东吴证券：深耕光储，再续华章.pdf

证券研究报告· 公司深度研究 · 光伏设备 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 阿特斯（ 688472） 深耕光储，再续华章 2023 年 08 月 06 日 证券分析师 曾朵红 执业证书： S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书： S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 15.48 一年最低 /最高价 11.96/20.79 市净率 (倍 ) 3.77 流通 A 股市值 (百 万元 ) 6,539.05 总市值 (百万元 ) 57,093.60 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 4.10 资产负债率 (%,LF) 75.67 总股本 (百万股 ) 3,688.22 流通 A 股 (百万股 ) 422.42 相关研究 买入 （ 首次 ） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业 总 收入（百万元） 47,536 58,538 85,994 118,018 同比 70% 23% 47% 37% 归属母公司净利润（百万元） 2,157 4,049 5,545 7,130 同比 6065% 88% 37% 29% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 0.58 1.10 1.50 1.93 P/E（现价 &最新股本摊薄） 26.47 14.10 10.30 8.01 [Table_Tag] 关键词： #产能扩张 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 光储双龙头，回 A 再出发： 本次上市主体阿特斯（ CSI Solar） 2009 年由其 母公司阿特斯太阳能（ CSIQ， 2001 年成立， 2006 年纳斯达克上市）分拆旗 下“组件与系统解决方案”设立。公司创始人瞿晓铧半导体材料博士出身， 技术与管理兼修，带领阿特斯连续 12 年组件出货全球排名前 5，并前瞻性 的于 2018 年切入储能， 2021 年实现规模化出货。公司是市场少有光储双龙 头企业， 2022 年公司光伏组件 /储能系统出货 18.9GW/1.79GWh，全球市占 率约 6.6%/4.3%。 2022 年营收 /归母净利 475.4/21.6 亿元，同增 70%/6065%， 业绩重回正轨。未来 N 型技术渗透 +自有储能产品放量，公司依托品牌渠道 积淀稳步紧随行业变革，光储协同行至万里。 ◼ 光储平价将近空间广阔， N 型东风释放迭代红利。 2023 年硅料、碳酸锂价 格均大幅下降，叠加 N 型起量提升效率，光储平价将近提振需求，我们预 计 2023 年全球光伏装机 370GW+，同增 50%+， 2025 年达 570GW+， 22-25 年 CAGR 达 34%，长期空间广阔，下游将迎持续增长： 1）海外 +分布式利 润留存更厚。 硅料组件降价打开全球地面空间，海外交期更长 /分布式价格 承受度更高，价格韧性更强，利润留存更厚！ 2） N 型迭代 +增效双红利。 我们预计 2023/2024 年行业 N 型占比将超 30%/70%， TOPCon 电池 2023 年 底效率将达 26%，效率 +渗透率双增带来极强降本红利， N 型可享 5 分 /W 以上的溢价，带来盈利结构性改善。龙头公司具备资金与技术优势，能在周 期轮动 +技术变革期快速转换并铸造优势，囊括更多红利。 ◼ 老牌龙头优势显著，驭浪扬帆量利同升： 1）品牌渠道积淀深 厚，深耕海外 高价市场。 公司连续 8 年被 BNEF 评为最具可融资性品牌前四，全球覆盖 国家 /合作经销商达 68/549 个，在分布式和海外市场出货持续超 70%，高端 市场出货构筑显著价格优势； 2）加速一体化扩产， TOPCon 放量推动盈利 增长。 公司预计 23 年拉棒 /切片 /电池 /组件产能将提至 20.4/35/50/50GW， 24 年底达 50/60/70/80GW，一体化率提至 63%，成本端规模优势将进一步 显现。公司大力推动 TOPCon 量产， 23/24 年底将形成 30/50GW TOPCon 产 能，我们预计 23/24 年公司组件出货 30-35/45-50GW（市占率 7.2%/8.4%）， 其中 N 型占比达 22%/63%，提振盈利能力！ ◼ 储能长坡厚雪景气高，大储主营高端市场，增速及业绩亮眼，布局户储协 同发展。 1）大储制造 + EPC+运维一体，量增稳健盈利领先。 公司大储业务 依托集团优势，是市场上少有的兼具制造 + EPC+运维一体的供应商，项目 落地 +全生命周期服务能力领先， 2023 年 3 月底储备近 23GWh，其中高盈 利的欧美项目约占 70%，我们预计公司大储 2023 年出货 1.92GWh，量增稳 健盈利领先。 2）户储投放高端市场，光储协同有望快速破局。 公司 户储产 品已于 2022 年 9 月投放美国市场，并将于 2023H1/H2 分别取得欧洲日本 市场认证。公司在海外户用市场品牌渠道强劲，我们预计公司 2023 年出货 80-90MWh，毛利率约为 30%，光储协同有望快速打开市场，贡献业绩增量。 ◼ 盈利预测与投资评级： 全球能源转型，光储平价到来，公司贯通组件 +储能 两大业务，渠道布局在组件同业中领先，我们预计公司 2023-2025 年归母净 利润为 40.49/55.45/71.30 亿元，同比增长 88%/37%/29%，对应 EPS 为 1.10/1.50/1.93 元。考虑公司光伏和储能的龙头 地位，我们给予公司 2024 年 15xPE，对应目标价 22.55 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示： 竞争加剧、光伏政策超预期变化、原材料价格大幅波动。 -8% -2% 4% 10% 16% 22% 28% 34% 40% 46% 2023/6/9 2023/6/27 2023/7/15 2023/8/2 阿特斯 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 26 内容目录 1. 光伏储能双龙头，分拆回 A 再出发 . 5 1.1. 光伏老兵再出发，行家团队护发展 . 5 1.2. 出货高增支撑营收，管理优化提升盈利 . 6 1.3. 研发实力行业领先，募投扩产增厚优势 . 8 2. 光伏平价新周期，组件加速集中 9 2.1. 全球平价，星辰大海 . 9 2.2. 组件龙头各具优势，行业集中度加速提升 . 10 2.3. 硅 价下行 +N 型迭代，组件长期增长强劲 11 3. 光伏：硅料放量海阔天空，成本下行盈亏扭转 12 3.1. 品牌渠道优势显著，高溢价市场出货占比高，价格优势明显 . 12 3.2. 后发扩产无负担，补全一体化链，增厚组件盈利 . 14 3.3. N 型多线布局， TOPCon 量产献业绩增量 15 3.4. 分布式系统知名品牌， 定制化服务深耕市场 . 16 3.5. 成本下行 +技术迭代期，降本增效提振长期增长 18 4. 储 能：长坡厚雪景气高，阿特斯蓄势待发 19 4.1. 公共与户用需求共振，储能行业高景气 . 19 4.2. 深耕美储市场，向下布局 EPC+运维，项目储备充沛 20 4.3. 推出独立储能品牌，制造端产能持续扩张 . 21 4.4. 户储投放高端市场，阿特斯储能蓄势待发 . 22 5. 盈利预测与投资建议 23 6. 风险提示 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 26 图表目录 图 1： 公司历史沿革 . 5 图 2： 公司股权结构（发行后，截至 2023 年 7 月 10 日） . 5 图 3： 2023Q1 营收 118.3 亿元，同增 53.4%（亿元， %） . 7 图 4： 2023Q1 归母净利润 9.2 亿元，同增 1181.6%（亿元， %） . 7 图 5： 2018-2023Q1 公司利润率及摊薄 ROE(%) 7 图 6： 2018-2023Q1 公司费用率 (%) . 7 图 7： 2018-2022 年营业收入构成 (亿元 ) 8 图 8： 2018-2022 年分业务毛利率（ %） . 8 图 9： 公司持续高研发投入（亿元， %） . 8 图 10： 公司专利数量业内领先（截至 2022-12-31） . 8 图 11： 国内光伏年度装机情况及预测（ GW， %） . 9 图 12： 国内地面电站光伏年度装机情况及预测（ GW， %） . 9 图 13： 2022-2026 年不同电池技术市占率趋势（ %） . 10 图 14： 2022-23 年组龙头 N 型出货规划对比（ GW， %） . 10 图 15： 2022-2023 年组件龙头组件产能及一体化率（ GW， %） 11 图 16： 2023 年光伏组件出货市占率预测（ %） 11 图 17： 2022-23 年组件龙头分布式组件出货对比（ GW， %） 11 图 18： 2022-23 年组件龙头海外出货对比（ GW， %） 11 图 19： 2022 年 10 月起硅料及组件价格跌幅（ %） 12 图 20： 一体化组件厂商毛利率及单瓦盈利情况（元 /W， %） 12 图 21： 2021 年公司获 BNEF 可融资性 100%评级 . 12 图 22： 公司全球渠道领先行业（个） . 12 图 23： 海外和分布式组件市场溢价明显（元 /W， 2023Q1） . 13 图 24： 2023 年美国及其他市场组件单瓦净利范围（元 /W） . 13 图 25： 2021-2023 年公司高端市场出货量及占总出货（含分布式系统）比例（ GW， %） 14 图 26： 2021-2023 年公司海外出货量及占总出货（含分布式系统）比例（ GW， %） 14 图 27： 布局上游硅片环节补足短板（ GW， %） . 14 图 28： 公司各环节产能自供比测算（ GW， %） . 14 图 29： 公司新能源全产业链项目 . 15 图 30： 公司组件出货稳步增长，市占率提升（ GW） 15 图 31： 公司 N 型电池产能梳理（ GW） . 15 图 32： TOPCon 组件相较 PERC 有约 1 毛 /W 溢价（元 /W） . 15 图 33： 阿特斯太阳花园 Sungarden 分布式光伏系统的主要构成 . 17 图 34： 分布式系统营收持续提升（亿元， %） . 17 图 35： 分布式系统销量持续上升（ GW， %） . 17 图 36： 2023 年运价已回到历史平均水平（ SCFI 指数） 18 图 37： 公司硅成本测算（元 /W） 18 图 38： 美国非户用储能 ITC 前后对比（ IRR 测算） 19 图 39： 2019-2023 欧洲首都居民电价（欧分 /kWh） . 19 图 40： 公司大储业务项目储备（截至 2023 年 3 月底） . 21 图 41： 2021-2023 年公司大储业务出货量（ GWh， %） 21 图 42： SolBank 储能系统解决方案 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 26 图 43： 公司储能产能情况 . 21 图 44： 美国、德国户储市场格局（ %） . 22 图 45： 部分储能公司户储渠道（个，截至 2023 年 5 月 30 日） . 22 表 1： 阿特斯管理团队成员（部分） . 6 表 2： 公司募集资金用途 . 9 表 3： 2025 年 /2030 年全球光伏新增装机将分别达到 572/1513GW . 10 表 4： 2023Q2 不同技术电池成本测算（行业水平， M10，元 /W） 16 表 5： 公司组件和分布式系统业务盈利拆分和预测（元 /W） 18 表 6： 全球储能市场需求测算 . 19 表 7： 阿特斯 EP Cube 同类产品技术指标对比 . 22 表 8： 公司分业务拆分及预测 . 23 表 9： 可比公司估值 . 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 26 1. 光伏储能双龙头，分拆回 A 再出发 1.1. 光伏老兵再出发，行家团队护 发展 深耕光伏二十余载，眼光长远且坚定不移。 本次上市主体是阿特斯阳光电力集团股 份有限公司（ CSI Solar），母公司阿特斯太阳能（ CSIQ）于 2001 年创建于加拿大， 2006 年成功于美国纳斯达克上市，母公司在业务布局上秉承“纵向集成，终端为王”战略， 同时发力光伏制造及电站开发业务。 2009 年，母公司分拆旗下“组件与系统解决方案业 务”设立阿特斯阳光电力集团有限公司，光伏组件业务步入快车道，先后打破多项转换 效率纪录，并全球首发多款全新产品，引领行业变革。公司于 2018 年开始规划储能业 务研发，并在 2021 年开启规模化项目交付，正式步入光储协同发展阶段。 2023 年母公 司 CSIQ 分拆旗下制造业主体 CSI Solar 于上交所科创板上市，回 A 再出发 ！ 图 1： 公司历史沿革 数据来源： 公司官网，公司公告， 东吴证券研究所 实控人行业经验丰富，领导公司稳步发展。 公司控股股东为阿特斯太阳能（ CSIQ）， 发行后控股 62.24%（ 截至 2023 年 7 月 10 日 ） 。瞿晓铧、张含冰夫妇为公司创始人、实 际控制人，间接持有公司发行后 13.34%的股权 （ 截至 2023 年 7 月 10 日 ） ，光伏行业经 验丰富，具备领导公司在光伏赛道稳步发展的能力。 图 2： 公司股权结构（发行后，截至 2023 年 7 月 10 日） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 26 公司管理层多为技术出身，光伏从业经验丰富。 公司核心管理层在技术方面的造诣、 技术路线的预判以及对业务布局的前瞻性决定了公司能否脱颖而出，并持续保持领先。 公司创始人瞿晓铧博士学术研究方向为半导体设备与光伏电池，于国际一流期刊发表 10 余篇论文，自 1997 年进入光伏行业后做出诸多突出贡献并当选加拿大工程院院士， 2001 年创立阿特斯后短短 5 年就成功带领公司在美股上市，兼具技术和管理能力。此外公司 总经理庄岩与副经理张光春均是研发出身，并从事光伏领域多年，积累了深厚的行业经 验，对行业有深刻理解。 表 1： 阿特斯管理团队成员（部 分） 姓名 职务 学历 个人简历 瞿晓铧 董事长 博士 1997-2001 年历任 A Photowatt International S.A.光伏硅材料采购员、亚太区技术副总 裁、光伏战略计划及业务开发总监。 2001 年至今任 CSIQ 董事长兼首席执行官，于 2009-2020 年任阿特斯阳光电力集团（ CSI Solar）董事长兼总经理，现任董事长。 庄岩 总经理 博士 1986-2009 年先后历任哈尔滨铁路局通信信号厂研发部工程师、 NDP CANADA 市 场咨询研究统计学家、中国北京 AMI 市场研究公司研究总监、摩托罗拉营销规划亚 太区总监和摩托罗拉（中国）技术有限公司市场管理总监、 Hands-on Mobile Ltd.资 深副总裁、亚洲区负责人。 2009 年加入阿特斯阳光电力集团（ CSI Solar），现任董 事、总经理兼首席执行官。 张光春 副总经理 学士 1982-1994 年历任山东工学院助教、讲师、副教授， 1994-2005 年于澳大利亚新南威 尔士大学光伏技术研发中心从事晶硅光伏技术研发， 2005-2012 年历任尚德电力控 股有限公司技术副总裁、高级运营副总裁。 2012 年加入阿特斯阳光电力集团（ CSI Solar），现任董事、副总经理。 张含冰 副总经理 博士 1982-1992 年历任上海科技干部管理学院英语系讲师、加拿大曼尼托巴大学经济系 助教 /讲师， 1996-2005 年任 Canada Trust 旗下的 TD Waterhouse 股票证券交易员， 2005-2020 年，历任加拿大全球市场部高级总监及全球市场部副总裁。 2009 年加 入，加入阿特斯阳光电力集团（ CSI Solar），现任副总经理。 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 1.2. 出货高增支撑营收，管理优化提升盈利 光伏出货高增支撑营收，策略修正业绩焕发新机。 2019-2022 年光储需求旺盛导致 销量高速增长，公司营业收入持续稳健增长， 2022 实现营收 475.36 亿元，同增 69.71%， 2019-2022 年 CAGR 为 29.91%； 2023Q1 组件销量继续高增，公司营收 118.31 亿元，同 增 53.43%。 2021 年由于硅料大幅上涨，公司采购策略未及时调整叠加订单提前签订， 组件业务形成了“低售价 +高成本”的剪刀差，进而导致 2021 年公司实现归母净利润 0.35 亿元，同比大幅下降。 2022 年公司调整原材料采购策略应对硅料涨价逐渐见效，叠加上 游原料涨价压力逐步传导，公司业绩重回正轨，实现归母净利润 21.57 亿元，同增 6065.37%； 2023Q1 公司实现归母净利润 9.18 亿元，同增 1181.61%。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 26 图 3： 2023Q1 营收 118.3 亿元，同增 53.4% （亿元， % ） 图 4： 2023Q1 归母净利润 9.2 亿元，同增 1181.6% （亿元， % ） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 公司管理持续优化，盈利能力峰回路转。 2021 年因为上游原料价格高企导致成本上 升，公司毛利率 9.26%，同比下降 9.21pct； 2022 年受益原材料采购策略调整应对硅料涨 价逐渐见效，叠加海外市场需求旺盛，组件量利齐升带动盈利提升，公司毛利率达 11.41%， 同比增长 2.15pct； 2023Q1 硅料价格下跌成本降低，公司毛利率 进一步升至 15.91%，同 增 7.04pct。 2018-2022 年，公司因剥离电站业务，期间费用率持续下降 ，同时 2022 年美 元升值产生汇兑收益拉低财务费用率。 2022 年销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为 2.39%/2.36%/0.98%/-0.56%，期间费用率 5.17%，同比下降 4.88pct，公司管理持续优化 促使盈利能力峰回路转。 2022/2023Q1 公司销售净利率分别为 4.52%/7.77%，同比增长 4.37/6.88pct； 2022/2023Q1 公司摊薄 ROE 分别为 18.49%/7.30%， 2022 年同增 18.12pct。 图 5： 2018-2023Q1 公司 利润率及摊薄 ROE(%) 图 6： 2018-2023Q1 公司费用率 (%) 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 光伏 +储能双轮驱动增长，硅价下跌拉升盈利能力。 公司主要业务为光伏组件及储 能系统，自 2019 年公司陆续将海外电站及运营业务剥离至控股股东 CSIQ 以来，光伏组 件及储能业务营收占比持续提升， 2022年营收占比分别达 83.38%/7.32%。 2018-2022年， 公司组件营收持续增长， CAGR 达 24.83%，主要系下游需求持续增长叠加公司组件产 能扩张带动出货量持续上升。 2021 年受制硅料结构性短缺导致的价格高企，组件毛利率 降至 8.11%， 2022 年成本压力有所缓解，组件毛利率回升至 11.65%。储能业务方面，公 司 2018 年切入并于 2021 年实现出货量 大幅 增长 ， 2022 年大型储能系统营收达 34.16 亿 244.38 216.80 232.79 280.10 475.36 118.31 -11% 7% 20% 70% 53% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 营业总收入（亿元） 同比（ %） 19.22 17.53 16.13 0.35 21.57 9.18 -9% -8% -98% 6065% 1182% -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 6000% 7000% 0 5 10 15 20 25 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 归母净利润（亿元） 同比（ %） 22.5% 26.2% 18.5% 9.3% 11.41% 15.91% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 销售毛利率（ %） 销售净利率（ %） ROE(摊薄 )（ %） 13.5% 14.8% 12.2% 10.1% 5.17% 7.39% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 期间费用率（ %） 销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 研发费用率（ %） 财务费用率（ %） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 26 元，营收占 7.32%，同比增长 2.28pct。 2022 年公司大型储能系统毛利率为 12.02%，同 比上升 0.61pct。 图 7： 2018-2022 年营业收入构成 (亿元 ) 图 8： 2018-2022 年分业务毛利 率 （ % ） 数据来源： 公司公告 ，东吴证券研究所 数据来源： 公司公告 ， 东吴证券研究所 1.3. 研发实力行业领先，募投扩产增厚优势 加大研发投入，完善人才储备。 公司近年研发投入持续走高， 2022/2023Q1，公司研 发分别投入 4.67/1.18 亿元，同增 25.03%/41.06%， 营收占比 分别为 0.98%/0.99%，同降 0.35/0.09pct，在研发人才储备方面，公司积极引进和合理运用人才，截至 2022 年底研 发人员在职 760 人，同比增长 36.94%，占员工总数比例 4.44%，同比增长 0.03pct。 科研实力突出，技术水平领先。 公司重视研发投入，科研实力突出，持续推进光伏 组件上下游研发， N 型组件转化效率已进入行业领先梯队，根据 Taiyang News 公布的 2023 年 6 月全球 Top Module List，公司 TOPCon 组件以 22.5%的转换效率位列总榜单第 10 位。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已获授权专利 2044 项，其中发明专利 303 项，技 术水平处于行业领先地位。 图 9： 公司持续高研发投入（亿元， % ） 图 10： 公司专利数量业内领先（截至 2022-12-31） 公司 授权专利数（个） 发明专利数（个） 阿特斯 2044 303 晶科能源 1464 323 晶澳科技 1260 233 天合光能 1161 337 隆基绿能 2132 未披露 协鑫集成 400+ 80+ 东方日升 583 未披露 数据来源： 公司公告 ，东吴证券研究所 数据来源： 公司公告 ，东吴证券研究所 募投项目扩充产能，技术研发增厚优势。 公司本次发行股票 6.22 亿股，实际募集资 金净额为 66.28 亿元。募集资金投资项 目均围绕主营业务开展，其中产能配套及扩充项 128.4 159.5 185.8 226.6 389.3 0 100 200 300 400 500 2018 2019 2020 2021 2022 光伏组件（亿元） 大型储能系统（亿元） 光伏系统（亿元） EPC（亿元） 电站开发及运营（亿元） 其他业务（亿元） 27% 28% 17% 8% 12% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2018 2019 2020 2021 2022 光伏组件（ %） 大型储能系统（ %） 光伏系统（ %） EPC（ %） 电站开发及运营（ %） 其他业务（ %） 2.89 3.12 3.13 3.73 4.67 1.18 1.18% 1.44% 1.34% 1.33% 0.98% 0.99% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 研发费用（亿元） 研发费用率（ %） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 26 目 /研究院建设项目 /流动资金补充分别拟使用募投资金 26.5/1.5/12 亿元。通过实施募投 项目，公司各环节产能将得到扩充，现有技术将得到进一步升级。随着光伏一体化建设 持续推进，公司将稳立于组件龙头第一梯队，同时积极推动储能业务，光储协同实现快 速发展！ 表 2： 公司募集资金用途 序号 项目名称 实施主体 总投资额（亿元） 使用募集资金投入金额（万元） 1 产能配套及扩充项目 - 73.41 26.50 1.1 年产 10GW 拉棒项目 西宁阿特斯光伏科技有限公司 29.33 10.00 1.2 阜宁 10GW 硅片项目 阜 宁阿特斯光伏科技有限公司 5.91 3.00 1.3 年产 4GW 高效太阳能光伏电池项目 盐城阿特斯阳光能源科技有限公司 20.00 7.00 1.4 年产 10GW 高效光伏电池组件项目 宿迁阿特斯阳光能源科技有限公司 18.18 6.50 2 嘉兴阿特斯光伏技术有限公司研究院建设项目 嘉兴阿特斯光伏技术有限公司 2.64 1.50 3 补充流动资金 发行人 12.00 12.00 合计 88.06 40.00 数据来源： 公司公告 ， 东吴证券研究所 2. 光伏平价新周期，组件加速集中 2.1. 全球平价，星辰大海 兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。 随着各国对环境保护的日益重视及 光伏发电成本的不断下降，光伏逐渐成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。 硅价下行推动地面电站需求放量， 2023 年国内需求 160GW +，同增 83%+ 。 2021 年 “ 1+N”政策体系正式建立，明确 2030 碳达峰和 2060 碳中和的核心路径，辅以风光大 基地、能耗双控等多重配套政策，共同推进国内光伏装机增长。 2023 年硅料产能释放， 供求回归平衡，价格下降带动 终端收益率提升，推动 2021-2022 年组件高价下积压的地 面电站需求于 2023-2024 年陆续释放。我们预计 2023 年国内地面电站需求 80GW+，同 增约 120%，分布式 80GW+，同增 55%+，国内整体装机需求 160GW+，同增 83%+。 图 11： 国内光伏年度装机情况 及预测（ GW ， % ） 图 12： 国内地面电站 光伏年度装机情况及预测（ GW ， % ） 数据来源： 国家 能源局 ， 东吴证券研究所 数据来源： 国家 能源局， 东吴证券研究所 44.00 30.00 48.00 54.88 87.41 160.00 -17% -32% 60% 14% 59% 83% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 国内装机量（ GW） 同比（ %） 42.00 21.80 33.00 25.60 36.29 80.00 -18% -48% 51% -22% 42% 120% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 地面电站光伏装机量（ GW） 同比（ %） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 26 光储平价 有望从辅助能源逐步成长为主力能源，我们预计 23 年全球光伏装机 370GW+ ，同增 50%+ ， 25 年可达 570GW+ ， 22-25 年 CAGR 达 34% 。 2023 年欧洲居 民电价回落，户用市场增长放缓，欧委会宣布 2030 年可再生能源总目标从 32%提高至 42.5%，组件价格回落对欧洲高价市场形成有效刺激，利于地面市场释放。美国受益东 南亚双反确定豁免 2 年，出口美国边际修复，同时 IRA 本土制造细则落地支持光伏发 展。亚非拉需求高增，南非缺电严重，政府扩大税收激励刺激光伏需求；东南亚用电需 求高升叠加能源转型，光伏装机需求持续旺盛。 海外利好政策不断，叠加硅料、碳酸锂 降价，我们预计 2023 年海外光伏景气持续，海外装机需求 210GW+，同增 35%+，全球 装机需求 370+GW（对应组件需求 450-480GW），同增 50%+。远期看，光储资源禀赋优 异，成本仍在快速下降，光储平价有望从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量 空间。全球范围来看，我们预计 2024/2025 年光伏新增装机达 477/572GW， 2030 年光伏 新增装机达 1513GW。 表 3： 2025 年 /2030 年全球光伏新增装机将分别达到 572/1513GW 电力能 源结构 发电量 :世界 （ TWh） YOY 光伏发电量 （ TWh） 光伏累计装 机（ MW） 光伏利用 小时数 光伏占发电 总量的比例 光伏新增 （ GW） 光伏新增发电 量占比（ %） YOY 2020 27463.7 1.7% 895.8 759045 1300.0 3.3% 140 37% 21.7% 2021 28013.0 2.0% 1099.0 931746 1300.0 3.9% 173 37% 23.4% 2022 28573.3 2.0% 1367.1 1171483 1300.0 4.8% 240 48% 38.8% 2023E 29287.6 2.5% 1763.6 1541675 1300.0 6.0% 370 56% 54.4% 2024E 30028.6 2.5% 2314.1 2018476 1300.0 7.7% 477 74% 28.8% 2025E 30839.4 2.7% 2996.0 2590689 1300.0 9.7% 572 84% 20.0% 2030E 35433.0 2.9% 9361.1 7957611 1300.0 26.4% 1513 181% 20.3% 数据来源： BP， 东吴证券研究所 2.2. 组件龙头各具优势，行业 集中度加速提升 N 型逐步成为市场主流 ， 提前布局稳立变革浪潮。 N 型电池由于其效率优势逐渐成 为市场主流，相比 P型具备效率溢价，目前电池市场 N型占比逐渐提升， 根据 PV Infolink， 2023 年 N 型占比 超 30%， 2024 年将 超 70%。公司迎合市场发展趋势，提前布局 N 型组 件并取得突破，目前 TOPCon 组件效率达 22.5%，处于行业领先地位，公司 2023 年 N 型组件出货规划达 6-8GW，稳立于 N 型转 P 型的技术变革浪潮。 图 13： 2022-2026 年 不同电池技术市占率趋势（ % ） 图 14： 2022-23 年组龙头 N 型出货规划对比（ GW ， % ） 数据来源： PV Infolink，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2022 2023E 2024E 2025E 2026E P型电池（ %） N型电池（ %） 其他电池（ %） 2.00 17.00 2.00 20.00 0.35 20.00 10.00 42.25 0.15 7.00 4% 20% 5% 32% 1% 33% 22% 60% 1% 22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 隆基 天合 晶澳 晶科 阿特斯 N型出货量（ GW） N型出货占总出货比例（ %） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 26 组件龙头第一梯队，海外及分布式积淀构建优势 。 近年来 龙头隆基、晶科、晶澳 、 天合、阿特斯 均 实现多环节的 一体化 配套生产，组件公司的一体化率可以决定成本， 一 体化趋势 下行业竞争壁垒提升 。出货方面， 我们预计 2023 年隆基 出货 85GW、晶科 70GW、 晶澳 60-65GW、天合 60-65GW、阿特斯 30-35GW， 按 2023 年需求 370GW+， 1.2 的容 配比测算， 行业出货 CR5 达 70%， 同 增 约 4pct，集中度进一步提升 。 阿特斯作为老牌光 伏龙头，品牌渠道有着深厚的积淀， 长期稳居龙头地位，连续 12 年 组件出货量位列前 五，我们预计公司 2023 年 将延续此行业地位。公司分布式和海外组件出货及占比较高， 2022 年分布式 组件 出货 11.6GW，我们预计 2023 年占 总出货比例 约为 50%； 2022 年公 司海外出货 15GW，占比 70%，我们预计 2023 年公司该占比 将继续维持。公司通过海 外及分布式市场的价格优势构建自身 Alpha。 图 15： 2022-2023 年 组件龙头组件产能及一体化率（ GW ， % ） 图 16： 2023 年 光伏组 件出货市占率预测（ % ） 数据来源： 各公司公告， 东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图 17： 2022-23 年组件龙头分布 式 组件 出货对比 （ GW ， % ） 图 18： 2022-23 年组件龙头海外出货对比（ GW ， % ） 数据来源： 各公司公告， 东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 2.3. 硅价下行 +N 型迭代，组件 长期 增长 强劲 组件龙头恒强， 需求旺盛迎持续增长 。 2022 年终端需求受制于硅料供应无法起量 ， 2023 年硅料产能释放并降价，上游瓶颈解决刺激 下游 需求高增 ， 组件盈利也将继续提升： 1）组件订单提前签订，硅料降价速度快于组件，打开成本下降空间，组件在硅料降价过 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 隆基 天合 晶澳 晶科 阿特斯 组件产能（ GW） 一体化率 (%) 隆基 19% 天合 14% 晶澳 13% 晶科 16% 阿特斯 7% 通威 7% 其他 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2