【研报】全球清洁能源龙头，绿电运营+抽水蓄能潜力巨大---中邮证券.pdf

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 ： 建筑装饰 | 个股报告 2023 年 3 月 9 日 股票 投资评级 买入 |首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 7.59 总股本 /流通股本（亿股） 172.26 / 109.91 总市值 /流通市值（亿元） 1,307 / 834 52 周内最高 /最低价 8.33 / 6.79 资产负债率 (%) 76.0% 市盈率 15.24 第一大股东 中国电力建设集团有限 公司 持股比例 (%) 58.9% 研究所 分析师 :丁士涛 SAC 登记编号 :S1340522090005 Email:dingshitao@cnpsec.com 研究助理 :刘依然 SAC 登记编号 :S1340122090020 Email:liuyiran@cnpsec.com 中国电建 (601669.SH) 全球清洁能源龙头 ，绿电 运营 +抽水蓄能 潜力巨大 ⚫ 公司概况：全球清洁能源建设龙头 公司是 全球清洁低碳能源和环境建设的领军企业 ，背靠大股东 中 国电建集团 ， 业绩增长稳健， 21 年营收 4489.80 亿元 ， 归母净 利润 86.32 亿元 ，其中 电力投资运营盈利 能力瞩目。公司在手订单丰厚， 22 年新签合同 10091.9 亿元 ,YOY+29.3%。 22 年公司剥离房地产板块， 与 电建集团优质电网辅业进行 资产 置换 ， 加快清洁能源发电项目 进 展。 23 年 公司 募集资金 134 亿元 用于支持海上风电及抽水蓄能业务。 未来公司将 继续 以新能源和抽水蓄能为核心主业，积极构建 清洁能源 业务布局 。 ⚫ 新能源建设提速，业务增长注入动力 经济增长促进社会用电规模提升， 22 年国内 用电 /发电量分别为 8.6/8.4 万亿 kWh， 预计 25 年将增至 9.5/9.4 万亿 kWh。 用电需求刺 激 国内 电力工程建设持续发力 ， 22 年电源 /电网工程投资分别增至 7208/5012 亿元，电源投资增速迅猛，占比已升至 59%，电网工程投 资近年稳定在 5000 亿元左右。电力工程建设的发展拉动国内 装机容 量扩充， 22 年 发电装机 总规模 增至 25.6 亿 KW，其中 风光装机 为 7.6 亿 KW， 预计 “十四五”末期有望突破 17 亿 KW。借 助行业 东风，公司 以 能源电力工程 为基 ，逐渐 向电力投资和运营业务延伸 。 截至 21 年 末，公司 控股并网装机 的风光 规模 774 万 KW，预计 25 年将增至 5650 万 KW。 风光 运营业务 毛利率 高，随着公司 持续 推进新能源业务 ， 有望 带动 公司整体盈利水平提升 。 ⚫ 抽水蓄能迎来发展期 ， 水利建设投资增 长可期 国内终端能源电气化成为趋势 ，但 随着 清洁能源 渗透率提升，反 调峰 问题日益突出 ， 亟需储能 系统 保证电网稳定性 。抽水蓄能作为最 成熟的储能技术， 具有使用寿命长、转换效率高、持续发电时间长的 优点， 2021 年国内抽水蓄能装机容量为 3640 万 KW，预计 2030 年 将 升至 1.2 亿 KW，市场前景广阔。 22 年我国水利建设投资 10893 亿元， 创历史新高 ，同时近年政策频发利好水利工程建设， 公司在水利建设 各环节 均有 优势， 17 年以来新签 订单 持续走高， 21 年已增至 3104 亿 元 。 作为 国内 水利水电 龙头 ，公司有望凭借技术优势和政策加持实现 业务 扩张。 ⚫ 盈利预测与投资建议 预计 公司 22-24 年收 入分别为 4834.12/5405.47/6095.35 亿元 ， 归母净利润 102.40/135.08/179.89 亿元 。按照 23 年 3 月 9 日收盘价 计算， 22-24 年 PE 为 12.8/9.7/7.3 倍，首次覆盖给予 “买入 ”评级 。 ⚫ 风险提示 新能源投资建设不及预期 ； 新能源装机不及预期 ； 宏观经济下行 。 -15% -13% -11% -9% -7% -5% -3% -1% 1% 3% 5% 2022-03 2022-05 2022-08 2022-10 2022-12 2023-03 中国电建 建筑装饰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目 \年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业 总 收入（百万元） 448,980.31 483,412.53 540,547.30 609,534.66 增长率 (%) 11.70% 7.67% 11.82% 12.76% EBITDA（百万元） 37,635.55 43,348.97 52,163.22 62,463.82 归属母公司净利润（百万元） 8,632.10 10,239.72 13,507.81 17,989.05 增长率 (%) 8.1% 18.62% 31.92% 33.18% EPS(元 /股 ) 0.50 0.59 0.78 1.04 市盈率（ P/E） 15.15 12.77 9.68 7.27 市净率（ P/B） 1.05 0.98 0.81 0.73 EV/EBITDA 10.11 9.66 8.42 7.48 数据来源： iFinD，公司公告，中邮证券 研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 公司概况：全球清洁能源建设龙头 6 1.1 定位世界一流企业，全产业链优势显著 6 1.2 经营稳健增长，盈利能力稳定 7 1.3 募资 150 亿支持抽水蓄能、海上风电业务发展 10 1.4 剥离房地产开发板块 ，置换优质电网辅业资产 11 2 新能源建设提速，业务增长注入动力 . 11 2.1 国内电力投资规模大，新能源发电占比大幅提升 11 2.2 双碳政策充分赋能，风光发电迎来春天 . 14 2.3 工程 +运营双管齐下，打造新能源建设领军企业 . 15 3 国内储能需求增高，抽水蓄能迎来发展期 . 17 3.1 中长期规划落地，抽水蓄能前景广阔 . 17 3.2 国内抽水储能龙头，行业技术领先 . 20 4 水利投资增长可期，借力优势有望扩张 . 20 4.1 政策利好频发，投资创历史新高 . 20 4.2 水利勘测技术优越，全球行业地位领先 . 22 5 盈利预测与估值 23 5.1 盈利预测 23 5.2 估值与投资建议 24 6 风险提示 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 公司历史沿革 . 6 图表 2： 公司股权及业务结构 7 图表 3： 2015-2022Q3 公司营业收入及同比 . 7 图表 4： 2015-2022Q3 公司归母净利润及同比 . 7 图表 5： 2021 年公司主营业务收入构成 8 图表 6： 2021 年公司主营业务利润构成 8 图表 7： 2015-2022 年前三季度公司毛利率及净利率 . 8 图表 8： 2015-2022 年前三季度公司期间费用率 . 8 图表 9： 2015-2021 年公司经营性净现金流 . 9 图表 10： 2015-2021 年公司资产负债率 9 图表 11： 2016-2021 年新签合同金额及计划完成率 9 图表 12： 2016-2021 年公司存量合同金额及同比 9 图表 13： 2022 年公司新签合同分布 . 10 图表 14： 2017-2022E 年公司投资额及同比 10 图表 15： 募集资金用途及金额 10 图表 16： 2015-2021 年房地产开发业务营收及占比 . 11 图表 17： 2015-2021 年房地产开发业务毛利及占比 . 11 图表 18： 2016-2025E 年国内发电量及增速 12 图表 19： 2016-2025E 年国内用电量及增速 12 图表 20： 2016-2025 年国内新能源发电量及占比 . 12 图表 21： 2016-2025 年国内可再生能源发电量及占比 . 12 图表 22： 2016-2022 年国内电力工程投资及增速 . 13 图表 23： 2022 年国内电源工程建设投资分类占比 13 图表 24： 2016-2022 年国内发电装机容量及增速 . 13 图表 25： 2016-2022 年国内新增发电装机容量及增速 . 13 图表 26： 2017-2022 年国内发电装机容量结构 . 14 图表 27： 2017-2022 年风光发电装机容量及增速 . 14 图表 28： 我国碳减排相关政策主要内容 14 图表 29： 2020 年国内九大清洁能源基地风光发电装机规模 15 图表 30： 国内九大清洁能源基地布局 15 图表 31： 国内 30 省市 “十四五 ”风光发电装机规划 15 图表 32： 2020-2022 年公司新签能源电力合同金额 . 16 图 表 33： 2021 年公司新签能源电力合同分类 16 图表 34： 2021 年公司控股并网装机结构 16 图表 35： 2017-2025E 公司新能源装机规模及占比 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表 36： 2017-2021 年公司风光发电装机规模及占比 . 17 图表 37： 2017-2021 年公司新增风光发电装机规模 . 17 图表 38： 电力投资运营业务收入与利润对比 17 图表 39： 电力投资与运营业务与公司毛利率对比 17 图表 40： 2020 年全球抽水蓄能装机规模 Top10 国家 18 图表 41： 2015-2021 年国内抽水蓄能装机规模 . 18 图表 42： 2021 年抽水蓄能容量在国内电力总装机中占比 18 图表 43： 2020 年国内储能行业细分领域占比 18 图表 44： 国家对抽水蓄能支持政策 19 图表 45： “十四五 ”“十五五 ”国内抽水蓄能装机容量规划 . 19 图表 46： 各省 “十四五 ”抽水蓄能具体目标 19 图表 47： 公司下属研究院所承建抽水蓄能电站装机规模 . 20 图表 48： 2016-2022 年国内水利建设投资完成额及增速 . 21 图表 49： 2022 年中国水利建设投资相关会议内容 21 图表 50： 公司承建的主要水电站项目 22 图表 51： 公司勘探设计技术及相关用途 23 图表 52： 2016-2021 年公司水利水电工程承包收入及占比 . 23 图表 53： 2017-2021 年公司水利电力合同金额及增速 . 23 图表 54： 盈利预测与公司估值（亿元） 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 公司概况：全球清洁能源建设龙头 1.1 定位世界一流企业，全产业链优势显著 公司成立于 2011 年，是原中国水利水电建设集团公司、中国水电工程顾问集团公司和国 家电网公司、中国南方电网有限责任公司重组而成的综合性特大型央企。公司业务遍及全球 130 多个国家和地区，是全球清洁低碳能源和环境建设的领军企业。公司在工程领域提供投融 资、规划设计、施工承包、装备制造、管理运营全产业链一体化服务。公司居 2022 年《财富》 世界 500 强第 100 位，连续十年排名上升。在全球电力建设行业中，公司业绩始终位居首位。 公司 现有工程院士 1 人，国家级 研发机构 9 个，省部级研发平台 116 个；获得国家科学技术奖 112 项，拥 有授权专利 28317 项，其中发明专利 3569 项；荣获国家级优质工程荣誉奖项 260 个，其中 ： 国家优质工程金奖 55 个，鲁班奖 62 个，国家优质工程奖 143 个。公司聚焦 “水、 能、砂、城、数 ”五大领域， 集 “投、建、营 ”全产业链一体化，努力打造世界一流企业 。 图表 1： 公司历史沿革 资料来源： 公司公告， 中邮证券研究所 公司控股股东为中国电建集团，持股比例 51.82%，实际控制人为国务院国资委。公司借 助电建集团协同优势，加大优质资产注入力度，持续完善投资运营体系，以能源电力、水资源 环境、城市基础设施建设为主业，以新能源和抽水蓄能为核心主业，积极构建新能源和抽水蓄 能业务 布局 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表 2： 公司股权及业务结构 资料来源： iFinD，中邮证券研究所 1.2 经营稳健增长， 盈利能力稳定 营收持续增长，盈利能力优异 。 2021 年公司 总 营业收入 为 4489.80 亿元 、 YOY+11.7%， 2015-2021 年 CAGR 为 +13.4%，复合增长率保持较高水平。截至 2022 年 Q3 公司营业收入为 3971 亿元， YOY+2.6%。 公司利润水平保持稳健增长， 2021 年公司归母净利润为 86 亿元 、 YOY+8.1%， 2015-2021 年 CAGR 为 +8.7%。截至 2022 年 Q3 公司归母净利润为 86 亿元， YOY+18.7%。 图表 3： 2015-2022Q3 公司营业收入及同比 图表 4： 2015-2022Q3 公司归母净利润及同比 资料来源： iFinD， 中邮证券研究所 资料来源： iFinD， 中邮证券研究所 工程承包贡献核心收入，电力投资运营盈利 能力强 。 公司核心业务为 工程承包及勘察设 计 ， 2021 年工程业务收入占比 83.2%、 利润占比 69.3%。房地产业务 曾是 公司的第二大收入来 源， 2021 年该板块收入占比 6.59%、 利润占比 5.90%。为了聚焦主业，公司在 2022 年完成房 地产业务的剥离及集团电网辅业资产的置入，地产业务不再纳入 合并报表范围 。 电力投资运营 是公司第三大收入来源， 2021 年该板块收入占比 4.54%，由于该板块利润率高，其 毛利 占比 14.1%，远高于收入占比 。 2,109 2,390 2,668 2,953 3,485 4,020 4,490 3,971 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20 22 Q1 -Q3 营业收入 (亿元 ) YOY(右轴 ) 52 68 74 77 72 80 86 86 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20 22 Q1 -Q3 归母净利润 (亿元 ) YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表 5： 2021 年 公司主营业务 收入构成 图表 6： 2021 年 公司 主营业务 利润 构成 资料来源： iFinD， 中邮证券研究所 资料来源： iFinD， 中邮证券研究所 费用控制稳定 ， 盈利 水平 波动较小 。 公司期间费用率整体保持平稳，截至 2022 年 前 三季 度，公司期间费率为 7.4%，较 2015 年 下降 0.8%。 2015-2021 年公司毛利率 始终 保持在 13%以 上 ， 2022 年前三季度 下降至 11.7%，主要 因为 工程承包业务成本 增加 。由于公司 工程承包 业务 涉及建筑、水利水电等多个行业， 盈利水平受不同行业景气度影响 较大。受益于公司对产业链 的协调能力，以及降本成果不断凸显，公司净利率 稳定 在 3%左右 。 图表 7： 2015-2022 年前三季度 公司毛利率及净利率 图表 8： 2015-2022 年前三季度 公司期间费用 率 资料来源： iFinD，中邮证券研究所 资料来源： iFinD，中邮证券研究所 经营性现金流稳健 ， 资产 负债率 持续改善 。 2015-2021 年公司经营活 动现金流均为流入状 态， 2021 年达到 156.24 亿元 。截至 2022 年第三季度，因回款周期拉长、加快供应商支付款 项等原因，经营活动净现金流降至 -179.29 亿元，预计第四季度资金陆续回笼后现金流情况将 得到恢复 。 2015-2018 年公司资产负债率高达 80%， 2019 年以来国资委管控政策 日趋严格 ，公 司内部 不断 加强 对工程 业务 举债以及大规模投资的审查力度 ，资产负债率不断下降。同时新能 源业务的拓展也有利于公司负债结构的改善，截至 2021 年公司资产负债率为 75.1%，较 2015 年下降 7.7 个百分点。 83.2% 4.54% 6.59% 1.46% 4.22% 工程承包 电力投资与运营 房地产开发 设备制造与租赁 其他业务 69.3% 14.1% 5.9% 2.2% 8.5% 工程承包 电力投资与运营 房地产开发 设备制造与租赁 其他 14.8% 13.0% 14.1% 14.8% 14.1% 14.2% 13.1% 11.7% 2.8% 3.2% 3.0% 3.4% 3.1% 3.2% 3.0% 3.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 毛利率 净利率 8.2% 7.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 期间费用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图表 9： 2015-2021 年公司经营性净现金流 图表 10： 2015-2021 年公司资产负债率 资料来源： iFinD，中邮证券研究所 资料来源： iFinD，中邮证券研究所 在手订单 充裕 ，投资 力度稳定 。截至 2021 年末公司 存量 订单总金额高达 1.46 万亿元， YOY+32.44%，其中 ： 当年 新签合同金额 7803 亿元，完成签约计划的 104.6%。公司持续加快新 能源业务扩张， 根据最新公告披露， 2022 年公司新签合同突破万亿大关至 1.01 万亿元，其中 ： 能源电力合同 4529.43 亿元 ， 占签约总额 44.88%。 2021 年投资总额 为 1441 亿元， 计划投资完 成率仅为 79%。 为确保实现 2022 年发展目标 ，公司严格管控大项投资 并调整投资结构 ， 2022 年计划投资 缩减至 1308 亿元，其中能源电力 板块占比 占比 40%。 图表 11： 2016-2021 年新签合同金额及计划完成率 图表 12： 2016-2021 年公司存量合同金额及同比 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 经营性净现金流 (亿元 ) 82.8% 82.9% 79.4% 80.0% 76.2% 74.7% 75.1% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 84% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资产负债率 3,610 4,068 4,558 5,118 6,733 7,803 10,092 90% 95% 100% 105% 110% 115% 120% 125% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 新签合同 (亿元 ) 新签完成率 (右轴 ) 7,353 8,666 9,169 9,955 11,058 14,645 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 存量合同 (亿元 ) YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表 13： 2022 年公司新签合同分布 图表 14： 2017-2022E 年公司投资额及 同比 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 1.3 募资 150 亿 支持 抽水蓄能 、海上风电业务发展 2023 年 1 月 17 日公司发布《 非公开发行 A 股股票发行情况报告书 》，募集资金总额 为 133.96 亿元， 募集资金净额为 133.32 亿元， 发行价格为 6.44 元 /股 ， 发行股票数量 20.8 亿 股 。 募集资金 用于精品工程承包类项目 、战略发展领域投资运营类项目、海上风电勘察和施工 业务装备采购类项目和补充流动资金及偿还银行贷款 。 图表 15： 募集资金用途及金额 序号 募集资金用途 项目投资总额（亿元） 1 精品工程承包类项目 159.59 1.1 粤港澳大湾区深圳都市圈城际铁路深圳至惠 州城际前海保税区至坪地段工程 1 标（前保 -五和）施工总承包项目 114.71 1.2 越南金瓯 1 号 350MW 海上风电 EPC 项目 44.881 2 战略发展领域投资运营类项目 90.53 2.1 云阳建全抽水蓄能电站项目 90.53 3 海上风电勘察和施工业务装备采购类项目 13.4 3.1 海上风电施工安装业务装备购臵项目 9 3.2 75 米水深海上自升式勘测试验平台购臵项目 4.4 4 补充流动资金和偿还银行贷款 45 合计 308.52 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 本次定增能够为公司工程施工和新能源项目提供资金支持，有望扩大公司控股并网装机 规模，加强公司海上风电领域和海洋工程勘察综合作业能力，通过装备优势带动海上工程业务 发展，打造未来增长新引擎。 44.88% 17.51% 35.33% 2.28% 能源电力 水资源与环境 基础设施 其他 1,213 1,188 1,202 1,104 1,441 1,308 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 投资额 (亿元 ) YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 1.4 剥离 房地产开发板块 ， 置换优质电网辅业资产 地产业务盈利收窄，拖累业绩增长 。公司通过旗下子公司电建地产开展房地产业务， 2020 年 电建地产 营业收入同比下降 11%， 导致 当 年公司地产板块营收同比下降 6%。 自 2019 年起公 司地产业务盈利水平持续下降， 2021 年 地产 业务 毛利为 34.7 亿元，同比下降 16.2%， 且地产 毛利占比持续下跌， 2018-2021 年由 10.3%降至 5.9%。从业务定位看，地产业务与公司核心主 业无显著协同效应。 图表 16： 2015-2021 年房地产开发业务营收及占比 图表 17： 2015-2021 年房地产开发业务毛利及占比 资料来源： iFinD，中邮证券研究所 资料来源： iFinD，中邮证券研究所 剥离地产板块，置入优质电网辅业资产 。 2022 年 1 月公司发布公告，为妥善解决同业竞 争问题，公司将所持房地产板块资产与控股股东电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行 置换，置入资产为电建集团持有的 18 家电网辅业相关企业股权，置出资产为公司持有的 3 家 房地产公司股权。 置出资产合计 247.2 亿 元，置入 资产合计 246.5 亿 元 ，其中 差额 的 0.65 亿 元由电建集团以现金方式向公司支付。 2022 年 6 月 9 日公司发布 公告，以 49.42 亿元向控股 股东及其下属子公司出售剩余房地产资产 ，完成交易后公司完全剥离房地产业务。 2 新能源建设提速，业务增长注入动力 2.1 国内电力投资规模大，新能源 发电占比大幅提升 全社会用电需求提升， 新能源发电占比提升 。 2016-2022 年，全社会用电量由 5.9 万亿 kWh 增加至 8.6 万亿 kWh， CAGR 为 6.5%， 2022 年同比增速为 3.9%； 2016-2022 年，全社会发电量 由 6.0 万亿 kWh 增长至 8.4 万亿 kWh， CAGR 为 5.6%， 2022 年同比增速为 2.2%。总体上，我国 电力需求和供应均 保持 同步 增长的态势。 结合 中国 政府网和 《“十四五”可再生能源发展规划》 数据 分析 ， 预计到 2025年 全社会用电量将增长至 9.5万亿 kWh，发电量将增长至 9.4万亿 kWh， 新能源发电量和可再生能源发电量将分别增至 1.0/3.3 万亿 kWh。 与 2022 年相比，新能源发 电量占比从 10.6%增至 11.1%，可再生能源发电量占比从 26.7%增至 35%。 127 167 185 199 233 218 295 6.0% 7.0% 6.9% 6.7% 6.7% 5.4% 6.6% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 50 100 150 200 250 300 350 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 房地产开发营收 (亿元 ) 占比 30 36 36 45 45 41 35 9.5% 11.6% 9.7% 10.3% 9.2% 7.3% 5.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 房地产开发毛利 (亿元 ) 占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表 18： 2016-2025E 年国内发电量及增速 图表 19： 2016-2025E 年国内用电量及增速 资料来源：产业信息网， 国家统计局， 人民政府网， 中 邮证券研究所 资料来源：产业信息网， 北极星储能网， 中邮证券研究所 图表 20： 2016-2025 年 国内新能源发电量及占比 图表 21： 2016-2025 年 国内可再生能源发电量及占比 资料来源： iFinD， 人民政府网， 中邮证券研究所 资料来源： iFinD， 人民政府网， 中邮证券研究所 我国电力建设投资有望持续增长 。 “十三 五”期间 我国电力工程建设投资额由 8839 亿元 增长至 9943 亿元 ， 期间 CAGR 为 +3.0%。 进入“十四五”阶段后依旧保持较高增速， 2022 年投 资额已增至 12220 亿元。 其中 电 源工程投资增速较快 ， 2016-2022 年由 3408 亿元 增长至 7208 亿元，复合增长率高达 13.3%，占比由 38.6%上升至 59.0%；电网投资 额 整体较为稳定，近年 投资额均保持在 5000 亿元水平 。 在 2022 年电源工程投资中，水电、火电、核电、风电、光伏 发电分别占比 12%/13%/9%/27%/39%， 新能源投资占比 66%。 根据国家电网 和 南方电网 规划， 预 计“十四五”期间 两家公司电网计划投资额约 3 万亿 元， 高于“十三五” 和 “十二五”期间 国 内的 2.57 万亿元和 2 万亿元 投资额 。 随着国内 电力系统 更新迭代 ， “十四五”期间 我国电力建 设投资 有望 继续保持 高速增长 。 6.0 6.5 7.0 7.3 7.6 8.1 8.4 9.4 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E 发电量 (万亿 kWh) YOY(右轴 ) 5.9 6.3 6.8 7.2 7.5 8.3 8.6 9.5 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E 用电量 (万亿 kWh) YOY(右轴 ) 1,958 2,817 3,394 4,449 5,213 7,183 8,851 10,427 3.3% 4.5% 5.0% 6.2% 7.0% 8.9% 10.6% 11.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E 新能源发电量 (亿 KWh) 占比 (右轴 ) 13,706 14,762 15,715 17,470 18,765 20,584 22,401 33,000 23.2% 23.5% 23.1% 24.5% 25.3% 25.4% 26.7% 35.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E 可再生能源发电量 (亿 KWh) 占比 (右轴 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表 22： 2016-2022 年国内电 力 工程投资 及增速 图表 23： 2022 年国内 电源 工程建设投资 分类占比 资料来源： 产业信息网， 中国能源网， 国家能源局， 中 邮证券研究所 资料来源： iFinD， 中邮证券研究所 发电装机总量持续看涨，风光 能源 抢占空间 。 随着国内电力工程投资持续上涨， 我国 发电 装机容量不断扩充， 2016-2022 年由 16.5 亿 KW 增加至 25.6 亿 KW， CAGR 为 +7.6%， 自 2017 年 每年新增容量均在 1 万 KW 以上。其中新能源发电 增速 明显， 2017-2022 年风光发电装机容量 由 2.9 亿 KW 增长至 7.6 亿 KW， CAGR 为 +20.9%。 2022 年 光伏发电并网装机容量 高达 3.9 亿 KW， 近五年 CAGR 高达 +23.9%， 连续 八 年居全球首位 。 随着国家不断深化电力体制改革， 2022 年国 内 新能源 装机容量占比 已 升至 29.6%，较 2017 年上升 13.1%，未来 占比 有望继续 提升。 图表 24： 2016-2022 年国内发电装机容量及增速 图表 25： 2016-2022 年国内新增发电装机容量及增速 资料来源： 产业信息网， 国家能源局， 中邮证券研究所 资料来源： 产业信息网， 国家能源局， 中邮证券研究所 3,408 2,700 2,721 4,060 5,244 5,530 7,208 5,431 5,339 5,373 5,012 4,699 4,951 5,012 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 电网工程建设投资 (亿元 ) 电源工程建设投资 (亿元 ) 电力工程投资增速 (右轴 ) 27% 13% 9%12% 39% 风电 火电 核电 水电 光伏 &气电 16.5 17.9 19.0 20.1 22.0 23.8 25.6 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 5 10 15 20 25 30 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 发电装机容量 (亿 kW) YOY(右轴 ) 13,372 12,439 10,173 18,087 17,629 18,405 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 新增发电装机容量 (kW) YOY(右轴 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图表 26： 2017-2022 年 国内 发电装机 容量结构 图表 27： 2017-2022 年 风光 发电装机容量及增速 资料来源：产业信息网， 国家能源局， 中邮证券研究所 资料来源：产业信息网， 国家能源局， 中邮证券研究所 2.2 双碳政策 充分赋能 ，风光 发电 迎来春天 我国秉承低碳环保理念，对 碳减排 提出 一系列可实施目标 。 当前 全球碳排放 量中，电力行 业占比超过 40%，位居各行业首位 ， 国家在 《中美气候变化联合声明》中明确提出 ， 要在 2030 年 实现碳达峰 、 2060 年实现碳中和 。 2021 年国务院印发《 2030 前碳达 峰行动方案》，要求 到 2030 年国内 单位 GDP 碳排 量较 2005 年下降 65%以上， 风 光 发电装机容量达 12 亿 KW 以上 。 按 此测算， 2022-2030 年风光装机的复合增速 6%。 《意见》和《方案》 提出： 到 2025 年，非化石 能源消费比重达到 20%左右，到 2060 年占比提升到 80%以上 ，建成以非化石能源为主体、安全 可持续的能源供应体系。 图表 28： 我国碳减排相关政策主要内容 政策 主要内容 2030 年前碳达峰行动方案 1）到 2025 年，单位国内生产总值能耗比 2020 年下降 13.5%；单位 GDP 碳排放比 2020 年下降 18%；非化石能源消费比重达到 20%左右； 2） 到 2030 年，单位 GDP 碳排放比 2005 年下降 65%以上；非化石能源消 费比重达到 25%左右， 风光 发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上； 3） 到 2060 年，非化石能源消费比重达到 80%以上，碳中和目标实现。 关于完整准确全面贯彻新发展理念 做好碳达峰碳中和工作的意见 1） 因地制宜开发水电 ， 积极推进水电基地建设 ， “十四五”、“十五五”期 间分别新增水电装机容量 4000 万千瓦左右。 2） 大力发展新能源，加快建设风电和光伏发电基地 ， 到 2030 年，风电、 太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。 资料来源： 中国政府网， 中邮证券研究所 九大 风光 基地 稳步推进 ， 30 省市近 9 亿 KW 装机规模可期 。 《中华人民共和国国民经济和 社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》提出，要 在国内 建设九个大型清洁能源 基地 ，共囊括 12 个省份， 其中风电和光伏发电均为基地重点发力项目， 截至 2020 年 九大基地 已经建成 1.61 亿 KW 的光伏、风电装机规模 。 同时，为响应国家新能源发展战略，国内 30 省 市 先后 发布“十四五”期间风、光装机规划目标， 计划到 2025 年共 新增 8.74 亿 KW。 作为新 型清洁能源代表，未来国内风电、光伏项目投资力度可期。 9.2% 9.7% 10.4% 12.8% 13.8% 14.3% 7.3% 9.2% 10.2% 11.5% 12.9% 15.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 水