03 ➢ 2022年装机量平稳过渡。考虑已招标未并网项目部分落地及部分顺延的项 目，预计2022年海风装机规模有望达6-8GW。 ➢ “十四五”期间累计装机量有望达60-70GW。自2021年下半年起新一轮 海上风电项目建设拉开序幕，国内沿海各省海风装机规划积极，从十四五 海上风电装机节奏看，随着海上风电逐步步入平价阶段，装机规模有望步 入高增时期，预计“十四五”期间国内累计落地规模有望达60-70GW。 表：部分省份发布“十四五”海上风电规划 资料来源：各省发改委，长江证券研究所 表：十四五期间海风累计装机量达60-70GW 资料来源：国家能源局，长江证券研究所 图：2021年海上风电招标量继续维持高位 资料来源：国家能源局，长江证券研究所 省份 政策名称 关于海上风电的具体政策事项 广东省 《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》 1）规模要求：截至2021年末全省海风累计装机量达4GW，2025年末力争达18GW，于 全国率先实现平价并网；2）给与补贴要求：2022年起省财政对省管海域未能享受国家 补贴的项目进行投资补，对2018年底前已完成核准、在2022/2023/2024年全容量并网项 目每千瓦分别补贴1500元/1000元/500元，对2025年起并网项目不再补贴。 江苏省 《江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示》 “十四五”期间规划海上风电项目场址共计28个，总规模9.09GW，规划总面积1444平方千米 浙江省《浙江省可再生能源发展“十四五”规划》 “十四五”期间，全省海上风电力争新增装机容量450万千瓦以上，累计装机容量达到500万千瓦以上 广西省 国家能源局批复 明确将海上风电作为“十四五”能源和产业发展的重点方向，“十四五”力争核准海上风电8GW以上，投产3GW以上 山东省 《关于促进全省可再生能源高质量发展的意见》 加快开发建设海上风电基地，编制实施《山东海上风电发展规划（2021-2030年）》， 研究出台支持海上风电发展的配套政策，2021年建成投运两个海上风电试点项目，实现 海上风电“零突破”。“十四五”期间海上风电争取启动1000万千瓦（10GW） 福建省 《福建省“十四五”能源发展专项规划》 “十四五”期间增加并网装机410万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约1030万千瓦，力争推动深远海风电开工480万千瓦。 3 5 .9 9 2 6 .3 9 25 .3 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 累计海风招标（ GW ） 累计海风并网（ GW ） 累计海风吊装（ GW ） 实际并网及吊装口径 计得GW量不及2021 年实际招标量 单位：GW 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 十四五累计 谨慎 14.5 6.0 10.0 12.0 15.0 57.5 中性 14.5 7.0 11.5 14.0 19.0 66.0 乐观 14.5 8.0 13.0 17.0 23.0 75.5 价：已有项目场内缆单价稳定，送出缆受多因素影响03 ➢ 单价方面，未来海上风电场不断大型化和离岸化，其对场内及送出海缆价值量的影响各有不同，在此我们选取单km价值量（含敷设）作为基准。 ➢ 将海缆近期中标项目与已投运项目进行对比，可见400MW-1000MW风场容量情况下，送出海缆单km价值量在500-1400万元/km，受容量及离岸距离变 化影响较大；场内海缆单km价值量66kV高于35kV，66kV单km价值量约300-350万元/km。 表：近期招标与已投运项目送出海缆部分对比 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表：近期招标与已投运项目场内海缆部分对比 资料来源：公司公告，长江证券研究所 项目名称 业主 中标时间项目规模/MW 离岸距离/km送出海缆/kV 送出海缆长度/km 中标价/亿元 海缆价值量/（万元/km）敷设中标价/亿元 中标企业 苍南1# 华能 2021 400 25.9 220 51.8 2.7 523.2 含敷设 汉缆 苍南4# 华电 已投运 400 36 220 74.0 3.4 525.7 0.5 东缆 青洲四 明阳 2022 500 67 220 153.7 8.0 623.5 含敷设 东缆 青洲三 华电 已投运 500 55 220 144.7 8.3 644.4 1.0 东缆 青洲一、 二 粤电 2022 1000 50 （青洲一） 55 （青洲二） 500 120 17.0 1416.7 含敷设 东缆 舟山500kV 联网输变 电工程 国电 已投运 - - 500 18.15 1.64 903.6 含敷设 东缆 如东 800MW （H6/H10） 三峡 已投运 800 50（H6）63（H10） 400（柔直） 196 15.1 770.9 含敷设 中天 项目名称 业主 中标时间 项目规模/MW 离岸距离/km 场内海缆/kV 场内海缆/km 中标价/亿元 海缆价值 量/（万元 /km） 敷设中标 价/亿元 中标企 业 苍南1# 华能 2022 400 25.9 35 81.6 2.39 292.9 含敷设 东缆 苍南4# 华能 2022 400 36 35 119.3 2.22 186.1 含敷设 东缆 象山涂茨 中广核 2022 280 8.2 66 71.9 2.4 332.2 - 东缆 玉环1号 华电 已投运 300 10 66 75.6 2.6 344.2 - 东缆 青洲一、 二 粤电 2022 1000 50 66 166.7 3.0 340.7 含敷设 东缆+汉 缆 价：未来高压化助价值量提升，柔直经济性更佳03 ➢ 500kV送出海缆单km价值量大幅提升。随着风场容量的提高送出海缆价值量随之提升，若选用500kV高压化交流海缆带来的价值量提升幅度更加显著。 ➢ 柔性直流海缆成本优于高压交流海缆。三芯500kV高压交流海缆会造成较大的成本压力，同等量级风场使用单芯柔直海缆单位价值量降幅可达40-50%，经济 性明显更优（但基础配套设施如换流站成本会增加）。 ➢ 场内海缆方面趋势稳定。使用66kV海缆的青洲一、二项目在海缆长度更长、风场容量更大的情况下单价却更低。 图：高压化后价值量高增，柔直海缆经济性更好 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图：场内海缆单位价值量66kV较高 资料来源：公司公告，长江证券研究所 选用500kV海 缆单位价值量 大幅提高 220kV 220kV 500kV 三芯 交流 采用柔直海缆 单位价值量 会下降 35kV 35kV 66kV 66kV 66kV 500kV 单芯 交流 400kV 单芯 柔性直流 单芯海缆经济性 好于三芯海缆 国内送出海缆市场空间：2025年有望达269亿03 ➢ 估算2025年送出海缆市场空间达269亿元，22-25年CAGR约48%。 ➢ 送出海缆方面主要假设如下。1）平均离岸距离。假设2025年国内海风项 目离岸距离约50km。2）平均风场规模。已知装机量，结合不同风场容量 占比及其中枢规模进行估算。3）送出海缆渗透率。预估柔性直流海缆放量 晚于高压交流海缆，结合风场容量占比推的选用不同海缆选型的风场数量， 结合中枢单位价值量得到平均单位价值量。4）送出海缆长度。根据上文项 目统计估算送出海缆长度加权平均约为离岸距离2.5倍。 表：送出海缆市场空间估算（亿元） 资料来源：国家能源局，采招网，长江证券研究所 表：不同选型送出海缆渗透率估算（%） 资料来源：长江证券研究所 图：送出海缆市场空间测算逻辑 资料来源：采招网，长江证券研究所 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新增装机规模（GW） 4 14.5 7 11.5 14 19 同比 277% -52% 64% 22% 36% 平均离岸距离（km） 28 29 36 41 47 51 同比 2% 26% 15% 13% 10% 平均风场规模（MW） 278 336 360 420 480 540 同比 21% 7% 17% 14% 13% 送出海缆长度（km） 969 3075 1750 2834 3411 4527 同比 217% -43% 62% 20% 33% 单位价值量（万元/km） 450 450 471 525 554 594 同比 0% 5% 12% 6% 7% 送出海缆市场空间（亿元） 44 138 82 149 189 269 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 单价中枢（万元/km） 220kV交流 100% 100% 94% 87% 77% 69% 450 330kV交流 0% 0% 6% 4% 13% 19% 820 三芯500kV交 流 0% 0% 0% 4% 3% 5% 1250 单芯500kV交 流 0% 0% 0% 4% 3% 5% 1000 单芯柔性直流 0% 0% 0% 0% 3% 2% 850 年度新增装机量 不同风场容量占比 不同容量风场数量 使用不同海缆选型 的风场数量 不同海缆渗透率 平均单km价值量 不同海缆单km价值量 平均离岸距离 送出海缆总长度 送出海缆市场空间 国内场内海缆市场空间：2025年有望达101亿03 ➢ 估算2025年场内海缆市场空间达101亿元，22-25年CAGR约42%。 ➢ 场内海缆方面主要假设如下。1）66kV海缆渗透率及其单价、长度情况。 估算66kV海缆单位价值量比35kV高30%，长度少25%，渗透率在2025年 达到35%。2）场内海缆平均长度。首先，考虑66kV海缆渗透率情况，其 次，假设不同容量风场海缆平均长度，基于二者得到场内海缆平均长度的 变化。3）场内海缆总长度。基于预测装机量及不同规模风场的占比变化， 得到不同规模风场数量；再基于平均长度估算得到场内海缆总长。 表：场内海缆市场空间估算（亿元） 资料来源：采招网，长江证券研究所 表：场内海缆66kV海缆渗透率假设 资料来源：长江证券研究所 图：场内海缆市场空间测算逻辑 资料来源：采招网，长江证券研究所 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 35kV 100% 95% 80% 75% 70% 65% 66kV 0% 5% 20% 25% 30% 35% 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 100-300MW 10 28 10 13 10 7 300-500MW 6 34 22 36 43 59 500MW以上 1 7 3 11 20 35 总计 17 69 35 59 73 101 同比 - 304% -48% 71% 22% 36% 年度新增装机量 不同风场容量占比 不同容量风场数量 不同海缆渗透率 不同容量风场平均 海缆长度 场内海缆总长度 不同容量风场海缆平均单价 场内海缆市场空间 总量：2025年国内+出海市场总空间有望近400亿03 ➢ 估算2025年国内海缆厂商可获得市场总量约394亿元，22-25年CAGR达49%。 ➢ 欧洲海上风电市场未来有望超预期，国内海缆厂商出海积极性提升。受益于各国愈发增强的能源自主意愿，欧洲海上风电装机计划近期大量提速，预计2022 年欧洲新增海风装机容量有望首次突破4GW，比预期3.3GW进一步提高，未来预计将延续高景气趋势。龙头厂商如东方电缆在欧洲办事处的基础上，设立了 全资子公司，进一步开拓欧洲市场。我们预计出海欧洲市场2025年能为国内海缆企业带来约24亿元收入空间。 表：国内厂商可获海缆市场总空间 资料来源：采招网，WindEurope，RystadEnergy，长江证券研究所 图：2022年以来欧洲海风市场好于预期（GW） 资料来源：WindEurope，RystadEnergy，长江证券研究所 市场 类型 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内 市场 新增装机规模（GW） 4 14.5 7 11.5 14 19 送出海缆市场空间（亿元） 44 138 82 149 189 269 场内海缆市场空间（亿元） 17 69 35 59 73 101 国内市场空间合计（亿元） 61 208 118 208 262 370 同比增速（%） 242% -43% 77% 26% 41% 欧洲 市场 欧洲新增装机规模（GW） 4.2 7.3 8.0 8.6 东方电缆市占率（%） 1.5% 3.0% 5.0% 7.0% 国内厂家出海市场空间（亿元） 2 7 15 24 同比增速（%） 228% 51% 63% 主要海缆市场空间合计（亿元） 119 215 277 394 同比增速（%） 80% 29% 42% 04 格局： 壁垒高筑，格局稳定，强者恒强 行业：龙头市占率高，利润空间大，降本格局稳定04 ➢ 市场份额方面：海缆环节是海上风电的关键组成部分，行业由关键三家 龙头企业占据绝大多数市场份额，2021年CR3占比达90%。 ➢ 毛利率水平方面：海缆业务毛利率水平普遍在35%-45%之间，高于其他 环节。 ➢ 价格方面：海缆由于其高筑的技术壁垒、较难代替的关键作用、较高进 入的门槛，在过去降本大潮中保持价格相对稳定。 图：海缆行业毛利率水平更高 资料来源：Wind，长江证券研究所 备注：亨通光电采用海洋电力业务，包含海底光缆等系列业务 图：降本大潮下海缆单价继续保持稳定（元/kw） 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图：海缆行业格局更加集中（累计份额） 资料来源：CWEA，采招网，公司公告，长江证券研究所 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 海缆单价（元 /k w ） 主流风机单价（元 /k w ） 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 5 0 % 东方电缆 中天科技 亨通光电 上海电气 明阳智能 金风科技 三一重能 海缆业务毛利率 ( % ) 风机业务毛利率 ( % ) 壁垒：区位优势与业绩积累促使龙头持续做大04 ➢ 区位优势及业主方招标的资质门槛利于龙头强者恒强，获取更多项目。 ➢ 1）区位方面，海缆产品需要足够量级的码头及运输船装备，码头审批难度 较大。统计来看，中标情况与公司所在区位存在一定相关。我们认为行业 存在显著的区位先发优势，有利于已提前布局的龙头公司。 ➢ 2）业绩积累方面，除了海缆产品自身的资质证书要求之外，业主方招标时 一般会要求竞标企业3-5年内至少有一个有效的海缆成交合同，提高了新进 入企业的参与门槛。 图：业绩积累对新项目获取存在较大影响 资料来源：采招网，长江证券研究所 图：中标项目与生产基地区位存在一定相关 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表：龙头海缆公司产能基地主要布局区位 资料来源：公司公告，长江证券研究所 公司 基地 项目 备注 东方电缆 浙江宁波 东部（北仑）基地未来工厂 2021投产 高压海缆生产工厂 既有 广东阳江 阳江超高压海缆南方产业基地（一期） 2023投产 中天科技 江苏大丰 大丰海缆制造基地 2022投产 江苏南通 南通海缆制造基地 既有 广东汕尾 汕尾海缆制造基地 2021投产 亨通光电 江苏南通 海缆生产基地 既有 江苏射阳 海缆生产基地（一期） 未投产 壁垒：海缆绝缘与软接头工艺技术要求较高04 ➢ 高电压化对海缆本体绝缘性能要求更高。保证绝缘屏蔽和绝缘界面的光滑 均一是海缆在高电压和高负荷下长期稳定运行的关键因素之一。绝缘结构 的三层（导体屏蔽、绝缘、绝缘屏蔽）共挤工序至关重要。 ➢ 对软接头的制造工艺及其附近绝缘性能要求更高。1）长距离高压XPLE海缆 的关键附件就是软接头，其中导体焊接、绝缘硫化是最关键工艺；2）除制 造工艺外，熟练工人对产品最终使用效果影响很大；3）软接头附近绝缘性 能影响产品关键特性，因此对绝缘性能要求进一步增强。 图：柔直海缆软接头绝缘工艺的环节非常关键 资料来源：《高压直流海底电缆软接头的研发》祁登权等，长江证券研究所 表：接头处击穿场强及其变化率显著低于其他部位 资料来源：《交流500kV交联聚乙烯绝缘海缆设计关键问题》王少华等，长江证券研究所 图：500kV试制XLPE海缆软接头结构示意图 资料来源：《交流500kV交联聚乙烯海缆研制与工程应用的若干科学问题》周自强等，长江证券研究所 位置 海缆本体 接头 近接头海缆 击穿场强/ （kV·mm-1 变化率/% 击穿场强/ （kV·mm-1 变化率/% 击穿场强/ （kV·mm-1 变化率 /% 外部绝缘 70.56 0 71.15 0.84 67.07 -4.95 中部绝缘 71.83 0 70.94 -1.24 68.14 -5.14 内部绝缘 70.95 0 70.07 -1.24 69.92 -1.45 东方电缆：业绩积累领先，订单获取能力更强大04 ➢ 历史业绩强大。凭借先进的技术工艺、强势的产能布局，东方电缆近年来 充分利用区位优势，中标规模始终行业领先。 ➢ 订单获取能力更强。在海风抢装背景下2020年公司表现出强大订单爆发力， 2022年以来在手订单数量亦处于行业领先水平。十四五期间有望进一步稳 固龙头地位。 表：公司产能基地区位优势显著 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图：东方电缆订单规模位居行业领先水平（亿元） 资料来源：公司公告，长江证券研究所 备注：图中数据为每年各个公司海缆的中标金额 图：东方电缆历史业绩处于领先水平（亿元） 资料来源：公司公告，长江证券研究所 备注：图中数据为每年各个公司海缆的中标金额 0 10 20 30 40 50 60 70 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 东方电缆 中天科技 亨通光电 汉缆股份 宝胜股份 省份 城市 十四五期间装机量目标/GW 浙江 4.5 江苏 9.1 广东 阳江 10.0 揭阳 3.0 汕尾 4.0 山东 10.0 福建 4.1 辽宁 4.1 海南 6.9 广西 7.5 天津 0.9 上海 1.8 合计 65.8 送出海缆 场内海缆 500kV及以下 海缆软接头技 术 500kV超高压 交流海缆 超高压直流 海缆 柔性直流海缆 220kV交流 海缆 35kV场内海 缆 66kV场内海 缆 东方电缆 企业A 企业B 企业C 企业D 东方电缆：技术覆盖全面，海缆实力领先04 ➢ 技术工艺方面。海缆龙头企业（东方电缆、中天科技等）掌握完整的超高压、软接头、长距离、柔性直流海缆等系列技术及其配套设施，具备长时间的技术积 淀，先发优势稳固，我们认为新进入者的技术差距短时间内难以弥补。 表：主要海缆企业技术现况梳理 资料来源：采招网，公司公告，长江证券研究所 备注：白色圈表示对应实力略弱 表：海缆企业技术能力直观评价 资料来源：采招网，公司公告，长江证券研究所 研 研发能力 造 制造能力 绩 具备业绩 送出海缆 场内海缆 500kV及以下 海缆软接头技 术 500kV超高压 交流海缆 超高压直流海 缆 柔性直流海缆 220kV交流海 缆 35kV场内 海缆 66kV场内 海缆 东方电缆 5 5 3 5 5 5 5 企业A 4 4 3 5 5 5 4 企业B 2 3 3 0 5 5 5 企业C 0 1 1 0 3 3 1 企业D 0 1 0 0 3 3 0 研 造 绩 研 造 研 造 研 造 绩 绩 研 造 研 造 研 研 造研 造 研 造 绩研 造 研 研 造 绩研 造 绩研 造 绩研 造 绩研 造 研 造 绩研 造 研 造 绩 绩研 造 研 造 研 造 绩 造 研 造 绩 研 造 绩 研 绩 绩 绩研绩研 东方电缆：毛利率领先业界，盈利能力继续强化04 ➢ 海缆业务毛利率领先业界。凭借技术工艺、产能区位布局以及订单饱和度优 势，东方电缆海缆业务毛利率水平持续位居行业领先水平。 ➢ 未来在行业需求进一步高增、供应商数量持续增加的背景下，不同的海缆产 品毛利率将有所分化，35/66kV场内缆+220kV送出缆技术相对成熟，预计竞 争相对激烈；500kV等高电压海缆技术壁垒较高，预计仍将保持较高毛利率。 ➢ 除海风海缆外，公司积极涉足脐带缆等新领域，目前市场地位同样领先。 ➢ 截至7月末，公司在手海缆系统订单63.11亿元，其中脐带缆约占10%，奠定 未来产品交付高景气。 图：东缆海缆业务毛利率水平领先业界 资料来源：Wind，长江证券研究所 备注：亨通光电采用海洋电力业务，包含海底光缆等业务 图：不同海缆产品毛利率水平将维持分层 资料来源：公司公告，长江证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2018 2019 2020 2021 东方电缆 中天科技 亨通光电 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图：东缆海缆业务订单结构拆分（%） 42% 19% 13% 11% 7% 3% 3% 2% 2 2 0 k V 交流送出 + 3 5 k V 场内 2 2 0 k V 交流送出 3 5 k V 场内 5 0 0 k V 交流送出 + 6 6 k V 场内 3 3 0 k V 直流送出 2 2 0 k V 交流送出 +6 6 k V 场内 6 6 k V 场内 5 0 0 k V 交流送出 东方电缆：盈利预测04 ➢ 预计2022-2023年东方电缆营业收入分别为91、117亿元，净利润分别达13.7、19.2亿元，对应PE分别为38、27倍（2022年8月10日）。维持 “买入”评级。 资料来源：Wind，长江证券研究所 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 陆缆系统 陆缆产量（万km） 11.1 10.1 11.1 15.9 18.2 21.8 陆缆销量（万km） 11.0 10.1 11.2 15.8 18.2 21.8 陆缆价格（万元/km，含税） 1.94 2.33 2.66 2.75 2.75 2.69 营业收入（亿元） 18.8 20.8 26.3 38.4 44.2 52.0 营业成本（亿元） 17.4 18.5 23.1 34.8 40.0 46.5 陆缆成本（万元/km） 1.6 1.8 2.1 2.2 2.2 2.1 毛利率 7.75% 11.01% 12.09% 9.51% 9.51% 10.43% 毛利润 1.46 2.29 3.18 3.65 4.20 5.42 净利润 -0.31 0.16 0.57 0.72 1.08 1.77 净利率 -1.7% 0.8% 2.2% 1.9% 2.4% 3.4% 海缆系统 海缆产量（km） 444.0 764.8 1038.2 1406.0 1632.9 2286.0 海缆销量（km） 415.4 750.3 864.3 141