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多元化船型需求提升，中国船舶手持订单金额上升 造船行业2023年5月订单总结 证券分析师闫海 A0230519010004 研究支持邹杰伟 A0230121060001 2023.06.06 www.swsresearch.com 2 核心观点 ◼ 造船观点回顾，我们站在造船新一轮周期2021-2038的起点上二战，1960-1973,1990-2010是过去三轮造船大周期， 平均每20-30年经历一轮大周期的原因为需求周期、船龄替代周期、环保公约三大因素。上一轮交付高峰将于2021- 2038年开始进入替代周期。集中度上升，竞争格局改善，十年技术迭代，中国船舶竞争力今非昔比，碳中和措施保证长 期订单持续性，资产整合，中国船舶实力大增。 ◼ 2023年5月新造船价格指数170点，环比上涨2，二手船价格指数155点，环比下降0.4。 ◼ 2023年5月全球船舶手持订单2.32亿DWT，环比上涨0.2，同比下跌0.5。所有船型、集装箱船、原油轮、成品油轮、 干散货船手持订单占比分别为10.10、28.77、2.86、8.04、7.17，处于2000年以来历史10.0、60.7、0. 3、16.7、0.3分位。 ◼ 5月已统计新签订单617万载重吨，环比下降29 ；干散货船订单占比45、油轮占比26、集装箱船占比15。4月 新签订单871万载重吨（修正上调303万载重吨），同比下降5（修正前下降39）。 ◼ 5月已统计新签订单62亿美元，环比下降19；多元化船型需求提升，集装箱船订单占比20。4月新签订单76亿美元 （修正上调31亿美元），同比下降36（修正前下降61）。 ◼ 5月已统计新签订单206万CGT，环比下跌31；多元化船型需求提升，集装箱船订单占比18。4月新签订单296万 CGT（修正上调111万CGT），同比下降39（修正前下降62）。 ◼ 5月中国新签订单占比77，中国单位预估造价低于韩国。2023年5月，日本、中国、韩国签单量4、477、119万载重 吨，环比增长-92、-28、-24；（载重吨）占全球的1、77、19，环比上升-5、1、1pct。日本、中国、韩 国、全球单位预估造价分别为759、896、1260、1002美元/载重吨，中国单位预估造价低于韩国。 ◼ 5月中国船舶手持订单增加外高桥造船厂新接2艘PCC订单，江南造船厂新接4艘LPG船订单，广船国际新接1艘科考船 订单 pOwPmOmMpQnRnNmMrNxPqM8O8Q9PnPrRsQoNeRnNrPiNnNsN8OrQtPvPpMqPNZrRpO www.swsresearch.com 3 核心观点 ◼ 预计2023年中国船舶新船交付将大幅上升，2023年下半年开始释放利润。根据手持订单统计，预计中国船舶集团2022、 2023年交付运力4224,429，6132,744 CGT，同比增长-20.6，45.2。整体来看，新造船价格从2021Q1开始上涨，我 们以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了4、11、21、22。2021年 新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付订单中， 2021年之前签约的订单占比为84、83、67、20、4、5，低价订单的占比逐渐减少， 2023年下半年开始，高 价订单释放利润。 ◼ 投资分析意见在业绩大幅释放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。当前市 值/手持订单金额估值仍处于历史较低分位，不考虑军工订单，按照市值/民船手持订单金额估值体系，历史中国船舶 P/Orderbook在0.5-4倍区间，当前中国船舶P/Orderbook估值仅0.73，距离景气周期1.5倍以上空间充足，强调中国船舶 “买入”评级，关注中船防务、中国重工。 ◼ 风险提示民船新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。 www.swsresearch.com 4 核心预期差 ◼ 市场认为2023年集运行业不景气，新造船价格或将下跌。 ◼ 我们认为船厂产能紧张，市场以为的不景气是船厂的提价策略。2023年5月新造船价格指数170点，环 比上涨2，同比上涨6。2023年5月二手船价格指数155点，环比下降0.4，同比下跌27。船厂的提 价策略一方面，船厂产能已经饱和，订单接到了 2025 年；另一方面，新船价格持续上涨，越后期的订 单利润越高。 ◼ 市场认为环保新规约束不严，新能源船替代逻辑不成立。 ◼ 我们认为多燃料并存或成未来趋势，新能源船替代传统燃料船是行业的长期趋势。2023年5月登记数据 中，暂无新能源船型，非集装箱船型船舶新能源路径仍需探索。考虑到应用场景，未来可能存在多种燃料 方式并存的格局，新能源船替代传统燃料船仍是行业的长期趋势。 1. 序章造船观点回顾投资时间表 2. 2023年5月新造船价格二手船价格持续上涨 3. 2023年5月新能源船型新签订单提升 4. 中国船舶（600150）高价订单将在2023年下半 年交付，P/Orderbook 处于历史低位 5. 风险提示 主要内容 5 www.swsresearch.com 6 1.1 历史观点回顾从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程 ◼ 历史观点回顾从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程。2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点， 同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但由于距离业 绩释放相对遥远，股价波动较大。俄乌战争爆发后，我们提出全球供应链重构的观点，油轮、LNG船等板块景气度上行，市场 对集装箱船景气度回落，新船订单无法持续的担心逐步消减，转而关注中国船舶实际业绩兑现能力，实现了从预期到业绩的切 换。 2021年4月,集装箱船带动的新造船订单超预期后，我们发布造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需耐心，首次提出造船板块投资机会 需重视。 2021年8月22日，我们发布干散及内贸集运有望超预期，造船景气度持续提升-航运造船2021Q4展望，提示航运景气超预期下，造船 周期提前。 2021年9月，我们发布中国船舶（600150）深度站在造船新一轮周期2021-2038的起点上，深度解读2024年不是周期高点，是长周 期业绩释放的起点。 2022年4月，俄乌冲突影响， 我们在底层逻辑改变油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度中 提到， 高附加值LNG船订单将超预期，需求持续性不需担心。 2022年8月，我们发布造船大周期一周年回顾更新俄乌战争助力LNG船高附加值订单爆发，从订单拐点到业绩拐点中提出，2023年 业绩拐点出现，关注关注同业竞争解决进程。 2023年3月，我们发布2022年新能源船新签订单占比提升，关注中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润-造船行业2022年订单 总结中提出，2022年新签订单景气度超市场预期，新能源船占比提升将成为行业长期趋势，中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献 利润。 2023年4月，我们发布新能源船型订单占比提升，中国船舶手持订单金额上升-造船行业2023年3月订单总结。 2023年5月，我们发布 化学品船与成品油轮船订单大幅提升，中国船舶手持订单金额上升-造船行业2023年4月订单总结。 www.swsresearch.com 7 1.1 历史观点回顾从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程 图造船周期复盘 资料来源 Maritime Economics3E，Clarksons，申万宏源研究 www.swsresearch.com 8 1.2 核心催化环保供应、碳中和技术路线、整合、股权激励 环保公约推动老船替代4月18日，欧洲议会批准了“ Fit-for -55”的几项关键立法法案达成的协议，包括碳排放交 易体系改革、碳边境碳调整机制（即碳关税）和新的气候社会基金设立。Fit-for -55 计划指欧盟到2030年将温室气体 净排放量与1990年的水平相比至少减少55的目标。其中影响最大的是FuelEUMaritime，加快欧洲相关航线的环保 燃料更新意愿。 碳中和技术路线确认碳中和下替代燃料LNG、甲醇、氨、氢等动力在便利性、经济性上仍有分歧。一旦技术路线确 认，新燃料标准船型推广，将出现新环保标准船型的批量订单，标准船型量产化，利润率更高。 业绩弹性确认2021年Q1订单量价拐点出现，2023下半年起业绩逐步释放。 南北船上市公司整合中国船舶工业集团有限公司，2021 年6月30日作出承诺，期限5年经国务院批准，中船工业 集团中船重工集团实施联合重组，新设中国船舶集团有限公司，由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出 资人职责，中船工业集团和中船重工集团整体划入中国船舶集团。本次划转实施完成后，本公司将拥有中国船舶工业 股份有限公司的控制权，为保证上市公司及其中小股东的合法权益，消除和避免上市公司与本公司控制的其他企事业 单位之间的同业竞争。 股权激励关注中国船舶股权激励激发企业活力。 1. 序章造船观点回顾投资时间表 2. 2023年5月新造船价格二手船价格持续上涨 3. 2023年5月新能源船型新签订单提升 4. 中国船舶（600150）高价订单将在2023年下半 年交付，P/Orderbook 处于历史低位 5. 风险提示 主要内容 9 www.swsresearch.com 10 2.1核心预期差1船厂产能紧张，市场以为的不景气是船厂的提价策略 ◼ 2023年5月新造船价格指数170点，环比上涨2，二手船价格指数155点，环比下降0.4。 2023年5月新造船价格指数170点，环比上涨2，同比上涨6。其中集装箱船/油轮/散货船/ LNG船新造船价格指数分别为 104、 205、 163、259点，环比增长1.8、2.5、 1.0、 1.2，同比增长1.0、8.7、 -1.7、 14.1。 2023年5月二手船价格指数155点，环比下降0.4，同比下跌27。其中集装箱船/油轮/散货船/LNG船新造船价格指数分 别为58、197、175、250点，环比增加0.0、1.1、-3.0、0.0。同比增长-53.7、37.7、-9.6、35.1 图新造船价格指数 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 图二手船价格指数 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 0 50 100 150 200 250 300 新造船价格指数 新造船价格指数 集装箱船新造船价格指数 散货船新船价格指数 油轮新船价格指数 LNG船新造船价格指数 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 二手船价格指数 集装箱船二手船价格指数 油轮二手船价格指数 散货船二手船价格指数 LNG船二手船价格指数 www.swsresearch.com 11 2.2 2023年5月全球船舶手持订单量环比下降，所有船型手持订单运力 占比仍在历史低位 ◼ 2023年5月全球船舶手持订单量环比下降，所有船型手持订单运力占比仍在历史低位。 2023年5月全球船舶手持订单2.32亿DWT，环比上涨0.2，同比下跌0.5。其中集装箱船/油轮/散货船/LNG船/其他船手持订 单7982、3134、7116、3064、1899万DWT，环比增长-1.9、2.6、-12.5、-55.6、0.6，同比增长4.0、-16.9、- 8.6、41.9、-0.8。 除集装箱船外，干散货、原油轮、成品油轮与全部船型船舶手持订单占比处于历史低位。所有船型、集装箱船、 原油轮、成品油轮、干散货船手持订单占比分别为10.10、28.77、2.86、8.04、7.17，处于2000年以 来历史10.0、60.7、0. 3、16.7、0.3分位。 图全球手持订单量 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 图手持订单运力占比 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 0 100,000,000 200,000,000 300,000,000 400,000,000 500,000,000 600,000,000 700,000,000 Ja n-2 00 0 Oc t-2 00 0 Ju l-2 00 1 Ap r-2 00 2 Ja n-2 00 3 Oc t-2 00 3 Ju l-2 00 4 Ap r-2 00 5 Ja n-2 00 6 Oc t-2 00 6 Ju l-2 00 7 Ap r-2 00 8 Ja n-2 00 9 Oc t-2 00 9 Ju l-2 01 0 Ap r-2 01 1 Ja n-2 01 2 Oc t-2 01 2 Ju l-2 01 3 Ap r-2 01 4 Ja n-2 01 5 Oc t-2 01 5 Ju l-2 01 6 Ap r-2 01 7 Ja n-2 01 8 Oc t-2 01 8 Ju l-2 01 9 Ap r-2 02 0 Ja n-2 02 1 Oc t-2 02 1 Ju l-2 02 2 Ap r-2 02 3 集装箱船手持订单量（DWT） 油轮手持订单量（DWT） 散货船手持订单量（DWT） LNG船手持订单量（DWT） 其他船手持订单量（DWT） 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 手持订单运力占比（） 所有船型 集装箱 干散货 原油轮 成品油轮 www.swsresearch.com 12 2.3.1 5月已统计新签订单617万载重吨，环比下降29 ；多元化船型需 求提升，集装箱船订单占比15 ◼ 5月已统计新签订单617万载重吨，环比下降29 ；干散货船订单占比45、油轮占比26、集装箱船占比15 2023年5月全球已统计新签订单617万载重吨，环比下降29。其中集装箱船、油轮、 干散货船、 LNG船、其他船型分别签订 92、161、279、19、66万载重吨，环比增长-17、-65、33、-73、41，占比分别为15、26、45、3、11。 4月新签订单871万载重吨（修正上调303万载重吨），同比下降5（修正前下降39）。 图新签订单统计（载重吨） 图新签订单船型占比 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 -2,000,000 0 2,000,000 4,000,000 6,000,000 8,000,000 10,000,000 12,000,000 14,000,000 全部船型新接订单（DWT 5月修正（DWT 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 集装箱船新接订单（DWT 干散货船新接订单（DWT 油轮新接订单（DWT LNG船新接订单（DWT 其他船新接订单（DWT www.swsresearch.com 13 2.3.2 5月已统计新签订单62亿美元，环比下降19；多元化船型需求提 升，集装箱船订单占比20 ◼ 5月已统计新签订单62亿美元，环比下降19；多元化船型需求提升，集装箱船订单占比20 5月已统计新签订单62亿美元，环比下降19；多元化船型需求提升，集装箱船订单占比20。其中集装箱船、油轮、干散货 轮、LNG船、其他船型分别签订12、10、12、5、23亿美金，环比增长-1、-63、-7、-75、341，占比分别为20、 16、19、8、37。4月新签订单76亿美元（修正上调31亿美元），同比下降36（修正前下降61）。 图新签订单统计（百万美元） 图新签订单船型占比（百万美元） 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 全部船型新接订单（百万美元 5月修正（百万美元 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 集装箱船新接订单（百万美元 油轮新接订单（百万美元 干散货船新接订单（百万美元 LNG船新接订单（百万美元 其他船新接订单（百万美元 www.swsresearch.com 14 2.3.3 5月已统计新签订单206万CGT，环比下跌31；多元化船型需求 提升，集装箱船订单占比18 ◼ 5月已统计新签订单206万CGT，环比下跌31；多元化船型需求提升，集装箱船订单占比18 5月已统计新签订单206万CGT，环比下跌31；多元化船型需求提升，集装箱船订单占比18。其中集装箱船、油轮、干散货 船、LNG船、其他船型分别签订37、46、63、17、42万CGT，环比增长-16、-60、9、-72、355，占比分别为18、 22、31、8、20。4月新签订单296万CGT（修正上调111万CGT），同比下降39（修正前下降62）。 图新签订单统计（CGT） 图新签订单船型占比CGT 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 -1,000,000 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 全部船型新接订单（CGT 5月修正（CGT 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 集装箱船新接订单（CGT 油轮新接订单（CGT 干散货船新接订单（CGT LNG船新接订单（CGT 其他船新接订单（CGT www.swsresearch.com 15 2.4 5月中国新签订单占比77，中国单位预估造价低于韩国 ◼ 5月中国新签订单占比77，中国单位预估造价低于韩国 2023年5月，日本、中国、韩国签单量4、477、119万载重吨，环比增长-92、-28、-24；（载重吨）占全球的1、 77、19，环比上升-5、1、1pct；日本、中国、韩国签单金额占全球的0、69、24，环比上升-4、10、-12pct。 2023年5月，日本、中国、韩国、全球单位预估造价分别为759、896、1260、1002美元/载重吨，中国单位预 估造价低于韩国 图各国新签订单量占比统计（载重吨） 图各国新签订单金额占比统计 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 日本 中国 韩国 其他 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 日本 中国 韩国 其他 1. 序章造船观点回顾投资时间表 2. 2023年5月新造船价格二手船价格持续上涨 3. 2023年5月多燃料并存或成未来趋势 4. 中国船舶（600150）高价订单将在2023年下半 年交付，P/Orderbook 处于历史低位 5. 风险提示 主要内容 16 www.swsresearch.com 17 3.1 核心预期差2多燃料并存或成未来趋势，新能源船替代传统燃料 船是行业的长期趋势 ◼ 非集装箱船型船舶新能源路径仍需探索，多燃料并存或成未来趋势。 2023年5月登记数据中，暂无新能源船型。考虑到应用场景，未来可能存在多种燃料方式并存的格 局，新能源船替代传统燃料船仍是行业的长期趋势 图2023年4月新签新能源船型订单占比（ CGT口径） 传统燃料 70 Battery Hybrid Propulsion, Methanol Ready 1 LNG Capable 5 Methanol 18 Methanol Ready 6 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 www.swsresearch.com 18 3.2核心预期差2中国船舶集团新能源船型新签订单与手持订单比例上升 ◼ 预计2023年中国船舶新船交付将大幅上升，新能源船型（含READY）占比提升。 2022年，中国船舶集团手持订单中，新能源船型比例占到59；新签订单中新能源船占比从2021年的39上涨至 2022年的80。 图2022年中国船舶集团手持订单结构（CGT口径） 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 图新签订单中新能源船型（含READY）占比提升（CGT 新船能船型, 59 非新能源船型, 41 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 8000000 9000000 10000000 2018 2019 2020 2021 2022 非新能源船型 新能源船型 新能源船型订单占比（右轴） www.swsresearch.com 19 3.3 远景展望2023年油轮干散货船行情有望共振，或将成为油轮与 干散货船订单催化剂 图各船型手持订单占比与运价指数 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 集装箱船 SCFI（右轴） -50,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 原油船 VLCC运价（/day，右轴 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 干散货船 BDI（右轴） 1. 序章造船观点回顾投资时间表 2. 2023年5月新造船价格二手船价格持续上涨 3. 2023年5月新能源船型新签订单提升 4. 中国船舶（600150）高价订单将在2023年下半 年交付，P/Orderbook 处于历史低位 5. 风险提示 主要内容 20 www.swsresearch.com 21 4.1 预计2023年中国船舶新船交付将大幅上升 图中国船舶集团交付船型统计（CGT口径 ◼ 预计2023年中国船舶新船交付将大幅上升。 根据手持订单统计，预计中国船舶集团2023年交付运力6,132,744CGT，同比增长45.2。 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E LNG船 干散货轮 集装箱船 其他 油轮 www.swsresearch.com 0 200000 400000 600000 800000 1000000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 干散货轮 集装箱船 其他 油轮 0 100000 200000 300000 400000 500000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 干散货轮 集装箱船 其他 22 4.2中国船舶集团旗下各船厂产能预测 图江南造船厂交付船型统计（CGT口径 ◼ 江南造船厂2023年预计交付运力999,132CGT，同比增长39.2。 ◼ 外高桥造船厂2023年预计交付运力912,344CGT，同比增长90.6。 ◼ 澄西造船厂2023年预计交付运力313,705CGT，同比增长-11.0。 ◼ 广船国际2023年预计交付运力848,029CGT，同比增长65.4 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 干散货轮 集装箱船 其他 油轮 图外高桥造船厂交付船型统计（CGT口径） 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E LNG船 集装箱船 其他 图澄西造船厂交付船型统计（CGT口径） 图广船国际交付船型统计（CGT口径） www.swsresearch.com 0 200000 400000 600000 800000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 干散货轮 集装箱船 其他 23 4.2 中国船舶集团旗下各船厂产能预测 图黄埔文冲交付船型统计（CGT口径） ◼ 黄埔文冲2023年预计交付运力624,610CGT，同比增长64.2。 ◼ 沪东中华2023年预计交付运力765,616CGT，同比增长37.3。 ◼ 大连造船厂2023年预计交付运力452,493CGT，同比增长40.5。 ◼ 山海关造船厂2023年预计交付运力118,086CGT,同比增长-57.8。 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 图沪东中华交付船型统计（CGT口径） 0 500000 1000000 1500000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E LNG船 集装箱船 其他 图大连造船厂交付船型统计（CGT口径） 0 200000 400000 600000 800000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E LNG船 干散货轮 集装箱船 其他 油轮 图山海关造船厂交付船型统计（CGT口径） 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 干散货轮 集装箱船 其他 油轮 www.swsresearch.com 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 2019 2020 2021 2022 2023E 干散货轮 其他 油轮 0 200000 400000 600000 800000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 干散货轮 集装箱船 其他 油轮 24 4.2中国船舶集团旗下各船厂产能预测 图北海造船厂交付船型统计（CGT口径） ◼ 北海造船厂2023年预计交付运力655,706CGT，同比增长173.8。 ◼ 川东造船厂2023年预计交付运力28,028CGT，同比增长- 23.0。 ◼ 渤海造船厂2023年预计交付运力5,121CGT，同比增长-60.9。 ◼ 武昌造船厂2023年预计交付运力90,562CGT，同比增长-26.7 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 图川东造船厂交付船型统计（CGT口径） 0 10000 20000 30000 40000 50000 2022 2023E 2024E 图渤海造船厂交付船型统计（CGT口径） 图武昌造船厂交付船型统计（CGT口径） 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 集装箱船 其他 油轮 www.swsresearch.com 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2 2021年之前 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 25 4.3新造船价格上涨，中国船舶民船毛利率与净利率逐年改善 ◼ 新造船价格上涨，低价订单逐步交付完毕，中国船舶民船毛利率逐年改善。 新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分 别上涨了4、11、21、22。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、 2023H1、2023H2、2024H1、2024H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为84、83、67、20、 4、5，低价订单的占比逐渐减少，高价订单释放利润。 图新造船价格指数 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 图中国船舶船厂交付的订单结构（CGT） 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 新造船价格指数 www.swsresearch.com 26 4.4新造船价格上涨，中国船舶民船毛利率与净利率逐年改善 ◼ 新造船价格上涨，低价订单逐步交付完毕，中国船舶民船毛利率逐年改善。 新造船价格从2021Q1开始上涨，以2020Q4新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4分别上涨了 4、11、21、22。2021年新签船舶大部分将于2023、2024年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、 2024H1、2024H2交付订单中，2021年之前签约的订单占比为84、83、67、20、4、5，低价订单的占比逐 渐减少，高价订单释放利润。 表新造船价格指数涨价幅度（以2020Q4为基准） 资料来源 Clarksons，申万宏源研究 新造船价格指数 相比2020Q4涨幅 Q4-2020 125.6 Q1-2021 130.2 4 Q2-2021 138.8 11 Q3-2021 151.4 21 Q4-2021 153.6 22 Q1-2022 156.2 24 Q2-2022 161.5 29 Q3-2022 162.3 29 Q4-2022 161.8 29 Q1-2023 165.6 32 www.swsresearch.com 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 净利率 扣非后净利率 新造船价格指数（右轴） 27 4.4新造船价格上涨，中国船舶民船毛利率与净利率逐年改善 ◼ 中国船舶净利率有望在2023、2024年大幅上升。 参考历史数据，考虑到新造船需要约2年的时间，将新造船价格指数后移两年，净利率与新造船价格趋势正相关，中国船舶净 利率有望在2023、2024年大幅上升，上文推论相符合。 图中国船舶净利率与新造船价格指数 资料来源 Wind，Clarksons，申万宏源研究 图中国船舶净利率与调整的新造船价格指数 资料来源 Wind，Clarksons，申万宏源研究 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 净利率 扣非后净利率 调整后新造船价格指数（右轴） www.swsresearch.com 28 4.5 市值复盘市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，目前 市值/手持订单金额处于较低位置 ◼ 在业绩大幅释放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）相比P/S估值法更领先。 复盘中国船舶市值表现，我们发现市值与手持订单金额关联度高于交付船舶收入，主要是因为船舶交付需要约两年的时间， 手持订单金额领先于收入确认。 中国船舶参股黄埔文冲船厂，中船防务参股广船国际船厂，利润表无法真实反应参股船厂的收入对于上市公司的实际影响， P/S估值体系误差较大，采用P/Orderbook（市值/民船手持订单金额）可以准确估算未来真实收入。 图市值与交付船舶收入 资料来源 Wind，Clarksons，申万宏源研究 图市值与手持订单金额 资料来源 Wind，Clarksons，申万宏源研究 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 Ja n-2 00 7 Oc t-2 00 7 Ju l-2 00 8 Ap r-2 00 9 Ja n-2 01 0 Oc t-2 01 0 Ju l-2 01 1 Ap r-2 01 2 Ja n-2 01 3 Oc t-2 01 3 Ju l-2 01 4 Ap r-2 01 5 Ja n-2 01 6 Oc t-2 01 6 Ju l-2 01 7 Ap r-2 01 8 Ja n-2 01 9 Oc t-2 01 9 Ju l-2 02 0 Ap r-2 02 1 Ja n-2 02 2 交付船舶金额（百万美元） 市值（亿元，右轴） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 Ja n-2 00 7 Se p-2 00 7 May -20 08 Ja n-2 00 9 Se p-2 00 9 May -20 10 Ja n-2 01 1 Se p-2 01 1 May -20 12 Ja n-2 01 3 Se p-2 01 3 May -20 14 Ja n-2 01 5 Se p-2 01 5 May -20 16 Ja n-2 01 7 Se p-2 01 7 May -20 18 Ja n-2 01 9 Se p-2 01 9 May -20 20 Ja n-2 02 1 Se p-2 02 1 May -20 22 手持订单金额（百万美元） 市值（亿元，右轴） www.swsresearch.com 29 4.6 5月中国船舶手持订单持续增加 ◼ 5月中国船舶手持订单持续增加。 中国船舶外高桥造船厂新接2艘PCC订单，江南造船厂新接4艘LPG船订单，广船国际新接1艘科考船订单 表中国船舶集团旗下造船厂5月新签订单 Type Dwt Size Unit CGT Built Builder Contract Date Owner Owner Group PCC 30,000 9,000 Cars 39,909 2026- Sha