华泰证券： 公用事业分红潜力，火电环保预期差大.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 公用事业分红潜力:火电环保预期差大 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 环保 增持 (维持) 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡知 SAC No. S0570121120004 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 内蒙华电 600863 CH 5.67 买入 浙能电力 600023 CH 5.72 买入 国投电力 600886 CH 16.42 买入 长江电力 600900 CH 30.40 买入 三峡能源 600905 CH 7.36 买入 龙源电力 916 HK 15.20 买入 北京控股 392 HK 34.51 买入 昆仑能源 135 HK 8.86 买入 光大环境 257 HK 5.72 买入 绿色动力 601330 CH 8.58 买入 城发环境 000885 CH 16.07 买入 北控水务集团 371 HK 2.61 买入 资料来源：华泰研究预测 2023年6月19日│中国内地 专题研究 避险需求下公用事业公司造血能力值得重视 2023 年来，市场波动加大，具备防御属性的公用事业板块表现不俗，公用 事业(申万)指数绝对收益 4.2%，位列申万行业指数第 10 位。本文旨在定 量分析公用事业的资产价值，尤其是重资产公司的现金流回报能力。无论 是成本端弹性大/逆周期的火电，还是今年关注度提升的燃气，抑或是穿越 经济周期的水电/垃圾焚烧/水务等，其内生造血能力与“潜在”分红水平， 是最终决定我国公用事业（尤其是央国企）估值的重要因素。当前估值下 我们对 23-25 年（部分公司为 23-28 年）潜在股息率（截至最新收盘日） 进行测算，按照与 22 年股息率的预期差大小排序：1）火电、垃圾焚烧有 望超10%，2）燃气中位数7.2%，3）水电主要公司在5%以上。 火电：逆周期，煤价下跌，盈利释放，纯火电“潜在”股息率突出 火电公司 1Q23业绩释放扭亏信号，2Q23以来现货煤价大幅下跌，我们判 断火电将迎来全面的盈利修复。火电“造血”能力恢复，纯火电公司相较 转型绿电标的资本开支显著更低，基于 950 元/吨港口 5500 大卡现货煤 价，我们测算华电国际/内蒙华电/浙能电力/皖能电力/京能电力“潜在”派 息比例或在 90%以上，平均“潜在”股息率可达 10%左右。 绿电：未来国补或对净资产影响有限，但现金流趋紧压制派息能力 2022 年绿电公司应收账款周转天数同比未有大幅上升，若绿电补贴发放提 速，则应收账款周转天数或有见顶之势。由于盈利能力修复和绿电补贴规 模下降的影响，2022 年应收补贴资金成本占税前利润的比例已同比下滑 9pp。若还原应收绿电补贴的资金成本，我们估算税前利润率的整体可增厚 1pp 左右。绿电补贴占净资产规模下降，推动 ROE 回升，但整体影响幅度 有限。建议从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的。 燃气：盈利能力修复，潜在分红水平较高 燃气公司 2020-2022 年整体派息比例的平均值为 70%/48%/59%，好于全 市场和公用事业板块的分红水平。我们判断燃气公司 2023年基本面持续修 复，顺价机制有望带动销气毛差回归至合理水平，受地产影响的接驳利润 占比减少，资本开支稳定，“现金牛”属性将逐步凸显。不考虑项目收并购 支出，我们估算燃气公司潜在派息比例平均值/中位数有望达到 73%/80%，对应股息率平均值/中位数有望达到 6.8%/7.2%。 水电：2023-28雅砻江现金流贡献有限，长电或能维持70%分红 雅砻江面对中游水电站和新能源项目开发带来的资本开支，现金流有压 力，我们测算其 2023-2028年平均分红比例为 62%。2023-2025年，川投 潜在平均 DPS0.42 元，与其承诺的 0.4 元接近；国投平均潜在分红比例 69%，主要得益于火电“造血”能力恢复。长电在考虑乌白剩余资本开支 和还本/新能源和抽蓄开支下，2023-2028 年分红水平或维持 70%。我们测 算长电/国投/华能水电潜在股息率均在 5%以上。 环保：垃圾焚烧潜在股息率多数超10%，水务稳健运营彰显行业价值 垃圾焚烧行业发展主题由“跑马圈地”步入“运营为王”。2022 年主要垃 圾焚烧上市公司派息比率平均值为 21%，大部分公司自由现金流转正或转 正在即，为稳健分红及股东回报提供坚实基础。据我们测算，大部分垃圾 焚烧公司潜在股息率有望超 10%。水务行业量价均呈现稳健提升趋势，整 体具备高分红、高股息优势，市场价值有望重估。 风险提示：潜在股息率测算值与实际值存在差异，煤价反弹，电价波动， 气价波动，国补等相关政策不及预期。 (19) (12) (5) 2 9 Jun-22 Oct-22 Feb-23 Jun-23 (%) 公用事业 环保 沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 正文目录 火电：盈利改善，纯火电公司“潜在”分红能力突出 6 1Q23业绩修复信号释放，四月底以来火电二级市场超额收益逐步显现 . 6 2023年展望：煤价下行，电价风险总体可控，火电盈利高弹性可期 . 6 纯火电公司“造血”能力充足，潜在分红能力突出 9 重点推荐公司 10 绿电：未来国补或对净资产影响有限，现金流趋紧压制派息能力 11 绿电补贴回款加快，负面影响减弱 11 从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的 12 重点推荐公司 13 燃气：盈利能力修复，潜在分红水平较高 14 2020-2022年分红水平已相对突出 14 用气需求复苏叠加顺价机制落地，燃气盈利能力修复 . 14 潜在分红水平更加可观 16 重点推荐公司 17 水电：大水电稳健性较高，雅砻江现金流贡献或有限 18 来水波动下，大水电稳健性优势凸显 18 拉长周期看，雅砻江现金流贡献或有限，长电或维持 70%分红比例 18 重点推荐公司 19 垃圾焚烧：自由现金流转正在即，多数公司潜在股息率超 10% . 21 2022年主要垃圾焚烧上市公司派息比率平均值 21% 21 自由现金流转正在即，稳健分红可期 22 主要公司潜在股息率有望超10%，投资价值凸显 . 23 重点推荐公司 24 水务：高质量发展和稳健运营彰显行业价值 . 25 量价均呈现稳健提升趋势 25 稳增长、低估值、高股息，水务企业市场价值有望重估 . 26 重点推荐公司 27 风险提示 27 qRsRmMoOyRnRtPsMnOrMtPaQbP6MtRnNpNmPfQqQoQkPqRwP6MoPnQuOrRpQuOnQyR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 公用环保 图表目录 图表1： 公用事业主要公司潜在股息率测算 . 5 图表2： 2023年年初至今火电/水电（申万）指数相较上证指数超额收益率 . 6 图表3： 主要上市公司业绩情况（单位：人民币 亿元） . 7 图表4： 港口动力煤现货价格 7 图表5： 二十五省动力煤库存 7 图表6： 沿海八省动力煤库存 7 图表7： 二十五省动力煤可用天数 . 8 图表8： 沿海八省动力煤可用天数 . 8 图表9： 二十五省动力煤日耗 8 图表10： 沿海八省动力煤日耗 8 图表11： 2022年11 月至今各省中长期月度市场化交易电价 9 图表12： 纯火电公司派息比例 9 图表13： 纯火电公司股息率 9 图表14： 火电板块重点公司一览表 . 10 图表15： 火电板块重点公司最新观点 . 10 图表16： 绿电运营商合计收入CAGR达到13%（2017-2022年） 11 图表17： 绿电补贴拖欠导致应收账款增速超过收入增速 11 图表18： 2022年应收绿电补贴隐含的资金成本占税前利润的比例下降 11 图表19： 应收绿电补贴的资金成本可增厚税前利润率1pp左右 . 11 图表20： 2022年应收绿电补贴占净资产比例同比下降 12 图表21： 2022年应收绿电补贴对净资产税前回报影响同比收窄 12 图表22： 截至2022年末应收绿电补贴规模排序（前20位） 12 图表23： 应收绿电补贴全部收回对 2022年税前利润的增厚比例排序（前 20位） 13 图表24： 绿电板块重点公司一览表 . 13 图表25： 绿电板块重点公司最新观点 . 13 图表26： 2020-2022年AH市场主要的燃气公司派息比例平均值和中位数都超过30% . 14 图表27： 2022年AH市场主要的燃气公司派息比例排序 . 14 图表28： 2022年全国天然气表观消费量同比-1.7%，2023年1-4月同比+4.1% . 15 图表29： 国内部分已对居民用气建立价格联动机制的省市区 . 15 图表30： 2021-2022年国内主要城燃公司毛差持续同比收窄 . 15 图表31： 居民气量占比更高的公司，面临的顺价难度越大 . 15 图表32： 2023年3/4月国内进口 LNG均价环比-19%/-2% 16 图表33： 2023年3/4月国内进口管道气均价环比+1%/-1% . 16 图表34： JKM价格自2022年10月起延续同比下跌态势 . 16 图表35： TTF价格自2023年1月起延续同比下跌态势 . 16 图表36： 潜在股息率对比 17 图表37： 潜在派息比例对比 17 图表38： 燃气板块重点公司一览表 . 17 图表39： 燃气板块重点公司最新观点 . 17 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 公用环保 图表40： 水电板块收入 . 18 图表41： 水电板块利润 . 18 图表42： 大水电派息比例 19 图表43： 大水电股息率 . 19 图表44： 水电板块重点公司一览表 . 19 图表45： 水电板块重点公司最新观点 . 20 图表46： 2023-2024年垃圾焚烧行业新增投运产能规模趋缓 . 21 图表47： 2022年主要垃圾焚烧上市公司派息比例为 10~32% 21 图表48： 2022年大部分公司自由现金流转正或转正在即 . 22 图表49： 2020-2022年主要公司经营现金流持续增加 22 图表50： 2020-2022年大部分公司投资现金流收缩 22 图表51： 主要垃圾焚烧公司自由现金流测算. 23 图表52： 稳态运营假设下行业自由现金流充足 . 23 图表53： 行业成熟期主要公司股息率有望超 10% 23 图表54： 垃圾焚烧重点公司一览表 . 24 图表55： 垃圾焚烧重点公司最新观点 . 24 图表56： 2017-2021年我国城市供水量及处理率 . 25 图表57： 2017-2021年我国县城供水量及处理率 . 25 图表58： 2017-2021年我国城市污水处理量及处理率 25 图表59： 2017-2021年我国县城污水处理量及处理率 25 图表60： 2006-2022年供水水价稳步提升 26 图表61： 2004-2023年2月污水水价稳步提升 . 26 图表62： 2020-2022年主要水务公司派息比例中位数不低于 30% . 26 图表63： 主要水务公司股息率整体维持高水平 . 26 图表64： 水务板块重点公司一览表 . 27 图表65： 水务板块重点公司最新观点 . 27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 公用环保 避险需求下公用事业公司造血能力值得重视。2023 年来，市场波动加大，具备防御属性 的公用事业板块表现不俗，公用事业(申万)指数绝对收益 4.2%，位列申万行业指数第 10 位。我们认为内生造血能力与“潜在”分红水平，是最终决定我国公用事业（尤其是央国 企）估值的重要因素。 潜在股息率：火电/垃圾焚烧部分公司超 10%，燃气中位数 7.2%，水电主要公司在 5%以 上。我们对行业内公司潜在股息率进行测算，火电、燃气和垃圾焚烧测算维度为 2023- 2025 年均值，水电公司中，川投能源/国投电力为 2023-2025 年均值，雅砻江/长江电力/ 华能水电为 2023-2028年均值。测算参数如下：1）2022年股息率=2022年现金分红总额 /最新收盘日市值；2）自由现金流为测算区间均值；3）潜在股息率=自由现金流/最新收盘 日市值；4）测算不考虑公司后续还债，主要系不同公司本身资产负债率有较大差异且后 续资产负债率优化方案上有一定不确定性；5）我们的测算只是为了说明下表公司未来平 均的自由现金流表现和潜在的分红能力，不是对公司最终实际分红比例的预测。 图表1： 公用事业主要公司潜在股息率测算 板块 百万元 股息率 股息率 自由现金流 市值 理论值 2022年 2023/6/16 燃气 1193 HK 华润燃气 4.7% 3.7% 4,837 65,139 燃气 0135 HK 昆仑能源 12.5% 5.1% 6,187 53,858 燃气 2688 HK 新奥能源 4.7% 3.1% 3,890 119,445 燃气 0384 HK 中国燃气 3.2% 5.9% 1,534 50,976 燃气 600803 CH 新奥股份 9.6% 2.8% 7,967 57,289 燃气 1600 HK 天伦燃气 11.5% 8.2% 642 5,744 燃气 0392 HK 北京控股 15.9% 5.1% 5,695 39,444 燃气 601139 CH 深圳燃气 6.0% 1.9% 1,636 19,677 核电 601985 CH 中国核电 12.7% 2.5% 16,285 127,938 水电 600900 CH 长江电力 5.0% 3.7% 27,239 543,194 水电 600674 CH 川投能源 2.9% 2.8% 1,874 64,723 水电 600886 CH 国投电力 5.8% 2.3% 5,173 89,599 水电 600025 CH 华能水电 5.7% 2.5% 7,256 126,720 纯火电 600863 CH 内蒙华电 13.9% 4.1% 3,603 25,912 纯火电 600023 CH 浙能电力 11.9% 0.0% 7,545 63,557 纯火电 600027 CH 华电国际 17.9% 3.4% 10,436 58,324 纯火电 000543 CH 皖能电力 8.9% 0.8% 1,201 13,533 纯火电 000600 CH 建投能源 5.0% 0.4% 605 12,147 纯火电 600578 CH 京能电力 7.1% 3.4% 1,690 23,763 垃圾焚烧 601330 CH 绿色动力 11.9% 2.0% 983 8,234 垃圾焚烧 601200 CH 上海环境 11.2% 1.1% 1,187 10,635 垃圾焚烧 000885 CH 城发环境 10.5% 1.2% 898 8,527 垃圾焚烧 603568 CH 伟明环保 3.8% 0.9% 2,193 29,140 垃圾焚烧 002034 CH 旺能环境 6.5% 3.2% 877 6,782 垃圾焚烧 0257 HK 光大环境 15.8% 7.5% 3,117 19,719 垃圾焚烧 1381 HK 粤丰环保 12.2% 3.0% 1,068 8,758 注：1）数据截至 2023年6月 16日收盘；2）长江电力、华能水电、雅砻江水电测算维度为2023-2028年均值，其余均为2023-2025年均值；3）2022年股息率= 2022年现金分红金额/最新交易日市值；4）股息率理论值基于各公司未来平均的自由现金流表现和潜在的分红能力测算，不是对公司最终实际分红比例的预测 资料来源：各公司公告，Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 公用环保 火电：盈利改善，纯火电公司“潜在”分红能力突出 1Q23业绩修复信号释放，四月底以来火电二级市场超额收益逐步显现 2023 年 4 月底，火电公司 1Q23 业绩释放扭亏信号，带动火电指数超额收益显现。以 2022 年 12 月 30 日为基准日，我们测算了 2023 年年初至今火电/水电（申万）指数相较 上证指数超额收益率。2023年 4月底，火电板块超额收益开始陆续显现，截至 5月 29日， 火电（申万）指数相对上证指数超额收益高达 16.29%。我们认为主要系 4 月底主要火电 公司一季报业绩发布，释放煤电扭亏信号，坚定了市场对煤价下行背景下煤电业绩修复的 信心。5 月港口煤价开启快速下跌，二级市场火电板块表现总体向好。最新收盘日（6 月 16 日），火电（申万）指数相对上证指数超额收益回调至 2.31%，我们认为市场或出于对 煤价下行背景下电价可能调整的担忧。截至 6 月 16 日，秦皇岛 5500 大卡动力煤市场价 795元/吨，较 5月 1日的 1010元下降 21%，逼近国家发改委规定的煤炭长协价格区间上 限770元/吨。 图表2： 2023年年初至今火电/水电（申万）指数相较上证指数超额收益率 注：收益率测算基准日为 2022年12月 30日 资料来源：Wind、华泰研究 2023年展望：煤价下行，电价风险总体可控，火电盈利高弹性可期 1Q23 的业绩改善只是个开始，2Q23 开始火电或将迎来全面的盈利修复。从沿海电厂较 多的龙头公司华能国际/浙能电力/粤电力的报表中推算，一季度火电仍处于盈亏平衡线； 从山东电厂较多的华电国际报表层面看，控股火电已经实现微利。虽然内陆电厂为主的建 投能源/晋控电力等 1Q23 业绩同比恶化，我们认为主要是受到高价库存和长协改善较迟的 影响。2Q23 港口现货煤价持续下跌，我们认为火电将迎来全面的盈利修复。火电“造血” 能力逐渐恢复，中特估下，纯火电公司突出的“潜在”分红能力值得关注。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2022-12-30 2023-01-30 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 水力发电（申万） 火力发电（申万） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 公用环保 图表3： 主要上市公司业绩情况（单位：人民币 亿元） 2022归母净利 （调整主要非经常性科目） 2022利润拆分 1Q23归母净利 火电 风光 水电 其他 华能国际 -74 -129 64 0 -10 23 华电国际 1 -47 26 2 20 11 国电电力 24 -20 23 15 7 10 浙能电力 -19 -37 18 10 京能电力 8 8 4 粤电力 -30 -38 3 -0 5 1 皖能电力 4 4 1 内蒙华电 18 4 5 9 9 上海电力 3 -33 27 9 3 国投电力 41 -9 9 44 -4 16 宝新能源 4 2 1 2 0 福能股份 26 6 19 2 5 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 图表4： 港口动力煤现货价格 资料来源：Wind、华泰研究 高煤炭库存，进口煤补充下，我们对后续煤价处于较低水平持相对乐观态度。2022 年以 来，国内原煤产量稳增长，2023年 1-4月我国进口煤同比大幅增长 88.8%至 1.4亿吨，煤 炭整体供给充足。根据 CCTD 数据统计，尽管近期我国二十五省和沿海八省动力煤日耗水 平处于近 5 年来的同期较高水平，动力煤库存仍处于高位，近期动力煤可用天数也处于安 全保障水平。因此，即便迎峰度夏即将到来，我们对下半年煤价中枢处于较低水平持相对 积极态度。 图表5： 二十五省动力煤库存 图表6： 沿海八省动力煤库存 资料来源：CCTD、华泰研究 资料来源：CCTD、华泰研究 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2019 2020 2021 2022 2023(RMB/t) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 Jan Feb Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2019 2020 2021 2022 2023(万吨) 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2019 2020 2021 2022 2023(万吨) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 公用环保 图表7： 二十五省动力煤可用天数 图表8： 沿海八省动力煤可用天数 资料来源：CCTD、华泰研究 资料来源：CCTD、华泰研究 图表9： 二十五省动力煤日耗 图表10： 沿海八省动力煤日耗 资料来源：CCTD、华泰研究 资料来源：CCTD、华泰研究 煤价下行背景下，从电力运营商角度，2023 年平均电价下行风险相对可控。2023 年年度 电力交易长协已大多数已于 2022年底/2023年初签订，各省基本形成较基准电价顶格上浮 20%的格局，包括燃煤基准电价高达 463元/MWh的广东省（2022年仅上浮不到 10%）。 从电力运营商的角度，各家火电公司当年预计煤电发电量的 70%以上基本实现年度电力交 易长协覆盖，锁定顶格上浮高电价，虽然部分省份协议中含一次能源价格回顾机制，即若 煤价大幅下行，年度回溯或追溯年度长协电价，但我们认为火电公司已严重亏损两年， 2023年刚开始陆续恢复盈利，电价调整可能性或调整幅度不至于太大。 30%左右电价月度交易（部分省份含现货交易）敞口在电力供需仍相对偏紧的背景下，下 调空间也相对有限。根据可高频跟踪省份的中长期月度市场化交易电价显示，山东 5 月和 湖南/江苏 6 月市场化交易电价仍保持 20%顶格上浮，只有广东环比 5 月略下降 2 分钱， 但仍较广东省基准电价上浮15%。 0 5 10 15 20 25 30 35 Jan Feb Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2019 2020 2021 2022 2023(天) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2019 2020 2021 2022 2023(天) 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 Jan Feb Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2019 2020 2021 2022 2023(万吨) 0 50 100 150 200 250 300 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2019 2020 2021 2022 2023(万吨) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 公用环保 图表11： 2022年 11月至今各省中长期月度市场化交易电价 注释：江苏省为集中竞价，其他省份为双边协商 资料来源：各省电力交易中心、华泰研究 纯火电公司“造血”能力充足，潜在分红能力突出 中特估下，纯火电公司突出的“潜在”分红能力值得关注。2023 年 4 月底开始的本轮火 电行情，我们认为更多的反映了投资者对煤价下行背景下火电公司利润高弹性的预期。中 特估和煤价下行背景下，火电公司陆续恢复正常盈利，纯火电公司“造血”能力恢复，且 相较转型绿电的火电公司资本开支显著更低，其突出的“潜在”分红能力值得关注。 火电业绩修复背景下，我们测算纯火电公司“潜在”股息率或可达 10%左右。我们测算的 主要逻辑系利用间接法对公司未来经营性净现金流进行预测（基于 950 元/吨港口 5500 大 卡现货煤价），扣除火电新增规划和日常维护带来的资本开支（资本开支不考虑新能源） 得到自由现金流（在此基础上扣除财务费用），潜在派息比例=自由现金流/归母净利润，潜 在股息率=自由现金流/最新收盘日市值，测算维度为 2023-2025 年均值。2021-2022 年， 煤价高企导致火电公司亏损严重，部分火电公司并未进行分红。我们测算华泰覆盖纯火电 公司“潜在”派息比例或可达到 90%左右。2022 年，内蒙华电/华电国际/皖能电力/建投 能源/京能电力股息率分别为 4.1%/3.4%/0.8%/0.4%/3.4%，我们预计华电国际/内蒙华电/ 浙能电力/皖能电力/建投能源/京能电力平均“潜在”股息率在10%左右。 图表12： 纯火电公司派息比例 图表13： 纯火电公司股息率 资料来源：Wind、华泰研究预测 注释：基于 6月16日收盘最新市值测算 资料来源：Wind、华泰研究预测 0% 5% 10% 15% 20% 25% 420 440 460 480 500 520 540 560 2022 年 11 月 2022 年 12 月 2023 年 1月 2023 年 2月 2023 年 3月 2023 年 4月 2023 年 5月 2023 年 6月 （元/MWh） 山东 湖南 江苏 广东 广东较基准价上浮比例 -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 内蒙华电 浙能电力 华电国际 皖能电力 建投能源 京能电力 2020年 2021年 2022年 潜在值 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 内蒙华电 浙能电力 华电国际 皖能电力 建投能源 京能电力 2022年股息率 潜在值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 公用环保 重点推荐公司 图表14： 火电板块重点公司一览表 收盘价 目标价 市值（百 万） EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 内蒙华电 600863 CH 买入 3.97 5.67 25,912 0.27 0.54 0.60 0.65 14.70 7.35 6.62 6.11 浙能电力 600023 CH 买入 4.74 5.72 63,557 -0.14 0.57 0.60 0.63 N/A 8.32 7.90 7.52 注：数据截至2023年 6月16日 资料来源：Bloomberg、Wind、华泰研究预测 图表15： 火电板块重点公司最新观点 股票名称 最新观点 内蒙华电 (600863 CH) 利润高增长，高股息标的值得关注 公司2022年实现营收/归母净利230.7/17.6亿元，同比+21.4%/+255.9%（yoy均为调整后口径）,归母净利位于预告 16.5-18.2亿元之间；1Q23营 收/归母净利为60.2/8.6亿元，同比+9.7%/+73.2%。2022年公司DPS为0.164元，公司规划2023年分红比例70%，参考2022年分配方案（提取 10%盈余公积，扣除永续债利息后），我们测算 2023年股息率高达 8.1%。我们下调公司入炉标煤单价预期，从而上调公司 23-24年归母净利预期 至35.2/39.0亿元（前值：32.6/35.5亿元），引入 25年归母净利润42.2亿元。参考可比公司Wind一致预期23E PE均值13.1x，由于公司煤炭业 务利润贡献较大，给予公司10.5x 23E PE，目标价5.67元（前值：4.40元），维持“买入”评级。 风险提示：煤价上涨超预期，电价上涨/煤矿产量/新能源投产不及预期。 报告发布日期：2023年04月30日 点击下载全文：内蒙华电(600863 CH,买入): 利润高增，高股息标的值得关注 浙能电力 (600023 CH) 1Q23公司煤电经济效益提升，2023全年业绩弹性可期 2022年，公司实现营收/归母净利润801.95/-18.22亿元，同比+12.8%/-118%（调整后口径），较公司此前业绩快报 801.95/-18.56亿元相差不大。 1Q23，公司营收/归母净利分别同比-3.6%/+61.2%至176/10亿元，归母净利位于预告9-11亿元的中值。公司1Q23利润增长主要系煤价下行，公 司控、参股煤电经营效益提升。截至4月28日收盘，公司PB（LF）仍低于1x，估值性价比高，仍具有较大提升空间。我们预计公司 2023-2025 年归母净利 76.7/80.9/83.9亿元（前值：76.7/81.4/-亿元），对应EPS为0.57/0.60/0.63元，参考可比公司Wind一致预期2023E PE均值 13x，给 予公司10x 2023E PE，折价考虑可比公司估值中已含对十四五新能源规划预期，公司分布式光伏发展仍需进一步落地，维持目标价 5.72元，维持 “买入”。 风险提示：煤价下行不及预期，上网电价不及预期。 报告发布日期：2023年04月29日 点击下载全文：浙能电力(600023 CH,买入): 1Q23煤电盈利改善，全年弹性可期 资料来源：Bloomberg、Wind、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 公用环保 绿电：未来国补或对净资产影响有限，现金流趋紧压制派息能力 绿电补贴回款加快，负面影响减弱 绿电公司应收账款周转天数或将见顶。2016-2022年，绿电公司收入保持较快增长，50家 企业合计收入 CAGR 达到 13%（2017-2022 年）；但应收账款增长速度超过收入增速，导 致应收账款周转天数持续上升（由 2017 年的 64 天升至 2022 年的 103 天），其根本原因 是应收绿电补贴累计规模的不断扩大。另一方面，由于 2022 年补贴下发规模较大，2022 年应收账款周转天数同比未有大幅上升，若绿电补贴发放提速，则应收账款周转天数或有 见顶之势。 图表16： 绿电运营商合计收入CAGR达到13%（2017-2022年） 图表17： 绿电补贴拖欠导致应收账款增速超过收入增速 注：50家发电企业合计值 资料来源：Wind、华泰研究 注：50家发电企业合计值 资料来源：Wind、华泰研究 绿电补贴对税前利润率影响减弱。应收绿电补贴影响绿电运营商的资金利用效率，导致运 营商需要通过外部融资的方式补足资本开支的资金缺口。我们以中长期贷款利率 4.75%近 似模拟，统计得出 2016-2021 年应收绿电补贴的资金成本对税前利润的影响比例逐年扩大， 但由于盈利能力修复和绿电补贴规模下降的影响，2022年该影响比例已同比大幅下滑 9pp。 若还原应收绿电补贴的资金成本，我们估算税前利润率的整体可增厚 1pp左右。 图表18： 2022年应收绿电补贴隐含的资金成本占税前利润的比例下降 图表19： 应收绿电补贴的资金成本可增厚税前利润率 1pp左右 注：50家发电企业合计值 资料来源：Wind、华泰研究 注：50家发电企业合计值；还原应收绿电补贴隐含资金成本，税前利润增厚 资料来源：Wind、华泰研究预测 21 12 10 0 24 15 0 5 10 15 20 25 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 (%)(亿元) 收入 收入yoy（右） 0 63 87 90 0 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 (天)(亿元) 应收账款 应收绿电补贴 应收账款周转天数（右） 2 3 4 5 5 27 10 0 5 10 15 20 25 30 0 20 40 60 80 100 120 140 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 (%)(亿元) 应收补贴隐含资金成本 相对于税前利润的比例（右） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 (%)(亿元) 税前利润 还原后的税前利润 税前利润率（右） 还原后的税前利润率（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 公用环保 绿电补贴占净资产规模下降，推动 ROE 回升，但整体影响幅度有限。应收绿电补贴对 ROE 的影响主要体现在两方面：1）分母端部分净资产未能产生有效收益；2）资金成本 和潜在的减值风险压缩分子端盈利。因此，当绿电补贴回收周期延长时（例如 2016-2021 年），绿电公司账面 ROE呈下降趋势；反之当绿电补贴回收周期缩短时（例如 2022年）， 绿电公司账面 ROE 有望反弹。但整体来看，自 2023 年开始应收绿电补贴对 ROE 影响已 经相对有限。 图表20： 2022年应收绿电补贴占净资产比例同比下降 图表21： 2022年应收绿电补贴对净资产税前回报影响同比收窄 注：50家发电企业合计值 资料来源：Wind、华泰研究 注：50家发电企业合计值；还原应收绿电补贴隐含资金成本，税前利润增厚 资料来源：Wind、华泰研究 从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的 从补贴规模的角度看，截至 2022 年末应收绿电补贴规模靠前的绿电运营商包括：三峡能 源、龙源电力、华润电力、中国电力、中国核电（华泰已覆盖）。若补贴全部收回，将有 效提升绿电运营商的资金周转效率。上述公司“十四五”新增风光装机目标较高，存量补 贴转化为现金后将强化运营商达成目标的资金储备。 图表22： 截至 2022年末应收绿电补贴规模排序（前 20位） 注：*为华泰已覆盖公司 资料来源：Wind、公司公告、华泰研究 从利润增厚的角度看，应收绿电补贴资金成本（减少）对 2