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CCER相关可转债有哪些？ 证券研究报告债券动态 分析师：周博文 zhoubowen@csc.com.cn 010-86451380 SAC 编号：S1440520100001 研究助理：薛方淇 xuefangqi@csc.com.cn 分析师：曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 SAC 编号：S1440512070011 分析师：高庆勇 gaoqingyong@csc.com.cn SAC 编号：s1440519080009 发布日期：2023年7月31日 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 摘要 2  CCER，即国家核证自愿减排量：根据《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，参与自愿减排的减排量需经国家主管 部门在国家自愿减排交易登记簿进行登记备案，经备案的减排量称为“中国核证减排量(CCER)”。自愿减排项目减排量 经备案后，可在经备案的交易机构内交易。碳交易的原理遵循科斯定理（即明确产权下，效率有望达到最优），明确各 方碳排放的权力与额度，超额排放的企业可以向低于排放限额的企业或者其他有认证减排量的企业购买碳排放权，以此 达到更好的减排效率和生态保护的目的。  CCER有望年内重启：受交易量小、个别项目认定不够规范等原因，国家发改委2017年暂缓受理新的CCER项目申请。 2023年3月生态环境部向全社会公开征集CCER方法学建议；2023年7月生态环境部公布了《温室气体自愿减排交易管理 办法（试行）》（征求意见稿），CCER有望年内重启。  CCER空间测算：目前我国碳配额交易仅在电力行业施行，覆盖45亿吨碳排放量。若按照CCER 5%的抵消比例、50元/ 吨的价格测算，则CCER市场空间约为112亿元。若未来CCER抵消比例维持5%不变，碳配额覆盖行业排放量扩大至90亿 吨，在85元/吨价格下，对应CCER市场空间383亿元。  哪些行业有望受益？预计海上风电、分布式光伏、林业碳汇、生物质能（垃圾焚烧发电、秸秆焚烧发电等）、甲烷减排 等（甲烷发电）相关项目有望较早受益；同时碳计量相关设备需求有望提升。同时依据方法学中额外性论证的要求，已 实现较好效益的可再生能源项目可能受益有限。  投资建议：在“双碳”大背景下，我国碳排放权交易市场有望不断完善，其中CCER作为其重要补充部分年内有望重启。 CCER有望对减排企业构成“利润增厚”，在CCER的额外性要求下，预计林业碳汇、甲烷利用、垃圾焚烧发电、农林生 物质利用、分布式光伏、海上风电有望较早受益。从潜在弹性角度建议关注百畅转债、长集转债、绿动转债、旺能转债、 晶科转债；此外建议关注有望借力CCER加速商业模式转型的绿茵转债、碳监测标杆企业迪龙转债。 qRnOrMzQnQwOtQqQxPnQtN9P8Q9PoMmMsQoNlOmMyQkPrRnPbRrQtMwMmMsMvPnMmP 目录 • 1、何为CCER • 2、CCER有望年内重启，空间几何？ • 3、CCER重启需要关注哪些方面？ • 4、哪些行业有望受益？ • 5、投资建议 • 6、风险因素 3 1、何为CCER与碳交易？ 4  CCER，即国家核证自愿减排量。根据《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，参与自愿减排的减排量需经国家主管部门在国家 自愿减排交易登记簿进行登记备案，经备案的减排量称为“中国核证减排量(CCER)”。自愿减排项目减排量经备案后，可在经备案 的交易机构内交易。  碳交易的原理遵循科斯定理（即明确产权下，效率有望达到最优），明确各方碳排放的权力与额度，超额排放的企业可以向低于排 放限额的企业或者其他有认证减排量的企业购买碳排放权，以此达到更好的减排效率和生态保护的目的。目前我国碳交易体系可大 致分为①碳交易配额（CEA等）与②CCER。碳交易配额目前仅在电力行业施行，初始配额采用免费发放的形式，配额不足的企业 可以向有剩余配额的企业购买，亦可以在市场上购买CCER，但目前CCER只可最高抵扣5%的碳排放限额。在“双碳”目标下，未 来碳排放配额可能逐步缩小且施行行业可能进一步拓展，因此CCER有望成为我国碳交易体系中不可或缺的重要组成。 初始碳配额 （免费分配的CEAs） 交易配额 （购买的CEAs） 购买的CCERs CCER CEA 企业 实际 碳排 放量 CCER项目主（自愿 减排企业的减排量） 纳入碳市场的重点排 放单位（富余配额） 碳市场主管部门 碳交易市场 图:碳交易市场 资料来源：中信建投 2、CCER有望年内重启，空间几何？ 5  CCER发展大致可分为三个阶段：  ①2012-2016年-起步阶段：2012年国家发改委发布CCER交易机制与项目流程，2015年CCER交易平台正式上线。  ②2017-2022年-暂缓受理：受交易量小、个别项目认定不够规范等原因，国家发改委暂缓受理新的CCER项目申请（已备案项目不受影 响），2018年国家发改委将温室气体相关事权移交至国家生态环境部。  ③2023年至今-重启在即：2017年CCER暂缓受理前共计签发约8000万吨CCER，期间消化掉约3000+万吨；而在2021年全国碳市场启 动后，对应第一个清缴周期再消化约3200+万吨，因此目前CCER余量预计1000万吨左右，可能已经难以满足第二个清缴周期需求 （2023年清缴2021-2022年）。2023年3月生态环境部向全社会公开征集CCER方法学建议；2023年7月生态环境部公布了《温室气体 自愿减排交易管理办法（试行）》（征求意见稿），CCER有望重启。 图:CCER发展历程 资料来源：中信建投 起步阶段 •2012-2016年 暂缓受理 •2017-2022年 重启在即 •2023年至今 2、CCER有望年内重启，空间几何？ 6  CCER空间测算：目前我国碳配额交易仅在电力行业施行，覆盖45亿吨碳排放量。若按照CCER 5%的抵消比例、50元/吨的 价格测算，则CCER市场空间约为112亿元。  未来CCER市场空间拓展的看点主要在于：①碳交易涉及行业的持续推广带来市场容量增大，如钢铁、水泥等；②在双碳目 标下，对应行业的碳配额可能逐步缩窄，带来需求增大；③CCER交易价格变化。  若未来CCER抵消比例维持5%不变，碳配额覆盖行业排放量扩大至90亿吨，在85元/吨价格下，对应CCER市场空间383亿 元。 表:CCER市场空间测算（亿元） 资料来源：中信建投 图:CCER与CEA各月份交易均价对比 资料来源：上海环境能源交易所，复旦大学可持续发展 研究中心，中信建投 3、CCER重启需要关注哪些方面？ 方法学：方法学是指导温室气体自愿减排项目开发、实施、审定和减排量核查的主要依据。2023年3月生态环境部已向社会公 开征集方法学建议，目前第一批项目方法学公开征集工作已经结束，共收集方法学建议300余项，涉及能源产业、林业、废物 处理及处置等多个方法学领域，遴选评估工作正在有序开展，将按照“成熟一个发布一个”的原则，择优发布减排效果明显、 社会期待高、技术争议小、数据质量可靠、社会和生态效益兼具的方法学，逐步扩大自愿减排市场支持领域。因此方法学是 CCER备案的前提条件，相关项目能否备案、减排量的多少，须依据其方法学确定。 图:2023年3月份生态环境部公开征集方法学 资料来源：生态环境部网站，中信建投 7 图:2013-2017年自然资源部及发改委发布十二批近200个方法学（部分节选） 资料来源：中科碳中和ESG数字研究院，中信建投 3、CCER重启需要关注哪些方面？ 8 在方法学的关键要素中，需要关注基准线与额外性论证。  ①基准线：指申报减排的项目不存在时，既有条件下达到申报项目的目的所产生的排放。需要考虑项目边界内所有可能 会发生的、现实可信的、能提供同等服务或产品的替代方案。  ②额外性论证：指项目实施克服了财务、融资、关键技术等方面的障碍，相较于基准线所带来的减排效果是额外的。额 外性论证分为一般论证、简化论证和免予论证等三种方式。（即申报的项目在没有碳资产的收入时，会面临一种或者多 种障碍而导致项目不可实施）。由于额外性论证的存在，部分效益较好、已可实现平价上网的新能源发电项目，虽然产 生减排量，但未必可以进行备案。 图:CCER基准线与额外性示意图 资料来源：DNV，中信建投 8 3、CCER重启需要关注哪些方面？  CCER流程：包括项目文件编制、项目审定、项目备案、减排量核查与核证、减排量备案等环节，一般需要接近1年 时间方可完成备案。 图:CCER备案流程 资料来源：生态环境部，北京市碳排放权电子交易平台，中信建投 9 4、哪些行业有望受益？ 10  根据《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，温室气体自愿减排项目应当来自于可再生能源、林业碳汇、甲 烷减排、节能增效等有利于减碳增汇的领域。由于目前方法学尚未公布，因此具体可受益的行业以及受益的多少尚 不可知。但依据方法学中额外性论证的要求，已实现较好效益的可再生能源项目可能受益有限，可再生能源中海风、 分布式光伏项目有望受益。  参照2017年前已备案项目的构成以及目前的额外性情况，预计海上风电、分布式光伏、林业碳汇、生物质能（垃圾 焚烧发电、秸秆焚烧发电等）、甲烷减排等（甲烷发电）相关项目有望较早受益；同时碳计量相关设备需求有望提 升。 图:2017年CCER暂缓受理前各项目类型的备案数量与占比 资料来源：IIGF，北京绿色交易所，中信建投 图:2017年CCER暂缓受理前各类型签发数量（万吨） 资料来源：IIGF，北京绿色交易所，中信建投 4、哪些行业有望受益？  由于目前对应方法论尚未公布，因此各项目对应的基准线、以及额外性论证的需求尚不完全可知。我们通过以下假 设，构建各细分行业CCER规模的粗略测算方式： 图:2017年CCER暂缓受理前各项目类型的备案数量与占比 资料来源：长青集团年报，北极星垃圾发电网，绿茵生态公司网站，北极星碳管家网，中信建投 注：由于方法学尚未公布，为便于粗略测算做出以上假设，可能存在较大误差 项目特点与测算逻辑 测算假设（均假设CCE R交易价格为50 元/吨） 海风 项目本身一般不产生碳排放与碳泄露，因此可以在相同 发电量下，与传统火电厂/社会平均发电能耗等的碳排放 进行对比 若假设年发电小时为270 0小时，单位减排量为0. 5tC O2/ Mwh ， 则1 00M w项 目收 益约 为8 00万 元。 光伏 项目本身一般不产生碳排放与碳泄露，因此可以在相同 发电量下，与传统火电厂/社会平均发电能耗等的碳排放 进行对比 若假设年发电小时为120 0小时，单位减排量为0. 5tC O2/ Mwh ， 则1 00M w项 目收 益大 致为 300 万元 。 林业碳汇 分为新造林森林碳汇、森林经营、竹子新造林碳汇和竹 林经营，测算方法可以简化理解为面积*单位面积每年形 成的碳汇量，新造林项目一般比经营类项目高。 若假设新造林项目每年每亩形成0.6 吨碳汇量，对应每亩获得 30元 收益 ； 若假设森林经营项目每年每亩形成0.2 吨碳汇量，每亩对应10 元收益。 生物质能 可以简化为每利用1吨生物质能（如焚烧发电）减少的碳 排量 *CC ER价 格。 其中 垃圾 、秸 秆等 区别 可能 较大 。 对于垃圾焚烧，若假设每吨垃圾焚烧减排量为0.3 tCO 2，则每 吨垃圾处理量对应15元收益；亦可假设每1 0Mw 装机项目可以减 排5 万吨 。 对于农林生物质，若假设单个装机规模10M w项目每年可获得4 万吨碳汇，对应收益为200 万元。 4.1林业碳汇—绿茵转债（绿茵生态） 12  在转债发行人中，目前可以从林业碳汇中直接获得显著利润增厚的个券较少，但部分个券有望通过林业碳汇加快商 业模式的转型，建议予以关注。  绿茵生态（绿茵转债）：公司主营业务为生态保护和环境治理业务，近年来公司商业模式正处于从工程类业务为主， 向绿地养护业务为主的转型升级期，2022年养护类收入占比提升至约40%。在林业碳汇方面，公司形成了集卫星遥 感-无人机遥感-小班调查于一体的“天-空-地一体化”林业碳汇量测算技术体系，目前已完成公司东丽项目碳汇量计 量监测及其他前期准备工作。未来在养护业务方面，公司有望借助专业的林业碳汇量测算技术（帮助项目主获得 CCER收益），叠加绿地养护领域多年的专业能力，不断提升市场占有率，借力CCER重启完成公司商业模式的转型 升级。 图:公司营业收入与增速（亿，%） 资料来源：wind，中信建投 图:公司归母净利润与增速（亿，%） 资料来源：wind，中信建投 4.2甲烷减排—百畅转债（百川畅银） 13  百川畅银（百畅转债）：公司是国内第三方提供沼气资源化利用的主要服务商之一，主要为垃圾填埋气发电，同时 公司近年来有效拓展养殖场粪污、餐厨垃圾、垃圾焚烧渗滤液沼气利用项目等。在碳汇方面，公司积极参与国际、 国内市场的碳减排交易机制，以扩大实现沼气发电项目的收益。由于甲烷的温室效应强，因此对应的碳减排量亦往 往较高。在项目建设前期，公司即对该项目的沼气产量做出评估，规划沼气发电机组装机容量。若项目满足 CDM/VCS/CCER/GS/GCC项目合格性的要求，则公司同时启动CDM/VCS/CCER/GS/GCC项目的注册程序。  截至2023Q1公司已有投产运营100+个沼气发电项目，其中截止2023年3月，公司已注册CDM项目19个，GS项目3 个，VCS项目25个，CCER项目14个。碳减排登记数量在全国同行业中排名第一。公司的生活垃圾填埋场气体利用项 目减少温室气体排放3000多万吨。 图:公司营业收入与增速（亿，%） 资料来源：wind，中信建投 图:公司归母净利润与增速（亿，%） 资料来源：wind，中信建投 4.3生物质利用—垃圾焚烧 14  从事生物质利用业务的转债发行人数量较多，大致可以分为垃圾焚烧业务与农林生物质（秸秆等）焚烧发电业务。 在垃圾焚烧发电领域，CCER带来的收入增量主要与垃圾处理能力相关，而对于利润的弹性，则还需考虑业务的构成、 运营效率等因素综合考虑（以下为垃圾焚烧转债发行人罗列，不代表具体推荐）：  绿色动力（绿动转债）：公司主要从事生活垃圾焚烧发电业务，截至2022年末，公司运营项目的垃圾处理能力达3.5 万吨/日。  伟明环保（伟22转债）：公司业务包括环境治理（垃圾焚烧为主）、装备制造和新材料三大业务板块发展的格局， 其中22年环保项目运营实现收入25.58亿元，收入占比50%+。2022年末公司控股的垃圾焚烧项目投运规模约为3.2 万吨/日。  旺能环境（旺能转债）：公司从事的主要业务为生活垃圾处置、餐厨垃圾处置、废旧锂电池再利用及橡胶再生业务。 截至2022年末公司已建成垃圾处理能力约为2万吨/日。 4.3生物质利用—农林生物质 15  九洲集团（九洲转2）：公司业务包含智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源三大业务。可再生能源板块 公司主要通过与国企合作共同开发、建设、持有清洁能源电站；综合智慧能源板块主要包括生物质热电联产等 项目。截至2022年末，公司已有和在建的热电联产项目160MW（均为秸秆），另有持股49%的、规模 80MW且已并网的梅里斯区农林生物质热电联产项目，权益装机规模200Mw。根据公司公告，预计单个装机 规模为30兆瓦的农林生物质发电项目每年至少可以获得12万吨以上的自愿碳减排量。  长青集团（长集转债）：公司主营业务为生物质热电联产、生活垃圾发电和工业园区燃煤集中供热三大板块， 主要从事农林废弃物及生活垃圾的综合利用。截至2022年末，公司农林生物质发电项目业务总装机容量 506MW，已投产装机容量为456MW，试运行项目装机容量为35MW；此外公司垃圾发电项目总装机容量及 已投产装机容量均为54MW。 4.4 海上风电&分布式光伏 16  由于CCER的额外性需求，预计海上风电与分布式光伏有望较早收益。  海上风电——  福能股份（福能转债）：2022年公司海上发电项目累计发电约3*10^6Mwh 30亿千万时，海风装机规模较 其他转债发行人遥遥领先，但仅占公司2022年总发电量的约1.3%。  分布式光伏——虽然转债发行人中涉及分布式光伏业务的数量较多，但其中多数发行人并不以分布式光伏电 站运营为主要业务，多为利用厂房安装光伏节约用电成本或从事分布式光伏电站的安装业务（非项目主）。  晶科科技（晶科转债）：公司主要从事光伏电站开发运营转让业务和光伏电站EPC业务，截至2023年3月， 公司拥有分布式电站超320座，累计并网容量超1.2GW（公司电站总装机容量3.7GW）。 4.5 碳计量—迪龙转债（雪迪龙） 17  雪迪龙（迪龙转债）：公司生产各类环境监测和分析仪器，是我国环境监测行业的标杆企业。在碳排放及温室气体 监测业务方面，公司整合提供碳排放监测解决方案，主要包括污染源碳排放监测、大气温室气体浓度监测、碳通量 监测，碳轨迹与过程分析、碳排放综合监管平台，并已成功中标华能、大唐等大型集团的碳监测试点项目。未来伴 随CCER重启，相关碳监测需求有望获得催化。 图:雪迪龙可提供碳排放监测与核算全方位服务 资料来源：wind，中信建投 图:公司营业收入与增速（亿，%） 资料来源：wind，中信建投 图:公司归母净利润与增速（亿，%） 资料来源：wind，中信建投 5、投资建议 18  在“双碳”大背景下，我国碳排放权交易市场有望不断完善，其中CCER作为其重要补充部分年内有望重启。CCER 有望对减排企业构成“利润增厚”，在CCER的额外性要求下，预计林业碳汇、甲烷利用、垃圾焚烧发电、农林生物 质利用、分布式光伏、海上风电有望较早受益。从潜在弹性角度建议关注百畅转债、长集转债、绿动转债、旺能转 债、晶科转债；此外建议关注有望借力CCER加速商业模式转型的绿茵转债、碳监测标杆企业迪龙转债。 图:CCER相关转债梳理 资料来源：wind，中信建投 6、风险因素 19  CCER重启进程不及预期：目前CCER重启时间尚未确定，存在不及预期风险；且对于具体项目而言，对应的 方法学公布时间亦有可能不及预期，导致相关项目无法备案。  方法学发生较大变化风险：目前方法学完成第一轮社会征集但尚未公布，相关项目方法学可能存在较大变化。  弹性测算方法存在误差风险：由于相关方法学尚未公布，因此弹性测算方法存在较大误差。  转债市场价格波动风险：可转债价格波动虽小于正股，但同样可存在较大波动。 分析师介绍 曾羽 zengyu@csc.com.cn SAC 编号：S1440512070011 高庆勇 gaoqingyong@csc.com.cn SAC 编号：s1440519080009 周博文 zhoubowen@csc.com.cn SAC 编号：S1440520100001 研究助理 薛方淇 xuefangqi@csc.com.cn 20 评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个 月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内 公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指 数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港 市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指 数为基准。 股票评级 买入 相对涨幅15％以上 增持 相对涨幅5%—15％ 中性 相对涨幅-5%—5％之间 减持 相对跌幅5%—15％ 卖出 相对跌幅15％以上 行业评级 强于大市 相对涨幅10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅10%以上 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授 意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的， 不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资 咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。 在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。 一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。 本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告 出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他 部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应 的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。 本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接 收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任 何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形 式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。 在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中 所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论 过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。 本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得 从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。 中信建投证券研究发展部 中信建投（国际） 北京 东城区朝内大街2号凯恒中心B 座12层 电话：(8610) 8513-0588 联系人：李祉瑶 邮箱：lizhiyao@csc.com.cn 上海 浦东新区浦东南路528号南塔2103 室 电话：(8621) 6882-1612 联系人：翁起帆 邮箱：wengqifan@csc.com.cn 深圳 福田区福中三路与鹏程一路交汇处 广电金融中心35楼 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