东吴证券：深耕光储，再续华章.pdf

证券研究报告 公司深度研究 光伏设备 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 阿特斯（ 688472） 深耕光储，再续华章 2023 年 08 月 06 日 证券分析师 曾朵红 执业证书 S0600516080001 021-60199793 zengdhdwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书 S0600520070006 chenyaodwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价 元 15.48 一年最低 /最高价 11.96/20.79 市净率 倍 3.77 流通 A 股市值 百 万元 6,539.05 总市值 百万元 57,093.60 基础数据 每股净资产 元 ,LF 4.10 资产负债率 ,LF 75.67 总股本 百万股 3,688.22 流通 A 股 百万股 422.42 相关研究 买入 （ 首次 ） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业 总 收入（百万元） 47,536 58,538 85,994 118,018 同比 70 23 47 37 归属母公司净利润（百万元） 2,157 4,049 5,545 7,130 同比 6065 88 37 29 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 0.58 1.10 1.50 1.93 P/E（现价 最新股本摊薄） 26.47 14.10 10.30 8.01 [Table_Tag] 关键词 产能扩张 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 光储双龙头，回 A 再出发 本次上市主体阿特斯（ CSI Solar） 2009 年由其 母公司阿特斯太阳能（ CSIQ， 2001 年成立， 2006 年纳斯达克上市）分拆旗 下“组件与系统解决方案”设立。公司创始人瞿晓铧半导体材料博士出身， 技术与管理兼修，带领阿特斯连续 12 年组件出货全球排名前 5，并前瞻性 的于 2018 年切入储能， 2021 年实现规模化出货。公司是市场少有光储双龙 头企业， 2022 年公司光伏组件 /储能系统出货 18.9GW/1.79GWh，全球市占 率约 6.6/4.3。 2022 年营收 /归母净利 475.4/21.6 亿元，同增 70/6065， 业绩重回正轨。未来 N 型技术渗透 自有储能产品放量，公司依托品牌渠道 积淀稳步紧随行业变革，光储协同行至万里。 ◼ 光储平价将近空间广阔， N 型东风释放迭代红利。 2023 年硅料、碳酸锂价 格均大幅下降，叠加 N 型起量提升效率，光储平价将近提振需求，我们预 计 2023 年全球光伏装机 370GW，同增 50， 2025 年达 570GW， 22-25 年 CAGR 达 34，长期空间广阔，下游将迎持续增长 1）海外 分布式利 润留存更厚。 硅料组件降价打开全球地面空间，海外交期更长 /分布式价格 承受度更高，价格韧性更强，利润留存更厚 2） N 型迭代 增效双红利。 我们预计 2023/2024 年行业 N 型占比将超 30/70， TOPCon 电池 2023 年 底效率将达 26，效率 渗透率双增带来极强降本红利， N 型可享 5 分 /W 以上的溢价，带来盈利结构性改善。龙头公司具备资金与技术优势，能在周 期轮动 技术变革期快速转换并铸造优势，囊括更多红利。 ◼ 老牌龙头优势显著，驭浪扬帆量利同升 1）品牌渠道积淀深 厚，深耕海外 高价市场。 公司连续 8 年被 BNEF 评为最具可融资性品牌前四，全球覆盖 国家 /合作经销商达 68/549 个，在分布式和海外市场出货持续超 70，高端 市场出货构筑显著价格优势； 2）加速一体化扩产， TOPCon 放量推动盈利 增长。 公司预计 23 年拉棒 /切片 /电池 /组件产能将提至 20.4/35/50/50GW， 24 年底达 50/60/70/80GW，一体化率提至 63，成本端规模优势将进一步 显现。公司大力推动 TOPCon 量产， 23/24 年底将形成 30/50GW TOPCon 产 能，我们预计 23/24 年公司组件出货 30-35/45-50GW（市占率 7.2/8.4）， 其中 N 型占比达 22/63，提振盈利能力 ◼ 储能长坡厚雪景气高，大储主营高端市场，增速及业绩亮眼，布局户储协 同发展。 1）大储制造 EPC运维一体，量增稳健盈利领先。 公司大储业务 依托集团优势，是市场上少有的兼具制造 EPC运维一体的供应商，项目 落地 全生命周期服务能力领先， 2023 年 3 月底储备近 23GWh，其中高盈 利的欧美项目约占 70，我们预计公司大储 2023 年出货 1.92GWh，量增稳 健盈利领先。 2）户储投放高端市场，光储协同有望快速破局。 公司 户储产 品已于 2022 年 9 月投放美国市场，并将于 2023H1/H2 分别取得欧洲日本 市场认证。公司在海外户用市场品牌渠道强劲，我们预计公司 2023 年出货 80-90MWh，毛利率约为 30，光储协同有望快速打开市场，贡献业绩增量。 ◼ 盈利预测与投资评级 全球能源转型，光储平价到来，公司贯通组件 储能 两大业务，渠道布局在组件同业中领先，我们预计公司 2023-2025 年归母净 利润为 40.49/55.45/71.30 亿元，同比增长 88/37/29，对应 EPS 为 1.10/1.50/1.93 元。考虑公司光伏和储能的龙头 地位，我们给予公司 2024 年 15xPE，对应目标价 22.55 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示 竞争加剧、光伏政策超预期变化、原材料价格大幅波动。 -8 -2 4 10 16 22 28 34 40 46 2023/6/9 2023/6/27 2023/7/15 2023/8/2 阿特斯 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 26 内容目录 1. 光伏储能双龙头，分拆回 A 再出发 . 5 1.1. 光伏老兵再出发，行家团队护发展 . 5 1.2. 出货高增支撑营收，管理优化提升盈利 . 6 1.3. 研发实力行业领先，募投扩产增厚优势 . 8 2. 光伏平价新周期，组件加速集中 9 2.1. 全球平价，星辰大海 . 9 2.2. 组件龙头各具优势，行业集中度加速提升 . 10 2.3. 硅 价下行 N 型迭代，组件长期增长强劲 11 3. 光伏硅料放量海阔天空，成本下行盈亏扭转 12 3.1. 品牌渠道优势显著，高溢价市场出货占比高，价格优势明显 . 12 3.2. 后发扩产无负担，补全一体化链，增厚组件盈利 . 14 3.3. N 型多线布局， TOPCon 量产献业绩增量 15 3.4. 分布式系统知名品牌， 定制化服务深耕市场 . 16 3.5. 成本下行 技术迭代期，降本增效提振长期增长 18 4. 储 能长坡厚雪景气高，阿特斯蓄势待发 19 4.1. 公共与户用需求共振，储能行业高景气 . 19 4.2. 深耕美储市场，向下布局 EPC运维，项目储备充沛 20 4.3. 推出独立储能品牌，制造端产能持续扩张 . 21 4.4. 户储投放高端市场，阿特斯储能蓄势待发 . 22 5. 盈利预测与投资建议 23 6. 风险提示 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 26 图表目录 图 1 公司历史沿革 . 5 图 2 公司股权结构（发行后，截至 2023 年 7 月 10 日） . 5 图 3 2023Q1 营收 118.3 亿元，同增 53.4（亿元， ） . 7 图 4 2023Q1 归母净利润 9.2 亿元，同增 1181.6（亿元， ） . 7 图 5 2018-2023Q1 公司利润率及摊薄 ROE 7 图 6 2018-2023Q1 公司费用率 . 7 图 7 2018-2022 年营业收入构成 亿元 8 图 8 2018-2022 年分业务毛利率（ ） . 8 图 9 公司持续高研发投入（亿元， ） . 8 图 10 公司专利数量业内领先（截至 2022-12-31） . 8 图 11 国内光伏年度装机情况及预测（ GW， ） . 9 图 12 国内地面电站光伏年度装机情况及预测（ GW， ） . 9 图 13 2022-2026 年不同电池技术市占率趋势（ ） . 10 图 14 2022-23 年组龙头 N 型出货规划对比（ GW， ） . 10 图 15 2022-2023 年组件龙头组件产能及一体化率（ GW， ） 11 图 16 2023 年光伏组件出货市占率预测（ ） 11 图 17 2022-23 年组件龙头分布式组件出货对比（ GW， ） 11 图 18 2022-23 年组件龙头海外出货对比（ GW， ） 11 图 19 2022 年 10 月起硅料及组件价格跌幅（ ） 12 图 20 一体化组件厂商毛利率及单瓦盈利情况（元 /W， ） 12 图 21 2021 年公司获 BNEF 可融资性 100评级 . 12 图 22 公司全球渠道领先行业（个） . 12 图 23 海外和分布式组件市场溢价明显（元 /W， 2023Q1） . 13 图 24 2023 年美国及其他市场组件单瓦净利范围（元 /W） . 13 图 25 2021-2023 年公司高端市场出货量及占总出货（含分布式系统）比例（ GW， ） 14 图 26 2021-2023 年公司海外出货量及占总出货（含分布式系统）比例（ GW， ） 14 图 27 布局上游硅片环节补足短板（ GW， ） . 14 图 28 公司各环节产能自供比测算（ GW， ） . 14 图 29 公司新能源全产业链项目 . 15 图 30 公司组件出货稳步增长，市占率提升（ GW） 15 图 31 公司 N 型电池产能梳理（ GW） . 15 图 32 TOPCon 组件相较 PERC 有约 1 毛 /W 溢价（元 /W） . 15 图 33 阿特斯太阳花园 Sungarden 分布式光伏系统的主要构成 . 17 图 34 分布式系统营收持续提升（亿元， ） . 17 图 35 分布式系统销量持续上升（ GW， ） . 17 图 36 2023 年运价已回到历史平均水平（ SCFI 指数） 18 图 37 公司硅成本测算（元 /W） 18 图 38 美国非户用储能 ITC 前后对比（ IRR 测算） 19 图 39 2019-2023 欧洲首都居民电价（欧分 /kWh） . 19 图 40 公司大储业务项目储备（截至 2023 年 3 月底） . 21 图 41 2021-2023 年公司大储业务出货量（ GWh， ） 21 图 42 SolBank 储能系统解决方案 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 26 图 43 公司储能产能情况 . 21 图 44 美国、德国户储市场格局（ ） . 22 图 45 部分储能公司户储渠道（个，截至 2023 年 5 月 30 日） . 22 表 1 阿特斯管理团队成员（部分） . 6 表 2 公司募集资金用途 . 9 表 3 2025 年 /2030 年全球光伏新增装机将分别达到 572/1513GW . 10 表 4 2023Q2 不同技术电池成本测算（行业水平， M10，元 /W） 16 表 5 公司组件和分布式系统业务盈利拆分和预测（元 /W） 18 表 6 全球储能市场需求测算 . 19 表 7 阿特斯 EP Cube 同类产品技术指标对比 . 22 表 8 公司分业务拆分及预测 . 23 表 9 可比公司估值 . 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 26 1. 光伏储能双龙头，分拆回 A 再出发 1.1. 光伏老兵再出发，行家团队护 发展 深耕光伏二十余载，眼光长远且坚定不移。 本次上市主体是阿特斯阳光电力集团股 份有限公司（ CSI Solar），母公司阿特斯太阳能（ CSIQ）于 2001 年创建于加拿大， 2006 年成功于美国纳斯达克上市，母公司在业务布局上秉承“纵向集成，终端为王”战略， 同时发力光伏制造及电站开发业务。 2009 年，母公司分拆旗下“组件与系统解决方案业 务”设立阿特斯阳光电力集团有限公司，光伏组件业务步入快车道，先后打破多项转换 效率纪录，并全球首发多款全新产品，引领行业变革。公司于 2018 年开始规划储能业 务研发，并在 2021 年开启规模化项目交付，正式步入光储协同发展阶段。 2023 年母公 司 CSIQ 分拆旗下制造业主体 CSI Solar 于上交所科创板上市，回 A 再出发 图 1 公司历史沿革 数据来源 公司官网，公司公告， 东吴证券研究所 实控人行业经验丰富，领导公司稳步发展。 公司控股股东为阿特斯太阳能（ CSIQ）， 发行后控股 62.24（ 截至 2023 年 7 月 10 日 ） 。瞿晓铧、张含冰夫妇为公司创始人、实 际控制人，间接持有公司发行后 13.34的股权 （ 截至 2023 年 7 月 10 日 ） ，光伏行业经 验丰富，具备领导公司在光伏赛道稳步发展的能力。 图 2 公司股权结构（发行后，截至 2023 年 7 月 10 日） 数据来源 公司公告， 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 26 公司管理层多为技术出身，光伏从业经验丰富。 公司核心管理层在技术方面的造诣、 技术路线的预判以及对业务布局的前瞻性决定了公司能否脱颖而出，并持续保持领先。 公司创始人瞿晓铧博士学术研究方向为半导体设备与光伏电池，于国际一流期刊发表 10 余篇论文，自 1997 年进入光伏行业后做出诸多突出贡献并当选加拿大工程院院士， 2001 年创立阿特斯后短短 5 年就成功带领公司在美股上市，兼具技术和管理能力。此外公司 总经理庄岩与副经理张光春均是研发出身，并从事光伏领域多年，积累了深厚的行业经 验，对行业有深刻理解。 表 1 阿特斯管理团队成员（部 分） 姓名 职务 学历 个人简历 瞿晓铧 董事长 博士 1997-2001 年历任 A Photowatt International S.A.光伏硅材料采购员、亚太区技术副总 裁、光伏战略计划及业务开发总监。 2001 年至今任 CSIQ 董事长兼首席执行官，于 2009-2020 年任阿特斯阳光电力集团（ CSI Solar）董事长兼总经理，现任董事长。 庄岩 总经理 博士 1986-2009 年先后历任哈尔滨铁路局通信信号厂研发部工程师、 NDP CANADA 市 场咨询研究统计学家、中国北京 AMI 市场研究公司研究总监、摩托罗拉营销规划亚 太区总监和摩托罗拉（中国）技术有限公司市场管理总监、 Hands-on Mobile Ltd.资 深副总裁、亚洲区负责人。 2009 年加入阿特斯阳光电力集团（ CSI Solar），现任董 事、总经理兼首席执行官。 张光春 副总经理 学士 1982-1994 年历任山东工学院助教、讲师、副教授， 1994-2005 年于澳大利亚新南威 尔士大学光伏技术研发中心从事晶硅光伏技术研发， 2005-2012 年历任尚德电力控 股有限公司技术副总裁、高级运营副总裁。 2012 年加入阿特斯阳光电力集团（ CSI Solar），现任董事、副总经理。 张含冰 副总经理 博士 1982-1992 年历任上海科技干部管理学院英语系讲师、加拿大曼尼托巴大学经济系 助教 /讲师， 1996-2005 年任 Canada Trust 旗下的 TD Waterhouse 股票证券交易员， 2005-2020 年，历任加拿大全球市场部高级总监及全球市场部副总裁。 2009 年加 入，加入阿特斯阳光电力集团（ CSI Solar），现任副总经理。 数据来源 公司公告， 东吴证券研究所 1.2. 出货高增支撑营收，管理优化提升盈利 光伏出货高增支撑营收，策略修正业绩焕发新机。 2019-2022 年光储需求旺盛导致 销量高速增长，公司营业收入持续稳健增长， 2022 实现营收 475.36 亿元，同增 69.71， 2019-2022 年 CAGR 为 29.91； 2023Q1 组件销量继续高增，公司营收 118.31 亿元，同 增 53.43。 2021 年由于硅料大幅上涨，公司采购策略未及时调整叠加订单提前签订， 组件业务形成了“低售价 高成本”的剪刀差，进而导致 2021 年公司实现归母净利润 0.35 亿元，同比大幅下降。 2022 年公司调整原材料采购策略应对硅料涨价逐渐见效，叠加上 游原料涨价压力逐步传导，公司业绩重回正轨，实现归母净利润 21.57 亿元，同增 6065.37； 2023Q1 公司实现归母净利润 9.18 亿元，同增 1181.61。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 26 图 3 2023Q1 营收 118.3 亿元，同增 53.4 （亿元， ） 图 4 2023Q1 归母净利润 9.2 亿元，同增 1181.6 （亿元， ） 数据来源 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源 公司公告， 东吴证券研究所 公司管理持续优化，盈利能力峰回路转。 2021 年因为上游原料价格高企导致成本上 升，公司毛利率 9.26，同比下降 9.21pct； 2022 年受益原材料采购策略调整应对硅料涨 价逐渐见效，叠加海外市场需求旺盛，组件量利齐升带动盈利提升，公司毛利率达 11.41， 同比增长 2.15pct； 2023Q1 硅料价格下跌成本降低，公司毛利率 进一步升至 15.91，同 增 7.04pct。 2018-2022 年，公司因剥离电站业务，期间费用率持续下降 ，同时 2022 年美 元升值产生汇兑收益拉低财务费用率。 2022 年销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为 2.39/2.36/0.98/-0.56，期间费用率 5.17，同比下降 4.88pct，公司管理持续优化 促使盈利能力峰回路转。 2022/2023Q1 公司销售净利率分别为 4.52/7.77，同比增长 4.37/6.88pct； 2022/2023Q1 公司摊薄 ROE 分别为 18.49/7.30， 2022 年同增 18.12pct。 图 5 2018-2023Q1 公司 利润率及摊薄 ROE 图 6 2018-2023Q1 公司费用率 数据来源 Wind，东吴证券研究所 数据来源 Wind，东吴证券研究所 光伏 储能双轮驱动增长，硅价下跌拉升盈利能力。 公司主要业务为光伏组件及储 能系统，自 2019 年公司陆续将海外电站及运营业务剥离至控股股东 CSIQ 以来，光伏组 件及储能业务营收占比持续提升， 2022年营收占比分别达 83.38/7.32。 2018-2022年， 公司组件营收持续增长， CAGR 达 24.83，主要系下游需求持续增长叠加公司组件产 能扩张带动出货量持续上升。 2021 年受制硅料结构性短缺导致的价格高企，组件毛利率 降至 8.11， 2022 年成本压力有所缓解，组件毛利率回升至 11.65。储能业务方面，公 司 2018 年切入并于 2021 年实现出货量 大幅 增长 ， 2022 年大型储能系统营收达 34.16 亿 244.38 216.80 232.79 280.10 475.36 118.31 -11 7 20 70 53 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 营业总收入（亿元） 同比（ ） 19.22 17.53 16.13 0.35 21.57 9.18 -9 -8 -98 6065 1182 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0 5 10 15 20 25 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 归母净利润（亿元） 同比（ ） 22.5 26.2 18.5 9.3 11.41 15.91 0 5 10 15 20 25 30 35 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 销售毛利率（ ） 销售净利率（ ） ROE摊薄 （ ） 13.5 14.8 12.2 10.1 5.17 7.39 -5 0 5 10 15 20 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 期间费用率（ ） 销售费用率（ ） 管理费用率（ ） 研发费用率（ ） 财务费用率（ ） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 26 元，营收占 7.32，同比增长 2.28pct。 2022 年公司大型储能系统毛利率为 12.02，同 比上升 0.61pct。 图 7 2018-2022 年营业收入构成 亿元 图 8 2018-2022 年分业务毛利 率 （ ） 数据来源 公司公告 ，东吴证券研究所 数据来源 公司公告 ， 东吴证券研究所 1.3. 研发实力行业领先，募投扩产增厚优势 加大研发投入，完善人才储备。 公司近年研发投入持续走高， 2022/2023Q1，公司研 发分别投入 4.67/1.18 亿元，同增 25.03/41.06， 营收占比 分别为 0.98/0.99，同降 0.35/0.09pct，在研发人才储备方面，公司积极引进和合理运用人才，截至 2022 年底研 发人员在职 760 人，同比增长 36.94，占员工总数比例 4.44，同比增长 0.03pct。 科研实力突出，技术水平领先。 公司重视研发投入，科研实力突出，持续推进光伏 组件上下游研发， N 型组件转化效率已进入行业领先梯队，根据 Taiyang News 公布的 2023 年 6 月全球 Top Module List，公司 TOPCon 组件以 22.5的转换效率位列总榜单第 10 位。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已获授权专利 2044 项，其中发明专利 303 项，技 术水平处于行业领先地位。 图 9 公司持续高研发投入（亿元， ） 图 10 公司专利数量业内领先（截至 2022-12-31） 公司 授权专利数（个） 发明专利数（个） 阿特斯 2044 303 晶科能源 1464 323 晶澳科技 1260 233 天合光能 1161 337 隆基绿能 2132 未披露 协鑫集成 400 80 东方日升 583 未披露 数据来源 公司公告 ，东吴证券研究所 数据来源 公司公告 ，东吴证券研究所 募投项目扩充产能，技术研发增厚优势。 公司本次发行股票 6.22 亿股，实际募集资 金净额为 66.28 亿元。募集资金投资项 目均围绕主营业务开展，其中产能配套及扩充项 128.4 159.5 185.8 226.6 389.3 0 100 200 300 400 500 2018 2019 2020 2021 2022 光伏组件（亿元） 大型储能系统（亿元） 光伏系统（亿元） EPC（亿元） 电站开发及运营（亿元） 其他业务（亿元） 27 28 17 8 12 -10 0 10 20 30 40 2018 2019 2020 2021 2022 光伏组件（ ） 大型储能系统（ ） 光伏系统（ ） EPC（ ） 电站开发及运营（ ） 其他业务（ ） 2.89 3.12 3.13 3.73 4.67 1.18 1.18 1.44 1.34 1.33 0.98 0.99 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1 研发费用（亿元） 研发费用率（ ） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 26 目 /研究院建设项目 /流动资金补充分别拟使用募投资金 26.5/1.5/12 亿元。通过实施募投 项目，公司各环节产能将得到扩充，现有技术将得到进一步升级。随着光伏一体化建设 持续推进，公司将稳立于组件龙头第一梯队，同时积极推动储能业务，光储协同实现快 速发展 表 2 公司募集资金用途 序号 项目名称 实施主体 总投资额（亿元） 使用募集资金投入金额（万元） 1 产能配套及扩充项目 - 73.41 26.50 1.1 年产 10GW 拉棒项目 西宁阿特斯光伏科技有限公司 29.33 10.00 1.2 阜宁 10GW 硅片项目 阜 宁阿特斯光伏科技有限公司 5.91 3.00 1.3 年产 4GW 高效太阳能光伏电池项目 盐城阿特斯阳光能源科技有限公司 20.00 7.00 1.4 年产 10GW 高效光伏电池组件项目 宿迁阿特斯阳光能源科技有限公司 18.18 6.50 2 嘉兴阿特斯光伏技术有限公司研究院建设项目 嘉兴阿特斯光伏技术有限公司 2.64 1.50 3 补充流动资金 发行人 12.00 12.00 合计 88.06 40.00 数据来源 公司公告 ， 东吴证券研究所 2. 光伏平价新周期，组件加速集中 2.1. 全球平价，星辰大海 兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。 随着各国对环境保护的日益重视及 光伏发电成本的不断下降，光伏逐渐成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。 硅价下行推动地面电站需求放量， 2023 年国内需求 160GW ，同增 83 。 2021 年 “ 1N”政策体系正式建立，明确 2030 碳达峰和 2060 碳中和的核心路径，辅以风光大 基地、能耗双控等多重配套政策，共同推进国内光伏装机增长。 2023 年硅料产能释放， 供求回归平衡，价格下降带动 终端收益率提升，推动 2021-2022 年组件高价下积压的地 面电站需求于 2023-2024 年陆续释放。我们预计 2023 年国内地面电站需求 80GW，同 增约 120，分布式 80GW，同增 55，国内整体装机需求 160GW，同增 83。 图 11 国内光伏年度装机情况 及预测（ GW ， ） 图 12 国内地面电站 光伏年度装机情况及预测（ GW ， ） 数据来源 国家 能源局 ， 东吴证券研究所 数据来源 国家 能源局， 东吴证券研究所 44.00 30.00 48.00 54.88 87.41 160.00 -17 -32 60 14 59 83 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 国内装机量（ GW） 同比（ ） 42.00 21.80 33.00 25.60 36.29 80.00 -18 -48 51 -22 42 120 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 地面电站光伏装机量（ GW） 同比（ ） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 26 光储平价 有望从辅助能源逐步成长为主力能源，我们预计 23 年全球光伏装机 370GW ，同增 50 ， 25 年可达 570GW ， 22-25 年 CAGR 达 34 。 2023 年欧洲居 民电价回落，户用市场增长放缓，欧委会宣布 2030 年可再生能源总目标从 32提高至 42.5，组件价格回落对欧洲高价市场形成有效刺激，利于地面市场释放。美国受益东 南亚双反确定豁免 2 年，出口美国边际修复，同时 IRA 本土制造细则落地支持光伏发 展。亚非拉需求高增，南非缺电严重，政府扩大税收激励刺激光伏需求；东南亚用电需 求高升叠加能源转型，光伏装机需求持续旺盛。 海外利好政策不断，叠加硅料、碳酸锂 降价，我们预计 2023 年海外光伏景气持续，海外装机需求 210GW，同增 35，全球 装机需求 370GW（对应组件需求 450-480GW），同增 50。远期看，光储资源禀赋优 异，成本仍在快速下降，光储平价有望从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量 空间。全球范围来看，我们预计 2024/2025 年光伏新增装机达 477/572GW， 2030 年光伏 新增装机达 1513GW。 表 3 2025 年 /2030 年全球光伏新增装机将分别达到 572/1513GW 电力能 源结构 发电量 世界 （ TWh） YOY 光伏发电量 （ TWh） 光伏累计装 机（ MW） 光伏利用 小时数 光伏占发电 总量的比例 光伏新增 （ GW） 光伏新增发电 量占比（ ） YOY 2020 27463.7 1.7 895.8 759045 1300.0 3.3 140 37 21.7 2021 28013.0 2.0 1099.0 931746 1300.0 3.9 173 37 23.4 2022 28573.3 2.0 1367.1 1171483 1300.0 4.8 240 48 38.8 2023E 29287.6 2.5 1763.6 1541675 1300.0 6.0 370 56 54.4 2024E 30028.6 2.5 2314.1 2018476 1300.0 7.7 477 74 28.8 2025E 30839.4 2.7 2996.0 2590689 1300.0 9.7 572 84 20.0 2030E 35433.0 2.9 9361.1 7957611 1300.0 26.4 1513 181 20.3 数据来源 BP， 东吴证券研究所 2.2. 组件龙头各具优势，行业 集中度加速提升 N 型逐步成为市场主流 ， 提前布局稳立变革浪潮。 N 型电池由于其效率优势逐渐成 为市场主流，相比 P型具备效率溢价，目前电池市场 N型占比逐渐提升， 根据 PV Infolink， 2023 年 N 型占比 超 30， 2024 年将 超 70。公司迎合市场发展趋势，提前布局 N 型组 件并取得突破，目前 TOPCon 组件效率达 22.5，处于行业领先地位，公司 2023 年 N 型组件出货规划达 6-8GW，稳立于 N 型转 P 型的技术变革浪潮。 图 13 2022-2026 年 不同电池技术市占率趋势（ ） 图 14 2022-23 年组龙头 N 型出货规划对比（ GW ， ） 数据来源 PV Infolink，东吴证券研究所 数据来源各公司公告，东吴证券研究所 0 20 40 60 80 100 2022 2023E 2024E 2025E 2026E P型电池（ ） N型电池（ ） 其他电池（ ） 2.00 17.00 2.00 20.00 0.35 20.00 10.00 42.25 0.15 7.00 4 20 5 32 1 33 22 60 1 22 0 10 20 30 40 50 60 70 0 10 20 30 40 50 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 隆基 天合 晶澳 晶科 阿特斯 N型出货量（ GW） N型出货占总出货比例（ ） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 26 组件龙头第一梯队，海外及分布式积淀构建优势 。 近年来 龙头隆基、晶科、晶澳 、 天合、阿特斯 均 实现多环节的 一体化 配套生产，组件公司的一体化率可以决定成本， 一 体化趋势 下行业竞争壁垒提升 。出货方面， 我们预计 2023 年隆基 出货 85GW、晶科 70GW、 晶澳 60-65GW、天合 60-65GW、阿特斯 30-35GW， 按 2023 年需求 370GW， 1.2 的容 配比测算， 行业出货 CR5 达 70， 同 增 约 4pct，集中度进一步提升 。 阿特斯作为老牌光 伏龙头，品牌渠道有着深厚的积淀， 长期稳居龙头地位，连续 12 年 组件出货量位列前 五，我们预计公司 2023 年 将延续此行业地位。公司分布式和海外组件出货及占比较高， 2022 年分布式 组件 出货 11.6GW，我们预计 2023 年占 总出货比例 约为 50； 2022 年公 司海外出货 15GW，占比 70，我们预计 2023 年公司该占比 将继续维持。公司通过海 外及分布式市场的价格优势构建自身 Alpha。 图 15 2022-2023 年 组件龙头组件产能及一体化率（ GW ， ） 图 16 2023 年 光伏组 件出货市占率预测（ ） 数据来源 各公司公告， 东吴证券研究所 数据来源各公司公告，东吴证券研究所 图 17 2022-23 年组件龙头分布 式 组件 出货对比 （ GW ， ） 图 18 2022-23 年组件龙头海外出货对比（ GW ， ） 数据来源 各公司公告， 东吴证券研究所 数据来源各公司公告，东吴证券研究所 2.3. 硅价下行 N 型迭代，组件 长期 增长 强劲 组件龙头恒强， 需求旺盛迎持续增长 。 2022 年终端需求受制于硅料供应无法起量 ， 2023 年硅料产能释放并降价，上游瓶颈解决刺激 下游 需求高增 ， 组件盈利也将继续提升 1）组件订单提前签订，硅料降价速度快于组件，打开成本下降空间，组件在硅料降价过 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 20 40 60 80 100 120 140 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 隆基 天合 晶澳 晶科 阿特斯 组件产能（ GW） 一体化率 隆基 19 天合 14 晶澳 13 晶科 16 阿特斯 7 通威 7 其他 24 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 30 35 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2023E 2022 2