德邦证券：稳健的高分红供热龙头，氢能+高铁传媒打造第二增长曲线.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 联美控股 (600167.SH) 2023 年 11 月 20 日 增持 （ 首次 ） 所属行业：公用事业 /电力 当前价格 (元 )： 5.94 证券分析师 郭雪 资格编号： S0120522120001 邮箱： guoxue＠ tebon.com.cn 研究助理 卢璇 邮箱： luxuan＠ tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) 0.17 -4.65 -10.14 相对涨幅 (%) 2.13 -0.86 -3.27 资料来源：德邦研究所 ，聚源数据 相关研究 联美控股 （ 600167.SH）：稳 健的高分红供热龙头，氢能 + 高铁传媒打造第二增长曲线 投资要点  高分红比例的供热龙头， 原料价格下跌 +出行恢复业绩修复可期 。 公司前身沈阳黎 明服装股份有限公司成立于 1998 年，并于 1999 年在沪市主板上市， 2016 年公 司完成重大资产重组，增加了发电、蒸汽供应等业务，并更名为联美量子股份有限 公司； 2018 年，公司收购兆讯传媒 100%股权，拓展高铁广告业务， 2022 年，子 公司兆讯传媒成功上市 ，公司 形成“清洁供热 +高铁数字媒体”双主业格局 。 2020- 2022 年，公司分别实现归母净利润 16.85/10.46/9.44 亿元，现金分红与回购金额 共 9.07/5.44/4.75 亿元，分红比例分别为 53.81%/52.02%/50.34%，完成分红承 诺 。 近年来公司业绩整体稳健， 2021-2022 年受到疫情下高铁出行有所减弱以及 燃料价格上涨的影响有所下滑 ， 2023前三季度 ， 公司 归母净利润同比提升 3.43%， 增速由负转正 。  清洁供热空间广阔，公司作为地方龙头护城河优势明显。 根据《沈阳市“十四五” 城市民用供热规划》，沈阳市 2020年清洁能源供热面积 仅为 0.21亿㎡，占比 4.2%； 热电联产供热面积 1.63 亿㎡，占比 32.8%。 沈阳 市 计划 2025 年增加清洁能源供 热至 1.1 亿㎡，相较 2020 年增长 423.81%，增加热电联产供热至 1.98 亿㎡，相 较 2020 年增长 21.41%； 2030 年增加清洁能源供热至 1.85 亿㎡，相较 2020 年 增长 780.95%。 公司作为沈阳市供热龙头，按供暖面积算市占率近 20%，且具备 多种供热模式，可因地制宜提供方案，旗下多个供暖子公司兼具技术和经验优势。 此外， 供暖行业由于收费标准主要由政府指导定价，企业规模的扩张与供暖面积 增长息息相关， 公司作为区域龙头，护城河优势显著，有望进一步扩大供暖面积。  氢能行业 迎来快速发展 ， 公司多点布局打造先发优势。 2021 年，公司 收购 爱 德曼 氢能源装备有限公司 3.4%股权。爱德曼氢能于 2016 年成立，是集研发和生产金 属双极板、膜电极、燃料电池，以燃料电池系统为核心部件的氢燃料汽车动力系统 解决方案提供商，在上海、北京、山东均有生产基地。公司战略入股爱德曼氢能， 有望 在氢热电联产和氢分布式发电业务方面形成突破，进行产业上下游核心技术 和装备的整合，尤其是在清洁能源制氢、高压储氢及燃料电池等关键环节积极布 局，打造氢能发展的核心竞争力。  2023 年 1-8 月 铁路客运量 月 均值已超 2019 年水平 ，兆讯传媒有望凭借“高铁数 字媒体 +户外 3D 裸眼大屏”实现业绩快速增长。 截至 2023H1，兆讯传媒已与国 内 18 家铁路局集团中的 17 家铁路局集团签署媒体资源使用协议，建成了覆盖全 国 30 个省级行政区、年触达客流量超过 10 亿人次的自有高铁数字媒体网络。 根 据兆讯传媒官网，兆讯传媒 签约的铁路客运站 574 个，开通运营铁路客运站 470 个，运营 5418 块数字媒体屏幕，站内刷屏媒体 /站内电视媒体 /站内 LED 媒体触达 率分别达 75.9%/63.6%70.7%。此外， 2022 年 5 月，兆讯传媒拟使用部分超募资 金 2.5 亿元在省会及以上城市通过自建和代理方式取得 15 块户外裸眼 3D 高清大 屏，由兆讯传媒全资子公司拉萨兆讯数字科技有限公司作为实施主体。户外裸眼 3D 高清大屏的投资有望进一步扩大公司媒体资源的数量和覆盖范围，更好满足客 户投放需求，扩充头部客户数量和提升客户粘性。  投资建议： 清洁能源供热板块，我们选取协鑫能科（主营业务为清洁能源运营、移 动能源运营以及综合能源服务）；物产环能（主营业务是环保能源综合利用服务， -17% -11% -6% 0% 6% 11% 17% 2022-11 2023-03 2023-07 联美控股 沪深 300 公司首次覆盖 联美控股 （ 600167.SH） 2 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 包括煤炭流通业务和热电联产业务）做为可比公司， 2023/2024 年可比公司平均 PE 为 11.5X， 9.3X；广告发布业务板块，我们选取三人行（综合型广告传媒企业）， 分众传媒 （主营业务为生活圈媒体的开发和运营）和蓝色光标（主业为数字广告投 放，数字营销等）做为可比公司， 2023/2024 年可比公司平均 PE 为 22.3X， 17.3X。 我们认为，公司作为沈阳地区清洁供热龙头，清洁能源主业有望依托于长期以来 建立的护城河持续稳定增长，叠加广告发布业务疫后有望迎来良好恢复以及公司 积极布局氢能产业，公司未来成长性较高，我们预计公司 2023-2025 年分别实现 收入 36.81/40.04/43.38 亿元，同比增长 6.7%/8.8%/8.3%；实现归母净利润 11.2/12.8/14.5 亿元，同比增长 19%/14%/13%。首次覆盖，给予“增持”投资评 级。  风险提示： 原材料价格变动风险 。 维护老化管网设备带来成本增加风险 ， 气候风 险 ， 消费行业增速不及预期导致 广告行业增速下降风险 ， 行业竞争加剧风险 ， 新业 务拓展不及预期风险 。 [Table_Base] 股票数据 总股本 (百万股 )： 2,288.12 流通 A 股 (百万股 )： 2,288.12 52 周内股价区间 (元 )： 5.54-7.00 总市值 (百万元 )： 13,591.43 总资产 (百万元 )： 16,863.95 每股净资产 (元 )： 4.70 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (百万元 ) 3,468 3,450 3,681 4,004 4,338 (+/-)YOY(%) -3.6% -0.5% 6.7% 8.8% 8.3% 净利润 (百万元 ) 1,046 944 1,119 1,279 1,448 (+/-)YOY(%) -37.9% -9.8% 18.5% 14.3% 13.2% 全面摊薄 EPS(元 ) 0.46 0.42 0.49 0.56 0.63 毛利率 (%) 44.4% 39.0% 42.9% 45.5% 47.8% 净资产收益率 (%) 12.0% 8.9% 10.0% 10.3% 10.4% 资料来源：公司年报（ 2021-2022），德邦研究 所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 联美控股 （ 600167.SH） 3 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 高分红供热龙头，清洁供热 +高铁传媒双轮驱动 5 1.1. 公司深耕供热领域超 20 年，大股东持股稳定 . 5 1.2. 营收规模整体稳健，原料价格下行业绩有望回升 6 2. 清洁供热增量空间广阔，公司护城河坚固 . 8 2.1. 政策推动供暖改革，沈阳市清洁供暖增量空间广阔 8 2.2. 供热业务服务区域相对稳定，公司作为地方龙头强者恒强 . 9 2.3. “自建 +收购 +运营管理 ”助力公司走向全国 12 3. 氢能行业长坡厚雪，多点布局打造先发优势 . 13 3.1. 氢能产业政策不断推进 13 3.2. 入股爱德曼氢能，前瞻性布局氢能业务 14 4. 高铁数字媒体 +户外 3D 裸眼大屏，广告业务优势巩固 15 4.1. 高铁出行人数回暖，兆讯传媒业绩修复可期 . 15 4.2. 兆讯传媒定位高铁数字媒体，覆盖点位众多优势显著 . 16 5. 盈利预测与估值 . 18 5.1. 盈利预测 . 18 5.2. 可比公司估值 19 6. 风险提示 19 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2： 2018-2023Q3 营业收入（亿元）及增速（右轴） 6 图 3： 2018-2023Q3 归母净利润（亿元）及增速（右轴） 6 图 4： 2018-2022 公司分业务营业收入占比 . 6 图 5： 2018-2022 公司分地区营业收入占比 . 6 图 6： 2018-2022 年公司分业务毛利率 7 图 7： 2018-2022 公司分业务毛利结构 7 图 8： 2020-2022 年公司分红金额及比例 . 7 图 9： 2018-2023H1 公司在手货币资金 . 7 图 10： 2018-2022 年公司费用率情况 8 图 11： 2018-2022 年公司利息收入 8 公司首次覆盖 联美控股 （ 600167.SH） 4 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 12： 2022 年我国北方城镇供热结构 8 图 13：公司 2016-2022 年平均供暖面积和接网面积及增速 11 图 14： 2016-2021 年沈阳市供热面积及公司占比 11 图 15：秦皇岛港 :平仓价 :动力末煤 (Q5500):山西产（元 /吨） 11 图 16：公司综合能源业务区域 . 12 图 17： 2020-2022 年中国金属堆市场集中度分布 14 图 18： 2022 年中国金属板电堆出货功率前十 . 14 图 19： 2017-2023 年 1-8 月全国铁路客运量 . 15 图 20： 2019-2023.8 铁路客运量当月值 &当年月平均值 . 15 图 21：兆讯传媒股权结构图（截至 2023 三季报） . 16 图 22： 兆讯传媒 2018-2023H1 收入及增速 . 16 图 23：兆讯传媒 2018-2023H1 归母净利润及增速 16 图 24：兆讯传媒属于高铁站媒体中的高铁数字媒体 17 图 25：兆讯传媒高铁站内媒体覆盖情况 17 表 1：公司前十大股东情况（截至 2023Q3） 5 表 2：沈阳市各类供热方式规划占比 9 表 3：公司部分综合能源业务项目 10 表 4：公司业务模式 . 10 表 5：公司旗下部分子公司情况 . 10 表 6：公司部分创新技术 13 表 7：近年来氢能产业部分主要政策 13 表 8：爱德曼氢能主要产品 14 表 9：联美控股盈利预测 18 表 9：联美控股可比公司估值 . 19 公司首次覆盖 联美控股 （ 600167.SH） 5 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 高分红供热龙头， 清洁供热 +高铁传媒 双轮驱动 1.1. 公司 深耕供热领域超 20 年 ，大股东持股稳定 公司 前身沈阳黎明服装股份有限公司成立于 1998 年，并于 1999 年在沪市 主板上市 ， 主营服装、面料生产销售 ； 2005 年，联美集团入主沈阳新开成为第一 大股东，公司主营业务转型为土 地整理、供暖等公用事业服务， 2008 年，公司 工 商注册全称变更 为联美控股股份有限公司； 2016 年，公司完成资产 并购 重组，增 加了 发电、蒸汽供应 等业务 ， 并 更名为联美量子股份有限公司 ； 2018 年，公司收 购兆讯 传媒 100%股权 ，拓展高铁广告业务 ， 形成“清洁供热 +高铁数字媒体”双 主业格局 ； 2019~2021 年，公司 相继收购 福林热力 、 上海华电福新 ， 发展跨地区 供暖业务 和 布局天然气分布式冷热电三联供业务 ，公司 全资子公司联虹科技 于 2021 年 通过股权受让方式投资爱德曼氢能源装备 ，实现氢能赛道布局； 2022 年 ， 子公司兆讯 传媒 成功 上市； 至此 ，公司主要经营业务为清洁供热为主的综合能源 服务 以及 高铁数字媒体广告业务。 图 1： 公司发展 历 程 资料来源： 公司官网， 德邦研究所 股权结构稳定， 联众新能源 是最大股东。 截至 2023Q3， 公司实控人为 苏壮 强、 苏素玉、苏武雄 、 苏冠荣 和 苏壮奇家族五人 ，通过联众新能源 和联美集团 合计 持有公司共 69.43%的股份。 股权结构较为稳定。 表 1： 公司前十大股东情况（截至 2023Q3） 股东名称 持股数量 (亿 股 ) 占总股本比例 (%) 联众新能源有限公司 11.99 52.39 联美集团有限公司 3.90 17.04 拉萨和泰装修有限公司 1.11 4.87 周泽亮 0.56 2.45 周如明 0.54 2.37 沈阳茵芙诺德科技有限公司 0.37 1.63 凌顶十八号私募证券投资基金 0.26 1.12 上海美季信息科技有限公司 0.23 1.08 香港中央結算有限公司 0.24 0.89 凌顶守拙 2 号私募证券投资基金 0.17 0.75 合 计 19.37 84.59 资料来源： wind，公司 2023 年三季报， 德邦研究所 2019 2020 2018 收购山东菏泽福林 热力科技有限公司 66 % 股权 ， 实现在 山东省的布局 收购上海华电福新公 司 49 % 股权 ， 布局天 然气分布式冷热电三 联供业务 20202016 公司完成重大资产 重组 , 增加了清洁燃 煤 、 生物质热电联 产等业务 1998 1999 2008 前身“沈阳黎明 服装股份有限公 司” 成立 在沪市主板上市 公司更名为 “ 联 美控股股份有限 公司 2013205 2021 全资子公司联虹科技通 过股权受让的方式投资 爱德受氛能源装备有限 公司 ， 成为其重要股东 2022 子公司兆讯传媒 在深交所上市 公司首次覆盖 联美控股 （ 600167.SH） 6 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. 营收 规模 整体稳健 ， 原料价格下行 业绩有望回升 近年来业绩受高铁出行下滑和燃料价格上涨 影响 有所承压，负面因素影响减 退预期下业务有望稳定恢复 。 2018-2020 年， 公司营收 实现稳定增长， 从 30.37 亿元 增长至 35.95 亿 元 ，复合增长率为 8.8%， 归母净利润从 13.17 亿元 增加至 16.85 亿元 ， CAGR 为 13.14%。 2021-2022 年 ，受到疫情下高铁出行有所减弱以 及燃料价格上涨的影响， 公司 营收和归母净利润有所下滑， 2022 年实现 营业收入 34.5 亿 元 ， 同比下降 0.51%， 实现 归母 净利润 9.44 亿 元，同比下降 9.77%。 2023 前三季度 ， 受 地产市场影响， 公司 工程及接网收入 有所 下降 致使营业收入同比下 降 5%，归母净利润同比 提升 3.43%， 增速由负转正 。我们认为， 随着上游煤价下 跌， 叠加 疫情后高铁出行人数修复，公司业绩有望回升。 图 2： 2018-2023Q3 营业收入（ 亿 元）及增速（右轴） 图 3： 2018-2023Q3 归母净利润（ 亿 元）及增速（右轴） 资料来源： wind，公司公告， 德邦研究所 资料来源： wind，公司公告，德邦研究所 清洁能源业务 占比 保持稳定 ， 广告发布业务稳中有进 。 分 业务 看， 公司 近年 来 营业收入 结构较为稳定 ， 清洁能源业务 贡献 公司主要营收 ，占比 保持在 80%以 上 。 广告发布业务 2018-2022 年占比从 12.34%上升到 16.71%，是公司上市子公 司兆讯传媒的主营业务，近年 由于 疫情 导致 高铁出行人数下滑，对 兆讯传媒 业绩 造成 一定 影响。随着 疫后 高铁出行人数 逐渐 增加， 兆讯传媒 凭借 高铁数字 媒体网 络优势、数字化运营优势、客户资源优势以及品牌优势持续拓展铁路数字媒体广 告业务，有望成为公司业绩的新增长极 。 从业务分布看，公司清洁能源业务主要 集中在辽宁省和山东省，广告发布业务以高铁传媒为载体，面向全国。 图 4： 2018-2022 公司分 业务 营业收入占比 图 5： 2018-2022 公司分地区营业收入占比 资料来源： wind，公司公告， 德邦研究所 资料来源： wind，公司公告， 德邦研究所 受供暖原料价格上涨影响，毛利率近年来有所下滑 。 公司毛利率由 2018 年 -10% 0% 10% 20% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 营业收入 yoy -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 归母净利润 yoy 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2018 2019 2020 2021 2022 清洁能源业务 广告发布业务 其他业务 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2018 2019 2020 2021 2022 辽宁、山东省（清洁能源） 江苏省内（清洁能源） 全国（广告） 全国（其他业务） 公司首次覆盖 联美控股 （ 600167.SH） 7 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的 52.6%下降至 2022 年的 39%， 主要 由于 上游能源价格上涨影响 了清洁能源业 务毛利率，清洁能源业务毛利率由 51%下降至 36.6%。 毛利结构方面 ， 清洁能源 业务 贡献主要毛利润， 2018-2022 年 占比 有所下滑， 从 84.25%下降到 77.41%； 广告发布业务占比则有所提升，从 15.22%上升到 22.34%。 图 6： 2018-2022 年公司分业务毛利率 图 7： 2018-2022 公司分业务 毛利结构 资料来源： wind，公司公告 ， 德邦研究所 资料来源： wind，公司公告 ， 德邦研究所 近三年分红比例超 50%，在手现金充裕 。 2021 年 4 月 公司 发布 了 《关于提 高公司 2020-2022 年度现金分红比例的公告》， 其中提出， 2020-2022 年， 公司 每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润 的 50%。 2020-2022 年，公司 分别实现 归母净利润 16.85/10.46/9.44 亿元，现金 分红 与 回购金额 共 9.07/5.44/4.75亿元，分 红 比例 分别为 53.81%/52.02%/50.34%。 2018-2023H1，公司账面现金充足， 2022 年末达 79 亿元，具备良好资本开支能 力，可为公司后续新业务布局提供强有力资金基础。 图 8： 2020-2022 年公司分红金额及比例 图 9： 2018-2023H1 公司在手货币资金 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 资料来源： wind， 公司公告， 德邦 研究所 充足货币资金带来良好财务收益，公司期间费用率保持低水平 。 得益于充足 的在手现金， 2018-2022 年，公司每年可获得 1.8-2.6 亿元的良好利息收入， 财务 费用率保持低水平， 一定程度上缓解了较高的管理费用带来的费用压力。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 2021 2022 总体毛利率 清洁能源业务 广告发布业务 其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020 2021 2022 清洁能源业务 广告发布业务 其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 2020 2021 2022 分红金额（亿元） 分红比例（右轴） 0 20 40 60 80 100 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 货币资金（亿元） 公司首次覆盖 联美控股 （ 600167.SH） 8 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 10： 2018-2022 年公司费用率情况 图 11： 2018-2022 年公司利息收入 资料来源： 公司公告， wind， 德邦研究所 资料来源： 公司公告， wind， 德 邦研究所 2. 清洁供热 增量 空间广阔 ，公司护城河坚固 2.1. 政策推动供暖改革 ，沈阳市清洁供暖增量空间广阔 国家政策支持清洁供热 ，北方清洁取暖面积稳步提升 。 2021 年， 国务院印发 《 国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 》 ，其中指出， 推动能源体系绿色低碳转型，促进燃煤清洁高效开发转化利用 ； 在北方地区县城 积极发展清洁热电联产集中供暖，稳步推进生物质耦合供热。严控新增煤电装机 容量。提高能源输配效率。 2017 年，国家发改委印发《关于印发北方地区冬季清 洁取暖规划（ 2017-2021 年）的通知》，其中指出到 2021 年， 北方地区清洁取暖 率达 70%，替代散烧煤 1.5 亿吨 。 根据国家能源局， 截至 2019-2020 年采暖季结束，北方地区清洁取暖面积达 125.9 亿 ㎡ ，清洁取暖率达 65%以上 。根据 清洁供热产业委员会 ， 截至 2022 年 底，我国北方地区供热总面积 238 亿 ㎡ （城镇供热面积 167 亿 ㎡ ，农村供热面积 71 亿 ㎡ ）。其中，清洁供热面积达 179 亿 ㎡ ，清洁供热率超 75%。 我国北方地区以煤炭供热为主 ， 煤炭清洁高效利用是现阶段实现清洁供热关 键。 2022 年北方城镇地区供暖热源结构中，集中供热热源以燃煤热电联产为主， 占比 45%；燃煤锅 炉、燃气锅炉和燃气热电联产、燃气壁挂炉分别占比 27%、 10%、 3%、 7%，工业余热等其他热源占比为 8%。 燃煤在北方供热结构中占比 超 70%的 现状决定了一定时期内清洁供热应的核心是立足于煤炭清洁高效利用。 图 12： 2022 年我国北方城镇供热结构 资料来源： 公司 2022 年年报， 德邦研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 2018 2019 2020 2021 2022 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 0 1 2 3 2018 2019 2020 2021 2022 利息收入（亿元） 45% 27% 10% 3% 7% 8%燃煤热电联产 燃煤锅炉房 燃气锅炉房 燃气热电联产 燃气壁挂炉 其他 公司首次覆盖 联美控股 （ 600167.SH） 9 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 “十四五”期间 沈阳区域 清洁供热增长空间广阔 。 根据《沈阳市“十四五” 城市民用供热规划》，沈阳市 2020 年全域供热面积 4.98 亿 ㎡ 。其中，清洁能源供 热面积 0.21 亿 ㎡ ，占比 4.2%；热电联产供热面积 1.63 亿 ㎡ ，占比 32.8%。按照 规划，沈阳计划 2025年增加清洁能源供热至 1.1亿 ㎡ ，相较 2020年增长 423.81%， 增加热电联产供热至 1.98 亿 ㎡ ，相较 2020 年增长 21.41%； 2030 年增加清洁能 源供热至 1.85 亿 ㎡ ，相较 2020 年增长 780.95%，减少热电联产供热至 1.56 亿 ㎡。 表 2： 沈阳市各类供热方式规划占比 类型 2025 年 2030 年 面积（万 ㎡ ） 占比 面积（万 ㎡ ） 占比 清洁能源 11000 20.4% 18500 32.0% 超低排放标准大型 燃煤热源 热电联产 19848 36.9% 15648 27.1% 锅炉房 17422 32.4% 15092 26.1% 远距离长输供热 5530 10.3% 8560 14.8% 合计 53800 100% 57800 100% 资料来源：《沈阳市“十四五”城市民用供热规划》，德邦研究所 2.2. 供热业务服务区域相对稳定，公司作为地方龙头强者恒强 公司 致力于发展清洁燃煤供暖，有望乘政策之风充分发挥区域龙头优势 。 公 司 的清洁供热业务模式主要包括 供热、供电、供汽、工程施工。 涵盖热电联产、水 源热泵余热利用、生物质热电联产、清洁能源利用的冷热电三联供等多种业态。 并 根据不同区域、不同的用能需求和用能特点，提供因地制宜与多能互补的能源 解决方案 ； 利用联美智慧运营平台，实现能源智慧运营与能源管理服务 。服务领 域 主要包括以下几种 ： 1) 居民集中供暖服务 ：在北方集中供热区域，采用热电联产为主、热源调 峰以及分布式微热源为辅的方式，为客户提供清洁供热服务。核心技术 及解决方案采用清洁燃煤高效热电联产、再生水源热泵供热、工业余热 废热利用等。 2) 分布式供暖 (冷 ) 服务 ： 在南方冬暖 夏凉服务领域，宜提供大分布、小集 中的模式，按需供给，源需匹配；就地取材，因地制宜，一能为主，多能 互补。核心技术及解决方案采用燃气空气源热泵、电空气源热泵、相变 储能等。 3) 工业园区综合能源服务 ： 在工业蒸气热负荷需求充足稳定的产业园区， 宜构建循环经济体系提升系统整体能效，公司将致力为工业园区提供可 持续、清洁、高效的能源解决方案。核心技术及解决方案采用有生物质 热电联产、天然气分布式冷热电联供等。 4) 大型公建综合能源服务： 针对城镇交通枢纽、酒店展馆、商业综合体、 数据中心等大中型公共建筑，提供高效、清洁、智能的综合能源解 决方 案。核心技术及解决方案采用土壤源热泵、热源塔、水源热泵、天然气冷 热电三联供等 。 公司首次覆盖 联美控股 （ 600167.SH） 10 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 3：公司部分综合能源业务项目 项目名称 具体情况 国家会展中心（上海） 能源站项目 公司联合华电福新能源公司共同投资运营的国家会展中心（上海）能源 站为场馆提供冷、热、电综合能源及生活热水服务，服务面积 147 万平 米。其能源供给采用了先进的天然气分布式冷热电三联供技术。 泰州医药高新区生物质 热电联产项目 该项目位于江苏省国家级泰州医药高新技术产业开发区，采用具有自主 知识产权的高效燃烧技术，利用农林废弃物等生物质燃料进行发电并供 热，为泰州经济开发区、医药产业园区及其周边楼宇，以及雀巢健康科 学、阿斯利康、石药集团等 40 余家知名企业提供蒸汽集中供热、供电等 配套服务。 菏泽曹县庄寨工业园 热电联产项目 该项目位于山东省菏泽市曹县庄寨工业区 — — 中 国最大桐木生产基地。 项目为庄寨镇和工业园区集中供热，供应板材加工用蒸汽，提供热电保 障。 资料来源：公司公告，德邦研究所 表 4： 公司业务模式 业务名称 模式 供热服务 沈阳市供暖季为每年 11 月 1 日至下一年 3 月 31 日，公司通过供暖管网向客户提供供暖服务。 供汽业务 为客户提供工业蒸汽，蒸汽用户依照用户需求量 ×单价方式进行销售。 发电业务 公司子公司新北热电及其子公司国新新能源从事燃煤发电的热电联产业务；江苏联 美从事生物质发电的热电联产业务。上网电价由物价管理部门确定。 接网服务 公司将用户内部供暖管网接入公司供暖管网，公司按照用户园区建筑面积收取相应 接网 费。根据财政部财会 [2003]16 号文件《关于企业收取的一次性入网费会计处理 的规定》， 将收取的客户接网费收入在为客户提供接网服务完成的当年起平均递延 计入主营业务收入，递延期间为 10 年。 工程业务 主要从事与供暖客户及供暖业务相关的工程。 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 公司旗下有浑南热力、沈阳新北等全资子公司，主要通过清洁燃煤手段取代 散烧煤及小型燃煤锅炉，为沈阳用户提供集中供暖、供应蒸汽及发电业务，环保 效应显著。此外，国惠新能源 及沈水湾拥有国内单体装机规模最大的水源热泵项 目，可对城市中水余热提取并梯次加热利用；联美生物能源专注于生物质热电联 产，为阿斯利康等 40 余家企业提供蒸汽热力等综合服务。随着沈阳市“十四五” 清洁供热计划进一步推进，公司作为区域供热龙头，有望充分受益于规划进展， 进一步发挥清洁供热优势。 表 5： 公司旗下部分子公司情况 名称 参控关系 简介 沈阳新北热电 全资子公司 主要为沈阳北站金融商贸开发区及周边地区提供冬季供暖，夏季制冷，生活、生产用蒸汽及向东北电 网输送电能，供暖区域覆盖大东、沈河和皇姑广大地区。 沈阳浑南热力 控股子公司 节能环保型集中供热企业，主要为浑南区提供供热服务 国惠新能源 全资子公司 集供热、节能、环保、再生水源综合利用为一体的大型环保型新能源集中供热企业，辽宁省供热行业 第一家高新技术企业。 国润低碳 间接控股子公司 主要为沈阳市委市政府新的行政中心、第十二届全运会的全运村等提供供热服务。 国新新能源 间接全资子公司 热电联产型的供热公司 ， 地处沈阳皇姑区 ， 供热区域覆盖皇姑区 “三区一廊 ”(首府新区 、 三台子地区 、辽河地区以及北金廊沿线 )的全部负荷，热源保障性高，并向沈飞集团供暖、供汽。 联美生物能源 间接全资子公司 为高新区进行蒸汽集中供热配套服务的生物质热电联产企业，采用具有自主知识产权的高效燃烧技 术，利用农林废弃物等生物质燃料为园区 40 余家知名企业提供蒸汽热力、电等综合能源服务 资料来源： wind，公司官网， 德邦研究所 公司供暖面积持续增长， 占沈阳市集中供热面积近 20%。 2016-2022 年，公 公司首次覆盖 联美控股 （ 600167.SH） 11 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 司供暖面积由 4600 万㎡增加至 7226 万㎡，年复合增长率为 7.8%， 接网面积由 6160 万㎡增长至 9879 万㎡，年复合增长率为 8.2%。 在沈阳市供热面积中占比 不 断 提升， 由 2016 年的 15.4%提升至 2020 年的 19.3%， 2021 年略有下滑，为 18.6%。 供暖行业由于收费标准主要由政府指导定价，企业规模的扩张与供暖面积 增长息息相关，截至 2022 年 底 ，公司规划供热面积 1.5 亿㎡，供热区域覆盖了沈 阳七个行政区，服务了包括沈阳市委市政府新行政中心等公建和商建项目；与多 个知名地产品牌在沈阳的近 600 个住宅项目达成热网接入合作，为 70 多万 户提 供供热服务。长 期看，公司作为区域龙头，有望借助龙头优势进一步扩大供暖面 积，增加营收规模。 图 13： 公司 2016-2022 年平均供暖面积和接网面积及增速 图 14： 2016-2021 年沈阳市供热面积及公司占比 资料来源： 公司公告， 德邦研究所 资料来源： wind，公司公告， 德邦研究所 长协 煤锁价 ，有效控制成本 。 2022 年 2 月，国家发改委 发布《关于进一步完 善煤炭市场价格形成机制的通知》，其中提出引导煤炭价格在合理区间运行。当煤 炭价格上涨或下跌时，将根据《价格法》第三十条等规定，按程序及时启动价格干 预措施，引导煤炭价格回归合理区间。 2023 年 ， Q5500 卡煤价从 2022 年最高点 的 1664 元 /吨下降至 最低 759 元 /吨 （数据截至 2023.9.19） 。公司一直坚持长协锁 价，淡季储煤政策， 原料价格高位回落有望改善公司盈利水平 。 图 15： 秦皇岛港 :平仓价 :动力末煤 (Q5500):山西产 （元 /吨） 资料来源： wind， 德邦研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 平均供暖面积（万平方米） 接网面积 平均供暖面积 yoy（右轴） 接网面积 yoy（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 沈阳市城市集中供热面积（万平方米） 公司占比（右轴） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 20 21 /9/ 22 20 21 /1… 20 21 /11 /4 20 21 /1… 20 21 /1… 20 22 /1/ 4 20 22 /1/ 24 20 22 /2/ 16 20 22 /3/ 8 20 22 /3/ 28 20 22 /4/ 18 20 22 /5/ 9 20 22 /5/ 27 20 22 /6/ 17 20 22 /7/ 7 20 22 /7/ 27 20 22 /8/ 16 20 22 /9/ 5 20 22 /1… 20 22 /12 /8 20 22 /1… 20 23 /1/ 19 20 23 /2/ 13 20 23 /3/ 3 20 23 /3/ 23 20 23 /4/ 13 20 23 /5/ 5 20 23 /5/ 24 20 23 /6/ 13 20 23 /7/ 4 20 23 /7/ 24 20 23 /8/ 11 20 23 /8/ 31 公司首次覆盖 联美控股 （ 600167.SH） 12 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3. “自建 +收购 +运营管理”助力公司走向全国 加快能源业务跨区域布局 ， 立足沈阳走向全国 。 2022 年公司新成立了综合能 源事业部，加快全国产业布局的步伐。 立足辽宁沈阳，通过“自建 +收购 +运营管 理”的三重模式在全国进行业务布局。目前，在辽宁沈阳、江苏泰州、山东菏泽、 上海等地建设和运营了多个项目。供热管网的铺设，集中供热的热源建设，要由 政府统一规划和审批，一旦形成规划格局就基本相对稳定，只是各供热服务区域 相邻边界有一定竞争。因此公司占有相对稳定的供热市场。 图 16： 公司综合能源业务 区域 资料来源： 公司官网， 德邦研究所 重视研发投入 ， 技术实力业内领先 。 公司全资子公司国惠新能源是供热行业 中少有的高新技术企业，也是辽宁省博士后创新实践基地。 2012 年至今已 连续 3 次通过高新技术企业认证的复审。 此外， 公司已开发多项热力供应领域相关的专 利技术 ， 截止 2023H1， 公司 拥有授权专利 53 项，其中发明专利 12 项，实用新 型 40 项，软件作权 1 项，在研项目 6 项。目前拥有固定床锅炉分相燃烧技术、多 管水面自激波烟气处理技术、分布式清洁能源与集中供热联供技术、换热器自洁 技术、智能型分户温控与统计装置等多项专利。在热网平衡、热网自控、低位热能 利用等方面正在形成具有自主知识产权的专有技术，且都处于国内领先水平 。 公司首次覆盖 联美控股 （ 600167.SH） 13 / 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 6：公司 部分 创新技术 项目名称 具体情况 生物质热电联产 新能源利用技术 以农林废弃物等生物质为燃料，具有低碳、高效、损