中泰证券：立足智能电网业务，储能+充电桩业务值得期待.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（首次） 市场价格：6.81元 分析师：曾彪 执业证书编号：S0740522020001 Email：zengbiao@zts.com.cn 分析师：朱柏睿 执业证书编号：S0740522080002 Email：zhubr@zts.com.cn 研究助理：王欣悦 Email：wangxy23@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 829 流通股本(百万股) 822 市价(元) 6.81 市值(百万元) 5,643 流通市值(百万元) 5,599 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万 元） 1,074 1,166 2,555 3,291 4,347 增长率yoy% 27% 9% 119% 29% 32% 净利润（百万元） 32 48 174 275 382 增长率yoy% -44% 53% 261% 58% 39% 每股收益（元） 0.04 0.06 0.21 0.33 0.46 每股现金流量 -0.11 -0.10 -1.30 -0.23 -0.37 净资产收益率 1% 2% 6% 10% 13% P/E 178.5 117.0 32.5 20.5 14.8 P/B 2.2 2.1 2.1 2.0 1.9 备注：估值对应2023/8/16收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要  秉持“智慧电力+新能源”双轮驱动战略，开展三大业务。公司响应智慧电力和绿色 能源的发展趋势，布局智能电网、充换电和储能业务。智能电网业务的产品主要为智 能电气成套开关设备、智能电表和用电信息采集系统；充换电业务的主要产品为充电 桩、充换电站项目；储能业务主要面向工商业与电网侧储能需求，打造直流侧除电芯之 外的全套解决方案。2022 年公司营业收入为 11.66 亿元，同比增长 9%；归母净利润 0.48 亿元，同比增长 53%；综合毛利率 24.3%，同比提高 2pct，主要系智能电气成套 开关设备业务及新能源充电设施业务毛利率提高，主营业务盈利能力提升。  智能电网行业规模化发展，公司业务服务范围广。公司在智能电网领域深耕多年，智 能电网业务主要为终端用电环节以及电力设备等领域。公司智能电网业务的主要客户为 国家电网公司及部分省市电网公司、非电网企业，其中电网企业占大多数。公司总部位 于东北地区，子公司在华东、华南、华中等地区均有分布，智能电网业务服务范围广。 在新能源战略、双碳背景及数字化趋势下，公司智能电网业务发展前景广阔。  充换电业务发展势头良好。公司主要依托子公司南京能瑞开展充换电业务，2020- 2022 年，南京能瑞营业收入持续增长，发展势头良好。公司的充电桩产品覆盖各种功 率的交流、直流充电等各系列；公司的充电站远营涵盖公共交通、物流园区、工业园区 和高速服务区等专用场景；公司与国内外多方合作，启动多个换电项目。公司于 2023 年与俄罗斯合作 “Life Supply Line”项目，布局风光储充换电综合场站。2022年，公 司充换电业务的营业收入为 2.22 亿元，同比增长 68.25%，销售订单同比增长 35.7%，销售产品数量同比增长 64.2%。公司充换电业务的客户较为多元，包括国家电 网、南方电网、公交公司、物流公司、充电运营商等。  新兴储能业务发展迅速，项目订单丰富。公司自 2021 年底开始布局储能业务，主要面 向工商业与电网侧的储能需求，目前已拥有较强的自研程度产品体系。公司已形成包含 储能变流器、储能模组 PACK、储能系统等的研发设计、生产制造能力，同时在全国多 地布局储能电站运营，储能业务的产能逐步扩大。公司目前储能订单丰富，拥有较大的 市场优势。储能市场需求旺盛，公司具有储能产品的自主研发能力及储能订单的市场优 势，发展前景良好。  盈利预测与投资建议：我们预计公司 23-25 年营业收入为 25.55、32.91、43.47 亿 元，同比增速为+119%、+29%、+32%；归母净利润为 1.74、2.75、3.82 亿元，同比 增速+261%、+58%、+39%，对应估值为 32.5/20.5/14.8 倍。考虑到公司储能及充电 桩订单逐步落地，看好公司未来发展，首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：储能及充电桩订单不及预期风险；行业竞争加剧风险；行业规模测算偏差风 险；研报使用信息数据更新不及时的风险。 立足智能电网业务，储能+充电桩业务值得期待 金冠股份(300510.sz)/电力 设备 证券研究报告/公司深度报告 2023年8月16日 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20 22 -08 20 22 -09 20 22 -10 20 22 -11 20 22 -12 20 23 -01 20 23 -02 20 23 -03 20 23 -04 20 23 -05 20 23 -06 20 23 -07 20 23 -08 金冠股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 公司现阶段的重点业务为智能电网、充换电和储能业务。在智能电网业务上，我们通 过分析近年智能电网行业的市场规模变化和市场占有率，明确行业的市场状况及公司 的市场定位。同时，我们整理分析了公司智能电网客户及子公司分布，并做出公司智 能电网业务的未来发展预测。在充换电业务上，我们首先梳理了主要子公司的发展历 程与经营能力，分析了充电桩、充换电站项目的发展现状。其次，进一步分析了充换 电业务的经营情况及客户分布。在储能业务上，我们分析了公司储能业务的定位，梳 理了公司储能产品与订单情况，并预测了公司储能业务未来发展方向。 投资逻辑 随着新能源战略、“双碳”目标及数字化转型的推进，公司智能电网、充换电和储能 业务的发展势头良好，主营业务业绩不断增长。公司在智能电网及充换电业务方面有 多年技术沉淀，不断拓展新技术、研发新产品。同时，公司积极开展储能新业务，储 能产品产能逐步扩大。 公司近年来积极开展新能源领域的创新，业绩不断提升。2019 年经营亏损后，公司及 时做出调整，在储能业务、充电桩及充电站运营等领域实现突破， 2020-2022 年，公 司营收实现逐年增长，业务应用范围不断扩大。充换电方面，公司具有十多年研发生 产经验，能实现充换电系统核心产品的设计研发与创新升级。在储能方面，公司已具 备除电芯外的产品自研能力，并且已经有储能项目并网投运。公司持续推进储能产线 建设。同时，公司积极拓展市场，实现充换电与储能业务海外项目的落地。 关键假设、估值与盈利预测 充电桩制造：公司在充电桩领域具有良好的市场基础以及完善的产品矩阵，基于行业 发展及公司业务发展情况，我们预计23-25年公司充电桩制造的收入分别为5.0亿元、 7.0亿元、10.0亿元。预计随着公司充电桩产品结构调整及公司海外项目的拓展，充电 桩毛利率将有所增加，预计23-25年毛利率分别为16%、18%、18%。 风电、光伏 EPC 以及储能：针对标准化产品，如储能变流器、储能模组 PACK、储能 系统等，公司进行自主研发生产，同时公司布局储能电站的投资、建设及运营。考虑 行业发展以及公司在手订单和在谈项目规模，我们预计 23-25年风电、光伏 EPC以及 储能营收分别为 10.0、14.0、20.0 亿元。通过横向对比其他公司盈利情况，并考虑到 公司新进入此行业，我们预计23-25年公司毛利率为15%。 智能电网业务（输配电及控制设备+仪器仪表制造）：随着我国智能电网市场规模持续 增长，预计公司业务随着行业平稳增长。我们预计 23-25 年智能电网业务（输配电及 控制设备+仪器仪表制造）收入分别为9.1、10.4、12.0亿元。 盈利预测：我们预计公司 23-25 年营业收入为 25.55、32.91、43.47 亿元，同比增速 为+119%、+29%、+32%；归母净利润为 1.74、2.75、3.82 亿元，同比增速+261%、 +58%、+39%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 一、“智能电网+新能源”双轮驱动 . - 5 - 1.1发展历程：聚焦智能电力设备，拓展储能战略布局 - 5 - 1.2产品介绍：布局智能电网、充换电、储能三大业务 - 5 - 1.3公司股权结构集中，组织架构清晰 - 7 - 1.4经营表现：盈利能力恢复，营收稳步增长 . - 7 - 二、智能电网业务为公司基本盘 . - 9 - 2.1智能电网行业规模持续增长 . - 9 - 2.2客户结构多元，国网为主要客户 . - 10 - 2.3公司业务分布广泛，华东地区营收占比最高 . - 10 - 2.4内外部条件利好，行业发展前景广阔 - 11 - 三、覆盖充换电业务，海外市场有望成为新增长点 - 11 - 3.1 依托子公司开展新能源充换电业务 - 11 - 3.2充换电经营发展前景向好 - 12 - 3.3客户以电网企业为主，呈现多元化趋势 - 13 - 3.4海外市场有望成为新增长点 . - 14 - 四、储能在手订单丰富，成为新增长极 - 14 - 4.1电芯外储能产品全方位覆盖，产能陆续落地 . - 14 - 4.2储能在手订单丰富，成为新增长极 - 15 - 五、投资建议 - 16 - 5.1关键假设及盈利预测 - 16 - 5.2估值及投资建议 . - 17 - 风险提示 - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 图表1：金冠股份历史沿革 . - 5 - 图表2：金冠股份主要产品 . - 5 - 图表3：金冠股份股权结构（截至2023年Q1） . - 7 - 图表4：2017-2023Q1金冠股份营业收入（亿元）及增速 - 7 - 图表5：2017-2023Q1金冠股份归母净利润（亿元）及增速 . - 7 - 图表6：2017-2022年金冠股份主营业务结构（分行业） - 8 - 图表7：2022年金冠股份主营业务结构（分产品） . - 8 - 图表8：2017-2023Q1金冠股份毛利率及净利率 . - 8 - 图表9：2017-2022金冠股份分业务毛利率 - 8 - 图表10：2017-2023Q1金冠股份费用率 - 9 - 图表11：2018-2023Q1同行业公司费用率比较 . - 9 - 图表12：2017-2022中国智能电网市场规模（亿元）及增速 - 9 - 图表13：2021年我国智能电网各环节市场占比情况 . - 9 - 图表14：2022年我国智能电网终端环节企业营业收入（亿元） . - 9 - 图表15：2022年金冠股份智能电网业务客户占比 . - 10 - 图表16：2022年金冠股份营业收入各地区占比 - 11 - 图表17：2020-2022年南京能瑞经营情况（亿元） . - 11 - 图表18：未来五年南京能瑞经营能力预测（亿元） . - 11 - 图表19：2020-2022年金冠股份充电运营情况 - 12 - 图表20：2018-2022年金冠股份充电桩销售量（台） . - 13 - 图表21：2018-2022年金冠股份充换电业务营业收入（百万元） . - 13 - 图表22：2020-2022年金冠股份充换电业务毛利率 . - 13 - 图表23：2022年金冠股份充换电业务中标情况 - 13 - 图表24：金冠股份“Life Supply Line”项目规划 . - 14 - 图表25：金冠股份储能项目产能统计（截至2023年Q1） . - 15 - 图表26：2023年以来金冠股份储能和风光EPC订单情况 - 15 - 图表27：公司主营业绩预测 . - 16 - 图表28：可比公司估值情况 . - 17 - 图表29：盈利预测表 - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 一、“智能电网+新能源”双轮驱动 1.1发展历程：聚焦智能电力设备，拓展储能战略布局  吉林省金冠电气股份有限公司成立于 2006年 10月，于 2016年在深交所 上市。公司秉持“智慧电力+新能源”双轮驱动战略，致力于成为中国智 慧电力和绿色能源的引领者。2016 年公司在深交所创业板上市；2017 年 通过收购南京能瑞，拓展充电桩业务，同年，公司确立“智能电网+新能 源”战略布局；2018 年公司收购辽源宏图，拓展锂电池隔膜业务，后于 2020 年调整业务结构，对锂电隔膜业务进行剥离；2021 年公司加大储能 业务布局。 图表1：金冠股份历史沿革 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 1.2产品介绍：布局智能电网、充换电、储能三大业务  公司的主营业务为智能电网业务、充换电业务和储能业务。  智能电网：公司的智能电气成套开关设备突破多项核心技术；在智能电表、 用电信息采集系统方面，公司构建了泛在电力物联网解决方案，实现电厂 生产设备的全程监控。  充换电：公司紧跟国家新能源的发展趋势，研发充电桩、充电站、换电系 统等多个充换电产品项目，是国内少数掌握大功率快充技术、V2X 充换电 技术、柔性智能充电技术等的企业之一。  储能：公司主要面向工商业与电网侧储能需求，打造直流侧除电芯之外的 全套解决方案。公司依托多年来深耕电网行业积累的技术优势，根据目前 的储能市场技术趋势、安全性分析、不同用户对储能产品的侧重点方向等 制定了公司储能技术研发路线。 图表2：金冠股份主要产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告 主要业务板块 产品类型 产品系列 细分产品 产品示意图 应用领域 智能电网 智能电气成 套开关设备 智能 环网 系列 JGR系列气体绝缘金属封闭环网开关设 备；Smart/EER系列气体绝缘环网开关设 备；JGAIS系列绝缘环网开关设备； XGW系列户外环网开关站 电力系统、冶金化工、轨 道交通、电气化铁路、城 市地铁、市政建设、港口 建设、厂矿企业等领域 智能 轨道 交通 系列 JGNIS系列气体绝缘金属封闭开关设备 （C-GIS) 智能 中压 系列 KYN系列交流金属铠装移开式开关设备； 箱式变电站；户内高压真空接触器及熔断 器组合电器等 智能 低压 系列 西门子SIVACON 8PT系列智能型低压配 电柜；施耐德Blokset系列智能型低压配 电柜等 智能电表、 用电信息采 集系统 智能 电表 三相多功能电能表；单相费控智能电能表 等 电力行业各种用户的计 量、监测、控制、管理和 信息采集 用电 信息 采集 终端 用电信息采集终端；集中器；采集器 能效 与配 变终 端 专变采集终端；DTSDN9-GW 型配变集中 服务终端；智能感知设备；电水热气信息 采集 新能源充换电 充电桩 电动 汽车 充换 电设 备 直流一体式充电桩 电动汽车、电动自行车、 船等设备的充换电，实现 平台之间的数据打通 直流分体式充电桩 有序充电系统 交流立体式充电桩 随车交流充电器 交流壁挂式充电桩 电动自行车充换电柜 船用充电设备（岸电桩） 新能源智慧运营平台 换电系统 S13重卡智能换电系统；S16 乘用车换电站的充电系统；S15交流有序充电系统 物流、采矿工业等场景 场站运营 充电场站 出租车场站-综合性城市快充 公共交通、物流园区、工 业园区、高速服务区、大 型居民小区等场景 公交车场站-城市公交快充 储能系统 储能变流器系列 1.1250~1000kW 中大型储能变流器； 30~250kW 工商业中小型储能变流器； 1500Vdc大型储能变流器 发电厂、变电站、工矿企业、高层建筑等场所 锂电池系统 磷酸铁锂离子电池系统 支持1500V系统 储能集成系统 箱式风冷储能系统、箱式液冷储能系统 削峰填谷、改善电网运行曲线 分布式储能系统 DIS系列动态增补充储新型能源电力系统 市政公共设施、房地产小 区、工矿企业、风力光伏 发电站等场景 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告 1.3公司股权结构集中，组织架构清晰  公司股权结构稳定，实控人为国有控股性质 2019 年，公司变更洛阳古都资产管理有限公司为实际控制人。截至 2023 年第一季度，洛阳古都资产管理有限公司持有公司 26.28%的股 份。国有控股背景下，公司有效拓展各业务，提升核心业务的竞争优 势。 图表3：金冠股份股权结构（截至2023年Q1） 来源：公司公告、中泰证券研究所 1.4经营表现：盈利能力恢复，营收稳步增长  2019 年低谷调整期后，公司营收于 21-22 年实现增长。2019年因子公司 辽源鸿图和南京能瑞的表现远不及预期，公司计提商誉减值15.7亿元，形 成较大亏损。公司及时做出调整，沿着“智慧电力+新能源”战略布局， 在储能业务、新能源换电产品等领域实现突破，实现营收的恢复性增长。 2020-2023Q1 公司营业收入同比增速分别为-9%、27%、9%、15%，归 母净利润同比增速分别为-95%、-44%、53%、17%。 图表 4：2017-2023Q1 金冠股份营业收入（亿元） 及增速 图表 5：2017-2023Q1 金冠股份归母净利润（亿 元）及增速 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 1）按业务内容拆分：主要开展智能电网与充换电两大业务  公司主要业务分为智能电力设备与新能源充换电设备两大板块 分行业看，2020-2022 年，智能电网板块的输配电及控制设备、仪器 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告 仪表制造的收入占比分别为 64%、75%、67%，超过营收的一半以上； 新能源充电桩的收入占比分别为9%、12%、19%，有递增趋势。 分产品看，2022 年公司的主要业务中，智能电网板块产品占比最大。 其中，环网柜收入占比为 25%，为公司最大收入来源；高低压成套开 关柜与智能电表及用电信息采集系统的收入分别占比 17%、17%。新 能源板块产品也是公司的主要营收来源之一，充电桩的收入占比为 15%。 图表 6：2017-2022 年金冠股份主营业务结构（分行 业） 图表7：2022年金冠股份主营业务结构（分产品） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 2） 盈利能力：盈利能力恢复增长 2020-2023Q1 公司的毛利率分别为 22.4%、22.3%、24.3%和 27.8%。 公司将管理提升、开源节流、精细化管理相结合，采取多种手段降本 增效。2022 年，公司综合毛利率为 24.3%，同比提高 2pct，主要系 输配电及控制设备、充电桩制造毛利率分别提高 4/8pct，主营业务盈 利能力修复。 图表8：2017-2023Q1金冠股份毛利率及净利率 图表9：2017-2022金冠股份分业务毛利率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 3）公司费用率处于行业较高水平  2020-2022年期间费用率分别为 36%、21%、21%，其中 2022年销售、 管理、研发、财务费用率分别为 10%、6%、5%、1%。2022 年公司期间 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告 费用率 21.4%，在剥离锂电池隔膜业务后继续在低位运行，其中销售费用 率同比+3.4pct，或系储能业务起步阶段市场开拓费用增长。 图表10：2017-2023Q1金冠股份费用率 图表11：2018-2023Q1同行业公司费用率比较 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：各公司公告、中泰证券研究所 二、智能电网业务为公司基本盘 2.1智能电网行业规模持续增长  随着宏观政策利好与新兴技术不断涌现，中国智能电网迎来规模化发展阶 段，产业智能化全面转型升级。2017-2022年，我国智能电网市场规模持 续增长，2022年智能电网市场规模增速达15%。 图表12：2017-2022中国智能电网市场规模（亿元）及增速 来源：中商产业研究院、中泰证券研究所  行业整体市场分散，公司位于电网产业链中下游。目前，我国智能电 网行业市场集中度低，整体市场分散。我国电网包含电网发、输、变、 配、用五大环节。用电、变电、配电环节将成为智能电网未来发展的 重点，2021年其市场占比分别为42.7%、26.8%、15.0%。公司业务 有输变电、配电与用电，主要为终端用电环节以及电力设备等领域。 其中，行业终端环节的头部公司有特变电工、国电南瑞、正泰电器等。 2022年，金冠股份营收为11.66亿元，市场份额较低。 图表 13：2021年我国智能电网各环节市场占比情 况 图表 14：2022 年我国智能电网终端环节企业营业收 入（亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告 来源：中商产业研究院、中泰证券研究所 来源：前瞻产业研究院、各公司年报、中泰证券研究所 2.2客户结构多元，国网为主要客户  公司智能电网业务的主要客户为国家电网公司及部分省市电网公司、 非电网企业，涉及电力生产、电力供应、电气成套设备制造等行业。 2022年公司客户电网与非电网之比约为3:1。从2022年中标金额口径 计算，公司智能电网设备76%供应国家电网及其分公司，24%供应非 电网企业。 图表15：2022年金冠股份智能电网业务客户占比 来源：公司公告、中泰证券研究所 2.3公司业务分布广泛，华东地区营收占比最高  公司总部位于东北地区，分公司在华东、华南、华中等地区均有分布。 其中，南京能瑞、浙江信德昶瑞、开盛电气、丰瑞电力、冠华能源等 分公司位于长三角地区；华胤控股位于华南地区；北京能鑫电子、北 京古都金冠、埃尔顿电气位于华北地区；中豫金冠、河南古都能瑞、 洛阳金冠电气位于华中地区。2022年，华东地区营收占比47.66%， 为全国最高；东北地区、华中地区、华北地区占比分别为19.24%、 11.71%、7.49%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告 图表16：2022年金冠股份营业收入各地区占比 来源：公司年报、中泰证券研究所 2.4内外部条件利好，行业发展前景广阔  能源战略：随着能源安全新战略和“十四五”规划的实施，我国拥有 足够的技术储备和市场机遇参与构建现代能源体系，智能电网将迎来 重大发展机遇。 “双碳”背景：随着“双碳”目标的推进和相关行业企业行动方案的 落地，电力系统节能减排和新能源的接入将加速推进，市场将迎来爆 发式增长。 数字化转型：各电网企业在数字电网、数字企业、数字服务和数字产 业建设上发力，以数字化转型为企业高质量发展注入新动能，助力构 建清洁低碳、安全高效的现代能源体系。 三、覆盖充换电业务，海外市场有望成为新增长点 3.1 依托子公司开展新能源充换电业务  公司以子公司南京能瑞与河南古都能瑞为依托开展新能源充换电业务。 公司子公司南京能瑞自 2009 年起从事新能源充换电业务，有 14 年的 充电桩制造经验，是国内少数掌握大功率快充技术、V2X 充换电技术、 柔性智能充电技术、互联网+智能充电技术和有序充电技术的企业之一。 2017 年，金冠股份收购南京能瑞自动化设备股份有限公司，拓展电表 与充电桩业务，形成商誉 11.19亿元。2019年南京能瑞业绩受到新能 源汽车和充电桩市场环境恶化影响，公司产量、销量和产品价格都呈 下降趋势，计提商誉减值准备 5.6 亿元左右。2020-2022 年，南京能 瑞经营业绩持续增长，商誉得到恢复。预计未来五年，南京能瑞盈利 能力将进一步提升。 图表17：2020-2022年南京能瑞经营情况（亿元） 图表18：未来五年南京能瑞经营能力预测（亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所  公司的充电桩产品覆盖各大小功率的交流、直流充电等各系列，并以直流 为主。公司拥有智能快速非车载直流充电机、NRKJ9200 交流充电桩等多 个高新技术产品。公司已于 2021年完成适用欧标的基于 OCPP协议的充 电设施的研制，产品目前正处于欧标认证阶段，认证完成后有望打开欧洲 市场。  深耕专用应用场景，实现运营充电站数量增长。2022 年，公司实现充电 量 6372 万度，公司在江苏、河南等区域运营的充电场站 248 座，同比增 长 15.31%。公司充电站的远营范围涵盖公共交通、物流园区、工业园区 和高速服务区等专用场景，已建成并运营克东充电站、南京公交集团充电 站、南京牛首山风景区充电站和江苏省政府停车场充电站等大型公共场所 示范电站。公司与洛阳公交集团达成深度合作，共同开发洛阳公共充电市 场。 图表19：2020-2022年金冠股份充电运营情况 年份 充电运营情况 2020 南京能瑞已自建并运营充电场站500余座，运营充电桩数量达到6000余台，累计总充电量超2.25亿kWh。 2021 公司在江苏、河南、北京等区域运营的充电场站数量共计 210 座。2021年公司充电量同比增长 45%。 2022 公司运营的充电场站实现充电量6372万度，同比增长15.31%，新建充电场站16座，共330台充电桩。 来源：公司公告、中泰证券研究所  与多方企业合作，启动多个换电业务。2022 年，公司启动 S13 重卡智能 换电系统、S16 乘用车换电站的充电系统等充换电项目，并顺利完成 3座 重卡换电站在乌海、唐山等地的投运。2022 年公司重卡换电业务实现营 收 2000 余万元。 3.2充换电经营发展前景向好  公司充换电业务业绩提升，发展前景向好。2022年，公司充换电业务 的营业收入为 2.22 亿元，同比增长 68.25%。公司不断夯实自身能力， 全力以赴开拓市场、组织生产。 充电桩销售：2022 年，公司充电桩营业收入为 1.75 亿元，占营业总 收入的15%，充电桩销量27150台，同比增长81.7%，。 电站运营：2022 年，公司充电场站运营当期实现营业收入 4731 万元， 同比增长32.76%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告 图表20：2018-2022年金冠股份充电桩销售量（台） 图表 21：2018-2022 年金冠股份充换电业务营业收入 （百万元） 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所  毛利率波动变化。充换电业务的毛利率2021年较2020年有一定幅度 的下降，主要原因系充电桩的国网招标价格下调，带动了对非国网客 户销售价格的下调。2022 年毛利率较 2021 年有一定幅度的上涨，主 要原因系2022年销售的充电桩中大功率产品比重较高。 图表22：2020-2022年金冠股份充换电业务毛利率 来源：公司年报、中泰证券研究所 3.3客户以电网企业为主，呈现多元化趋势  公司充电桩采购方包括国家电网、南方电网、公交公司、物流公司、 充电运营商以及主机厂等。2022 年充电设备中标金额中，国家电网占 比56%，国网地方公司占比17%，其他非电网公司占比27%。 图表23：2022年金冠股份充换电业务中标情况 时间 中标公司 客户名称 项目名称 分标名称 中标金额（万元） 2022年 7月 能瑞电力 国网陕西省电力有限公司 2022 年第三次物资集中规模招标采购项目 充电设备 124.16 能瑞电力 铁塔能源有限公司湖北省分公司 铁塔能源有限公司湖北省分公司 2022 年汽车充电桩集中采购项目 充电桩 854.35 能瑞电力 国家电网有限公司 2022 年第三十一次采购（营销项 目第一次充换电设备协议库存招 标采购） 充电设备 1020.60 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告 2022年 12月 能瑞电力 国家电网有限公司 2022 年第六十二批采购（营销项 目第二次充换电设备协议库存招 标采购） 充电设备 1632.00 能瑞电力 国网电动汽车（山西）服务有限公司 2022 年第三次市场经营化项目物资及服务公开招标 充电桩 310.14 能瑞电力 国网陕西省电力有限公司 2022 年第六次物资集中规模招标采购项目 充电设备 174.00 能瑞电力 国网山东省电力公司枣庄供电公司 2022 年充电设施安全升级项目 充电设备 195.80 能瑞电力 广州供电局 2023 年度第四批营销类物资框架招标 一体式非车载充电机 180.00 能瑞电力 安徽铁塔 2022 年-2023 年汽车充电桩集中采购项目中标候选人公示 充电设备 230.52 来源：公司公告、中泰证券研究所 3.4海外市场有望成为新增长点  公司积极布局和拓展海外市场，探寻海外新兴蓝海市场。2023 年 5 月 23 日，金冠股份与俄罗斯联邦工商会（CCI）共同签订关于“Life Supply Line”项目的战略合作备忘录。“Life Supply Line”项目是指 中俄共同在中亚地区规划一条主线长达 3500 公里、以电能重卡为主要 运输工具、沿线布臵新能源光储充换场站、集“光-储-充-换”于一体的 路上交通运输线路。 金冠股份将在 CCI 的协助下深度参与“Life Supply Line”项目，包括 设计、实施和建设分布式光伏电站、分散式风电站、综合储能电站和微 电网系统，在道路沿线布臵一体化的新能源充换电综合场站，实现绿色 能源在整条线路上的全覆盖。“Life Supply Line”项目在新能源场站 方面的投资总额预期将超过680亿元。 目前公司充换电产品已通过俄罗斯相关标准认证，正在积极布局充电 桩产品的欧标市场。 图表24：金冠股份“Life Supply Line”项目规划 项目 规划建设量 预计投资额 一期干线 70座光储充换场站 14亿元 二期支线 3400座光储充换场站 - 新能源场站投资总额预计超过680亿元 来源：公司公告、中泰证券研究所 四、储能在手订单丰富，成为新增长极 4.1电芯外储能产品全方位覆盖，产能陆续落地  积极布局储能业务，储能产品基本实现全覆盖。金冠股份自2021年底 开始规划进入储能业务领域，目前处于储能业务扩张上量期。公司储能 业务主要面向工商业与电网侧的储能需求，致力于为客户提供储能系 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告 统整体集成，打造直流侧除电芯之外的全套解决方案。 金冠股份产品齐全，在工商业储能、综合能源管理领域拥有较强的自 研程度产品体系。2022 年，公司实现了除电芯外产品的全方位覆盖。 公司在常州与长春分别部署了高度智能化的 PACK 与变流器生产线； 2023 年 7 月，由金冠股份子公司冠华新能源交付的宁波光华电池工商 业储能项目完成并网投运，公司当前已经具备工商业储能规模化交付的 生产制造能力。  产线有序建设，产能持续扩大。公司目前已形成包含储能变流器、储能 模组PACK、储能系统等在内的研发、设计、生产制造能力，同时布局 储能电站的投资、建设、运营。公司的储能产品涵盖储能模组、储能风 冷PACK、储能液冷PACK、1000V电池簇、1500V电池簇、1000V 储能系统、1500V储能系统、储能变流器（PCS）、电池管理系统 （BMS）、能量管理系统（EMS）、智慧综合能源管理平台系统等。 截至 2023年 3月，公司的储能产品和逆变器已签订多个项目合同，并 落地于光伏电站建设等具体的工程应用中。2022 年，公司控股子公司 江苏冠华新能源在常州市投运了年产 4GWh 的自动化锂电池模组 PACK生产线，兼容液冷、风冷等不同技术规格的PACK方案。未来， 公司将助长期深耕的电力行业资源，进一步扩大储能市场占比。 图表25：金冠股份储能项目产能统计（截至2023年Q1） 项目性质 项目名称 项目地点 产能 完成 变流器生产线 长春 在建 自动化锂电池模组PACK生产线 常州 4GWh 完成 逆变器柔性产线改造 - 500MW 拟建 高智能化逆变器和储能集成产线 - - 来源：公司公告、中泰证券研究所 4.2储能在手订单丰富，成为新增长极  储能订单丰富，市场优势较大。公司从 2022 年下半年开始签署储能业 务具体订单。公司及子公司江苏冠华新能源签订了一系列储能系统及光 储一体化合同，涉及合同总金额达六千余万元，并与国家电力投资集团 下属的储能产品科技公司上海融和元储能源有限公司、江苏保龙设备制 造有限公司等签订了战略合作协议，协议涉及光储充综合能源示范基地 打造、通信领域能源管理产品研发、风光储等新能源领域的合作等。 截至2023年8月 7日，公司已与中国电建集团、嘉实新能源科技有限 公司等多家公司签订相关市场开发协议或订单。2022年12月公司公告 中标订单金额合计7.49亿元；截至2023年8月7日，公司于2023年 公告的中标订单金额合计 9.38 亿元。公司丰富的储能订单使其拥有较 大的市场优势。 图表26：2023年以来金冠股份储能和风光EPC订单情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告 订单性质 项目名称 合作方 规模 中标价格/预计收入 在手订单 贵州威宁保龙（20+30+30）MW 风电场项目 EPC 总承包 苏华建设集团有限公司、 中国电建集团贵阳勘测设计研究院有 限公司 80MW 5.5亿元 延寿县 7 兆瓦分布式光伏发电项目 海能万嘉（肇东）科技发展有限公司 7MW 0.26亿元 穆棱市 35MW 分布式光储充综合能源系统集成 嘉实新能源科技（穆棱市）有限公司 35MW 1.26亿元 许继集团电科储能中科超算项目用储能电池及附 属设备采购项目 许继集团有限公司 2.36亿元 在谈项目 黑龙江光伏电站项目 湖南新华水利电力有限公司 800 MW 超30亿元 来源：公司公告、中泰证券研究所  公司深耕电网系统多年，在储能方面的技术优势大。公司在核心储能产 品上拥有自研能力，储能业务发展迅速。公司不断匹配日益旺盛的市场 需求，确保在手订单和新增订单的高质量交付。储能市场的发展有望为 公司带来持续高增长，储能业务发展前景良好。 五、投资建议 5.1关键假设及盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设：  充电桩制造：公司在充电桩领域具有良好的市场基础以及完善的产品矩阵， 基于行业发展及公司业务发展情况，我们预计 23-25 年公司充电桩制造的 收入分别为 5.0 亿元、7.0 亿元、10.0 亿元。预计随着公司充电桩产品结 构调整及公司海外项目的拓展，充电桩毛利率将有所增加，预计 23-25 年 毛利率分别为16%、18%、18%。  风电、光伏 EPC 以及储能：针对标准化产品，如储能变流器、储能模组 PACK、储能系统等，公司进行自主研发生产，同时公司布局储能电站的 投资、建设及运营。考虑行业发展以及公司在手订单和在谈项目规模，我 们预计公司 23-25 年风电、光伏 EPC 以及储能营收分别为 10.0、14.0、 20.0 亿元。通过横向对比其他公司盈利情况，并考虑到公司新进入此行业， 我们预计23-25年公司毛利率为15%。  智能电网业务（输配电及控制设备+仪器仪表制造）：随着我国智能电网市 场规模持续增长，预计公司业务随行业平稳增长。我们预计 23-25 年智能 电网业务（输配电及控制设备+仪器仪表制造）收入分别为 9.1、10.4、 12.0亿元。  盈利预测：我们预计公司 23-25 年营业收入为 25.55、32.91、43.47 亿元， 同比增速为+119%、+29%、+32%；归母净利润为 1.74、2.75、3.82 亿元， 同比增速+261%、+58%、+39%。 图表27：公司主