光大证券-美畅股份（300861）投资价值分析报告：技术 规模保障龙头地位，光伏景气周期下公司发展前景广阔-210310

敬请参阅最后一页特 别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 3 月 10 日 公司研究 技术 +规模保障 龙头地位 ， 光伏景气周期下公司发展前景广阔 ——美畅股份 （ 300861.SZ） 投资价值分析报告 增持 （首次） 金刚石线切 割 龙头，技术 &产能提升加码 。 美畅股份 成立于 2015 年 7 月，主要 从事电镀金刚石线的研发、生产及销售，在晶硅切割用金刚石线国产化推进过程 中凭借技术团队独创的 “ 单机六线 ” 生产技术和完全自主研发且拥有知识产权 的生产设备脱颖而出，目前已成为国内生产规模、市场份额领先的金刚石线生 产 企业。 2019 年，公司金刚石线销量达 1830.06 万公里稳居 全球 行业第一，全球 市占率超 35%； 2020 年公司 IPO 募资 17.51 亿 元 用于美畅产业园、研发中心、 高效金刚石线等建设项目 ， 产能的持续扩张 （ 21 年 6 月底有望达 5200 万公里 ） 和技术的持 续 研发 （ “ 五化 ” ） 将确保公司核心竞争力的优势维持 。 光伏高景气度背景下金刚石线需求旺盛 。 “ 碳中和 ” 背景下光伏产业链 景气度 进 一步 提升 ， 金刚石线切割技术 相较其他 切割技术在 成本 、 速度 、 效率 端的 优势 也 将 进一步带动金刚石线需求 的 持续 放量 ； 根据我们测算 ， 20-22 年金刚石线的需 求将达到 4837/6353/8417 万公里 ， 增速 分别 为 6.8%/31.34%/32.50%。 技术和规模优势 推动公司市占率进一步 提升 。 公司在销售规模 、 盈利能力等 方面 显著优于 可比公司 （ 2019 年 ，公司金刚石线销售规模 1830 万公里 vs 可比公 司 共 计 1041 万公里 ；公司毛利率 55% vs 可比公司平 均 26%） ， 其背后的 核心 竞争力源自技术的持续研发和进步 ， 无论是 公司 自主研发的 “ 单机六线 ” 所带来 的 工艺优势和规模优势 ，还是 公司紧跟硅片行业发展方向 所 提出的 金刚石线 “ 五 化 ” 技术路线 ， 都给 公司带来了销售规模的提升和盈利能力的维持 ； 未来在金刚 石线需求进一步放量的基础上 ，我们 看好公司市占率的进一步提升 （ 2021 年 有 望 突破 55%） 。 首次覆盖 给予 “ 增持 ” 评级 ： 我们 预测公司 2020-22 年 归母净 利润分别为 4.65/6.26/7.67 亿元，对应 EPS 为 1.16/1.56/1.92 元 ，当前股价对应 20-22 年 PE 分别为 48/36/29 倍 。参考可比公司相对估值及绝对估值， 给予 公司 2021 年 合理 估值水平（ PE） 40 倍 ，对应目标价 62.58 元 。 公司 作为金刚线 龙头 17-19 年 金刚线出货量 维持 全球 第一 ， 其 提出的 “ 五化 ” 技术路线也高度契合 未来 硅片 环节的发展趋势 （ 单晶 、薄片等 ） ， 我们看好公司 市占率的 持续 提升 和 高盈利能 力的维持 ， 首次覆盖给予“ 增持 ”评级。 风险提示： 光伏全球装机、公司产能扩张和 金刚石线销售 不及预期 ； 金刚石线价 格下降 程度 超预期 ； 次新股 调整风险 。 公司盈利预测与估值简表 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万 元） 2,158 1,193 1,215 1,579 2,054 营业收入增长率 73.72% -44.70% 1.82% 29.98% 30.05% 净利润（百万元） 1,024 408 465 626 767 净利润增长率 51.20% -60.20% 13.97% 34.70% 22.49% EPS（元） 2.85 1.13 1.16 1.56 1.92 ROE（归属母公司 )（摊薄） 81.60% 29.65% 12.94% 14.84% 15.38% P/E 20 49 48 36 29 P/B 16.0 14.6 6.2 5.3 4.5 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价 时间为 2021-03-5 当前价 /目标价： 55.90/62.58 元 作者 市场数据 总股本 (亿股 ) 4.00 总市值 (亿元 )： 223.61 一年最低 /最高 (元 )： 43.20/85.00 近 3 月换手率： 52.10% 股价相对走势 - 3 8 % - 2 0 % - 2 % 16% 34% 08- 20 09- 20 09- 20 10- 20 11- 20 11- 20 12- 20 12- 20 美畅股份 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.35 13.61 -50.46 绝对 -9.31 16.39 -23.37 资料来源： Wind 要点 股票报告网 敬请参阅最后一页特 别声明 -2- 证券研究报告 美畅股份 （ 300861.SZ） 投 资 聚焦 关键假设 金刚石线 公司 单晶 /多晶 切割用 金刚石线销售 规模 源自每年新增光伏装机需求所带来的硅 片制造需求 ， 我们按照新增 光伏 装机 → 硅片需求→金刚石线需求→公司市占率的 逻辑进行测算 ： （ 1） 新增装机方面 ，按照 CPIA 的 预测 ， 20-22 年 全球 新增光伏装机 有望达到 130/170/225GW； （ 2） 金 刚石线需求方面 ，按照每块硅片 4W，每 片硅片消耗金刚石线 1.5 米 （ 来 自公 司 招股 说 明书 ） 进行测算 ， 20-22 年全球金刚线需求分别为 4837/6353/8417 万公里 ； （ 3） 公司市占率方面 ， 公 司 18/19 年 市 占率 分别为 45%/38%，在 2020 年 全 球单晶硅片占比显著提升的背景下公司 优势将进 一步凸显 ，假设 20-22 年 公司市 占率分别达到 50%/55%/60%， 测算得出公司 20-22 年 晶硅切割用金刚石线销 量 分别为 2438/3506/5063 万公里 ； （ 4） 销售均价方面 ，公司 晶硅 切割用金刚石线价格 持续下降 ， 根据公司 官网 披 露的 产品价格 ， 假设 20 年均价为 50 元 /公里 ， 21/22 年 价格降幅 维持在 10%； （ 3） 毛利率方面 ， 公司金刚石 线 成本仍有进一步下降空间 ，但价格的持续下降 会小幅影响公司盈利能力 ， 假设 20-22 年 毛利 率分 别 为 60%/59%/58%。 我们 的 创新之处 （ 1） 我们对 未来金刚石线 市场需求 进行了详细测算 ； （ 2） 我 们 对 公司的核心竞争力 进行了深入介绍 ； （ 3） 我们 基于 金刚石线市场空间和公司 市占率情况 对 公司未来 盈利能力进行了 详细 测算 。 股价上涨的催化因素 （ 1） 公司出货量超预期： 公司 17-19 年 金刚线 出货量均位居 全球 行业 第一 ，未 来如果公司可 以保持出货量优势乃至进一步扩大， 且成本控制的优势也有助于公 司维持 盈利能力 ，则 公司 市占率的 超预期提升将 带 来显著业绩增厚 。 （ 2）市场 风格转向“碳 中 和 ”、光伏 。 光伏 是我国实 现“碳中 和”目标 的 重 要 发展路径，市场风 格转向“碳 中和”有望带动资金流入相关领域并推升市场情绪。 估 值 与目标价 我们 预测公司 2020-22 年的营业 收入分别为 12.15/15.79/20.54 亿元，归母净 利 润分别为 4.65/6.26/7.67 亿元，对应 EPS 为 1.16/1.56/1.92 元 ，当前股价对应 20-22 年 PE 分别为 48/36/29 倍 。参考可比公司相对估值及绝对估值， 给予 公 司 2021 年 合理 估值水平（ PE） 40 倍 ，对应目标价 62.58 元 。 公司 作为金刚线 龙头 17-19 年 金刚线出货量 维持 全球 第一 ， 其 提出的 “ 五 化 ” 技术路线也高 度 契 合 未来 硅片环节的发展趋势 （ 单晶 、薄片等 ） ， 我们看好公司 市占率的 持续 提升 和 高盈利能力的维持 ， 首次覆盖给予“ 增持 ”评级。 股票报告网 敬请参阅最后一页特 别声明 -3- 证券研究报告 美 畅股份（ 300861.SZ） 目 录 1、 金刚石线切割龙头，技术 &产能提升加码 4 2、 光伏高景气度背景下金刚石线需求旺盛 . 6 3、 技术和规模优势推动公司市占率提升 . 12 4、 盈利预测 . 16 4.1、 关键假设 16 4.2、 盈利预测 16 5、 估值水平与投资评级 . 17 5.1、 相对估值 17 5.2、 绝对估值 17 5.3、 估值结论与投资评级 18 5.4、 股价驱动因素 . 19 6、 风险分析 . 19 股票报告网 敬请参阅最后一页特 别声明 -4- 证券研究报告 美畅股份（ 300861.SZ） 1、 金刚石线 切割龙头 ， 技术 &产能提升加码 杨 凌美畅新材料股份有限公司 成立于 2015 年 7 月 ，主要 从事电镀金刚石线的 研 发 、生产及销售 ， 在 晶硅 切割用 金刚石线国产化推进过程中 凭借技术团队独创的 “ 单机六线 ” 生产技术和完全自主研发且拥有知识产权的生产设备脱颖而出 ，目 前 已成为 国内 生产规模 、市场份额领先的金刚石线生产企业 。 2019 年 ，公司金 刚石线销量达 1830.06 万公里 稳居 全球 行业第一 ， 全球 市占率超 35%。 图 1： 公司发展历 程 2 0 1 5 /7 杨 凌美畅新材料 有限公司成立 2 0 1 5 /12 美畅第一卷金刚线 产品下线 2016/ 6 美畅金刚线月销量 突破 10 万千米 2 0 1 7 /1 1 美畅金刚线月销量 突破 100 万千米 2020 / 8 在 深交 所创业板 成功 上市 2 0 1 8 /4 美畅金刚线月销量 突破 200 万千米 资料来源 ： 公司官网 股 权 结 构稳定 ， IPO 募资保 障公司 长远发展 。 公司于 2018 年 3 月 登陆 新三板 ， 并随后 于 2020 年 8 月成功 登陆 深交所 创业板 。截至 2020Q3， 公司控股股东 、 实际控制人为公司董事长吴英 ，持股比例 49.6%；公司 时任 总经理贾海波 （ 现 为公司首席技术官 ） 持股比例 8.69%， 董 监高 持股比例超过 50%。 公司 IPO 共 募资 17.51 亿 元 用于 美畅产业园 、研发中心 、高效 金刚石线 等建设项目 ， 通过 技 术研发的持续投入和产能的不断扩张保障公司长远发展 。 图 2： 公司十大股东结 构 （ 截至 2020Q3） 吴英 张迎九 贾海波 苏建国 如东恒远新材料 股权投资基金合伙企业 如东新泉新材料 股权投资基金合伙企业 如东无尽藏金刚新材料 股权投资基金合伙企业 美畅股份 任军强 杨 凌美畅科技 有限公司 陕西京兆美畅新材料 有限公司 陕西宝美升精密钢丝 有限公司 100% 100%100% 陕西沣京美畅新材料 科技有限公司 上海擎达 投资中心 陕西金资长乐新材料投 资基金合伙企业 59% 49.6% 1 5 .2 8 % 8.69% 2 .2 7 % 1 .8 6 % 1.60% 1.49% 1 .4 4 % 1.24% 0.9 7 % 资料来源： Wind 国产替代 +景气度提升 推动公司业绩快速增 长 ，短期扰动不改长期向好趋势 。 公 司金刚石线的销量 主要 受到 下游光伏行业新增装机量 以及金刚石线在晶硅片切 割领域的 渗透率和国产替代情况等两方面因素影响 ； 2015 年 -17 年 我国光伏 新 增 装机量在 国家支持和 产业链成本下降的背景下 迎来快速发展 ，叠加金刚石线在 单晶硅片切割领域迅速替代传统游离磨料砂浆切割工艺 、且国产化进程 加速取代 价格相对 高昂的日本技术 ，公司营业收入及 净利润在 16-18 年 间快速提升 ； 2019 股票报告网 敬请参阅最后一页特 别声明 -5- 证券研究报告 美畅股份（ 300861.SZ） 年 受到多晶硅装机量下滑以及 “ 531” 政策 和产能扩张 带来的 价格下降 影响 ， 公 司 营业收入及归母净利润 同比 均 出现下滑 ； 2020 年公司 聚焦单晶硅片切 割 ， 硅 片厂商大规模扩产且光伏 新增装机量 恢复高增 长 ， 2020 年 前三季度公司实现 营 业收入 8.71亿元 ，同比 -4.75%，实现 归母净利润 3.25亿元 ，同比 +1.99%； 2020Q4 光伏新增装机量创历史新高 ，我们看好公司 2020 年 收入和 归母净利润 重回增长 通道 。 图 3： 公司营业收入及增速情况 图 4： 公司归 母净利 润及增速情 况 资料来源 ： Wind，左轴 ：亿元 资料来源： Wind，左轴 ：亿元 毛利率 &净利率 企稳 ，资产负债率维持低位 。 受到 金刚石线产能扩张带来的 价格 下降影响 ，公司 毛利率从 2016 年的 70.25%下滑至 2019 年的 55.46%；但是随 着 价格下降后 金刚石线 整体行业 的 产能扩张 趋缓 ，叠加下游 硅片厂商扩产持续加 码 ， 金刚石线整体 供给宽松形势有所改善 ，金刚石线价格从 2020 年 4 月开始保 持稳定 ， 2020 前三季度公司毛利率小幅回升至 58.48%。另一方面 ，公司 经营 场所位于杨凌示范区 富海工业园 ， 园区现 有的成 熟工业 基础配套及厂房 、 设备自 主 研发造 价 低于进 口设备 等因素使得公司 可以维持较 低的资产负 债率进行生产 经营 。 图 5： 公 司 毛利率及净利率情况 图 6： 公司资产负债率及 ROE（ 摊薄 ） 情况 资料来源： Wind 资料来源： Wind 58. 48% 37 . 60 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0Q1 -Q3 毛利率 净利率 16. 78% 29 . 65 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201 6 201 7 201 8 201 9 资产负债率 R OE （摊薄） - 4. 75% -20 0% 0% 200 % 400 % 60 0 % 800 % 0 5 10 15 20 25 营业收入 同比增速 1. 99% -20 0% 0% 200 % 40 0 % 600 % 80 0 % 0 2 4 6 8 10 12 归母净利润 同比增速 股票报告网 敬请参阅最后一页特 别声明 -6- 证券研究报告 美畅股份（ 300861.SZ） 研发费用支出提升保障长远发展 ， 资金情况 充 裕 。公司 除研发费用以外的期间费 用 较为稳健 ，研发费用则从 2016 年的 800 万元 提升至 2019 年 的 9267 万元 ， 这也保障了公司 “ 五化 ” 技术路线的持续推进 与保 障未来 公司市占 率 的进一步提 升 。公司现金流较为稳 定 ， 2020Q3 期末在手现金 1.13 亿元 （ 另有 20.5 亿元理 财 产品 ） ， 资金情况较为充裕 。 图 7： 公司期间费用情况 图 8： 公司现金流情况 资料来源： Wind， 左 轴 ：亿元 资料来源： Wind，左轴 ：亿元 2、 光伏高景气度背景下金刚石线需求旺盛 光伏行业 ：“十 四 五 ”向好， 2021 年全球需求预计 160-180GW，需关注产业 链 价格反馈带来的 装机量波动。 长远来看，“ 碳 中和”背景下， 结合当前经济发展 环境及政策趋势， 能源安全、 清洁化 转型将是“ 十四五”我 国重要的能 源战略，可 再生能源也将在 “十四五” 迎来更大发 展 。 2019 年，我国非化石 能源占 一次能 源消费总量 比重为 15.3%， 我们以 2025 年达到 20%并以此为核心假设进行测算，得出相应结论： （ 1） 2020-2025E 光伏 +风电发 电量平均 增速为 16.9%； （ 2） 2020-2025E 光伏装机 5 年 CAGR 为 20.5%（ 年均为 70GW）至总装机为 623GW；风电装机 5 年 CAGR 为 11.1%（ 年均为 31GW） 至 总装机为 394GW。 表 1： “ 十四五”我国非化 石能源发电量及装 机量 预测 科目 单位 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 能源消费总量 亿吨标准煤 46.4 48.6 51 53 55 57 59 61 YOY 3.4% 4.7% 4% 非化石能源占一次能源消费总量比重 14.3% 15.3% 20% 非 化 石能源发电量 亿千瓦时 21614 23894 25848 27963 30250 32724 35401 38297 YOY 11.1% 10.5% 8.2% 发电量 光伏 +风电 亿 千瓦 时 5435 6300 7655 9145 10780 12573 14538 16690 YOY 28.2% 15.9% 17.6% 水电 亿 千瓦时 12329 13000 13325 13658 14000 14350 14708 15076 YOY 3.2% 5.4% 2.5% 生物 质 亿 千瓦时 906 1111 1211 1320 1439 1568 1709 1863 YOY 14.0% 22.6% 9% 3. 72 -10 -5 0 5 10 15 20 1 6 201 7 201 8 201 9 经营活动现金净流量 投资活动现金净流量 筹资活动现金净流量 期末现金余额 13 . 66 % 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% -0. 5 0 0. 5 1 1. 5 2 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0Q1 -Q3 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 期间费用率 股票报告网 敬请参阅最后一页特 别声明 -7- 证券研究报告 美畅股份（ 300861.SZ） 核电 亿 千瓦时 2944 3483 3657 3840 4032 4234 4445 4668 YOY 18.7% 18.3% 5% 累计 装机量 光伏（利用小时数 1200h） 亿千瓦 1.75 2.04 2.46 6.23 5 年 CAGR 41.6% 20.5% 风电（ 利用小 时数 2000h） 亿千瓦 1.84 2.10 2.33 3.94 5 年 CAGR 12.6% 11.1% 资 料来源： Wind， 2019 年度全国可再生能 源电 力 发展 监 测评价 报告，光大证券研究所于 2020.10.10 测算； 假设光伏发电占风光 发电总量比重 48% 回顾 2020 年我国 光伏新增装机情况，上半年 受疫情影响， 半年 新增光伏装机量 较 2019 年进一步下滑，为 2016 年 至 2020 年上半年 的最低点（ 10.15GW）； 随着国内疫情控制较好，下半年装机情况持续回暖， 10 月单月光伏新增装机 量 创近五年 来新高 达 4.17GW， 1-10 月光伏新增装机量达 21.88GW； 2020 年收官 两 月，在 碳中和 背景下行业呈现抢装态势， 国内 2020 年光 伏新增最终 装机量达 48.2GW。 海外方面， 新增光伏 装 机量受到欧洲加速碳中和目标推进 的正向作用和疫情反复 致使建设延 后，海外 2020 年新增光伏装机量 预计在 80-90GW 左右 ， 全球 2020 年光伏 新增装 机约 130GW。 图 9： 2017-2020 年我国光伏累计装机量情况 图 10： 2011-2025E 全球新增光伏装机量 资料来源： 中电联，光大证券 研究所 整理，单位：万千瓦 资料来源： CPIA，光大证券研究所整理 ，单位： GW 2021 年需 重点关注产业 链 价 格反馈带来的光伏新增装机量波 动。 2021 年全产业 链降价趋势将不减，国内 光伏平价时代来临后抢 装情绪和政策影响正 逐步消退， 影响全球光伏新 增装机量的核心 变量为产业 链降价传导 末端的 组 件 价格 。根据天 合光能的测算： 若 2021 年全年组件价格均价维持在 1.5-1.55 元 /W，则全球光 伏装机量预 计在 125-145GW；若 2021 年全年组 件 均 价 进一步 下调至 1.4 元 /W 左右 ，则全球新增装机有望 突破 160GW。 150 180 210 240 270 170 225 270 300 330 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 保守情形 乐观情形 0 5 10 15 20 25 1 ~2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 股票报告网 敬请参阅最后一页特 别声明 -8- 证券研究报告 美畅股份（ 300861.SZ） 图 11： 2021 年将是 价格决定容量的 一年 资 料 来源： 天合 光 能 硅片 ：高利润留存带来大 规模扩产 2019 年高利润带来大规模扩产。 2019 年在上游环节 价格下跌的情 况下硅片价格 依然坚挺，单晶硅片 环节相较其他供 应链环节仍存在 较高的 利润空 间，因此各硅 片 企业均开启了较为激进的扩张计划，全国单 晶 硅 片总名义产能从 2019 年的 120GW 扩张至 2020 年的 223W。展望 2021 年 ， 各大硅片龙 头及二、三 线硅片 企业仍维持了较大规 模的产能扩张节奏， 2021 年底的单晶 硅片名义产 能有望再 创新高突破 300GW；即使在考虑到投产周期、大尺寸硅片产能替 代等因素的情 况下，硅片环节在 2021 年的供 给 宽松形势 已不可避免，在 2021 年上游硅料价 格有支撑的情况下单晶硅片价格将 呈下行态势，且龙头企 业超 30%的毛利率亦 将无法维持 。 图 12： 硅片价格走势 资料来源： Solarzoom， 单位 ：元 /片 ，截至 2021 年 2 月 28 日 2 2 . 2 2 . 4 2 . 6 2 . 8 3 3 . 2 3 . 4 3 . 6 1 9 /0 1 1 9 /0 2 1 9 /0 3 1 9 /0 4 1 9 /0 5 1 9 /0 6 1 9 /0 7 1 9 /0 8 1 9 /0 9 1 9 /1 0 1 9 /1 1 1 9 /1 2 2 0 /0 1 2 0 /0 2 2 0 /0 3 2 0 /0 4 2 0 /0 5 2 0 /0 6 2 0 /0 7 2 0 /0 8 2 0 /0 9 2 0 /1 0 2 0 /1 1 2 0 /1 2 2 1 /0 1 2 1 /0 2 上游降价但硅片价格仍然坚挺 产业链利润留存环节 疫情影响 需求显著下行 硅料事故致上游价格攀升 硅片价格跟涨价格传导顺畅 主流产品变为 1 5 8 mm 21 年装机预期转好 硅料涨价背景下硅片价格传导 主流产品 变为 1 6 6 mm 股票报告网 敬请参阅最后一页特 别声明 -9- 证券研究报告 美畅股份（ 300861.SZ） 图 13： 2021 年硅片 环节扩 产情况 资料来源： Solarzoom，单位 ： GW 表 2： 各企业单晶硅片、硅棒领域扩产计划 公司名称 公告 /开工时间 项目 名称 投资额 (亿元 ) 扩产规模 中环股份 2019 年 3 月 内蒙古单晶硅材 料产业化五期项 目 91.3 25GW 晶科能源 2019 年 4 月 乐山单晶拉 棒、切方及 相关配套设 施建设项目 150 25GW 上机数控 2019 年 5 月 包头单晶硅拉晶项目 30 5GW 隆基股份 2019 年 2 月 楚雄单晶硅片建设二期项目 14.86 10GW 2019 年 8 月 银川单 晶硅棒 硅片项目 45.86 15GW 2019 年 12 月 曲靖单晶硅片 、硅棒建设一 期 项目 34 10GW 2020 年 1 月 楚雄单晶硅片建设三 期项 目 20 20GW 2020 年 3 月 腾冲单晶硅棒项目 18.37 10GW 晶澳科技 2020 年 2 月 邢台单晶硅棒扩产项目 - 1.2 万吨 雨泽半导体 2019 年 6 月 楚雄单晶硅拉棒、切片项目 18.87 5GW 单晶硅拉棒、 3GW 单晶硅切片 海泰新能 2019 年 10 月 内蒙古单晶硅片项目 1.3 1GW 京运通 2020 年 6 月 乌海 高 效 单晶硅片项目 25 10GW 2020 年 11 月 乐 山 市单晶拉棒、切方一期项目 40 12GW 2020 年 11 月 乐山市 单晶拉 棒、切方二期项目 30 12GW 资料来源： 各公司官网 ，光大证 券研究所 整理 ，截至 2021 年 3 月 2020 年国内硅片产业龙头 纷纷提出扩产计划， 中 环 股份、晶科能源均提出 25GW 的扩产计划；而隆基股份则是 多 次加码硅片、硅棒项 目，扩产规模达 65GW。 隆 基 股份 预计 2020 年单晶硅片产能达到 75GW、较 2019 年底提升约 67%；中环 股份 预计 2020 年 单晶硅片提升至 58GW， 较 2019 年底提 升 93%； 两家硅片龙 头 均 已 顺利完成 2020 年扩产计划 ， 2020 年 中环股份、隆基股 份 合计产能 已 达 到单晶硅片总产能的 70%以上 。 两家 处于 单晶硅片双寡头地位 ， 形成全球双 寡 头垄 断，并凭借高技术水平和强 成本控制能力对后入场者形 成竞争 优势， 产能利 用率远 高于其他企业 ； 通 过降价， 龙头可能 会进一步整合 行业，提升自 身市占率， 使 中 小企业 的 生存空间被进一步压缩。 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 30 0 3 5 0 40 0 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 其他 京运通 晶澳 晶科 中环 隆基 +25 G W +10GW + 27 G W +12GW +22GW +55GW （上机、宇泽、锦州阳光等） 2 2 3 G W 3 7 4 G W 股票报告网 敬请参阅最后一页特 别声明 -10- 证券研究报告 美畅股份（ 300861.SZ） 表 3： 主要 企业单晶硅片产能规划 公司名称 2019 2020 2021E 中环股份 30 58 85 晶科能源 11.5 20 30 隆基股份 45 75 90 晶澳科技 8.4 18 25 京运通 5 8 20 上机数控 5 8 16 锦州阳光 3.7 5.7 9.5 通威 &天合 - - 10 宇泽 2 5 10 协鑫 2 2 7 合计 112.6 199.7 302.5 新增产能规划合计 87.1 102.8 隆基 、晶科 、 晶 澳合计 （ 美畅股份 主 要 客户 ） 48.1 32 资料来源： Solarzoom，单位 ： GW，截至 2021 年 3 月 金刚 石线 切割 ： 成本 、 速度 、 效率 更具优势 ， 光伏景气度背景下需求旺盛 作为切片 生产环节的主要工序 ，硅片的切割 性能将直接影响硅片的质量和光伏组 件的光 电转换性能 ，其 切割方法 经历了 内圆锯切割、游 离 磨料 砂浆 切割、金刚石 线切割的技术升级路 线，其中每 一步改进都带来了原材料 利用率、切割效率 的提 升和硅片单位 切割成本的 降低 ；目前主流的单 、多晶硅片生 产厂商已经全面采 用 金刚石线切割工 艺 。 图 14： 光伏 产业链情况 及金刚石线切割应用 工序 图 15： 多 绳锯切割机 加工示意图 资料来源： 中村超硬株式会社 官网 资料来源： 中村超硬株式会社 官网 金刚石线切割工艺相较上一代 游 离磨料砂 浆切割工 艺具有 明显 优 势 ，主要体 现 在： 1）大幅降低线耗成本； 2）提高材料利用率 ，大幅降低切割磨损； 3）提 高 切割速度，大幅提升切片效率； 4）摒弃游离磨料砂浆切割所使用的昂贵且不 环 保的碳化硅等砂浆材料 。因此，最近几年金刚石线快速取代游离磨料砂浆线成 为 光伏行业晶硅切片的主流切割工艺。 股票报告网 敬请参阅最后一页特 别声明 -11- 证券研究报告 美畅股份（ 300861.SZ） 图 16： 金刚石线切割 工艺 是 新 一代晶硅片切割 工艺 资料 来源 ： 公司 招股说明书 表 4： 金 刚 石线切割工艺和游离磨料砂浆切割工艺的比较 对比项目 游离磨料 砂 浆 切割 金刚石切割 切割磨损 磨料颗粒磨损约为 60μm 金刚石 颗粒磨损约 为 20μm 相同线径下金刚石线切割相比砂浆 切割硅料损耗更低 ，单位 硅料的硅片产出增加 20%左右 ， 且砂浆切割最细线径约为 80μm 切割速度 砂浆 切片机线网速度约为 580-900m/min 金刚线切片 机线网速度 约 为 1000-1500m/min 金刚 石线 切 割速度约为 砂浆切割的 2~3 倍 辅 料 消耗 PEG 悬浮液 ，较难处理 水基切割液 ，较易处理 金刚石线切割工艺更为环保 资料来源： 公司 招股说明书 技术突破完成进 口替代 ， 产能大规模提 升 致 价格 快速 下降 。 金刚石线的制造和应 用 起源 于日本 ， 彼时 日本 旭金刚石工业株式会 社 、 日本中村超硬株式会社 、日本 爱德株式会社 等 日本 企业 利用 其技术优势和产能规模效应 基本 垄断 了金刚石线 市场 ； 而随着光伏产业链逐步转移至国内 ， 国内企业在 切割技术 的 下游 应用 、 相 关 材料 的 运输 等方面 逐步占据优势 ，叠加 通 过 对 日本技术的 学习和优化 ， 国内 企 业 在 2014-15 年 实现了 80μm 以下用于精密切割 的 电镀金刚石线领域的技术突 破 ， 技术提升 、国产替代 、产能规 模化扩张 等 多方面 因素推动下金刚 石线的价格 快速 降低 ，从 2012 年 的约 1 元 /米降低至 2020 年底 的 0.05 元 /米 。 图 17： 金刚线价格走势 图 18： 金刚线母线未来趋势 0. 05 0 0. 000 0. 050 0. 100 0. 150 0. 200 0. 250 0. 300 30 35 40 45 50 55 60 202 0E 202 1E 202 3E 202 5E 202 7E 203 0E 多晶 单晶 资料来源： Solarzoom， 单位 ：元 /米 ；截至 2020 年 12 月 31 日 资料来源： CPIA，单位 ：μ m 股票报告网 敬请参阅最后一页特 别声明 -12- 证券研究报告 美畅股份（ 300861.SZ） 光伏 高景气度背景下 仍有 较为 旺盛 的 金刚石线需 求 。 金刚石线 价格的快速降 低也 进一步推 升了 其硅片 切割工艺的大规模 应用 ， 根据 《 国际光 伏技术 路线图 （ 第 10 版 ） 》 数据 ， 金刚石线切割技术 2018 年在单晶硅片领域 的渗透率 为 100%， 在 多晶硅片领域的渗透率 接近 90%；未来随着多晶硅片的逐 步淘汰 ，金刚石线 切割技 术 在晶硅 切片领域的渗透率 有望在较长时间维持在 100%。 根据 CPIA 对 未来 全球光伏新增装机的 预期 ， 随着 单晶硅片占比的进一步提升 ， 我们预计 20-23 年 金刚 石线的需求将达到 4837/6353/8417/10110 万公里 ， 增速 分别 为 6.8%/31.34%/32.50%/20.11%（ 20 年增速较 低主要系 疫情影响 全球光伏新增 装机量 ） 。 表 5： 金刚石线需求测 算 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 新增光伏装机量（ GW） 103 125 130 170 225 270 单晶硅片占比 45% 65% 90.20% 95% 96% 97% 单晶硅片产量（亿片） 115 203 293 404 540 655 多晶硅片产量（亿片） 141 109 32 21 23 20 金刚 石线 单 晶硅片渗透 率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 金刚石线多晶硅片渗透率 90% 91% 92% 93% 94% 95% 单晶硅金刚石线需求（万公里） 1905 1489 440 296 317 289 多晶硅金刚石线需求（万公里） 1732 3040 4397 6056 8100 9821 晶硅切片金刚石线需求（万公里） 3637 4529 4837 6353 8417 10110 增速 24.51% 6.80% 31.34% 32.50% 20.11% 资料 来源： 公司 招股说明书 ， CPIA，光大证券研究所 测算 3、 技术 和 规模优势 推动 公司 市占率 提升 公司 在 销售规模 /收入 、 市占率等 方面 行业领先 。 与 其他四家 主营业务包含 电镀 金刚石线 业务且营收占比超过 30%的 可比 公司 相比 （ 三超新材 、岱 勒新材 、东 尼电子 、高测股份 ） ，公司在 金刚石线的销售 规模和营业收入方面均 大幅 领先 ， 甚至超过四家可比公司的 总和 （ 2019 年公司销售 金刚石线 1830 万公里 ，可比 公司共销售 1041 万 公里 ； 2019 年公司金刚石线销售营业收入 11.88 亿元 ，可 比公司 总和为 9.32 亿元 ） 。 根据公司测算 ， 2017-2019 年公司 金刚石线销售全 球 市占率分 别为 20.07%/44.80%/37.85%， 位于全球首位 。 图 19： 公司与可 比公司的金刚石线销售情况对比 图 20： 公司与可比公司的 销售收入情况对比 0 500 10 0 0 150 0 200 0 0 500 100 0 15 0 0 20 0 0 201 7 201 8 201 9 三超新材 岱勒新材 东尼电子 高策股份 美畅股份 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 201 7 201 8 201 9 三超新材 岱勒新材 东尼电子 高策股份 美畅股份 资料来源： 公司 招股说明书 ，单位 ：万公里 资料来源： 公司 招股说明书 ，单位 ： 亿元 股票报告网 敬请参阅最后一页特 别声明 -13- 证券研究报告 美畅股份（ 300861.SZ） 公司的 核心 竞争力 源自技术的持续研 发和进步 公司的技术优势源自 自主研发的 “ 单机 六 线 ” 生产模式 。 公司是国际上第一个使 用一套系统同时六线 生产技术的金刚石线厂家 ， 相较 其他 金刚石线生产企业 “ 单 机 单线 ”或 “ 单机 双 线 ” 的生产工艺 ， “ 单机六线 ” 在生产效率 、 生产规模 、成 本摊销等方面 具有明显优势 ；公司 生产设备完 全 自主研发并委 托深圳超晋达生 产 ， 在造价 、 生产安 装调试周期等方面 与 进口设备相比 亦有显著的提升 。 图 21： 公司 “ 单机 6 线 ” 生产技术 资料来源： 公司 招股说明书 在研发实力和规模优势的基础上 ， 公司 为保障 生产安全和提升盈利能力 开始 向 产 业链上游延伸 ， 分别在 两 大主要原材料 （ 母线和金刚石微粉 ） 实现突破 ： 母线 方 面 ，公司 先后与 宝武集团 及 奥钢联集团 合作 ，通过研发生产金刚线母线的原材料 和自主进行 母线生产 ， 已成功 打破日本企业对母线原材料的垄断 ； 金刚石 微粉方 面 ，公司自 2017 年起开始进行金刚 石