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证券研究报告 请务必阅读正文之后第26页起的免责条款和声明 东南亚电动化加速，两轮车开启出海新篇章 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 中信证券研究部 核心观点 李子俊 汽车及零部件分析 师 S1010521080002 尹欣驰 汽车及零部件行业 首席分析师 S1010519040002 李景涛 汽车及零部件行业 联席首席分析师 S1010520120003 武平乐 汽车及零部件分析 师 S1010522080002 简志鑫 汽车及零部件分析 师 S1010522090004 两轮车是东南亚居民最常见的出行工具、东南亚市场规模约 200亿美元，但电 动化率较低。当地政府希望通过两轮车电动化，在提振消费的同时推动当地电 动产业链发展。我们观察到，泰国和印尼都相继推出了电摩补贴，菲律宾也给 予电动两轮车关税减免，政策催化下东南亚电动两轮车或将进入快速导入期。 作为电动两轮车发源地，中国电动两轮车厂商拥有完善的产品矩阵、丰富的渠 道管理经验和成熟的产业链支撑。中国两轮车龙头企业正在抓住机遇，第二成 长曲线跃然纸上。我们推荐正在积极推进海外业务的雅迪控股，也建议关注有 此类计划或具备出海潜力的爱玛科技、小牛电动、九号公司和新日股份等。 ▍全球第二大摩托车市场，补贴政策将催化两轮车电动化。多山的崎岖地形和相 对较低的人均收入使得摩托车成为东南亚居民最主要的出行方式。根据东盟汽 车联合会和 MarkLines 的数据，东南亚是全球仅次于中国的第二大摩托车市 场，2022 年销量超 1200 万辆。疫后居民出行需求复苏带动需求修复；同时基 于发展制造业和确保能源安全的需要，印尼、泰国2023年开始给予每辆电摩折 合人民币 3000元以上补贴，鼓励两轮车“油换电”，政策催化下 2023年有望 成为东南亚电动两轮车加速发展的起点。相比于出口可享受的关税减免，补贴 政策更鼓励本地化生产，我们预计未来会有更多中国产业链部署海外产能，电 动化的爆发将更具备供给端的确定性。 ▍降低门槛提高使用渗透率+替代油摩，东南亚年销量有望超过 4000 万辆。我们 预计东南亚市场对摩托车+电动两轮车的年需求空间可超过 4000 万辆。根据 ASEANstats统计数据给出的东南亚目前约2.5亿辆的摩托车保有量和中国、越 南的两轮车电动化历史趋势，我们预测2025年东南亚电动两轮车年销量有望突 破 450 万辆，2025 年东南亚整体两轮车电动化渗透率有望达到 25%。通过对 东南亚各国的消费者偏好进行分析发现，125cc 以下的小排量踏板车和弯梁车 普遍受到消费者的欢迎，本田 Vision、Wave、Beat是2022年东南亚最畅销的 摩托车车型。消费者的偏好为电动两轮车厂商设计和推广产品提供了参考，电 动产品需要在性能和外观设计等方面赶上甚至反超油摩，才能获得消费者的认 可。 ▍产品性价比不断提高，国内玩家大浪淘沙具备先发优势。随着技术不断突破， 雅迪、VinFast等推出的电动两轮车新品在续航里程、最高时速、动力输出等性 能参数上已基本达到替代 110cc 主流油摩的标准。同时，受益于较低的能源成 本和维护费用，电动两轮车的全生命周期成本已基本与弯梁车持平。补贴有助 于缩小电动两轮车与油摩在前期购置成本上的差距，进一步增强东南亚电动化 的确定性。雅迪推出专为东南亚市场设计的产品，加速建设产能和销售渠道， 以越南为据点初步覆盖东南亚各主要市场。我们预计随着布局的深化，国内玩 家有望获得更大的市场份额，主导东南亚两轮车电动化进程。 ▍风险因素：东南亚消费恢复弱于预期的风险；海外两轮车需求不及预期的风 险；市场竞争加剧的风险；两轮车爆发重大安全事故使得消费者购买热情降低 的风险。 ▍投资策略：电动两轮车相比油摩更低的使用门槛预计将进一步提升两轮车产品 使用渗透率，叠加东南亚国家持续推出相关政策鼓励“油换电”，我们认为东 南亚的电动两轮车将加速导入，成为中国电动两轮车主机厂出海的第一站。中 国两轮车制造商凭借全球领先的研发技术和生产能力，有望主导东南亚的电动 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 董军韬 汽车及零部件分析 师 S1010522090003 化进程，培育第二增长曲线，迎来量利齐升。我们推荐在东南亚布局处于领先 位置的雅迪控股，建议关注爱玛科技、小牛电动、九号公司和新日股份。 重点公司盈利预测及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 雅迪控股 01585.HK 16.58 0.80 1.07 1.31 20.7 15.5 12.7 买入 爱玛科技 603529.SH 36.39 3.21 4.36 5.24 11.3 8.3 6.9 买入 小牛电动 NIU.OQ 26.50 -0.64 2.83 3.68 3.96 -41.4 9.4 7.2 6.7 买入 九号公司 -WD 689009.SH 39.29 6.31 9.68 15.53 23.42 62.3 40.6 25.3 16.8 买入 新日股份 603787.SH 17.32 0.80 1.26 1.62 2.04 21.7 13.7 10.7 8.5 - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 2 日收盘价，雅迪控股的收 盘价和 EPS 单位为港元，小牛电动的收盘价和 EPS 已经换算成人民币元，汇率为 7.08 人民币:1 美 元；新日股份EPS为Wind一致预期。 汽车行业 评级 强于大市（维持） pOuNsQoOrOmQoOpPtPvNtP9P8QaQtRmMtRsRkPrRoQeRmMoR8OnMtPwMnRqRvPnNrO 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 全球第二大摩托车市场，补贴有望催化电动化 . 6 三维度理解东南亚政策的边际变化：能源安全+发展制造业+需求修复 . 7 补贴关注本土化，出海建厂或成国内厂商未来选择 10 替代油摩+提高使用渗透率，年销量有望超4000万 . 11 产品性价比提高，国内玩家大浪淘沙具备先发优势 15 使用总成本接近弯梁车，电动两轮车经济性强 16 产业链成熟，经营经验足，中国厂商积极布局东南亚市场 . 18 东南亚消费者偏好相似，为电动化产品的设计和推广提供借鉴 21 风险因素 . 23 投资策略 . 23 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录 图1： 2022年全球主要国家或地区摩托车的销量份额 . 6 图2： 2014-2022年东南亚国家的摩托车销量 . 6 图3：2014-2022年印尼和泰国摩托车销量及在东南亚的占比 . 7 图4：2010-2021年东南亚国家原油进口依赖度 . 8 图5：2018-2023年东南亚各国首都的汽油价格变化 . 8 图6：中国新能源汽车补贴政策复盘 . 9 图7：2013-2022年泰国电动两轮车销量及渗透率 . 9 图8：印度及东南亚各国两轮车电动化渗透率对比 . 9 图9：2019-2023年印尼和泰国消费者信心指数 . 10 图10：2019-2023年印尼铁路运输旅客数量 10 图11：雅迪在越南北宁的工厂 11 图12：2023年曼谷展会上的绿源泰国与其当地合作商 11 图13：2008-2022年东南亚摩托车保有量 . 11 图14：东南亚与中国人口对比 12 图15：2001-2022年中国每万人口各机动车销量 . 12 图16：2013-2022年东南亚每万人口各机动车销量 . 12 图17：在印尼摩托车比汽车更加便捷经济 . 13 图18：印尼摩托车的使用情况 13 图19：东南亚国家电动两轮车谷歌趋势 . 14 图20：东南亚电动两轮车市场空间测算 . 14 图21：2021年中国和东南亚国家人均国民收入 . 15 图22：越南两轮车的生命周期 16 图23：印尼两轮车车型的价格带分布 . 18 图24：2016-2021年中国电动两轮车厂商份额情况 . 18 图25：2020年越南整个两轮车市场份额TOP10 . 19 图26：2020年越南电动两轮车各品牌市场份额 . 19 图27：电动两轮车销量及规划：本田vs雅迪 19 图28：2017-2022年雅迪的门店数和销量 . 21 图29：2017-2022年雅迪的经销商数量和市场份额 . 21 图30：雅迪与印尼Indomobil达成战略合作. 21 图31：雅迪的柬埔寨门店开业 21 图32：摩托车分类示意图 . 22 图33：2010-2023年印尼分类型摩托车销量 22 图34：2018-2022年泰国摩托车分类型销量占比 . 23 图35：2016-2022年越南踏板车销量及占比 23 表格目录 表1：东南亚国家颁布的鼓励以电动两轮车取代油摩的政策 6 表2：东南亚国家的电动两轮车补贴政策有一定的本地化要求 . 10 表3：东南亚两轮车市场空间测算 13 表4：东南亚电动两轮车与热销油摩的性能对比 . 15 表5：全生命周期经济性测算：电动两轮车vs燃油两轮车 17 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表6：雅迪电动两轮车中越产品对比 . 20 表7：重点跟踪公司盈利预测 24 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 ▍ 全球第二大摩托车市场，补贴有望催化电动化 摩托车是东南亚最主要的出行方式，年销量超 1000 万辆。多山的崎岖地形和较低的 人均收入使摩托车成为东南亚居民最受欢迎的出行方式。根据东盟汽车联合会（AAF）和 MarkLines 等机构的统计数据，2022 年东南亚是世界第二大摩托车市场，占全球摩托车 销量的21%，仅印尼、泰国和越南三国合计的摩托车年销量就在1000万辆左右。 图1： 2022年全球主要国家或地区摩托车的销量份额 资料来源：Statista，MarkLines，中信证券研究部 图2： 2014-2022年东南亚国家的摩托车销量（单位：万辆） 资料来源：AISI，AAF，Statista，中信证券研究部 东南亚各国纷纷推进两轮车“油改电”，电动两轮车站上政策风口。根据各国政府官 网披露的信息，菲律宾提出自 2023 年开始，在未来五年内给予电动摩托车、电动两轮车 及其零部件进口关税减免；2023 年，印尼和泰国决定对每辆电动摩托车提供折合人民币 3000元以上的补贴。随着越来越多的东南亚国家加大电动化的政策力度，我们认为2023 年有望成为东南亚电动两轮车加速发展的起点。 表1：东南亚国家颁布的鼓励以电动两轮车取代油摩的政策 发布时间 国家 政策 2023/3/6 印尼 2023年将向 25万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700万印尼盾（约 3308元人 民币）的补贴，其中 20 万辆为新购置的电动摩托车、5 万辆为传统燃油摩托车 改装为电动摩托车。 2022/2/15 泰国 2022-2025年，对售价不超过 15万泰铢（折合人民币约 30555元）全散件进口 组装和整车进口的电摩进行补贴，每辆补贴金额为 18000 泰铢（折合人民币约 3667元），消费税下降1%。 2022/11/2 缅甸 2022年 11月 2日至 2023年 3月 31日，给予以整机、全散件、半散件方式进 口的电动摩托车、电动两轮车等纯电动车辆零关税优惠，获得有关部门认可的 配件也可享受关税减免。 2022/11/24 菲律宾 2023 年开始，未来五年对电动摩托车、电动两轮车等电动车辆及其零部件的进口关税降至零（该优惠政策实施前，进口税率在5%-30%）。 2022/4/10 越南 到2030年，胡志明市、河内等主要城市的市区内限制或禁止使用摩托车。 2021/2/16 柬埔寨 计划到 2050 年摩托车电动化达到 70%；2021 年柬埔寨的电动车辆进口关税比燃油车低50%。 资料来源：各国政府官网，中信证券研究部 注：货币折算使用2023年6月3日的历史汇率 23% 21% 18% 1% 37% 中国 东南亚 印度 美国 其他 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 印尼 越南 泰国 菲律宾 马来西亚 柬埔寨 新加坡 缅甸 老挝 文莱 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 印尼泰国两大市场的补贴政策彰显其电动化决心，示范效应有望带动东南亚整体推 广。根据 AAF 的数据，印尼和泰国位列东南亚摩托车销量前三，合计占东南亚摩托车销 量的 50%-60%，在东南亚市场影响力大。印尼摩托车平均年销量近 500万辆，而根据印 尼财政部计划，2023年补贴政策仅覆盖20万辆新电摩。虽然印尼和泰国目前针对电摩的 补贴规模相比其整体市场规模不大，但表明了政府转型新能源的决心，一定程度上可比 我国近 10 余年的新能源汽车产业路线。我们认为先行国家不仅将打开其自身市场，也可 为其他东南亚国家的政策制定提供参考。 图3：2014-2022年印尼和泰国摩托车销量及在东南亚的占比（单位：万辆） 资料来源：AISI，AAF，中信证券研究部 三维度理解东南亚政策的边际变化：能源安全+发展制造业+需求修复 电动化是缓解能源焦虑和财政负担的途径，长期具有高确定性。大多数东南亚国家 都依靠进口原油满足国内消费需求。根据 OPEC 的数据，泰国每年消费的原油有 70%左 右都来自进口，菲律宾、马来西亚等国也有 20%-35%的原油需要进口。此外，以印尼为 代表，该国每年在燃油补贴上开支巨大，造成沉重的政府负担。根据印尼财政部数据， 随着燃料价格持续上涨，2022 年印尼的燃油能源补贴预计达到 650 万亿印尼盾，是年初 预算的2.5倍，占全年印尼政府财政预算的近24%。东南亚政府迫切希望能够借助电动化 和可再生能源发电的组合，降低对进口燃料的依赖，提高能源安全，缓解财政负担。俄 乌战争带来的能源危机导致 2023Q1东南亚汽油价格相比 2021Q1上涨了 33%-45%，传 统油摩使用成本明显上升，也使得越来越多消费者考虑转向电动两轮车。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 印尼+泰国销量 印尼+泰国销量占比（右轴） 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图4：2010-2021年东南亚国家原油进口依赖度 资料来源：OPEC，CEIC，中信证券研究部 图5：2018-2023年东南亚各国首都的汽油价格变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：选择2018年6月的数据为100，进行标准化。 参考中国新能源汽车的成功经验，补贴加速产业成熟。对中国新能源汽车产业的发 展进行复盘，中国在 2010 年左右的起步阶段引入补贴，并辅以免征购置税、双积分等政 策刺激需求，成功培育了制造能力和研发技术全球领先的新能源汽车产业，2022 年中国 新能源汽车销量达到689万辆，渗透率突破25%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 印尼 泰国 菲律宾 马来西亚 90 100 110 120 130 140 150 160 印尼 越南 泰国 菲律宾 新加坡 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图6：中国新能源汽车补贴政策复盘（单位：万辆） 资料来源：CAAM，工信部，发改委，中信证券研究部 东南亚国家希望以市场换技术，实现电动化技术和制造的转移承接。根据泰国交通 局（DLT）和印尼摩托车工业协会（AISI）的数据，2022 年印尼和泰国以销售口径计算 的两轮车电动化率分别仅有0.7%和0.6%，远低于同样在东南亚的越南，处于电动化发展 初期。东南亚国家迫切寻求本土制造业的发展，希望通过补贴将在中国和美国已经比较 成熟的电动车产业向东南亚转移。电动两轮车在技术上与电动汽车存在相通之处，且当 地消费者接受度更高，被政府一同给予补贴具有合理性。 图7：2013-2022年泰国电动两轮车销量及渗透率（单位：辆） 资料来源：DLT，中信证券研究部 图8：印度及东南亚各国两轮车电动化渗透率对比 资料来源：AISI，DLT，AAF，中信证券研究部 疫情影响基本消退，居民出行需求快速复苏，带动两轮车需求修复。根据印尼央行 和泰国贸易和经济指标局的数据，2023 年 4 月，印尼、泰国的消费者信心指数已基本回 到甚至超出 2019 年同期水平，反映消费者对未来经济的乐观预期和消费需求的修复。 2023年1-3月，印尼铁路运输旅客数量达到8510万人次，为2019和2020年同期的83% 和 95%，出行需求显著恢复。作为东南亚日常通勤和短途旅行的主要工具，两轮车市场 景气度上行。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 新能源车销量 新能源车渗透率（右轴） 私人购买新能源汽车的 补贴试点和推广 “十城千辆”工程 新能源双积分政策 免除购置税 补贴开始逐步退坡 延长补贴期，但补贴 力度继续退坡 取消对外国资本投资 的限制 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 电动两轮车销量 电动化渗透率（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图9：2019-2023年印尼和泰国消费者信心指数 资料来源：印尼央行，泰国贸易和经济指标局，中信证券研究部 注：选择2019年1月的数据为100，进行标准化。 图10：2019-2023年印尼铁路运输旅客数量（单位：百万人次） 资料来源：印尼统计局，中信证券研究部 补贴关注本土化，出海建厂或成国内厂商未来选择 相比关税减免，东南亚电动两轮车的补贴政策更加强调本土化，出海建厂吸引力提 升。关税减免的门槛比较低，中国两轮车制造商通过在国内建厂再出口的方式即可普遍 享受关税优惠。然而东南亚新推出的补贴政策普遍有一定的本地化生产要求，力图带动 当地整个产业链的发展，以印尼为例，当地政府规定电摩必须在印尼本地生产且国产零 部件比例达到40%以上才能享受补贴。 表2：东南亚国家的电动两轮车补贴政策有一定的本地化要求 发布时间 国家 政策要求 2023/3/6 印尼 获得政府补贴的电动摩托车必须是在印尼生产、国产零部件比例应在40%以上。 2022/2/15 泰国 补贴要求制造商在泰国设有工厂，且到2024年年底必须在泰国生产与2022-2023 年整车进口数量相同的电动摩托车进行补偿，必要时可以将补偿期延长至 2025年 年底，但进口/泰国当地生产的补偿比将变为1/1.5。 2021/2/16 柬埔寨 计划到2050年摩托车电动化达到70%；政府正进一步鼓励本地建厂。 资料来源：各国政府官网，中信证券研究部 雅迪率先布局越南工厂，中国两轮车制造商逐步验证东南亚建厂可行性。2019 年， 随着北宁工厂正式投产，雅迪开始在越南进行海外布局的尝试。根据越通社新闻，雅迪 计划 2023Q2 开始在北宁建设规划年产能 200 万辆的第二工厂，实现越南产能 20 万-50 万-250 万辆的阶梯式爬升，以满足越南“禁摩令”下不断扩大的电动两轮车需求。根据 绿源官方微信公众号，2023 年 3 月，绿源与泰国当地合作伙伴正式启动营销计划和泰国 工厂建设。考虑到东南亚国家政策上对本土化的重视，我们预计未来会有更多中国制造 商考虑在东南亚布局产能，增强在当地市场的竞争力，电动化的爆发也将更具备供给端 确定性。 50 60 70 80 90 100 110 20 19 /01 20 19 /04 20 19 /07 20 19 /10 20 20 /01 20 20 /04 20 20 /07 20 20 /10 20 21 /01 20 21 /04 20 21 /07 20 21 /10 20 22 /01 20 22 /04 20 22 /07 20 22 /10 20 23 /01 20 23 /04 印尼 泰国 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2020 2021 2022 2023 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图11：雅迪在越南北宁的工厂 资料来源：雅迪越南官网 图12：2023年曼谷展会上的绿源泰国与其当地合作商 资料来源：绿源官方微信公众号 ▍ 替代油摩+提高使用渗透率，年销量有望超4000万 东南亚摩托车保有量巨大，规模逐年扩张。根据ASEANstats的统计数据，我们估算 目前东南亚的摩托车保有量在 2.5 亿辆左右，尽管 2019-2021 年受疫情影响增速有所放 缓，但过去十年基本保持增长趋势，2012-2022年CAGR约为5%。 图13：2008-2022年东南亚摩托车保有量（单位：百万辆） 资料来源：ASEANstats，中信证券研究部测算 东南亚总人口接近中国一半，为各类出行工具的市场需求提供支撑。根据联合国贸 易和发展会议的数据，中国人口约 14 亿，增速基本稳定，而东南亚人口在 6.7 亿左右， 约为中国人口的一半，并仍以1%的年增速在小幅增长。 0 50 100 150 200 250 300 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 印尼 越南 泰国 菲律宾 马来西亚 缅甸 老挝 柬埔寨 文莱 新加坡 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图14：东南亚与中国人口对比（单位：亿人） 资料来源：联合国贸易和发展会议，国家统计局，世界银行，中信证券研究部 随着电动化的推进，电动两轮车将对油摩进行替代，两轮车总需求中摩托车占比有 望下降。从中国市场的历史数据看，电动两轮车需求持续增长，对摩托车市场形成挤压， 2022 年中国每万人口电动两轮车销量为 354 辆，相比 2010 年的 216 辆提升 64%；而 2022年中国每万人口摩托车销量为 99辆，相比 2010年的131辆下降25%。2022年， 中国全部两轮车需求中摩托车仅占22%，而2010年占到近40%。 图15：2001-2022年中国每万人口各机动车销量（单位：辆） 资料来源：CAAM，中信证券研究部 图16：2013-2022年东南亚每万人口各机动车销量（单位：辆） 资料来源：AAF，中信证券研究部 电动两轮车使用门槛更低，有望带动两轮车整体使用渗透率向上。在印尼摩托车随 处可见，是当地最便捷经济的交通工具。从使用情况看，由于摩托车使用门槛较高，当 地骑行人群以青壮年男性为主。我们认为，电动自行车相对轻便，操作简单，将打动更 多女性和中老年消费者，形成可观的增量市场空间。此外，国内的电动两轮车发展历史 也提供了类似经验，即使在国内摩托车销量顶峰阶段的 2005-2010 年，我国两轮车合计 销量不足5000万辆，显著低于当前超过7000万辆的两轮车市场。 两轮车与汽车具有一定相互替代性和补充性，东南亚市场需求相对低的四轮车市场 蕴含了规模更大的两轮车市场。2022 年，中国每万人口汽车销量为 190 辆，而东南亚仅 52辆；但中国每万人口摩托车销量为99辆，而东南亚为210辆。从中国市场的历史数据 看，每万人口对两轮车的需求变化与汽车大体相反，表明两轮车对汽车有一定的相互替 -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 东南亚 中国 东南亚YoY(右轴） 中国YoY（右轴） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22 电动两轮车 汽车 摩托车 0 50 100 150 200 250 300 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 汽车 摩托车 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 代和补充。此外，以印尼首都雅加达为例，城市道路拥堵，各类交通工具混行；相比汽 车，摩托车能以更短时间、更低成本完成同样的出行，同时考虑经济发展因素，当地汽 车渗透率水平较中国更低，因此两轮车市场容量可能更高。 图17：在印尼摩托车比汽车更加便捷经济 资料来源：Grab 图18：印尼摩托车的使用情况 资料来源：中信证券研究部拍摄 参考中国大陆和中国台湾的保有量情况，预计东南亚两轮车市场空间将超过 4000万 辆。中国大陆是目前最成熟、最大的电动两轮车市场；中国台湾地区是地理位置靠近东 盟、自然环境类似的两轮车发达市场。根据中国大陆、中国台湾地区和东南亚的保有量 数据、人口规模，我们测算得到2022年中国大陆百人两轮车保有量为31.2辆，两轮车在 人群中的使用渗透率为 58%，类比中国大陆的平均保有量情况，长期维度上我们预计东 南亚两轮车保有量有望达到 2.12 亿辆，假设两轮车平均使用寿命 5 年，对应稳态下两轮 车年市场空间约 4239 万辆。而在社会经济水平相对更高、纬度地形气候更接近东南亚的 中国台湾，电动两轮车保有量水平甚至高于中国大陆，2022 年中国台湾百人两轮车保有 量高达 65.1 辆，两轮车使用渗透率 64%，类比中国台湾，预计东南亚稳态下两轮车年市 场空间可以达到8844万辆。 表3：东南亚两轮车市场空间测算 2022年 2022年 2021年 类比中国大陆的长期假设 类比中国台湾的长期假设 中国大陆 中国台湾 东南亚 东南亚 东南亚 电动两轮车保有量（亿辆） 3.60 0.01 - 1.73 0.19 摩托车保有量（亿辆） 0.81 0.14 2.43 0.39 4.23 两轮车合计保有量（亿辆） 4.41 0.14 2.43 2.12 4.42 汽车保有量（亿辆） 3.19 0.08 0.72 1.53 2.49 百人电动两轮车保有量（辆） 25.5 2.8 - 25.5 2.8 百人摩托车保有量（辆） 5.7 62.3 36.1 5.7 62.3 百人两轮车合计保有量（辆） 31.2 65.1 36.1 31.2 65.1 百人汽车保有量（辆） 22.6 36.6 10.8 22.6 36.6 两轮车使用渗透率 58% 64% 77% 58% 64% 两轮车稳态年销量（万辆） - - - 4239 8844 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 资料来源：CAAM，AAF，中信证券研究部测算 注：东南亚各国2022年官方数据统计暂未更新完全。 电动两轮车在东南亚关注度呈上升趋势，消费者接受度逐渐提升。以2010年1月为 起点，越南、泰国、印度尼西亚等六个东南亚国家“电动两轮车”的谷歌趋势持续高增， 如越南、泰国、印尼电动两轮车相关谷歌趋势的12个月移动平均值分别由2010年12月 的6.92/22.33/15.5提升至2023年5月的78.25/57/58.08，表明东南亚消费者对电动两轮 车的关注度显著提高。 图19：东南亚国家电动两轮车谷歌趋势（12个月移动平均值） 资料来源：谷歌趋势，中信证券研究部测算 中短期维度，在“油换电”政策催化下，东南亚电动两轮车需求或将加速释放， 2025 年东南亚两轮车整体电动化率有望达到 25%。东南亚巨大的燃油摩托车存量为电动 两轮车提供了充足的渗透空间，参照越南、中国的摩托车电动化渗透率变化历史和补贴 对中国新能源汽车产业的影响，我们预计到 2025 年东南亚整体两轮车电动化渗透率将达 到25%，2023/24/25年东南亚电动两轮车市场空间分别为110/200/460万辆。 图20：东南亚电动两轮车市场空间测算（单位：百万辆） 资料来源：AISI，DLT，中信证券研究部预测 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20 10 /12 20 11 /05 20 11 /10 20 12 /03 20 12 /08 20 13 /01 20 13 /06 20 13 /11 20 14 /04 20 14 /09 20 15 /02 20 15 /07 20 15 /12 20 16 /05 20 16 /10 20 17 /03 20 17 /08 20 18 /01 20 18 /06 20 18 /11 20 19 /04 20 19 /09 20 20 /02 20 20 /07 20 20 /12 20 21 /05 20 21 /10 20 22 /03 20 22 /08 20 23 /01 越南 印度尼西亚 新加坡 泰国 马来西亚 菲律宾 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 2035E 电动摩托车需求 电动自行车需求 两轮车电动化渗透率（右轴） 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 ▍ 产品性价比提高，国内玩家大浪淘沙具备先发优势 两轮车适合东南亚市场环境，需求刚性强。东南亚崎岖多山，路况较差，拥堵的交 通使得两轮车的驾驶体验明显优于四轮车，且东南亚地区大多为发展中国家，2021 年除 新加坡、文莱、马来西亚的其余东南亚国家人均国民收入普遍低于中国，两轮车也更适 合经济发展水平较低的社会形态。此外，东南亚纬度较低，四季湿热，两轮车是当地消 费者理想的代步工具。 图21：2021年中国和东南亚国家人均国民收入（单位：美元） 资料来源：世界银行，中信证券研究部 性能差距逐渐缩小，电动两轮车可基本替代主流 110cc 油摩。东南亚消费者普遍喜 欢125cc以下通勤用摩托车，在具备较高性价比的同时，能够应对当地崎岖的地形。随着 技术的不断突破，以雅迪、VinFast为代表的电动两轮车厂商纷纷推出配备2kW以上电机 和 20Ah以上大容量电池的高性能产品，在最高时速和续航里程等方面都已经逼近目前畅 销的110cc摩托车，具备替代的可能。 表4：东南亚电动两轮车与热销油摩的性能对比 国家 印尼 越南 产品 本田 Beat 雅马哈 Nmax 本田 Vision 本田 Wave Alpha 雅迪 S3 Pro VinFast Feliz 外观 类型 踏板车 弯梁车 踏板车 弯梁车 电动踏板车 电动踏板车 整体尺寸（mm） 1877*669*1074 1935*740*1160 1925*686*1126 1914*688*1075 1860*715*1100 1912*693*1128 整车重量（kg） 89 130 98 97 136 126 排量 110cc 155cc 110cc 110cc - - 能源效率 60.6 km/L 45.5 km/L 54.1 km/L 52.6 km/L 54.8 km/kWh 56.8 km/kWh 油箱容量或带电量 4.2 L 7.1 L 4.9 L 3.7 L 72V 38Ah 72V 22Ah 续航里程 超 200 km 300 km左右 超 200 km 165 km 150 km 90 km 最大功率 6.6 kW 11.3 kW 6.6 kW 6.1 kW 3.2 kW 2.25 kW 最高时速 约 90 km/h 110 km/h 88 km/h 100 km/h 65 km/h 60 km/h 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 汽车行业两轮车行业专题｜2023.6.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 国家 印尼 越南 产品特点 信息化半数字仪 表盘；增强智能 电源 (eSP)；联 动 制 动 系 统 (CBS)；自动启 停 双通道防抱死制 动系统(ABS)； 智能电机；智能 钥匙；多功能全 数字仪表 增强智能电源 (eSP)；多功能 钥匙开关 节能环保发动 机；自动前灯 智能锁；防盗系 统；第三代石墨 烯电池；雅迪 GTR 高功率电 机 IP67 防水；经 济/运动两种可 切 换 模 式 ； Kaifa 减震器， 驾驶更平稳 价格 1800万印尼盾 （折合人民币 8507元） 3575万印尼盾 （约合人民币 16897元） 3169万越南盾 （约合人民币 9561元） 1819万越南盾 （约合人民币 5488元） 2300万越南盾 （约合人民币 6939元） 2490万越南盾 （约合人民币 7512元） 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 注：价格均为2023年6月3日的官网标价，货币折算使用该日的历史汇率。 使用总成本接近弯梁车，电动两轮车经济性强 两轮车总成本由前期成本和使用过程中的运行成本构成，使用寿命一般为 5 年。两 轮车总使用成本主要由包括基本价格、增值税、注册费、车牌费的前期购置成本和包括 能源消耗、保险维护的后期运行成本构成。根据Chu Tien Dung等的调查研究，在胡志明 市大约 74%的两轮车寿命不超过 5 年，因此我们假设车主使用油摩或电动两轮车五年， 每年行驶6000km（约每天15km），对两种能源方案进行经济性测算。 图22：越南两轮车的生命周期 资料来源：《Analysis on Characteristics of Passenger Car and Motorcycle Fleets and Their Driving Conditions in Developing Country: A Case Study in Ho Chi Minh City》Chu Tien Dung, Tomio Miwa, Hitomi.Sato等，中信 证券研究部 受益于较低的能源和维护成本，电动两轮车经济性基本持平弯梁车。根据我们的测 算，在前期购置成本方面，锂电两轮车高于铅酸两轮车，电动两轮车购置成本低于主流 踏板车但仍高于弯梁车。而在运行成本方面，电动两轮车相比油摩在能源成本和维护费 用上有着巨大优势，五年生命周期内电动两轮车的运行成本仅为油摩的 11%，使得电动 两轮车的使用总成本即使和以性价比著称的弯梁车相比也毫不逊色。考虑到目前油摩的 分期付款模式相比电动两轮车更加成熟，且换购新车时二手公允价值较高，具备较强 “储蓄”性质，能极大缓解消费者的购买压力。我们认为短期维度上油摩将维持较强的 用户黏性，中国电动两