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多元化船型需求提升，中国船舶手持订单金额上升 ——造船行业2023年5月订单总结 证券分析师：闫海 A0230519010004 研究支持：邹杰伟 A0230121060001 2023.06.06 www.swsresearch.com 2 核心观点 ◼ 造船观点回顾，我们站在造船新一轮周期2021-2038的起点上：二战，1960-1973,1990-2010是过去三轮造船大周期， 平均每20-30年经历一轮大周期的原因为需求周期、船龄替代周期、环保公约三大因素。上一轮交付高峰将于2021- 2038年开始进入替代周期。集中度上升，竞争格局改善，十年技术迭代，中国船舶竞争力今非昔比，碳中和措施保证长 期订单持续性，资产整合，中国船舶实力大增。 ◼ 2023年5月新造船价格指数170点，环比上涨2%，二手船价格指数155点，环比下降0.4%。 ◼ 2023年5月全球船舶手持订单2.32亿DWT，环比上涨0.2%，同比下跌0.5%。所有船型、集装箱船、原油轮、成品油轮、 干散货船手持订单占比分别为10.10%、28.77%、2.86%、8.04%、7.17%，处于2000年以来历史10.0%、60.7%、0. 3%、16.7%、0.3%分位。 ◼ 5月已统计新签订单617万载重吨，环比下降29% ；干散货船订单占比45%、油轮占比26%、集装箱船占比15%。4月 新签订单871万载重吨（修正上调303万载重吨），同比下降5%（修正前下降39%）。 ◼ 5月已统计新签订单62亿美元，环比下降19%；多元化船型需求提升，集装箱船订单占比20%。4月新签订单76亿美元 （修正上调31亿美元），同比下降36%（修正前下降61%）。 ◼ 5月已统计新签订单206万CGT，环比下跌31%；多元化船型需求提升，集装箱船订单占比18%。4月新签订单296万 CGT（修正上调111万CGT），同比下降39%（修正前下降62%）。 ◼ 5月中国新签订单占比77%，中国单位预估造价低于韩国。2023年5月，日本、中国、韩国签单量4、477、119万载重 吨，环比增长-92%、-28%、-24%；（载重吨）占全球的1%、77%、19%，环比上升-5、1、1pct。日本、中国、韩 国、全球单位预估造价分别为759、896、1260、1002美元/载重吨，中国单位预估造价低于韩国。 ◼ 5月中国船舶手持订单增加：外高桥造船厂新接2艘PCC订单，江南造船厂新接4艘LPG船订单，广船国际新接1艘科考船 订单 pOwPmOmMpQnRnNmMrNxPqM8O8Q9PnPrRsQoNeRnNrPiNnNsN8OrQtPvPpMqPNZrRpO www.swsresearch.com 3 核心观点 ◼ 预计2023年中国船舶新船交付将大幅上升，2023年下半年开始释放利润。根据手持订单统计，预计中国船舶集团2022、 2023年交付运力4224,429，6132,744 CGT，同比增长-20.6%，45.2%。整体来看，新造船价格从2021Q1开始上涨，我 们以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了4%、11%、21%、22%。2021年 新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付订单中， 2021年之前签约的订单占比为84%、83%、67%、20%、4%、5%，低价订单的占比逐渐减少， 2023年下半年开始，高 价订单释放利润。 ◼ 投资分析意见：在业绩大幅释放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。当前市 值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位，不考虑军工订单，按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶 P/Orderbook在0.5-4倍区间，当前中国船舶P/Orderbook估值仅0.73，距离景气周期1.5倍以上空间充足，强调中国船舶 “买入”评级，关注中船防务、中国重工。 ◼ 风险提示：民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。 www.swsresearch.com 4 核心预期差 ◼ 市场认为：2023年集运行业不景气，新造船价格或将下跌。 ◼ 我们认为：船厂产能紧张，市场以为的不景气是船厂的提价策略。2023年5月新造船价格指数170点，环 比上涨2%，同比上涨6%。2023年5月二手船价格指数155点，环比下降0.4%，同比下跌27%。船厂的提 价策略：一方面，船厂产能已经饱和，订单接到了 2025 年；另一方面，新船价格持续上涨，越后期的订 单利润越高。 ◼ 市场认为：环保新规约束不严，新能源船替代逻辑不成立。 ◼ 我们认为：多燃料并存或成未来趋势，新能源船替代传统燃料船是行业的长期趋势。2023年5月登记数据 中，暂无新能源船型，非集装箱船型船舶新能源路径仍需探索。考虑到应用场景，未来可能存在多种燃料 方式并存的格局，新能源船替代传统燃料船仍是行业的长期趋势。 1. 序章：造船观点回顾投资时间表 2. 2023年5月新造船价格&二手船价格持续上涨 3. 2023年5月新能源船型新签订单提升 4. 中国船舶（600150）高价订单将在2023年下半 年交付，P/Orderbook 处于历史低位 5. 风险提示 主要内容 5 www.swsresearch.com 6 1.1 历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程 ◼ 历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程。2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点， 同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但由于距离业 绩释放相对遥远，股价波动较大。俄乌战争爆发后，我们提出全球供应链重构的观点，油轮、LNG船等板块景气度上行，市场 对集装箱船景气度回落，新船订单无法持续的担心逐步消减，转而关注中国船舶实际业绩兑现能力，实现了从预期到业绩的切 换。 • 2021年4月,集装箱船带动的新造船订单超预期后，我们发布《造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需耐心》，首次提出造船板块投资机会 需重视。 • 2021年8月22日，我们发布《干散及内贸集运有望超预期，造船景气度持续提升-航运造船2021Q4展望》，提示航运景气超预期下，造船 周期提前。 • 2021年9月，我们发布《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》，深度解读2024年不是周期高点，是长周 期业绩释放的起点。 • 2022年4月，俄乌冲突影响， 我们在《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》中 提到， 高附加值LNG船订单将超预期，需求持续性不需担心。 • 2022年8月，我们发布《造船大周期一周年回顾更新：俄乌战争助力LNG船高附加值订单爆发，从订单拐点到业绩拐点》中提出，2023年 业绩拐点出现，关注关注同业竞争解决进程。 • 2023年3月，我们发布《2022年新能源船新签订单占比提升，关注中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润-造船行业2022年订单 总结》中提出，2022年新签订单景气度超市场预期，新能源船占比提升将成为行业长期趋势，中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献 利润。 • 2023年4月，我们发布《新能源船型订单占比提升，中国船舶手持订单金额上升-造船行业2023年3月订单总结》。 • 2023年5月，我们发布《 化学品船与成品油轮船订单大幅提升，中国船舶手持订单金额上升-造船行业2023年4月订单总结》。 www.swsresearch.com 7 1.1 历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程 图：造船周期复盘 资料来源: Maritime Economics3E，Clarksons，申万宏源研究 www.swsresearch.com 8 1.2 核心催化：环保供应、碳中和技术路线、整合、股权激励 • 环保公约推动老船替代：4月18日，欧洲议会批准了“ Fit-for -55”的几项关键立法法案达成的协议，包括碳排放交 易体系改革、碳边境碳调整机制（即碳关税）和新的气候社会基金设立。Fit-for -55 计划指欧盟到2030年将温室气体 净排放量与1990年的水平相比至少减少55%的目标。其中影响最大的是FuelEUMaritime，加快欧洲相关航线的环保 燃料更新意愿。 • 碳中和技术路线确认：碳中和下替代燃料LNG、甲醇、氨、氢等动力在便利性、经济性上仍有分歧。一旦技术路线确 认，新燃料标准船型推广，将出现新环保标准船型的批量订单，标准船型量产化，利润率更高。 • 业绩弹性确认：2021年Q1订单量价拐点出现，2023下半年起业绩逐步释放。 • 南北船上市公司整合：中国船舶工业集团有限公司，2021 年6月30日作出承诺，期限5年：经国务院批准，中船工业 集团中船重工集团实施联合重组，新设中国船舶集团有限公司，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出 资人职责，中船工业集团和中船重工集团整体划入中国船舶集团。本次划转实施完成后，本公司将拥有中国船舶工业 股份有限公司的控制权，为保证上市公司及其中小股东的合法权益，消除和避免上市公司与本公司控制的其他企事业 单位之间的同业竞争。 • 股权激励：关注中国船舶股权激励激发企业活力。 1. 序章：造船观点回顾投资时间表 2. 2023年5月新造船价格&二手船价格持续上涨 3. 2023年5月新能源船型新签订单提升 4. 中国船舶（600150）高价订单将在2023年下半 年交付，P/Orderbook 处于历史低位 5. 风险提示 主要内容 9 www.swsresearch.com 10 2.1核心预期差1：船厂产能紧张，市场以为的不景气是船厂的提价策略 ◼ 2023年5月新造船价格指数170点，环比上涨2%，二手船价格指数155点，环比下降0.4%。 • 2023年5月新造船价格指数170点，环比上涨2%，同比上涨6%。其中集装箱船/油轮/散货船/ LNG船新造船价格指数分别为 104、 205、 163、259点，环比增长1.8%、2.5%、 1.0%、 1.2%，同比增长1.0%、8.7%、 -1.7%、 14.1%。 • 2023年5月二手船价格指数155点，环比下降0.4%，同比下跌27%。其中集装箱船/油轮/散货船/LNG船新造船价格指数分 别为58、197、175、250点，环比增加0.0%、1.1%、-3.0%、0.0%。同比增长-53.7%、37.7%、-9.6%、35.1% 图：新造船价格指数 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 图：二手船价格指数 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 0 50 100 150 200 250 300 新造船价格指数 新造船价格指数 集装箱船新造船价格指数 散货船新船价格指数 油轮新船价格指数 LNG船新造船价格指数 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 二手船价格指数 集装箱船二手船价格指数 油轮二手船价格指数 散货船二手船价格指数 LNG船二手船价格指数 www.swsresearch.com 11 2.2 2023年5月全球船舶手持订单量环比下降，所有船型手持订单运力 占比仍在历史低位 ◼ 2023年5月全球船舶手持订单量环比下降，所有船型手持订单运力占比仍在历史低位。 • 2023年5月全球船舶手持订单2.32亿DWT，环比上涨0.2%，同比下跌0.5%。其中集装箱船/油轮/散货船/LNG船/其他船手持订 单7982、3134、7116、3064、1899万DWT，环比增长-1.9%、2.6%、-12.5%、-55.6%、0.6%，同比增长4.0%、-16.9%、- 8.6%、41.9%、-0.8%。 • 除集装箱船外，干散货、原油轮、成品油轮与全部船型船舶手持订单占比处于历史低位。所有船型、集装箱船、 原油轮、成品油轮、干散货船手持订单占比分别为10.10%、28.77%、2.86%、8.04%、7.17%，处于2000年以 来历史10.0%、60.7%、0. 3%、16.7%、0.3%分位。 图：全球手持订单量 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 图：手持订单运力占比 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 0 100,000,000 200,000,000 300,000,000 400,000,000 500,000,000 600,000,000 700,000,000 Ja n-2 00 0 Oc t-2 00 0 Ju l-2 00 1 Ap r-2 00 2 Ja n-2 00 3 Oc t-2 00 3 Ju l-2 00 4 Ap r-2 00 5 Ja n-2 00 6 Oc t-2 00 6 Ju l-2 00 7 Ap r-2 00 8 Ja n-2 00 9 Oc t-2 00 9 Ju l-2 01 0 Ap r-2 01 1 Ja n-2 01 2 Oc t-2 01 2 Ju l-2 01 3 Ap r-2 01 4 Ja n-2 01 5 Oc t-2 01 5 Ju l-2 01 6 Ap r-2 01 7 Ja n-2 01 8 Oc t-2 01 8 Ju l-2 01 9 Ap r-2 02 0 Ja n-2 02 1 Oc t-2 02 1 Ju l-2 02 2 Ap r-2 02 3 集装箱船手持订单量（DWT） 油轮手持订单量（DWT） 散货船手持订单量（DWT） LNG船手持订单量（DWT） 其他船手持订单量（DWT） 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 手持订单运力占比（%） 所有船型 集装箱 干散货 原油轮 成品油轮 www.swsresearch.com 12 2.3.1 5月已统计新签订单617万载重吨，环比下降29% ；多元化船型需 求提升，集装箱船订单占比15% ◼ 5月已统计新签订单617万载重吨，环比下降29% ；干散货船订单占比45%、油轮占比26%、集装箱船占比15% • 2023年5月全球已统计新签订单617万载重吨，环比下降29%。其中集装箱船、油轮、 干散货船、 LNG船、其他船型分别签订 92、161、279、19、66万载重吨，环比增长-17%、-65%、33%、-73%、41%，占比分别为15%、26%、45%、3%、11%。 4月新签订单871万载重吨（修正上调303万载重吨），同比下降5%（修正前下降39%）。 图：新签订单统计（载重吨） 图：新签订单船型占比 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 -2,000,000 0 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 12,000,000 14,000,000 全部船型新接订单（DWT) 5月修正（DWT) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 集装箱船新接订单（DWT) 干散货船新接订单（DWT) 油轮新接订单（DWT) LNG船新接订单（DWT) 其他船新接订单（DWT) www.swsresearch.com 13 2.3.2 5月已统计新签订单62亿美元，环比下降19%；多元化船型需求提 升，集装箱船订单占比20% ◼ 5月已统计新签订单62亿美元，环比下降19%；多元化船型需求提升，集装箱船订单占比20% • 5月已统计新签订单62亿美元，环比下降19%；多元化船型需求提升，集装箱船订单占比20%。其中集装箱船、油轮、干散货 轮、LNG船、其他船型分别签订12、10、12、5、23亿美金，环比增长-1%、-63%、-7%、-75%、341%，占比分别为20%、 16%、19%、8%、37%。4月新签订单76亿美元（修正上调31亿美元），同比下降36%（修正前下降61%）。 图：新签订单统计（百万美元） 图：新签订单船型占比（百万美元） 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 全部船型新接订单（百万美元) 5月修正（百万美元) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 集装箱船新接订单（百万美元) 油轮新接订单（百万美元) 干散货船新接订单（百万美元) LNG船新接订单（百万美元) 其他船新接订单（百万美元) www.swsresearch.com 14 2.3.3 5月已统计新签订单206万CGT，环比下跌31%；多元化船型需求 提升，集装箱船订单占比18% ◼ 5月已统计新签订单206万CGT，环比下跌31%；多元化船型需求提升，集装箱船订单占比18% • 5月已统计新签订单206万CGT，环比下跌31%；多元化船型需求提升，集装箱船订单占比18%。其中集装箱船、油轮、干散货 船、LNG船、其他船型分别签订37、46、63、17、42万CGT，环比增长-16%、-60%、9%、-72%、355%，占比分别为18%、 22%、31%、8%、20%。4月新签订单296万CGT（修正上调111万CGT），同比下降39%（修正前下降62%）。 图：新签订单统计（CGT） 图：新签订单船型占比(CGT) 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 -1,000,000 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 全部船型新接订单（CGT) 5月修正（CGT) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 集装箱船新接订单（CGT) 油轮新接订单（CGT) 干散货船新接订单（CGT) LNG船新接订单（CGT) 其他船新接订单（CGT) www.swsresearch.com 15 2.4 5月中国新签订单占比77%，中国单位预估造价低于韩国 ◼ 5月中国新签订单占比77%，中国单位预估造价低于韩国 • 2023年5月，日本、中国、韩国签单量4、477、119万载重吨，环比增长-92%、-28%、-24%；（载重吨）占全球的1%、 77%、19%，环比上升-5、1、1pct；日本、中国、韩国签单金额占全球的0%、69%、24%，环比上升-4、10、-12pct。 • 2023年5月，日本、中国、韩国、全球单位预估造价分别为759、896、1260、1002美元/载重吨，中国单位预 估造价低于韩国 图：各国新签订单量占比统计（载重吨） 图：各国新签订单金额占比统计 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 日本 中国 韩国 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 日本 中国 韩国 其他 1. 序章：造船观点回顾投资时间表 2. 2023年5月新造船价格&二手船价格持续上涨 3. 2023年5月多燃料并存或成未来趋势 4. 中国船舶（600150）高价订单将在2023年下半 年交付，P/Orderbook 处于历史低位 5. 风险提示 主要内容 16 www.swsresearch.com 17 3.1 核心预期差2:多燃料并存或成未来趋势，新能源船替代传统燃料 船是行业的长期趋势 ◼ 非集装箱船型船舶新能源路径仍需探索，多燃料并存或成未来趋势。 • 2023年5月登记数据中，暂无新能源船型。考虑到应用场景，未来可能存在多种燃料方式并存的格 局，新能源船替代传统燃料船仍是行业的长期趋势 图：2023年4月新签新能源船型订单占比（ CGT口径） 传统燃料 70% Battery Hybrid Propulsion, Methanol Ready 1% LNG Capable 5% Methanol 18% Methanol Ready 6% 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 www.swsresearch.com 18 3.2核心预期差2:中国船舶集团新能源船型新签订单与手持订单比例上升 ◼ 预计2023年中国船舶新船交付将大幅上升，新能源船型（含READY）占比提升。 • 2022年，中国船舶集团手持订单中，新能源船型比例占到59%；新签订单中新能源船占比从2021年的39%上涨至 2022年的80%。 图：2022年中国船舶集团手持订单结构（CGT口径） 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 图：新签订单中新能源船型（含READY）占比提升（CGT) 新船能船型, 59% 非新能源船型, 41% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 8000000 9000000 10000000 2018 2019 2020 2021 2022 非新能源船型 新能源船型 新能源船型订单占比（右轴） www.swsresearch.com 19 3.3 远景展望：2023年油轮&干散货船行情有望共振，或将成为油轮与 干散货船订单催化剂 图：各船型手持订单占比与运价指数 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 集装箱船 SCFI（右轴） -50,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 原油船 VLCC运价（$/day，右轴) 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 干散货船 BDI（右轴） 1. 序章：造船观点回顾投资时间表 2. 2023年5月新造船价格&二手船价格持续上涨 3. 2023年5月新能源船型新签订单提升 4. 中国船舶（600150）高价订单将在2023年下半 年交付，P/Orderbook 处于历史低位 5. 风险提示 主要内容 20 www.swsresearch.com 21 4.1 预计2023年中国船舶新船交付将大幅上升 图：中国船舶集团交付船型统计（CGT口径) ◼ 预计2023年中国船舶新船交付将大幅上升。 • 根据手持订单统计，预计中国船舶集团2023年交付运力6,132,744CGT，同比增长45.2%。 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E LNG船 干散货轮 集装箱船 其他 油轮 www.swsresearch.com 0 200000 400000 600000 800000 1000000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 干散货轮 集装箱船 其他 油轮 0 100000 200000 300000 400000 500000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 干散货轮 集装箱船 其他 22 4.2中国船舶集团旗下各船厂产能预测 图：江南造船厂交付船型统计（CGT口径) ◼ 江南造船厂2023年预计交付运力999,132CGT，同比增长39.2%。 ◼ 外高桥造船厂2023年预计交付运力912,344CGT，同比增长90.6%。 ◼ 澄西造船厂2023年预计交付运力313,705CGT，同比增长-11.0%。 ◼ 广船国际2023年预计交付运力848,029CGT，同比增长65.4% 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 干散货轮 集装箱船 其他 油轮 图：外高桥造船厂交付船型统计（CGT口径） 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E LNG船 集装箱船 其他 图：澄西造船厂交付船型统计（CGT口径） 图：广船国际交付船型统计（CGT口径） www.swsresearch.com 0 200000 400000 600000 800000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 干散货轮 集装箱船 其他 23 4.2 中国船舶集团旗下各船厂产能预测 图：黄埔文冲交付船型统计（CGT口径） ◼ 黄埔文冲2023年预计交付运力624,610CGT，同比增长64.2%。 ◼ 沪东中华2023年预计交付运力765,616CGT，同比增长37.3%。 ◼ 大连造船厂2023年预计交付运力452,493CGT，同比增长40.5%。 ◼ 山海关造船厂2023年预计交付运力118,086CGT,同比增长-57.8%。 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 图：沪东中华交付船型统计（CGT口径） 0 500000 1000000 1500000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E LNG船 集装箱船 其他 图：大连造船厂交付船型统计（CGT口径） 0 200000 400000 600000 800000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E LNG船 干散货轮 集装箱船 其他 油轮 图：山海关造船厂交付船型统计（CGT口径） 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 干散货轮 集装箱船 其他 油轮 www.swsresearch.com 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2019 2020 2021 2022 2023E 干散货轮 其他 油轮 0 200000 400000 600000 800000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 干散货轮 集装箱船 其他 油轮 24 4.2中国船舶集团旗下各船厂产能预测 图：北海造船厂交付船型统计（CGT口径） ◼ 北海造船厂2023年预计交付运力655,706CGT，同比增长173.8%。 ◼ 川东造船厂2023年预计交付运力28,028CGT，同比增长- 23.0%。 ◼ 渤海造船厂2023年预计交付运力5,121CGT，同比增长-60.9%。 ◼ 武昌造船厂2023年预计交付运力90,562CGT，同比增长-26.7% 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 图：川东造船厂交付船型统计（CGT口径） 0 10000 20000 30000 40000 50000 2022 2023E 2024E 图：渤海造船厂交付船型统计（CGT口径） 图：武昌造船厂交付船型统计（CGT口径） 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 集装箱船 其他 油轮 www.swsresearch.com 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2021年之前 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 25 4.3新造船价格上涨，中国船舶民船毛利率与净利率逐年改善 ◼ 新造船价格上涨，低价订单逐步交付完毕，中国船舶民船毛利率逐年改善。 • 新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分 别上涨了4%、11%、21%、22%。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、 2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为84%、83%、67%、20%、 4%、5%，低价订单的占比逐渐减少，高价订单释放利润。 图：新造船价格指数 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 图：中国船舶船厂交付的订单结构（CGT） 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 新造船价格指数 www.swsresearch.com 26 4.4新造船价格上涨，中国船舶民船毛利率与净利率逐年改善 ◼ 新造船价格上涨，低价订单逐步交付完毕，中国船舶民船毛利率逐年改善。 • 新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了 4%、11%、21%、22%。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、 2024H1、2024H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为84%、83%、67%、20%、4%、5%，低价订单的占比逐 渐减少，高价订单释放利润。 表：新造船价格指数涨价幅度（以2020Q4为基准） 资料来源: Clarksons，申万宏源研究 新造船价格指数 相比2020Q4涨幅 Q4-2020 125.6 Q1-2021 130.2 4% Q2-2021 138.8 11% Q3-2021 151.4 21% Q4-2021 153.6 22% Q1-2022 156.2 24% Q2-2022 161.5 29% Q3-2022 162.3 29% Q4-2022 161.8 29% Q1-2023 165.6 32% www.swsresearch.com 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 净利率(%) 扣非后净利率(%) 新造船价格指数（右轴） 27 4.4新造船价格上涨，中国船舶民船毛利率与净利率逐年改善 ◼ 中国船舶净利率有望在2023、2024年大幅上升。 • 参考历史数据，考虑到新造船需要约2年的时间，将新造船价格指数后移两年，净利率与新造船价格趋势正相关，中国船舶净 利率有望在2023、2024年大幅上升，上文推论相符合。 图：中国船舶净利率与新造船价格指数 资料来源: Wind，Clarksons，申万宏源研究 图：中国船舶净利率与调整的新造船价格指数 资料来源: Wind，Clarksons，申万宏源研究 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 净利率(%) 扣非后净利率(%) 调整后新造船价格指数（右轴） www.swsresearch.com 28 4.5 市值复盘：市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，目前 市值/手持订单金额处于较低位置 ◼ 在业绩大幅释放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。 • 复盘中国船舶市值表现，我们发现市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，主要是因为船舶交付需要约两年的时间， 手持订单金额领先于收入确认。 • 中国船舶参股黄埔文冲船厂，中船防务参股广船国际船厂，利润表无法真实反应参股船厂的收入对于上市公司的实际影响， P/S估值体系误差较大，采用P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）可以准确估算未来真实收入。 图：市值与交付船舶收入 资料来源: Wind，Clarksons，申万宏源研究 图：市值与手持订单金额 资料来源: Wind，Clarksons，申万宏源研究 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 Ja n-2 00 7 Oc t-2 00 7 Ju l-2 00 8 Ap r-2 00 9 Ja n-2 01 0 Oc t-2 01 0 Ju l-2 01 1 Ap r-2 01 2 Ja n-2 01 3 Oc t-2 01 3 Ju l-2 01 4 Ap r-2 01 5 Ja n-2 01 6 Oc t-2 01 6 Ju l-2 01 7 Ap r-2 01 8 Ja n-2 01 9 Oc t-2 01 9 Ju l-2 02 0 Ap r-2 02 1 Ja n-2 02 2 交付船舶金额（百万美元） 市值（亿元，右轴） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 Ja n-2 00 7 Se p-2 00 7 May -20 08 Ja n-2 00 9 Se p-2 00 9 May -20 10 Ja n-2 01 1 Se p-2 01 1 May -20 12 Ja n-2 01 3 Se p-2 01 3 May -20 14 Ja n-2 01 5 Se p-2 01 5 May -20 16 Ja n-2 01 7 Se p-2 01 7 May -20 18 Ja n-2 01 9 Se p-2 01 9 May -20 20 Ja n-2 02 1 Se p-2 02 1 May -20 22 手持订单金额（百万美元） 市值（亿元，右轴） www.swsresearch.com 29 4.6 5月中国船舶手持订单持续增加 ◼ 5月中国船舶手持订单持续增加。 • 中国船舶：外高桥造船厂新接2艘PCC订单，江南造船厂新接4艘LPG船订单，广船国际新接1艘科考船订单 表：中国船舶集团旗下造船厂5月新签订单 Type Dwt Size Unit CGT Built Builder Contract Date Owner Owner Group PCC 30,000 9,000 Cars 39,909 2026- Sha